換屆往往未連任：獨董說“不”的代價

鄭志剛

短期內，監管當局可以加強獨董換屆未連任等通常政策模糊地帶的監管關注，必要時甚至要求公司對獨董換屆未連任的理由作出說明，并予以信披；從長期看，我們需要改變“逆淘汰”等選人用人機制和打破“任人唯親”的董事會文化

我國上市公司治理實踐中，由于獨立董事發表獨立意見多為贊成，鮮有出具否定意見的情形，因而獨董常常與“花瓶”“圖章”等聯系在一起。獨董之所以很少發表否定意見，一方面與一些公司存在逆淘汰文化，直接將敢于說“不”的獨董辭退有關，另一方面則與獨董第二任期的換屆選舉是否獲得連任有關。為了獲取連任機會，獨董往往不愿與公司內部人的意愿背道而馳，在是否出具否定意見上顧慮重重。

我國上市公司獨立董事存在明確的任期限定，“任期屆滿，連選可以連任，但是連任時間不得超過六年”。相對于簡單粗暴辭退說“不”獨董，明火執仗打擊報復獨董容易引發資本市場投資者反應和監管的關注，很多即使想讓說“不”獨董盡快離職的公司也會選擇換屆選舉這一相對符合法定程序方式，讓其體面地離開。因此，第一任期屆滿后的換屆選舉中，說“不”獨董是否實現連選連任，就成為評價說“不”獨董后續行為的重要觀察窗口。利用手工采集上市公司獨立董事的相關數據，我和團隊實證評估了獨立董事發表否定意見對其換屆連任概率的影響。我們得到了一些十分有趣的結論。

獨特的獨立董事換屆不連任現象

受到“和為貴”的東方文化以及“中庸”的傳統儒家思想影響，無論獨董本人還是公司都不愿彼此傷了和氣，影響自己的職業聲譽和公司形象，都會選擇相對體面的方式給對方臺階下。

這一方面體現在，獨董出于免責目的，對問題議案的質疑方式更多是選擇中華文化下博大精深的包裝后的棱角全無的語言；而獨立董事對董事會議案發表的意見包括贊成、反對、保留意見、無法發表意見、棄權、提出異議和其他等，為獨董選擇適當的表達異議的方式提供了多樣化的選擇空間。例如，興某投資的獨立董事谷某娟在2013年的董事會會議上，對于公司副總經理人事任免的議案提出了質疑，認為該人選的教育背景、工作經歷有所欠缺，但對此議案并未直接發表否定意見，僅出具無法表達意見。這并未影響谷某娟的連任，反而連任到了任期結束。可見，獨董出具否定意見的方式有時比直接否定反對更重要。

另一方面，即使對那些說“不”和不予配合的獨董，公司往往也不會辭退，而是以換屆未連任的方式讓其體面離開。其原因在于，其一，公開辭職往往會向資本市場上傳遞出一種負面的信號，對公司形象和股價產生較大影響。例如，開某股份的獨立董事史某民于2021年5月任職，在不到半年的時間便提出辭職。盡管史某民辭職是在“康美事件”引發獨董離職潮下發生的，但突然的離職對公司的形象和股價造成巨大影響。開某股份控股股東于2021年11月22日公開聲稱，在公司極力挽留下史某民依然執意辭職，這種行為極易誤導投資者，給公司形象造成了負面影響，并對這種行為進行強烈譴責。公司被迫以這樣的方式打消資本市場對公司存在違規行為的可能猜測。其二，除非確實有健康、違規等原因，無論獨董還是上市公司通常并不情愿選擇辭職這一相對激烈的方式，而是以符合監管規定的換屆未連任這一相對自然、更符合東方“和為貴”文化傳統的方式，結束在一家公司的獨董任職。其三，為了避免獨立董事離職對公司形象產生負面影響以及對股價造成波動，上市公司會盡力弱化獨立董事辭職事件，來設法隱藏“壞消息”。因此，與獨立董事公開辭職的激烈行為相比，換屆未連任這一再正常不過的行為，能夠將負面消息降到最低。于是，我國資本市場出現了一種十分獨特的獨立董事換屆未連任現象——原本可以連任兩屆，但任滿一屆的獨董，并非由于健康、年齡和違規處罰等原因，在董事會換屆時沒有繼續出任新一屆董事會獨董。

明確說“不”后往往遭“逆淘汰”

盡管無論公司還是獨董都將選擇相對體面的方式給對方臺階下，但發表否定性意見將顯著降低獨董連任概率的基本事實沒有改變，只不過是以換屆未連任的方式。

如果直接出具否定意見，往往會以獨董遭罷免告終，我國A股市場不乏這樣的例子。例如，獨董王某對先某新材股份的公司財報、聘用高管、大股東反擔保等重大事項明確提出反對意見。因多次對董事會議案提出異議，先某新材于2022年9月19日，經董事會表決，罷免了獨董王某的職位。以往的研究表明，對董事會議案出具否定意見從而促使獨董在未來一年內離職的概率，是那些沒有出具否定意見的獨董的1.36倍。

我們選擇換屆未連任這一新的研究場景得到與之前研究類似的結論。那就是，如果一個獨董明確發表反對意見，盡管可能不會立即遭到罷免，但將顯著降低其換屆未連任概率。雖然前面的案例表明，當獨董采用發表保留意見和無法表達意見這兩種相對委婉的表達否定意見方式，有時并不必然導致其換屆未連任。

我們以第一任期屆滿是否連任為場景開展的研究再次表明，我國一些上市公司確實在獨董更迭過程中存在逆淘汰機制和任人唯親的董事會文化。這一事實提醒我們需要深刻反思出現上述“逆淘汰”機制的制度和文化根源，以切實提高我國上市公司獨董制度的有效性。

反對人事任免易被“打擊報復”

獨董對不同議案事項發表否定意見，對獨董連任的影響存在差異。

董事會議案事項通常可分為董事高管人事變動事項、董事高管薪酬事項、年度報告事項、關聯交易事項、擔保事項、投資收購事項、審計事項、股權變動事項、募集資金事項、資產變動事項和其他事項等。不同議案事項對獨董換屆未連任的影響是不同的。

具體而言，如果獨董的否定性意見事關年度報告、關聯交易和貸款擔保等事項，由于上述事項往往是監管重點和合規性要求，內部控制人對獨董出具否定性意見有充分的預期和心理準備，因而對獨董未來連任并不會造成太大的影響；對審計事項和資產變動事項，獨董發表否定意見不僅不會降低反而增加連任概率，這與獨董在上述事項中出具否定性意見將很好地體現獨董的專業素養，幫助包括控股股東在內的內部控制人發現管理漏洞，體現控股股東的意志和維護控股股東的利益有關。例如，2022年3月大某農公司的收購議案遭兩位獨立董事的反對，理由是其認為收購計劃準備不充分，缺乏完整的分析調查。這兩位獨董的異議被認為是履行監督職責的體現，他們目前也并未傳出離任消息。

但是，對于事涉個人升遷較為敏感的人事任免，獨董出具否定意見則會遭受實際控制人的“打擊報復”，顯著降低其未來連任的可能性。例如，2019年神某集團獨立董事李某、錢某勝以“非換屆期間不予增補”等理由阻止增補董事，而公司認為董事因得不到及時增補低于現任人數，使董事會工作無法正常開展。本屆董事會任期也即將屆滿，公司最終以提前換屆的方式罷免了兩位獨立董事的職務。

集體出具否定意見難以連任

與單獨出具否定意見的獨立董事相比，獨董集體出具否定意見，則其未來獲得連任的可能性進一步降低。

若獨立董事單獨發表否定意見，則更多體現的是個人行為和意志，實際控制人的警覺程度并不會特別高。但若獨董集體發表否定意見，則會引發實際控制人的高度警覺，因為如果一旦持異議董事會成員超過公司章程規定的比例，將會使某項議案流產。這往往會惹怒管理層，將利用自身的影響力干擾獨董下屆連任。

例如，2019年8月西某創業披露半年報，卻遭三位獨董羅某邦、吳某芳、趙某慧集體投出“反對票”。三位獨董反對的理由是西某創業子公司此前的涉稅事件未按照會計準則和上市公司規定在會計報表中反映，因此無法保證半年報的真實、準確、完整，并對此提出質疑。最終，三位獨董中的兩位在2020年3月28日第一任期屆滿而離任。

發表否定意見的獨董遭到以換屆未連任等方式“逆淘汰”的事實表明，事關我國資本市場長遠發展的獨立董事制度建設還有很長的路要走。從長期看，我們需要改變“逆淘汰”等選人用人機制和打破“任人唯親”的董事會文化；在短期內，監管當局可以加強獨董換屆未連任等通常政策模糊地帶的監管關注，必要時甚至要求公司對獨董換屆未連任的理由作出說明，并予以信披。盡管以換屆未連任的方式對辭職的公告效應做了弱化，但研究表明，獨董換屆未連任往往與未來高的違規行為聯系在一起，成為資本市場識別潛在治理問題企業的“此時無聲勝有聲”的一個重要窗口。

作者系中國人民大學金融學教授，

河北金融學院李俊強副教授對本文的寫作亦有貢獻