金價與美聯儲利率預期變化負相關但當前金價未必能上行

艾瑞克·諾蘭德

美國和瑞士銀行系統近期的困境導致對美聯儲的利率預期急劇下調。僅僅幾周內，交易者就從預期有極大可能迎來四次加息，轉為懷疑美聯儲是否會繼續上調利率，或者甚至最快將在今年夏季開始降息（見圖1）。

利率預期的急劇轉變為黃金帶來利好。黃金仍是一種事實上的貨幣，在幾乎每個主要央行的儲備中依然舉足輕重。但是，黃金是不生息的貨幣。因此，當加息預期形成時，金價往往會走軟。實際上，自2021年末開始，正是由于投資者的預期迅速向短期利率走高轉變，因而阻止了黃金價格的反彈（圖2），即使當時美國、歐洲、拉丁美洲、韓國和日本的通脹率已飆升。

金價未能反彈讓許多將黃金視為通脹對沖工具的投資者大為困惑。不過，在這種情況下，通脹和利率預期是朝著相反的方向施力，而且隨著美聯儲啟動1981年以來最大幅度的加息，加息對金價的下行拉力看起來暫時超過了通脹的上行推力。

黃金與利率預期變化長期呈負相關目前存款機構的利潤率岌岌可危

有人可能會說，金價在2018年至2020年從1200美元/盎司漲至2000美元/盎司，就預示了全球當前的通脹局面。該輪漲勢的誘因是2018年末開始形成的預期，即美聯儲須在2019年開啟降息，而實際上美聯儲確實也實施了三次25個基點的降息。當美聯儲在疫情初期再度降息150個基點，并在2020年3月至5月將每月資產負債表規模擴大1萬億美元時，金價漲勢得到了進一步支撐。然而，在金價于2020年7月見頂時，美國利率預期恰好也達到了最低點。

黃金與利率預期的每日變化長期呈負相關關系。當投資者預計美聯儲會加大政策收緊力度時，金價往往會下跌，而當預期變為美聯儲收緊政策力度減小（或美聯儲降息幅度加大）時，金價則會上升。這種相關性在過去一年表現特別顯著（見圖3）。

就美聯儲和對貨幣政策的預期而言，央行顯然正處于進退兩難的境地。目前，美聯儲需要應對兩個問題：通脹率處于6%的高水平（美聯儲的目標為2%），同時銀行系統正在承受壓力。如要遏制高企的通脹率，就要上調利率。然而，繼續加息可能導致地區性銀行的不確定性加劇。

在兩種密切相關的現象作用下，這些存款機構的利潤率岌岌可危。首先，長期債券收益率上升已導致部分銀行的長期貸款組合以及美國國債持倉受到虧損（正如硅谷銀行等案例）。此外，收益率曲線倒掛也使銀行的固有盈利能力下降。短期利率上升，意味著它們為了借款必須向儲戶支付更多利息。與之相反的是，因為長期利率低于短期利率，它們在利用這些存款放貸時無法獲得相同的利潤。最后，貨幣政策收緊還有可能造成貸款違約率增加。

就其本身而言，鑒于這些貸方的困境，美聯儲或許會考慮降息。但是，美聯儲仍面臨的高核心通脹率尚未有任何實質性緩解，而且美聯儲利率仍比核心CPI低75個基點（見圖4）。而在歐洲的形勢則更為嚴峻，歐洲央行和英國央行的政策利率比核心通脹率低200個基點以上。此外，雖然科技行業出現裁員潮，且某些地區銀行在近期陷入困境，但美國勞動力市場依然緊張（圖5）。

如果勞動力市場短缺緩解且美國經濟出現衰退和/或核心通脹率下降，這可能意味著降息幅度會超過當前遠期曲線所反映的水平，而金價也可能持續回升。相反，如果經濟增長保持韌性和/或通脹持續高于美聯儲的目標，則美聯儲加息的力度或許會超過遠期曲線當前所預示的程度。如果出現這種情況，金價可能再度面臨下行壓力。

面臨這種不確定性，期權交易者根據芝商所CVOL指數工具（該工具查看一系列期權行權價）將黃金期權的隱含波動率定價為20%左右。此水平接近市場的長期平均水平，并且遠低于2020年和2022年初的高位水平（見圖6）。

也就是說，黃金交易者對黃金極端上行風險的定價遠高于極端下行風險。CVOL指數的上行波動率（行權價高于當前黃金現貨價的期權）約為22%，而CVOL指數的下行波動率約為18%（行權價低于當前黃金現貨價的期權）。這意味著交易者的價格偏度約為4%——或者說上行波動率比下行波動率高約4%。

不過，在解讀此類信息時應當謹慎。在過去，當交易者對黃金上行風險的定價高于下行風險時，金價在接下來的幾個月往往表現不佳。相反，當交易者對下行風險的定價高于上行風險時，黃金往往會獲得比平時更高的回報。因此，交易者對黃金上行風險的看漲可能轉化為看跌的價格走勢。畢竟，隨著美聯儲降息200個基點的遠期定價，這種對利率走低的樂觀情緒可能已經被納入黃金價格中。