如何有效發揮創新性　貨幣政策工具的作用

寧昊　趙一鳴

新型冠狀病毒感染疫情以來，為充分發揮貨幣政策工具穩經濟質效，人民銀行創新利用結構性貨幣政策工具做好“加法”。本文對當前創新性貨幣政策工具的使用情況進行了梳理，探討了其在央行資產負債表的結果與體現，通過分析2018年以來貨幣當局資產負債表的相關指標變化情況，結果表明創新性貨幣政策工具在支持經濟復蘇中起到顯著的“四兩撥千斤”撬動作用。

創新性貨幣政策工具出臺背景

國際政治經濟形勢復雜多變。當前，受大國博弈、地緣沖突加劇、全球大宗商品價格上漲、單邊制裁破壞全球產業鏈供應鏈穩定等因素影響，全球通脹走高、融資條件收緊、經濟增長前景走弱，世界經濟復蘇乏力。尤其是一些主要經濟體前期極度寬松貨幣政策、自身經濟結構問題和政策失誤導致通貨膨脹已成為全球經濟主要問題。為應對高通脹，截至2022年12月底，美聯儲在本輪加息中已累計上調基準利率425個基點，歐央行也累計加息250個基點，激進加息已引發國際社會普遍擔憂。從國內來看，目前我國的準備金率一直維持在一個較低的水平，小型銀行存款準備金率已下降到5%，降準空間較小，降息幅度也受國際加息因素掣肘而收窄。在此背景下，創新性貨幣政策工具作為結構性貨幣政策工具的一種創新形式被廣泛使用，一方面具備了基礎貨幣投放功能，促進了向金融體系和實體經濟部門定向精準注入流動性，實現貨幣當局支持經濟復蘇：另一方面又不會影響貨幣總量，避免降息降準帶來的負面影響，有效地維護了幣值穩定。

市場主體受疫情沖擊困難增加。2020年以來，受新型冠狀病毒感染疫情影響，企業生產經營面臨困難，但貸款付息、房租、用工費用等剛性支出并未減少。因受疫情防控實施社會面管控和交通禁令等因素影響，物流企業、貨車司機收入普遍下降，多數市場主體面臨穩崗留工壓力。文旅行業作為疫情防控重點，近幾年來更是承壓過重。2020年，國內旅游人數28.79億人次，比2019年減少30.22億人次，同比下降51.21%；2021年，國內旅游總人次32.46億人次，比2020年增加3.67億人次，同比增長12.75%，但只是恢復到2019年的55.01%。為有效應對疫情沖擊，強化金融助企紓困，貨幣政策需要更強的穿透性、更高的精準性。傳統“支農”“支小”再貸款已難適應防疫背景下助企紓困的迫切需要，豐富結構性貨幣政策工具箱種類、精準滴灌市場主體成為填補差異化流動性的必然選擇。

金融供給側結構性改革進一步深化。黨的十八大以來，我國經濟發展步入新常態，影響長期發展的人口、勞動力、技術、生產率等供給側要素發生深刻變化，經濟運行主要矛盾從總需求不足快速朝向供給結構不適應需求結構變化。隨著矛盾的主要方面轉入到供給側，我國經濟面臨“三期疊加”的復雜局面，繼續采用大規模經濟刺激政策不可避免地會產生產能過剩、債務累積、成本上升等問題。黨的二十大報告提出，“要把實施擴大內需戰略同深化供給側結構性改革有機結合起來”。在現階段供給側改革的大背景下，只有推動信貸總量穩定增長、不斷優化信貸供給結構，才能形成支持經濟發展的新動能。而創新性貨幣政策工具所具備的總量和結構雙重功能可有效起到“四兩撥千斤”的經濟撬動作用。

創新性貨幣政策工具的使用對貨幣當局資產負債表的影響

對貨幣當局資產負債表的分析是觀測一國或地區中央銀行行為與貨幣政策執行情況的重要手段。疫情沖擊下，部分主要發達經濟體的中央銀行實行了量化寬松政策，導致貨幣當局資產負債表規模和結構發生劇烈變動。疫情發生以來，人民銀行長期堅持穩健貨幣政策，通過創新性貨幣政策工具持續為實體經濟提供更有力、更高質量的支持，對我國貨幣當局資產負債表的主要指標變化分析見證了這一過程。我國貨幣當局資產負債表的資產端一級科目主要有國外資產、對政府債權、對其他存款性公司債權、對其他金融性公司債權、對非金融性部門債權、其他資產6項。其中，“對其他存款性公司債權”是指央行開展的再貼現、再貸款、逆回購、中期借貸便利等操作所形成的債權，其中包括創新性貨幣政策工具使用余額。從2018年以來貨幣當局公布的資產負債表相關指標可以看出：

疫情發生以來結構性貨幣政策工具積極做好“加法”。疫情發生后，傳統貨幣政策工具已難以應對疫情的沖擊。為有力支持宏觀經濟大盤穩定，把穩增長放在更加突出的位置，人民銀行積極主動謀劃增量政策工具，實現結構性貨幣政策工具品種持續上新、額度不斷加碼，定向解決經濟的結構性矛盾。從“貨幣當局資產負債表數據”（圖1）中的科目變化顯示，貨幣當局資產負債表中“對其他存款性公司債權”指標數據雖略有波動，但整體呈上升趨勢。截至2022年9月末，對其他存款性公司債權已升至12.88億元。

資產負債表規模變化未受創新性貨幣政策工具影響。創新性貨幣政策工具屬于央行擴張性貨幣政策，應當表現為擴表形態。但從2020年至2022年9月的“貨幣當局資產負債表數據”來看，“對其他存款性公司債權”月均增長率為0.32%，同期，“總資產”月均增長率為0.75%；2018—2019年“對其他存款性公司債權”月均增長率為0.81%，同期，“總資產”月均增長率為0.62%。上述結果表明，近年來央行資產負債表規模在合理區間內保持小幅穩定增長，創新性貨幣政策工具并未導致央行資產負債表大幅擴張。

創新性貨幣政策工具有效提高了貨幣政策的傳導效率。創新性貨幣政策工具是隸屬于中國特色結構性貨幣政策工具體系，其既能實現精準滴灌的政策效果，又能對總量調控做出貢獻，進而提升貨幣政策傳導效率。據對2018年以來存款類金融機構本外幣信貸收支各項貸款觀測數據顯示，“對其他存款性公司債權”平均同比增速為7.79%，同期的存款類金融機構本外幣信貸收支表中的“各項貸款”平均同比增速為11.92%；疫情前“各項貸款”與同期“對其他存款性公司債權”月均增長率差值為0.02%，疫情后該數值提升到了0.37%，上述指標表明疫情后創新性貨幣政策工具杠桿作用明顯抬升。

存在的問題

貨幣政策工具箱規模較小。如“對其他存款性公司債權”占比數據（圖2）所示，2018年至今“對其他存款性公司債權”占總資產比重最高出現在2020年12月，占比為34.40%。2022年“對其他存款性公司債權”占總資產平均比重僅為31.99%，距高位水平仍有一定空間。受傳統再貸款到期歸還等因素影響，疫情后“對其他存款性公司債權”月均增長率為0.57%，低于疫情前0.23個百分點，貨幣政策工具箱仍有很大的寬松空間。

部分創新性貨幣政策工具使用進度緩慢。如“結構性貨幣政策工具情況表”（表1）所示，2022年9月末，創新性貨幣政策工具余額為4081億元，使用率為24.29%。其中，交通物流專項再貸款使用率僅為10.30%，普惠養老專項再貸款使用率僅為1.00%，與同期設立的科技創新再貸款（40.00%）使用率相比，差距較大。

創新性貨幣政策工具杠桿作用后勁不足。2022年以來，人民銀行創新性貨幣政策工具使用力度逐漸加大，創設各類貨幣政策工具額度合計5400億元，但受限于實體經濟運行中存在有效信貸需求不足等問題，各項貸款增長較為緩慢。2022年各項貸款平均增速為11.24%，低于2021年平均水平0.86個百分點，低于2020年平均水平1.73個百分點，創新性貨幣政策工具杠桿撬動作用后勁略有不足。

工作建議

進一步充實貨幣政策工具箱。當前，國際政治經濟環境復雜嚴峻，高通脹逐步成為全球經濟的最大挑戰，國內所面臨的改革發展穩定任務艱巨繁重，加之疫情的沖擊仍在持續。為有效統籌疫情防控和經濟社會發展，可考慮在央行資產負債表規模穩定的前提下，繼續擴大創新性貨幣政策工具數量和投放規模，不搞“大水漫灌”模式的量化寬松、負利率等非常規政策，而是通過低利率政策資金精準、重點引導信貸資金投放重點領域，以對沖疫情波動、經濟下行影響。

快速合理地用足用好創新性貨幣政策工具。當前的創新性貨幣政策工具均為階段性工具，具有明確的實施期限或退出安排。為搶抓實施時間窗口，人民銀行應當加大與相關政府部門的協調工作力度，同時督促商業銀行抓住政策機遇，聚焦重點領域，用足用好創新性貨幣政策工具。金融機構要積極主動作為，加大政策宣傳，最大范圍擴大傳導受眾面，讓市場主體享受更多的政策紅利。對于部分推進緩慢的創新性貨幣政策工具，及時建立考核激勵機制，將創新性貨幣政策工具落實情況與各項政策評估結果相掛鉤，打通政策落地中的堵點難點，使創新性貨幣政策工具在“快進快出”的同時也能用足用好。

充分激發信貸投放潛能。作為創新性貨幣政策工具主要發放對象的全國性金融機構，要切實發揮“領頭雁”作用，主動發力，積極爭取創新性貨幣政策工具、財政貼息等政策資金，減輕負債端成本，充分發揮貸款市場報價利率（LPR）下行趨勢對貸款利率的指導作用，進一步降低信貸資金價格，支持信貸有效需求回升。人民銀行及相關分支機構也應當下大力氣激發實體經濟融資需求，及時對貨幣政策工具、房地產金融政策、流動性管理等重點項目做出調整，鼓勵商業銀行針對普惠小微等市場主體采取階段性減息手段，恢復并增強市場主體對未來的預期和信心，激發市場投資需求，釋放信貸投放潛能。

（寧昊為中國人民銀行陽泉市中心支行副科長，趙一鳴為中國人民銀行陽泉市中心支行科員。本文編輯/王茅）