華爾街房東是否損害了租戶利益？

近年來，機構投資者在房屋租賃市場份額的增長引起了媒體的關注和公眾對于機構商業模式的指責。本文介紹的論文《華爾街房東是否損害了租戶利益？》（Do Wall Street Landlords Undermine Renters Welfare？）為研究后危機時期大型機構房東對美國租戶福利的影響提供了更細致的視角。

近年來，美國居民房屋擁有率持續下降，從2004年的峰值69.0%下降到2021年的65.5%。與此同時，機構投資者在美國獨棟別墅租賃市場的投資規模出現了史無前例的增長。大量業主在2008—2011年的次貸危機中拖欠房屋貸款，導致全美各地大批房產喪失抵押品贖回權。私募股權基金公司如黑石和喜達屋在此期間以極低價格大舉收購房地產市場不良資產。此后，機構資金在別墅租賃市場的投資持續增長。根據Amherst Capital的估算，機構投資者擁有的長租別墅數量接近24萬套。

機構投資者在房屋租賃市場份額的增長引起了媒體的關注和公眾對于機構商業模式的指責。例如，諸如ACCE Institute、全美金融改革聯盟（Americans for Financial Reform）和Public Advocate等活動組織指責“華爾街房東”提高租金和費用，對房屋維護不力，并無情地驅逐租戶。然而到目前為止并沒有相關的實證研究證明這些批評的真實性和普遍性。

美國得克薩斯大學達拉斯分校金融學教授烏米特·固倫（Umit Gurun）、助理教授肖翀、博士候選人肖文婧和俄勒岡大學經濟學副教授吳嘉彬合作撰寫的論文《華爾街房東是否損害了租戶利益？》（Do Wall Street Landlords Undermine Renters Welfare？），針對這一現象對租戶的福利影響進行了研究。該論文發表在國際主流學術期刊《金融研究評論》（Review of Financial Studies）2023年第一期上。

論文研究了機構房東對租金和社區質量的影響。論文首先通過一個簡單模型討論了當一個社區中存在一個大型機構房東時會對租戶產生的兩種影響：一是由于大型機構房東在社區內面對更少的競爭，他們可以利用其市場勢力向租戶收取更高的租金。二是大型機構房東可以在社區內形成規模經濟從而降低物業管理的成本，能有效解決社區公共品供給中的搭便車問題，使社區公共品質量得到提高。

隨后論文通過數據分析驗證了以上的模型預測。由于機構投資者并非隨機選擇社區進行投資，因此機構投資者在一個社區中的市場份額與此社區的質量和租金水平存在內生性。例如，機構房東對高租金社區的偏好可能會造成其市場份額與社區租金價格的正相關性。為了解決這一內生性問題，論文使用了2015年至2017年間三個大型機構房東的并購案來估測機構房東的規模對社區質量和價格造成的因果效應。具體而言，合并的兩家公司如果在一些社區中同時擁有房產（重疊社區），合并后的公司會在這些社區瞬間形成更大的規模和市場份額，因此可對社區租賃市場的價格與質量造成沖擊。相對而言，只有兩家公司其中一家擁有房產的非重疊社區則不會在并購后出現明顯變化。論文利用這一差異，通過雙重差分法（differences-in-differences analysis）對合并公司所覆蓋的重疊社區與非重疊社區進行比較，估算出并購對重疊社區產生的影響。

論文發現，在合并完成后的一年中，合并公司覆蓋的重疊社區的平均租金增長率比非重疊社區高0.51%，并在隨后的第二年持續上升（見圖1）。論文還提供了證據表明合并后的機構房東通過市場勢力增加社區租金。例如，通過觀測每一套房屋的具體租金數據，論文發現，合并房東所擁有的物業比同一社區內其他物業租金增長率更高。另外，重疊社區空置率在并購發生后有所上升，這一點符合房東市場勢力導致合并后租賃物業需求下降的觀點。

在社區質量方面，論文研究了機構合并對社區安全狀況的影響，并發現重疊社區在機構合并的一年后犯罪率顯著下降。相對于非重疊社區，重疊社區犯罪事件的數量下降了5.23%（見圖2），其中入室搶劫下降3.03%，盜竊下降4.64%，故意破壞下降3.43%。這些發現符合論文的模型預期，即大機構房東的出現導致租金上漲，同時提高社區公共品供給，改善社區質量。

論文進一步提供了各種證據解釋機構房東如何在合并后實現犯罪案件的減少。第一，論文發現在重疊區域內雇用私人保安人員的數量增加。第二，論文通過對衛星數據的詳細分析，發現合并后重疊社區的街燈密度更高，這可能導致夜間犯罪率降低。第三，重疊社區的居民流動率在合并后顯著下降，使得社區的穩定性得到改善。這些措施都有助于改善社區的安全狀況。

“華爾街房東”這一現象在政策制定和公共討論中引起了不少爭議。媒體與活動組織對大型機構房東可能造成的高昂租金和費用、糟糕的物業維護和無情的驅逐頗為關注。由于大型機構投資者對房屋租賃市場造成的影響尚不明確，政府也在是否支持這類機構投資者證券化融資的問題上猶豫不定。2017年1月，為應對該行業的快速擴張，美國聯邦住房財政局（Federal Housing Finance Agency，簡稱FHFA）批準房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）兩公司進行試點計劃，以購買或擔保別墅租賃業務投資者發行的證券化貸款。這項倡議迅速引起了公平住房倡導組織和立法者的爭議和批評。2018年8月，在該項目遭到批評的情況下，FHFA決定終止房利美和房地美公司對別墅租賃市場的支持，并指出房利美和房地美的參與對這一市場的租金增長和長期可負擔性尚未得到充分了解，需要進行更廣泛的研究和分析。這篇論文提出的觀點和證據為后危機時期大型機構房東對美國租戶福利的影響提供了更細致的視角：一方面，機構房東利用其市場份額向租戶收取了更高昂的租金；另一方面，機構房東也增加了對社區公共品的投入，從而提高了房屋租賃的服務質量。

（肖翀為美國得克薩斯大學達拉斯分校納文金達爾管理學院金融學助理教授。原論文《華爾街房東是否損害了租戶利益？》（Do Wall Street Landlords Undermine Renters Welfare？）刊發在《金融研究評論》（Review of Financial Studies）2023年第一期上。本文編輯/孫世選）