警惕貨幣政策過度寬松

王小魯

作者系北京國民經濟研究所副所長，著名經濟學家

從去年到今年前兩個月，中國廣義貨幣（M2）的同比增長均大幅高于當期GDP實際增速或工業增加值增速，這反映出中國的貨幣政策出現過度寬松的風險。過度寬松的貨幣政策既不利于經濟穩定發展，也不能刺激消費，在缺乏有效投資空間的前提下，它主要刺激的是低效和無效投資。這會進一步擴大金融風險。

因此，中國的貨幣政策需要強調基本中性，給市場調節供求關系、恢復供求平衡創造必要的條件，給經濟持續發展提供健康穩定的宏觀環境。

過度寬松的貨幣政策不利于經濟穩定發展

據國家統計局公布的數據，2022年中國GDP實際增長3％，但廣義貨幣（M2）同比增長11.8％，比GDP實際增速高了8.8個百分點，比名義增速高了6.5個百分點。同期，社融存量同比增長9.6％，人民幣貸款余額同比增長11.1％，都大幅高于經濟增長。

今年1月～2月，國家統計局公布的工業增加值同比只增長了2.4％（同期規模以上工業企業營業收入不僅沒有增長，反而下降1.3％。）。但同期M2同比增長了12.9％，比工業增長至少高10.5個百分點，已經是大幅度寬松。

當前條件下，過度寬松的貨幣政策不利于經濟穩定發展。首先實體企業還處在疫情后的緩慢修復階段，民營企業的信心也有待恢復，資金需求并不旺盛。實體經濟恢復緩慢基本并非由于資金不足，而是市場需求特別是消費需求有待恢復。今年1月～2月，社會消費品零售總額在扣除價格指數后只增長了2％。當前，企業擴大生產的空間還有限，更由于產能過剩，缺乏有效的投資空間。

在當前情況下，靠貨幣寬松并不能刺激消費，其主要功能是刺激投資。經驗顯示，民營企業面臨硬的預算約束，較少盲目投資的沖動。在市場不景氣的條件下，多數企業寧可采取保守的經營策略，等待有適當機會再擴展經營。這是合理的企業行為，也是市場機制合理調節供求關系、促進恢復均衡的必要條件。而某些預算軟約束的國有企業投資和某些政府投資更可能不計成本和風險，不求回報，可能有盲目投資的傾向。少數能夠輕松獲得低成本資金的民企也可能有同樣的行為。因此，在有效投資空間不足的條件下，擴張貨幣供應、擴大信貸規模，容易刺激低效和無效投資，擴大金融風險。以往的經驗也反復證明，在這種情況下若貨幣過度寬松，資金只能流向低效領域，導致資源無效配置，擴大虛擬經濟泡沫，擴大不良債務。

傳統貨幣理論在中國失效了嗎？

傳統貨幣理論的一個基本原則就是貨幣政策要保持基本中性，即貨幣增長與經濟增長保持基本同步，否則就會引發通脹。后來的合理預期學派還認為，只要經濟主體能夠對未來經濟變動做出合理預期，凱恩斯主義的貨幣擴張政策就是無效的。

但中國過去貨幣增長長期高于經濟增長，并沒有引發惡性通脹，這在學界政界都造成了廣泛的誤解，認為傳統的貨幣理論過時了，貨幣增長快于經濟增長不會造成嚴重危害。然而其真正的原因是在從計劃經濟向市場經濟轉軌期間，中國經歷了產品商品化和要素資本化轉型。1980～1990年代，按計劃調撥的產品逐漸變成了在市場上銷售的商品，價格發生了很大變化。隨后，過去由政府分配的資金和土地變成了資本，逐步形成了資本市場、土地市場等生產要素市場。這兩個轉型過程產生的額外貨幣需求吸納了多余的貨幣，在一個時期內抑制了通脹。

進入新世紀后，上述兩個轉型過程逐漸完成。繼續保持貨幣長期寬松，必然導致嚴重后果。在2002年～2022年的20年間，GDP實際增長3.97倍，而M2增長了13.40倍，貨幣年均增長超過GDP增長5.9個百分點。但其間又出現了一個新情況，仍未發生全面通脹。在此期間CPI年均上漲2.5％，PPI年均上漲1.9％，僅屬于溫和通脹。這讓一些人認為可以放心進行貨幣放水，不必擔心造成負面影響。

不過，只要深入觀察各方面經濟現象，必然會注意到如下幾個情況：

第一，其間不同類別產品的價格漲幅相差懸殊，且與各行業的產能狀況密切相關。凡是投資可以帶來產能快速擴張的領域，貨幣寬松并沒有帶來價格上漲。這包括大部分制造業行業，例如服裝、鞋帽、紡織品、飲料、家電、音像器材、日用品、化妝品、印刷品、化纖、通用和專用設備、汽車、電器機械、儀器儀表、計算機、通信設備等等。這些產品過去20年間的年均價格漲幅大多在-1％到+1％之間，沒有隨貨幣擴張出現價格上漲。有些產品還有年均2％到4％的價格下降。曾一度產能嚴重過剩的鋼鐵、水泥等產品，在大規模去產能之前價格均連續下降。

這些制造業行業有一個共同特征，即其生產規模基本不受自然資源制約。在寬松貨幣的刺激下，很容易進行產能投資，使生產規模不斷擴大。供給持續擴張，需求卻沒有相應擴大，往往導致供過于求，價格自然不漲，有些還持續下降。這種現象其實是產能過剩導致的，并不說明貨幣供應沒有過量，更不像有些人所說出現了“通貨緊縮”。產能普遍過剩抑制了企業提價，甚至迫使企業打價格戰，靠降價競爭促銷。而產能過剩的原因恰恰是持續貨幣刺激導致的過度投資。

其二，與上述情況相反，凡受稀缺資源約束，產能無法任意擴張的生產領域，產品價格漲幅都顯著更大。這包括依賴土地或水面資源的糧食、蔬菜、瓜果、水產品等農、漁業產品及其制成品，它們過去20年的年均價格漲幅基本超過5％。這些產品都是大眾生活必需品，其價格上漲在相當程度上對沖了廣大中低收入群體的名義收入提高，壓低了他們的實際生活水平。類似情況還包括稀缺的礦產資源如石油、天然氣、黑色和有色金屬礦。它們過去20年的年均價格漲幅大多超過6％，因此也推高了加工業的生產成本。

這些產品受到自然資源稀缺性的制約，不能靠投資任意擴大產能，貨幣擴張不會導致產能過剩，價格更容易隨貨幣增發而上漲。這說明貨幣過量供應導致通脹的機制仍然存在，但不同行業差異顯著。由于現代投資效率提高，建設速度加快，貨幣刺激在一些生產領域很容易引起產能快速擴張和產能過剩，抑制了價格上漲。伴隨貨幣擴張的價格上漲往往只發生在產能不過剩的行業。

其三，上述情況最典型的例證是地價和房價的上漲。土地資源是有限的，房地產開發又高度依賴土地資源。過去20年，雖然CPI和PPI漲幅總體溫和，但地價和房價上漲異常猛烈。2001年～2021年，全國每公頃土地平均出讓收入從143萬元升至2393萬元。20年間地價上漲15.7倍。同期，全國房企的商品住宅平米售價從2017元漲到10396元，上漲4.2倍。該數據顯然還低估了房價漲幅，因為近年來大城市房屋開發和銷售逐漸從市區轉向房價較低的郊區。一線城市如果按市區同等地段衡量，房價漲幅普遍超過20倍。其他大城市房價漲幅也非常可觀。這當然與貨幣過量供應直接相關，也導致了大城市無房中低收入居民買不起房、住不起房，面臨巨大的生活壓力。

美國等國當前的情況也是一個很好的說明。今天他們的全面通脹難題，正是過去不斷施行貨幣量化寬松的結果。美國與中國不同的是，由于其多年來經濟脫實向虛，貨幣寬松刺激實體經濟投資的作用有限，沒有造成明顯產能過剩。同樣是貨幣寬松，在美國帶來全面通脹，在中國帶來產能過剩、結構失衡，危害相同，表現各異。

貨幣政策需保持基本中性

在中國，雖然貨幣持續擴張未帶來全面通脹，但并不意味著貨幣大幅擴張政策應當繼續。自2009年大規模雙寬松以來出現的產能普遍過剩、企業銷售困難、生產效率下降、房價畸形上漲、債務過度堆積、金融風險大幅加大等一系列結構失衡現象，正是貨幣持續大幅擴張的結果。這些影響的嚴重程度不亞于全面通脹。對此，需澄清幾個普遍的認識誤區：

其一，以為貨幣擴張只擴大需求，不會擴大供給。但事實是，凱恩斯主義擴張政策只能在短期擴大需求，中長期會擴大供給。貨幣刺激出來的投資項目包括大量生產性項目。這些項目一旦完工投產，產能就會擴張，供給增長會快于需求增長。持續進行貨幣擴張，會加劇產能過剩、供求失衡，經濟增長會更疲軟。非生產性的低效投資項目不會增加產能，但同樣導致資源錯配。

其二，以為投資需求和消費需求可以完全替代，投資越多越好。但理論和經驗都證明，貨幣刺激起來的投資需求不能替代消費需求，持續貨幣擴張使資本形成率越來越高，消費受到擠壓，消費需求無力拉動經濟增長。增長經濟學認為，存在一個“資本積累黃金律”，過低和過高的資本積累率都不利于經濟增長。中國近年資本形成率保持在43％左右，比世界水平仍然高近20個百分點，比中國2000年以前高近10個百分點。消費率只有54％，比世界水平低近20個百分點，比中國2000年以前低近10個百分點。當前仍然存在資本形成率過高、消費率過低的需求結構失衡。尤其值得關注的是居民消費率只占GDP的38％，嚴重偏低。

其三，以為解決增長疲軟問題只能靠貨幣刺激。導致增長乏力的原因有多種，中國近年來的增長疲軟主要是結構失衡所致，關鍵是投資與消費比例失調。對此貨幣刺激不僅于事無補，反而有害，將加劇結構失衡，妨礙經濟健康增長。當前需求側迫切需要改善民生，改善公共服務和社會保障，解決消費需求不足問題。供給側的關鍵在于改善營商環境、實現公平競爭、提振民企信心。