中國個人投資者線上理財投資績效歸因研究

張曉燕　吳輝航　譚琳

當前，中國的財富管理市場還處于在線上轉型起步階段，需要進一步完善底層技術支持和對接服務流程等方面。而應用金融科技技術，建立以用戶為核心的線上理財系統，讓用戶正確選擇產品、合理配置資產、理性長持管理，從而高效賺取收益，是中國理財金融服務行業未來的發展和進步方向之一。本文研究表明，個人投資者的配置行為、選品行為和交易行為對其投資組合的收益產生顯著影響。因此，個人投資者應該從以上三個方面著手，優化自己的理財投資行為，改善投資績效。

隨著中國經濟和居民財富的增長，個人投資者的理財需求不斷上升，中國財富管理行業每年保持著10%以上的高速增長。金融科技工具的普及使得線上理財投資更加便捷和透明，越來越多的中國個人投資者選擇線上投資。然而，由于個人投資者往往缺乏金融素養，其理財投資行為常常會產生非理性偏差，導致其理財投資結果不夠理想。因此，本文聚焦于研究個人投資者線上投資理財表現以及影響中國個人投資者理財結果的投資行為因素。研究表明，個人投資者的配置行為、選品行為和交易行為對其投資組合的收益產生顯著影響。因此，個人投資者應該從以上三個方面著手，優化自己的理財投資行為，改善投資績效。

中國線上理財行業發展概述

自改革開放以來，中國經濟快速增長，成為世界第二大經濟體。居民可支配收入持續增長，平均儲蓄率約為30%，近兩年略有波動。中國居民金融資產不斷增長，如圖1所示，達到325萬億元，且金融資產配置的重視程度迅速上升，為中國財富管理行業帶來巨大的增長潛力。

中國金融機構資產規模也不斷增長，至2021年已超過381萬億元。為滿足更加多樣、個體化的理財需求，財富管理行業也將進一步提升拓展、技術和服務流程。滿足中國人民日益豐富旺盛的財富管理需求是中國財富管理行業的必然使命，未來將以此為核心發展。

隨著理財需求的增長和普惠金融政策的加碼，傳統財富管理行業面臨供給壓力。此外，中國居民財富的風險資產配置較為不足，針對風險資產的理財資產配置擁有非常大的提升空間。近年來，金融科技的快速發展對財富管理與投資領域帶來了深刻影響，數字化轉型成為財富管理行業發展的必然趨勢。線上理財平臺可以解決時間地域的限制，提高效率和降低成本，且對投資門檻的限制較低，覆蓋更廣泛的用戶群體。中國線上投資理財規模逐年增加，使用互聯網理財服務的網民數量達到1.9億（如圖2所示）。在公募基金市場中，以互聯網為主要銷售平臺的獨立基金銷售機構在各渠道公募基金銷售保有規模中占比持續擴大。

隨著互聯網的快速發展，線上財富管理成為中國理財行業的趨勢。相比于傳統財富管理，線上財富管理的優勢包括：一是對普惠金融發展有積極作用。線上理財門檻低，能夠服務更廣泛的用戶，實現普惠金融。二是降低了居民投資的物理成本。線上理財交易操作更加便捷，用戶足不出戶就能實現財富配置。三是減少了用戶信息獲取成本。線上財富管理完全的信息公開透明能夠降低用戶與銷售之間的成本。四是直接有效降低了用戶投資費用。財富管理機構在互聯網上銷售同一款基金產品時，往往會比傳統財富管理機構擁有更低的申購贖回費率。五是更加精準地匹配用戶投資需求。線上財富管理通過數據分析、算法優化、人工智能等技術手段，可以更加精準地匹配用戶的投資需求，提供更符合用戶風險偏好和收益預期的金融產品。六是規模效應帶來運營成本下降。互聯網技術存在規模經濟，對于邊際客戶的增加，幾乎不需要太多額外的成本。這種財富管理機構效率的提升和成本的下降帶來的經濟效應，會變相轉移到居民手中，降低居民獲得理財產品的成本。

個人線上理財績效影響因素研究：學術文獻綜述

隨著中國個人投資者越來越多地使用線上理財工具，研究表明個人投資者往往缺乏金融素養，其理財投資行為存在非理性行為偏差，導致理財投資結果不理想。個人投資者的理財投資過程可拆分為配置、選品和交易（擇時）三個步驟。本段對學術論文中提到的影響個人投資者理財績效的行為進行文獻的總結和歸納。

配置方面，金融資產配置的目標是在控制風險的同時最大化收益，其中現代資產配置理論是最著名的配置理論之一馬科維茨（Markowitz）（1952）。然而，配置資產的整個流程需要專業知識和數理能力，一般投資者往往由于缺乏理論概念和實踐方法的理解或對投資工具的認識不足而難以進行合理的權重調配。此外，資產配置需要投資者全面掌握市場宏觀信息，但對于非專業投資者而言，高效地收集和應用信息非常困難。為了幫助投資者高效地配置資產并從平衡合理的資產組合中獲得更多收益，教導投資知識和提供決策輔助參考是非常必要的。

坎貝爾（Campbell）（2006），Campbell and Ramadorai（2016）研究表明，投資者的風險承擔通常低于其風險偏好下的最優風險承擔，這降低了其績效。此外，有很多投資者對于風險和收益的認識不足，往往只停留在“高風險高收益”的表層理解，難以正確地協調風險偏好和收益目標，導致過度追求收益率而忽視風險。因此，在選擇資產組合時，投資者應該理性判斷，并根據自身風險偏好和收益目標進行選擇。

選品方面，公募基金吸引了越來越多散戶投資者，但是投資者缺乏金融知識，導致其難以處理金融信息（Lusardi和Mitchell，2007；Dvorak和Hanley，2010）。他們的選品行為通常不理性，往往關注最容易理解的信息，比如基于未經調整的過去收益率等指標。這種選品方式不能保證選出的基金能夠跑贏基準收益。另外，依靠理財顧問可以解決這一問題，但是理財顧問本身也會由于其認知局限性產生投資行為偏差，并且通常會采取一刀切的方式向顧客推薦金融產品，這樣的推薦方式可能導致投資者無法買到最優秀的理財產品（Foerster等，2017；linnainmaa等，2021）。

交易方面，隨著信息技術的發展，投資者的交易方式也發生了改變。在線服務降低了市場摩擦，并提供了更多選擇，但也可能導致投資者過度自信和過度交易的風險。Bailey等人（2011）研究表明，投資者的非理性行為會對投資收益產生不良影響，例如“追漲殺跌”和賭博心理。頻繁買賣和追漲殺跌的用戶相比于長期持有資產的用戶，收益率要低（Barber等人（2009），上海高金金融研究院《2020國人理財趨勢報告》）。因此，讓用戶穩定地持有優良資產可以有效提高理財收益。

個人投資者線上理財收益歸因：理論分析

本節將通過收益歸因模型來解釋配置行為、選品行為和交易行為如何直接影響用戶的投資收益表現。本節分為兩部分，第一部分介紹常用的理財產品績效歸因模型和方法：BHB模型和BF模型；第二部分則是對這些經典模型在本文應用背景下進行了調整和修正。

2022年1月1日，《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》生效，意味著銀行理財產品將不再保本保息。因此，投資者需要了解如何準確科學地衡量投資組合的績效表現，分析投資組合的收益與風險特征。理財產品通常包括多個品類資產，如貨幣基金、債券基金、權益基金、指數基金等，而不同品類資產組合在一起時共同表現出的風險收益特征，將對理財產品績效的分析過程構成新的挑戰。對投資者的理財投資收益進行歸因分析需要對前面的模型進行調整。一個總投資組合的績效分析過程包含了計劃發起人的績效和基金經理的績效兩個部分，分別衡量計劃發起人的績效過程和基金經理的績效過程，通常被稱為“總投資組合歸因分析”和“業績歸因分析”。

BHB模型是經典歸因方法之一，用于分析投資組合的業績表現。該模型將投資組合的基準超額收益分解為三個部分：資產配置、個股選擇和交叉部分。資產配置產生的影響，通常稱為“權重效應”，是指各大類資產在總投資組合內的權重與總基準曲線中權重的差值乘以對應基準曲線收益率再求和的影響。個股選擇產生的差異，通常稱為“選擇效應”，是指各大類品種的基準曲線在總基準曲線的權重，乘以該大類品種下資產組合收益率與對應基準收益率的差再求和的影響。交叉部分則反映出由調整權重和調整資產選擇過程產生的那些無法單獨被解釋的影響。BHB模型的優點是原理簡單，實踐容易，但其缺陷在于只停留在總投資組合層面，未討論各大類資產內部的選股和配置問題。

BF模型是另一種常用的業績歸因模型，它對BHB模型進行了微調，將投資組合的基準超額收益率分解為三個部分。BF模型中的權重效應可以用來更好地理解收益率和權重構成兩個部分對總超額收益的貢獻的影響。如果總投資組合中某一大類品種的權重高出了對應基準曲線在總基準曲線中的權重，則稱該總投資組合“超配”此大類品種；反之則“低配”。當投資組合超配某一大類資產并且該資產的表現強于總投資組合時，其配置對總超額收益的貢獻為正向效果；當超配某一資產但其表現弱于總投資組合時，其配置對總超額收益的貢獻為負向效果；當低配某一資產但其表現強于總投資組合時，其配置對總超額收益的貢獻為負向效果；當低配某一資產但其表現弱于總投資組合時，其配置對總超額收益的貢獻為正向效果。

中國個人投資者線上理財數據說明

本研究使用了一家國內頭部基金線上銷售平臺的抽樣、脫敏數據，并在實驗室沙盒環境中進行了實證分析。數據涵蓋了全國31個省份及自治區中數十萬不同性別、年齡、居住地的用戶的有效信息，包括用戶在2018年1月到2022年6月每個月月末各類資產的總額以及月內總資產的流入流出值，以及用戶的人口特征信息。研究首先將抽樣樣本池限制在基金賬戶活躍用戶范圍，并通過隨機抽樣的方式抽取了數十萬用戶。其中活躍用戶是指：1）2018—2022年每年6月30日持倉百元以上；2）2018—2022年每年至少交易一次。抽樣用戶和活躍用戶整體的性別、年齡、城市和賬戶持倉與申購贖回數據的分布情況基本一致，表示隨機抽樣樣本具有代表性。

從性別、年齡段、常住城市三個維度分析抽樣數據的分布情況。結果顯示，男性用戶更多，占比為55.79%。用戶年齡以年輕用戶為主，18—24歲的用戶占比為4.82%，25—29歲的用戶占比為21.79%，30—34歲的用戶占比為26%。如圖3所示，前20的居住城市中，上海、北京、廣州、深圳四個城市占據了前4的位置，城市樣本分別占比為14.50%、11.60%、9.46%和9.03%。數據表明，用戶所在地區城市經濟發展水平越高，參與線上理財服務的程度越高。

線上理財平臺將用戶分成五個風險等級（保守型、穩健型、平衡型、成長型和積極型），不同風險等級的客戶能夠投資的基金產品標的不同，投資者的風險承受能力與基金產品的風險等級匹配。根據圖4，不同風險等級用戶的收益率存在分層現象，風險等級越高的用戶，收益率波動越大，越容易獲得更高（低）的收益率；用戶的收益率波動與中國股票市場的收益率波動高度相關。

該平臺的用戶中，風險等級為C2的穩健型用戶占比最高，風險等級為C5的積極型用戶占比最小。用戶的月度收益率特征顯示，隨著用戶風險等級的上升，用戶的月度收益率也在上升。但從用戶夏普比率來看，在經過風險調整后，不同風險等級的投資者的風險調整后收益率差距不大。從用戶的收益率拆解結果來看，用戶來自配置部分的收益隨著用戶風險等級的上升單調上升，用戶來自交易部分的收益隨著用戶風險等級的上升單調下降。用戶來自選基部分的收益隨著用戶風險等級的上升單調上升，這表明用戶的選基能力隨著用戶風險等級的上升也在上升。相對于固收類別的資產而言，不同權益類別的資產收益率的方差會大很多。因此，隨著風險等級的上升，對于個人投資者而言，選擇一個對的權益基金能夠獲得的收益也在上升。

中國個人投資者線上理財行為：具體變量構造

選擇優秀產品、配置合理資產組合以及長持優良資產構成了讓投資者獲取收益的三大核心要點。我們結合具體的數據，構建個人投資者在配置行為、選品行為和交易行為三方面的指標，從實際數據出發，檢驗前面文獻和理論中的結論能否得到支撐。

在配置行為方面，通過隨機選擇不同基金進行組合，發現相比單獨購買基金，購買多只基金的投資組合可以降低波動率而在不改變平均收益的情況下降低波動。特別是對于后25%分位的組合來說，可以提收益，降波動。本文在衡量投資者在配置行為方面的科學性上使用了投資者是否持有金中的基金（FOF）或者投顧類別的產品和投資者持有投資組合中的赫芬達爾系數兩個指標。在選品行為方面，良好的基金產品能夠提供較高的超額收益、較低的回撤和波動。高收益和高夏普是配置能夠出好結果的必要前提，而（相對性的）低波和低回撤是勸導用戶能長期持有的重要因素。本文在衡量投資者在選品行為方面的科學性上使用了投資者持有投資組合中的金選基金產品的數量和投資者持有投資組合中的金選基金產品占總資產的比重兩個指標。在交易行為方面，長期持有權益資產對于個人投資者收益而言非常重要，短期內的高頻交易會增加交易成本和降低收益。本文在衡量投資者在交易（擇時）行為方面的科學性上使用了參與基金定投活動的次數和用戶每個月的平均交易頻率兩個指標。

中國個人投資者線上理財行為與投資表現

在用戶中持有基金組合策略或者投顧組合策略的用戶比例較低。平均而言在同一風險等級的用戶中，持有投顧或者FOF的用戶，相比沒有持有投顧或者FOF的用戶，在月度收益率、夏普比率和風險調整后夏普比率上都有所提高。這可能就源于我們前面提到的，FOF產品和投顧服務直接為用戶提供了一籃子的基金資產配置服務，可以幫助個人投資者獲得更高的投資收益。

個人投資者持倉的HHI系數較高（HHI取值越大，說明用戶的持倉越集中），也就是說用戶持倉資產類別的集中度較高，不夠分散。在同一風險等級的用戶中，當用戶的HHI系數上升時，月度收益率、夏普比率和風險調整后夏普比率等投資收益指標會呈現先下降的趨勢。原因可能是用戶的投資組合太分散或太集中都不是最優的。如果投資組合過于集中在某一類別的資產上，風險沒有得到有效分散，導致投資收益受到影響。分散購買多種類型的資產在一定數量之后，對降低投資組合風險的作用是有限的。而如果投資者購買的資產類型太多，交易能力跟不上，最終的收益率也會下降。這可能也是HHI較高但收益率更高的情況在風險等級較高的投資者組別中出現的原因。

投資者持有金選基金產品的數量和占比均偏低，但是持有更多金選基金產品可以帶來更好的投資收益。研究還使用了好品持倉占比作為選基能力的代理變量，得出了與持有金選基金占比類似的實證結果。

在同一風險等級的投資者中，隨著參與定投次數的增加，投資收益指標（如月度收益率、夏普比率）都有所上升；但在交易頻率過高或過低的情況下，投資收益指標都可能會下降。這是因為過高的交易頻率可能會導致追漲殺跌，而過低的交易頻率可能會導致投資組合偏離最優持倉而影響投資收益。因此，定期對自己的投資組合進行動態再平衡，可以幫助個人投資者獲得更好的投資收益。

結語

中國人民銀行在2023年1月4日新年第一次工作會議中提出，要全面提升金融服務和管理水平，深化金融科技應用與管理。同時，金融企業也應利用金融科技幫助提升個人投資者的理財收益，以此提高金融服務水平和深化金融科技應用。當前，中國的財富管理市場還處于在線上轉型起步階段，需要進一步完善底層技術支持和對接服務流程等方面。而應用金融科技技術，建立以用戶為核心的線上理財系統，讓用戶正確選擇產品、合理配置資產、理性長持管理，從而高效賺取收益，是中國理財金融服務行業未來的發展和進步方向之一。

本報告研究表明，個人投資者的配置行為、選品行為和交易（擇時）行為將對其投資組合的收益產生顯著影響。而各個金融服務企業可以參考這些經驗證據，從這些方面具體著手幫助用戶，改善用戶的投資行為，從而增加用戶的實際理財回報，為客戶提供更加優質的金融理財服務。

（張曉燕為清華大學五道口金融學院副院長、鑫苑金融學講席教授、清華大學國家金融研究院副院長、清華大學金融科技研究院副院長、鑫苑金融科技研究中心主任；吳輝航為清華大學五道口金融學院博士后，譚琳為清華大學五道口金融學院博士生。鑫苑金融科技研究中心研究專員王藝熹、殷子涵亦為原報告作者，鑫苑金融科技研究中心吉蘇燕對本文亦有貢獻。本文編輯/秦婷）