構(gòu)建房地產(chǎn)金融新循環(huán)　助力宏觀經(jīng)濟發(fā)展

周以升　郭翔宇　趙航

房地產(chǎn)行業(yè)在擴大內(nèi)需方面扮演著至關(guān)重要的角色。當前房地產(chǎn)行業(yè)亟待轉(zhuǎn)型。本文探討如何構(gòu)建房地產(chǎn)金融新循環(huán)，即構(gòu)建從不動產(chǎn)私募投資基金（PERE）、類REITs到公募REITs的循環(huán)，并提出從五個方面完善房地產(chǎn)金融循環(huán)體系的政策建議。

2023年2月，習近平總書記在《求是》雜志發(fā)表署名文章《當前經(jīng)濟工作的幾個重大問題》。文章指出，要把恢復和擴大消費擺在優(yōu)先位置，支持住房改善、新能源汽車、養(yǎng)老服務等消費。堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度。2023年“兩會”期間發(fā)布的政府工作報告指出，加強住房保障體系建設，支持剛性和改善性住房需求，解決好新市民、青年人等住房問題。有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風險，改善資產(chǎn)負債狀況，防止無序擴張，促進房地產(chǎn)業(yè)平穩(wěn)發(fā)展。兩份重磅報告強調(diào)了房地產(chǎn)行業(yè)在當前階段對經(jīng)濟復蘇的關(guān)鍵作用，體現(xiàn)了房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定對于宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)步恢復至關(guān)重要，為房地產(chǎn)市場的復蘇和發(fā)展注入強勁動力。

房地產(chǎn)業(yè)是中國國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，其涉及面廣、鏈條長，對經(jīng)濟增長、就業(yè)、財稅收入、居民財富和金融穩(wěn)定具有重大影響。國務院原副總理劉鶴在達沃斯論壇發(fā)言中強調(diào)，與房地產(chǎn)相關(guān)的貸款占銀行信貸的比重接近40%，相關(guān)收入占地方綜合財力的50%，資產(chǎn)占城鎮(zhèn)居民資產(chǎn)的60%。2013年以來，我國房地產(chǎn)消費支出占居民消費支出比重（居民人均居住消費支出/居民人均消費支出）基本穩(wěn)定在21%～24%，占最終消費支出比重（房地產(chǎn)消費支出/最終消費支出）則穩(wěn)定在15%～17%。除了直接對居住消費產(chǎn)生貢獻，住房市場的表現(xiàn)還會直接影響到居民的非居住消費。多篇國內(nèi)外論文從財富效應、擠出效應等角度論述了房價變動對非居住消費產(chǎn)生的決定性影響。因此房地產(chǎn)行業(yè)在擴大內(nèi)需方面也扮演著至關(guān)重要的角色。

2022年以來，在疫情沖擊、俄烏沖突等超預期因素影響下，我國經(jīng)濟發(fā)展面臨的供給沖擊、需求收縮、預期走弱三重壓力持續(xù)加大，這種壓力加劇導致房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷下行周期，行業(yè)萎縮進一步拖累了經(jīng)濟增長。在這種大環(huán)境下，受到短期國內(nèi)外系統(tǒng)性負面沖擊的影響，消費者信心不足，居住消費和非居住消費量大幅萎縮，居民存款大幅提高。因此，擴大內(nèi)需已經(jīng)成為經(jīng)濟恢復的關(guān)鍵，而房地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型將是其重要抓手之一。充分發(fā)揮房地產(chǎn)帶動和引領消費的作用，促進消費穩(wěn)步恢復，對經(jīng)濟運行整體好轉(zhuǎn)有重要意義。

房地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型的必要性

房地產(chǎn)市場的正常化至關(guān)重要。在中央確定的“房住不炒”的主基調(diào)下，堅持租購并舉的住房制度，建立實施房地產(chǎn)長效機制，是大勢所趨。自2020年以來，房地產(chǎn)行業(yè)監(jiān)管政策不斷收緊，居民收入增速下行、人口老齡化加速以及商品房開發(fā)規(guī)模嚴重過剩等因素疊加，對房地產(chǎn)市場造成沖擊。這些因素帶來了資產(chǎn)端的深刻變化，引發(fā)了市場主體、經(jīng)營模式和金融場景的轉(zhuǎn)變。

供給端

傳統(tǒng)開發(fā)商企業(yè)采用“三高”（高負債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)）的開發(fā)銷售模式。然而，隨著中國城鎮(zhèn)化率達到65%且增速放緩，二手房和存量住房交易占比上升，這種傳統(tǒng)的“三高”開發(fā)商模式不再是可持續(xù)的選擇。在下行周期中，高負債的發(fā)展模式一旦無法高速運轉(zhuǎn)，就容易發(fā)生債務違約展期甚至項目停工的情況。隨著增量時代進入存量更新時代，不動產(chǎn)行業(yè)需要從過去銷售型為主的粗放增長模式，轉(zhuǎn)向更為精細化的經(jīng)營型的、產(chǎn)業(yè)型的、消費型的高質(zhì)量發(fā)展模式。企業(yè)須提高存量管理規(guī)模和管理能力，以消化當前積累量巨大的中國不動產(chǎn)存量資產(chǎn)。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2022年末，全國商品房待售面積5.64億平方米。其中，商品住宅待售面積2.69億平方米，辦公樓待售面積4073萬平方米，商業(yè)營業(yè)用房1.26億平方米。同年，中國大宗物業(yè)投資總交易額累計2200億元，住宅交易累計11.67萬億元。商業(yè)不動產(chǎn)與住宅存量接近，但交易量僅相當于住宅交易量的1.8%左右，亟待盤活。

需求端

由于居民收入增速下行、失業(yè)率上升、購房意愿下降等因素的影響，防御型儲蓄上升，積累了大量超額存款，而新增住房貸款同比持續(xù)少增。長期以來，房產(chǎn)占中國居民資產(chǎn)的很大部分，但在市場下行和預期不明朗的情況下，中國居民的消費和投資渠道不暢，許多居民選擇提前償還房貸或增加儲蓄。在“房住不炒”的主基調(diào)下，短期目標是著力穩(wěn)定房價，恢復居民信心；長期目標是建立全新的多元住房體系。然而，目前市場仍缺少高質(zhì)量、完善的租賃住房管理運營體系和良好的居民資產(chǎn)配置的投資市場。在這種情況下，一方面，由于下行周期財富效應的影響，有房家庭消費收縮；另一方面，由于擠出效應，居民為應對未來不確定性而進行的預防性儲蓄上升，剛需或改善需求的家庭消費同樣受到影響。在居民總消費趨于萎縮的情形下，存量盤活中壓力最大的商業(yè)不動產(chǎn)行業(yè)缺乏需求支撐，難以建立新的生產(chǎn)、流通、消費的金融循環(huán)體系。

房地產(chǎn)金融循環(huán)體系的構(gòu)建

房地產(chǎn)正常化的關(guān)鍵在于“關(guān)門開窗”，即“關(guān)門”房企過去大量發(fā)債的發(fā)展模式，“開窗”ABS、REITs等新型融資渠道，抑制過去“三高”的金融模式，并構(gòu)建一個新的，適應于持有、租賃和存量盤活的金融體系。通過重塑不動產(chǎn)市場和完善房地產(chǎn)的價值發(fā)現(xiàn)機制，可以在恢復和增加市場主體的信心，紓解困境項目，并有效盤活龐大的存量不動產(chǎn)。這有利于企業(yè)適應新階段不動產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展特征，同時也為我國高質(zhì)量發(fā)展提供了有力的支撐。

這個新金融體系就是不動產(chǎn)私募投資基金（Private Equity Real Estate，簡稱PERE）、類REITs到公募REITs（Real Estate Investment Trusts，不動產(chǎn)投資信托）的循環(huán)。首先，這個循環(huán)從PERE的股權(quán)投資開始，通過紓困、投資新建項目或收購現(xiàn)有項目進行改造升級，從而實現(xiàn)價值創(chuàng)造。其次，利用類REITs、商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款資產(chǎn)支持證券（Commercial Mortgage-backed Securities，簡稱CMBS）的收益特性與持有型不動產(chǎn)相適配的特征，在運營發(fā)展階段進行債權(quán)融資注入流動性，擴大增長效率。最后，待項目成熟進入運營管理階段，將其退出到公募REITs市場，由輕資產(chǎn)管理團隊進行存量管理。這有助于實現(xiàn)公募REITs規(guī)模的快速擴張，同時為居民提供優(yōu)異回報率的投資渠道。PERE與公募REITs互相促進、共同發(fā)展的新格局，將構(gòu)建完整的房地產(chǎn)金融大循環(huán)，為行業(yè)紓困、存量盤活以及穩(wěn)健可持續(xù)的發(fā)展提供一個必不可少的動力。

隨著行業(yè)建立新金融體系的同時，居民將建立全新的住房、投資、消費循環(huán)。在居民投資方面，新金融循環(huán)體系的發(fā)展提供了多樣化的投資品種，彌補了先前投資品不足的問題。這些投資品包括各種類型的不動產(chǎn)私募投資基金、債券市場的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，以及公募REITs等，它們具有流動性高、派息穩(wěn)定、收益率高等特點，可以替代過去粗放理財產(chǎn)品如信托等，有助于改善超額儲蓄、提前還貸等情況。在居住消費方面，新金融循環(huán)讓居民對市場保持信心和理性的預期。對于住房消費的剛性需求和改善性需求，有理性的價格區(qū)間和合理的增值預期。租房群體可以租到有品質(zhì)保障的租賃住房，實現(xiàn)租購同權(quán)，同時也愿意將預防性儲蓄用于投資和消費。在非居住消費方面，居民住有所居、財富有合理渠道增值的金融體系下，居民對收入的預期增強、不確定性的擔憂減弱，從而助力消費釋放。隨著非居住消費需求的增加，消費型基礎設施的運營績效也將改善，進一步提升投資品的回報率，從而再次促進居民消費。這樣就形成了不動產(chǎn)、金融、消費的循環(huán)閉環(huán)，為中國經(jīng)濟帶來新的活力。

政策建議

2022年11月，證監(jiān)會宣布在股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化五項措施，以支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，其中包括積極發(fā)揮私募股權(quán)投資基金作用。2023年2月，證監(jiān)會發(fā)布《證監(jiān)會啟動不動產(chǎn)私募投資基金試點支持不動產(chǎn)市場平穩(wěn)健康》。同日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《不動產(chǎn)私募投資基金試點備案指引（試行）》，標志著我國不動產(chǎn)私募基金試點正式落地。至此，不動產(chǎn)私募投資基金、類REITs到公募REITs的房地產(chǎn)金融循環(huán)體系已經(jīng)形成。

私募基金是行業(yè)紓困的第一個環(huán)節(jié)。只有私募REITs市場體量足夠大時，更多資金才可以流入公募REITs，促進新的金融循環(huán)的形成。不動產(chǎn)私募股權(quán)基金主要的盤活方向是租賃住房、商用物業(yè)等持續(xù)經(jīng)營業(yè)態(tài)的資產(chǎn)。私募股權(quán)基金較公募基金通常發(fā)行門檻更低，運作靈活度更高，發(fā)行流程相對簡單、更易操作，更加適配這些底層資產(chǎn)的特性。發(fā)揮私募基金多元化資產(chǎn)配置、專業(yè)投資運作的優(yōu)勢，通過運營為底層資產(chǎn)實現(xiàn)增資并實現(xiàn)退出，切實打通“募投管退”的良性循環(huán)，對構(gòu)建房地產(chǎn)和相關(guān)領域的金融循環(huán)大有助益。

房地產(chǎn)金融循環(huán)體系的不斷完善，將進一步強化金融服務對實體經(jīng)濟發(fā)展的支持，助力行業(yè)轉(zhuǎn)型的成功。發(fā)揮公募REITs的龍頭地位和作用，發(fā)揮不動產(chǎn)私募投資基金產(chǎn)融結(jié)合的優(yōu)勢，可以在企業(yè)紓困、盤活存量和促進轉(zhuǎn)型方面起到重要作用。但實操中，房地產(chǎn)金融循環(huán)體系仍有不少堵點，建議從以下五個方面進行完善。

穩(wěn)步推進商業(yè)不動產(chǎn)REITs落地

我國基礎設施公募REITs仍處于試點階段，自2020年4月基礎設施REITs試點啟動以來，截至2023年2月，共批準上市基礎設施REITs產(chǎn)品25只，募集資金超過800億元，回收資金帶動投資的新項目總投資額超過4200億元。與海外發(fā)達經(jīng)濟體的REITs市場規(guī)模相比，我國REITs市場規(guī)模仍有較大的發(fā)展空間，例如美國REITs市場總規(guī)模約1.2萬億美元，日本市場約664.0億美元，新加坡市場約727.6億美元。

2023年3月24日，國家發(fā)展改革委發(fā)布《國家發(fā)展改革委關(guān)于規(guī)范高效做好基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）項目申報推薦工作的通知》（簡稱“236號文”）。同日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進一步推進基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）常態(tài)化發(fā)行相關(guān)工作的通知》（簡稱《通知》）。236號文和《通知》將增強消費能力、改善消費條件、創(chuàng)新消費場景的消費基礎設施領域納入公募REITs試點范圍，提出優(yōu)先支持百貨商場、購物中心、農(nóng)貿(mào)市場等城鄉(xiāng)商業(yè)網(wǎng)點項目，保障基本民生的社區(qū)商業(yè)項目發(fā)行基礎設施REITs。這標志著商業(yè)不動產(chǎn)發(fā)行基礎設施公募REITs取得突破性進展。

近年來，用戶對購物中心和辦公樓等商業(yè)不動產(chǎn)的需求發(fā)生了較大變化，其運營和存量資產(chǎn)管理業(yè)務面臨著挑戰(zhàn)和沖擊。作為產(chǎn)業(yè)發(fā)展基礎設施的辦公樓仍在試點范圍之外，建議盡快將其納入基礎設施公募REITs擴容試點。投資人投資時，需要首先預判退出方式、時間、價格，其中的不確定性會影響投資決策，導致市場處于僵化狀態(tài)。將商業(yè)不動產(chǎn)納入公募REITs試點范圍，明確商業(yè)不動產(chǎn)的退出方式和時間節(jié)點，進一步明確基礎設施REITs的會計處理方式和稅收征管細則，可以為投資人提供穩(wěn)定的、可預期的公募市場的支持，有助于投資者決策，為房地產(chǎn)注入新的活力。

盡快推進公募REITs立法，提高原始權(quán)益參與的積極性

我國公募REITs試點項目已經(jīng)取得階段性成果，但相關(guān)法律結(jié)構(gòu)亟須進一步優(yōu)化。完善公募REITs制度設置，為簡化REITs產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提供法律支持，進一步降低產(chǎn)品管理成本。從法律的角度看，公募REITs的管理人是公募基金，但其并不是整個REITs重大的投資人，因此存在代理人問題。試點階段，在現(xiàn)有法律下，“公募基金+資產(chǎn)支持證券（Asset-Backed Security，簡稱ABS）”是實施障礙最小的選擇，原始權(quán)益人作為第三方機構(gòu)，對資產(chǎn)進行管理。但隨著擴容、擴募的展開，應盡快著手公募REITs的立法工作，確立REITs的性質(zhì)定位，構(gòu)建適應REITs特點的發(fā)行、上市、交易、信息披露和投資者保護等制度規(guī)范。優(yōu)化法律結(jié)構(gòu)可以解決權(quán)責不清、管理能力不匹配以及激勵不相容等問題。

降低私募轉(zhuǎn)公募的技術(shù)障礙，促進循環(huán)形成

隨著公募REITs試點工作不斷推進，應著力降低私募公募轉(zhuǎn)換的技術(shù)障礙。

一是進一步優(yōu)化基礎設施REITs資金用途。目前，不動產(chǎn)私募投資基金通過公募REITs作為退出通道時，其所募資金受到嚴格監(jiān)管。236號文提出，基礎設施REITs凈回收資金中，不超過30%的凈回收資金可用于盤活存量資產(chǎn)項目，不超過10%的凈回收資金可用于已上市基礎設施項目的小股東退出或補充發(fā)起人（原始權(quán)益人）流動資金，比此前監(jiān)管規(guī)則有所放松。但實際操作中，保險等金融機構(gòu)作為有限合伙人參與Pre-REITs基金時，面臨著無法順利完全退出的情況，這直接導致這些投資機構(gòu)參與Pre-REITs投資的意愿不足，削弱了公募REITs拉動投資的倍數(shù)效應。

隨著試點不斷擴大、市場逐漸成熟、監(jiān)管逐步完善，在保證投資人利益的前提下，建議進一步優(yōu)化不動產(chǎn)私募股權(quán)基金在發(fā)行公募REITs后的資金用途監(jiān)管，允許及時分配回收資金，增加不動產(chǎn)私募股權(quán)基金的參與動力，完善房地產(chǎn)金融循環(huán)。

二是遞延支付私募轉(zhuǎn)公募過程中的稅收。公募REITs有其自身的稅收問題，私募轉(zhuǎn)公募過程中的稅收問題也較為重要。比如，在私募基金有限合伙人的資金轉(zhuǎn)為公募有限合伙人的資金時，私募有限合伙人如果轉(zhuǎn)為公募份額，可遞延所得稅繳納，可以間接降低交易成本，增加投資人的積極性。

鼓勵各類金融機構(gòu)積極參與投資

鼓勵包括養(yǎng)老金、保險基金、資產(chǎn)管理、銀行資管、私人銀行等機構(gòu)投資者加大不動產(chǎn)私募投資基金、類REITs和公募REITs的投資力度，積極參與新的金融循環(huán)。參考發(fā)達國家經(jīng)驗，以保險公司、主權(quán)基金、養(yǎng)老金基金為代表的基金管理人通常有20%左右的投資涉及另類投資（基礎設施建設或房地產(chǎn)投資），但國內(nèi)卻遠遠不及。不動產(chǎn)私募基金行業(yè)在海外已高度成熟，全球不動產(chǎn)私募基金以及基礎設施私募基金管理規(guī)模分別超過5萬億美元（截至2021年底）和1萬億美元（截至2022年3月）。以美國市場為例，其不動產(chǎn)市場約10萬億美元，其中REITs有超過1.2萬億美元的市值，私募基金規(guī)模也超過1.9萬億美元。而我國規(guī)模遠不及此，截至2022 年底，中基協(xié)存續(xù)私募房地產(chǎn)基金規(guī)模約4000億元，而不動產(chǎn)私募投資基金占比低于50%。公募REITs總規(guī)模不到900億元人民幣。

鼓勵多樣化的專業(yè)投資人參與，解決不動產(chǎn)私募投資基金的資金來源問題，可充分發(fā)揮其紓困、存量盤活和促進行業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展等方面的積極作用。

加強市場宣傳教育工作

各地政府和機構(gòu)對公募REITs有很高的熱情，對類REITs也都有所了解。然而，解決中國房地產(chǎn)市場的紓困、盤活和轉(zhuǎn)型等多層次復雜的問題，僅僅靠REITs是不夠的，需要一個完整的、多層次的不動產(chǎn)金融體系。特別是，在紓困和培育階段需要發(fā)揮不動產(chǎn)私募投資基金的作用，與公募REITs相互銜接，方能充分發(fā)揮作用。

（周以升為高和資本執(zhí)行合伙人、清華大學五道口金融學院不動產(chǎn)金融研究中心副主任，郭翔宇為清華大學五道口金融學院不動產(chǎn)金融研究中心高級研究專員，趙航為清華大學五道口金融學院不動產(chǎn)金融研究中心研究專員。本文編輯/孫世選）