配股，緣何日漸被打入“冷宮”？

曾斌 寇英步

因僅“有利于”上市公司，對中小股東缺乏“友好度”等原因，融資規模近年來遠低于定增與可轉債。為進一步提升配股產品的融資效率，需要平衡上市公司、控股股東、中小投資者訴求

再融資是指上市公司通過配股、增發股票、發行可轉換公司債券（以下簡稱“可轉債”）等方式在資本市場直接融資的行為。其中，作為我國資本市場再融資工具之一，配股是上市公司向現有股東配售股份進行融資的方式，具有自身特點，為優化資源配置、提升公司質量發揮了積極作用。但近年來，較非公開發行（以下簡稱“定增”）、可轉債相比，使用配股進行融資的上市公司比例較低。少數公司意圖進行配股融資時，亦引起了市場、投資者較大負面反響。配股緣何逐漸被“冷落”？

發行條件歷史沿革

1990年9月，延中實業實施了我國資本市場第一單配股融資。彼時，上海證券交易所尚未正式成立開業。滬深交易所成立初期，包括再融資在內的監管規則尚不健全。自1993年起，中國證券監督管理委員會便結合上市公司情況、融資環境等逐步完善配股發行的監管要求。

證監會多次對配股發行的財務條件及發行規模進行了調整。連續盈利要求從最初的2年調整至3年；凈資產收益率自最開始的無明確要求調整至10%、9%（區分行業）、任何一年不低于6%，變為最近3年平均不低于6%，直至目前的僅要求最近3年盈利；發行規模從最初的不超過發行前股本的30%變成部分行業可以超過30%，直至目前的30%（主板）和50%（創業板、科創板）。配股發行條件的財務門檻在歷年修訂中逐次降低，最終穩定在僅要求連續3年盈利，發行規模穩定在30%和50%。歷年修訂中對配股的發行價格一直沒有明確要求。

此外，配股作為唯一一種僅向原股東發行的融資品種，其發行條件中包括控股股東應當在股東大會召開前公開承諾認配股份的數量；控股股東不履行認配股份的承諾，或者代銷期限屆滿、原股東認購股票的數量未達到擬配售數量70%的，視為發行失敗，上市公司應當按照發行價并加算銀行同期存款利息返還已經認購的股東。

三大特點集于一身

目前，資本市場主流的再融資產品包括公開增發、定增、配股、可轉債和優先股。因優先股存在明確的上證50指數成份股等限制，不具有普適性，其他品種的發行條件（未考慮創業板、科創板）主要如上表：

經對比四種主流再融資品種的發行條件、規模、定價、募集資金用途等監管要求，配股具有三大特點。

配股是唯一一種僅向原股東發行證券的融資產品。對于公開增發，所有投資者均可參與；對于可轉債，雖然原股東具有優先認購權，但其發行機制中仍包括網下、網上、券商包銷等向非原股東發行證券籌集資金的環節；對于定增，無論是詢價發行還是鎖價發行，原股東可能認購部分或全部份額，但定增也會引入新進的戰略投資者或財務投資者。正因配股需向原股東進行融資，控股股東需承諾認購，配股對原股東的資金實力有較高要求。

配股是唯一一種發行價格不與股票二級市場價格掛鉤的融資產品。對于公開增發與可轉債，其發行價格（或初始轉股價格）為二級市場均價，定增的發行價格是市場價格的80%，配股無此要求，發行價格無明確定價機制，在每股凈資產與股票二級市場價格之間即可，多為市場價格的50%至80%。

配股的募集資金用途較為靈活。除鎖價定增和配股外，其他再融資產品不能將募集資金100%全額補充上市公司流動資金或償還貸款，需部分或全部用于具體的募集資金投資項目。

可見，配股的發行門檻僅高于定增、發行定價靈活、募集資金用途幾無限制，且無須公司另行尋找潛在投資者。

配股融資遠遜定增

配股整體融資規模遠低于定增和可轉債。經梳理，滬深兩市2020年至2022年再融資情況及各融資品種分布如下：定向增發合計1235單，合計募集資金凈額達到24699.67億元，為市場首選的再融資品種；可轉債合計發行481單，募集資金凈額為7699.16億元，位列第二；配股發行33單，募集資金凈額1594.56億元；而公開增發僅在2020年成功實施2單，募集資金25.42億元。

實施配股融資的多為金融類上市公司。2020年至2022年度成功實施的配股融資中，證券、銀行等金融類上市公司為主要發行主體。

配股平均融資規模居首。如前所述，對于擬進行再融資的上市公司，公開增發理論上無募集規模上限，但因發行風險較大等因素，近3年僅成功實施2單；而可轉債受限于上市公司凈資產規模；配股和定增的發行規模均為發行前股本的30%，但因定增需尋找潛在新進的戰略投資者，實踐中較難觸及上限。此外，配股融資效率較高，經測算，近3年每家上市公司通過配股可募集平均48.32億元資金，定增為約20億元，可轉債平均為16.01億元左右。

市場多持負面認知

如前文所述，配股具有發行門檻相對較低、定價機制及募集資金用途靈活等優點，但實踐中其使用頻率遠低于定增和可轉債。且每當公司披露配股方案，投資者均“用腳投票”，股價出現向下波動。同時，關于配股的“解讀”亦會現諸報端，如《頭部券商280億配股“割韭菜”》和《中金配股，散戶遭劫》等往往被大量轉載。究其原因，市場對上市公司配股行為具有較為負面的分析、認知。

對中小股東不友好。配股是向原股東進行融資的行為，中小股東對于是否參與配股沒有選擇權。如選擇在配股的股權登記日前賣出，投資者可能需承擔配股方案披露后股價下跌帶來的投資損失；如選擇參與配股，投資者需付出額外的資金成本，且無任何明顯收益。若投資者未參與配股且未及時賣出，則需面對配股除權后的“投資損失”。中小股東無論是否參與配股，均面臨僅可能遭受損失、無投資收益的局面。中小股東幾乎無法參與定增認購，不會面臨“被迫參與繳款、否則股權縮水”的困境；而公司發行可轉債的話，如中小股東行使了可轉債對應的優先配售權，往往會獲得一定的收益。換言之，上市公司實施配股融資對中小股東并不友好。

配股的審議表決機制尚有改善空間。因控股股東并不需要回避表決，考慮到中小投資者參與股東大會的實際比例，中小股東理論上無法在股東大會層面對配股進行有效“發聲”。

募集資金規模合理性尚存爭議。2020年至今，平均每單配股的融資凈額為48.32億元，遠高于定增、可轉債及公開增發。從上市公司角度分析，配股提高了單次融資的效率，但從市場角度看，配股的“吸血”效應明顯。同時，因實施配股的多為金融機構，部分金融機構歷年分紅水平遠低于融資規模。雖然上市公司恪守了“不超過發行前股本30%”的監管要求，但籌資遠大于分紅意味著公司并不非常注重股東回報。

募集資金用途不透明。與定增、可轉債及公開增發不同，監管規則并未要求配股的募集資金綁定具體的投資項目，可全額用于補充流動資金、償還貸款，擬實施配股的上市公司往往不會將配股募集資金用途及對應的收益測算進行詳細披露。以某A公司的配股方案為例，2022年末該公司擬通過配股方式募集不超過280億元的資金。據其披露的配股募集資金使用可行性分析報告，募資投向如右圖：

可行性分析報告中并未對各個項目及募集資金投資計劃進行詳細披露，多以“公司擬通過本次配股募集資金增加對投資交易業務的投入，繼續發揮體系化、平臺化的投資交易能力”等定性、原則性表述進行說明。

除弊革新平衡訴求

配股作為公司再融資的主要方式之一，為上市公司發展、資本市場資源配置發揮了積極作用。但近年來，因其僅“有利于”上市公司，對中小股東缺乏“友好度”等原因，融資規模遠低于定增與可轉債。同時，2023年1月3日證監會新聞發言人答記者問時稱“證監會在審核中將充分關注上市證券公司融資的必要性、合理性，把好股票發行入口關”。為進一步提升配股產品的融資效率，平衡上市公司、控股股東、中小投資者訴求，建議：

完善配股的審議決策機制。新證券法賦予了董事會、獨立董事、持有1%以上有表決權股份的股東和投資者保護機構等主體公開征集的權利。建議在上市公司擬實施配股時，參考股權激勵、現金分紅等事項，在部門規章或自律監管規則層面鼓勵、倡導獨立董事或投資者保護機構公開征集投票權，提升中小股東對配股事項的參與比例。此外，建議監管規則對中小投資者就配股等相關事項的表決情況及信息披露進一步明確。如上市公司在單獨統計中小投資者表決情況后，棄權或反對比例合計超過50%或67%，上市公司應及時召開投資者說明會等與市場進行溝通，就本次配股的合理性、必要性、發行定價機制、募集資金投資使用計劃、股東回報等進行說明。

完善配股發行的定價機制。截至目前，四種常見的再融資產品中，僅配股的發行價格與公司股票二級市場價格無直接關系，在對中小股東不友好的同時，亦存在控股股東利用配股方式“低價”鞏固控制權的可能。建議在部門規章或自律監管規則層面明確配股的發行價格定價機制，如不低于董事會、股東大會決議公告日或發行期首日前20交易日均價70%，且不低于最近一期經審計的每股凈資產。

延長連續配股的時間間隔。根據目前的監管要求，已實施配股的上市公司，若前次募集資金基本使用完畢或募集資金投向未發生變更且按計劃投入的，間隔原則上不得少于6個月，即公司可以連續實施配股。如東吳證券在2020年度和2021年度連續兩年實施了配股，分別募集資金58.51億元和79.99億元。建議將連續配股的時間間隔恢復至“本次配股的董事會決議日距離前次配股的募集資金到位日原則上不得少于18個月”，并鼓勵公司交叉使用可轉債、定增等其他融資產品。

將配股融資規模與回購、分紅情況掛鉤。與定增、可轉債、公開增發不同，配股是向原股東融資的行為，更應考慮回購、分紅等股東回報。建議在“最近3年累計以現金方式分配的利潤不低于最近3年實現年均可分配利潤的30%”基礎上，增加諸如本次配股融資規模上限不得超過最近3年累計現金分紅和回購金額合計的5倍、10倍等規則約束，鼓勵上市公司進一步重視配股與股東回報的關系。

提高募集資金用途透明度。建議配股的募集資金可全額用于補流還貸，特別是針對銀行、證券公司等特殊行業，進一步引導、要求行業公司在籌劃實施配股時，細化對募集資金投資項目的披露，明確補充流動資金的具體用途以及未來期間的收益測算，以量化方式說明本次募集資金的合理性、必要性。

作者供職于天冊（深圳）律師事務所。免責聲明：本文有關材料系根據公開信息收集整理，本文僅作學理討論，不構成任何法律、投資等專業建議，也不代表作者所在單位的意見。