上市公司股權再融資對公司價值的影響探微

劉靜

摘要：改革開放以來，我國經濟進入迅速發展的新階段，出現了資本市場及大量的上市公司。上市公司為了保持充足的發展動力，利用再融資的方式獲得資金保障成為一種必要的手段。再融資不僅為上市公司后續健康、穩定、可持續發展提供了源源不斷的資金保證，還對引領經濟發展創新驅動、技術變革、轉型升級以及引導金融服務實體經濟具有重要意義。但是，由于資本市場資源配置等因素，股權融資對公司價值形成了正、反兩方面的影響。本文通過探究上市公司股權再融資對公司價值的影響，從再融資存在的問題、優化上市公司融資的路徑兩方面著手，促進上市公司做優、做強，發揮更大的價值。

關鍵詞：上市公司；股權再融資；公司價值

一、我國上市公司股權再融資現狀分析

（一）股權再融資

上市公司通過股權再融資，構成了證券市場整體投資結構的主要部分。通過IPO（首次公開募股）可為上市公司帶來大量的原始資本，而股權再融資則能為上市公司帶來充足的潛在自由現金流?，F階段，上市公司再融資的途徑主要是增發、可轉債、發行新股收購資產、配股等。

增發簡稱公開募集增發，是指上市公司通過增發新股，即由上市公司面向證券市場的所有投資人發放新股，以完成資本募集的投資活動，同時面向老股東和新股東，可分為公開增發和非公開增發；可轉債是指由上市公司發行的，在階段性期限內按照約定價格（轉股價）轉換成上市公司股票的債券。在轉股前，由發行人按照約定利率（票息）支付相應利息；配股是指上市公司向原股東發行新股，籌集資金。總體而言，上市公司通過股權再融資，在很大程度上起到了優化配置市場資源的作用，有利于我國經濟轉型升級。

（二）公司價值

美國管理學者弗蘭克·莫迪利安尼和默頓·米勒首次提出了公司價值的概念，將公司價值定義為市場價值，即公司股票和債務的市場價值之和；金融經濟學家認為，公司價值是公司預期能夠自由支配的現金流量，以其加權平均資本成本的貼現率折現計算的總現值。對上市公司而言，公司價值可以被簡單地理解為股票市值，公司價值與自由現金流正相關，公司價值越大，給予公司相關利益方（股東、債權人、管理層、員工、政府等）回報的能力就越強。而價值可以通過股票的超額收益率、ROE、EPS、EVA等財務指標衡量。當然，股票超額收益率除了受上市公司價值變動影響外，還受市場行情、資金博弈等非理性因素影響，而ROE、EPS、EVA等財務指標還受公司經營、客戶需求變化等其它因素影響。

資本市場上，不同行業通常有相對的價值估值范疇，但很難解釋不同上市公司估值的巨大差異。長期來看，公司價值取決于產品/服務或商業模式方面的科技創新驅動，科技創新與進步是衡量公司價值的最終驅動力。

（三）再融資對公司價值的影響

從上市公司的角度而言，再融資作為股權融資工具，一方面，短期可為上市公司增加權益資本，降低資產負債率和債務的違約風險，增強公司財務的穩定性；另一方面，上市公司如果能借助再融資籌集資金，并將其應用于具有良好發展前景的項目，獲得投資活動凈現值，改善公司的資本結構，在一定程度上降低公司的加權平均資本成本，有利于提升公司價值。成功實施再融資，無疑會對上市公司產生正面、積極的影響，但短期市場價值效應則取決于再融資方案、發行時機及資本市場環境；長期價值則幾乎不受再融資的影響。如華為、老干媽這些優秀企業，并沒有上市，也不存在股權再融資，但并不否認其巨大的市場價值。

從資本市場的角度而言，非公開增發與可轉債為目前資本市場中再融資的主流方式，當上市公司PE倍數處于高位（即被高估），一般傾向于非公開增發；PE倍數處于低位（即被低估）則傾向于公開發行可轉債。據統計，2020年7月1日至2021年6月30日期間，國內A股市場中合計260家上市公司，采用市場詢價非公開增發股票方式實施再融資，大股東均不參與認購，實際發行成功率為53.81%。同一期間，國內A股市場中合計165家上市公司公開發行可轉換公司債券，且均成功發行，網上中簽率平均為0.0074%。中簽概率極低，說明可轉換公司債券市場認可度較高。而同一期間，國內A股市場中僅有12家上市公司成功實施配股，且自配股上市日以來，絕大多數上市公司的股票走勢弱于同期滬深300指數。

從上述統計數據可知，在當前注冊制背景下，股權再融資較之前已經有了很大變化，且上市公司是否成功實施再融資，并已從行政審核端轉向市場發行端，取決于投資者對上市公司未來業績及發展前景的預判，即對上市公司中長期價值的判斷。

二、我國上市公司股權再融資存在的問題

（一）結構失衡

我國資本市場股權再融資實施以來，先后形成了配股、公開增發、定向增發等純股權融資方式，股債結合產品如可轉債等方式發展較為緩慢，優先股主要服務于大型國有企業，特別是公開增發方式，近年來基本沒有成功實施。

回顧我國資本市場再融資的發展歷史，與再融資相關政策松緊程度密切相關。1992年至2001年間，配股融資是再融資工具中最主要的方式，占比高達90%以上。2002年，證監會印發《關于上市公司增發新股有關條件的通知》，公開發行方式逐步得到推廣，2003年、2004年可轉債發行占據股權再融資市場的半壁江山。2006年5月，證監會正式頒布《上市公司證券發行管理辦法》，再融資進入規范化發展階段，定向增發因其準入門檻較低、相關發行程序相對簡單、規模不受限制等優勢，成為再融資的主流方式，但整個再融資仍處于粗放式發展階段，募集資金規模處于歷史低位，隨著2014年《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》的出臺，創業板上市公司可通過增發、可轉債等進行股權融資，再融資市場進入連續三年快速擴張時期。2016年，再融資市場規模達到峰值2.08萬億，其中增發達1.8萬億。2017年2月，《上市公司非公開發行股票實施細則》及減持新規的修訂，使再融資市場進入監管加強期，非公開發行家數、募集金額均持續下降，但可轉債規模開始擴大。2020年2月，再融資新規修訂發布，進一步對發行價格、發行規模、鎖定期、減持限制等予以放松，A股再融資市場進入新一輪寬松期，非公開增發和可轉債成為市場絕對主流。綜上，股權再融資結構失衡的問題制約著我國存量資本市場的長效發展。

（二）過度融資

進入再融資政策松綁期，資金的火爆進一步助推再融資市場快速擴張。由于非公開增發定價機制存在較大的套利空間，市場上很多定增基金脫離基本面，簡單依賴高折價套利模式，偏重短期價差，忽略了上市公司長期投資價值，而限售期滿后集中套利減持，又對市場造成了較大沖擊。曾紅極一時的定增基金隨著再融資市場變化走下收益“神壇”，就是其中的例證之一。再融資快速擴張帶來的另一個影響，就是部分上市公司脫離實際融資需求，放松募投項目的嚴謹論證，以雙主業名義甚至跨界進入新領域，存在過度融資傾向。2019年前初，上市公司頻頻出現商譽減值暴雷的案例，2018年，A股871家上市公司共計提商譽減值超過1600億元，同比增長超過3.5倍，說明資本市場在2015年牛市高位下，通過并購和再融資留下了諸多風險隱患，還有些上市公司頻繁變更募集資金用途，出現了資金閑置變相補充流動資金、投向銀行理財產品、脫實向虛投向財務性投資或類金融業務等問題。上述利用再融資政策寬松投資套利、過度融資的行為，已經嚴重擾亂了資本市場的股權融資市場秩序，將不利于資源配置。

（三）違規失信

在再融資監管環境、配套法律法規不斷修訂、完善的過程中，我國股權再融資市場中操縱市場、內幕交易、市場主體不兌現公開承諾等問題時有發生，既破壞了“公開、公平、公正”的市場交易環境，也損害了中小投資者的合法權益。一是我國上市公司股權再融資的事前、事中及事后監管方面，都存在著選擇性信息披露現象，申請階段為了獲取股權融資的相關批文，肆意增加股權融資金額，甚至財務信息披露出現不真實、不準確、重大遺漏等現象，或信息披露缺乏時效性，影響了投資者對上市公司長期經營業績的判斷。同時，還存在預測性財務信息濫用的問題，有的上市公司為籌集更多資金，夸大性地宣傳公司前景，募投項目可行性論證不夠審慎，對投資者產生了一定的信息誤導。二是再融資領域的市場主體容易滋生內幕交易等問題。近年來，上市公司股權再融資交易中曝光的內幕交易，主要存在于并購、重大重組配套募集資金等交易領域，信息透明度較弱，影響了上市公司股權再融資功能的有效發揮。

三、優化上市公司股權再融資的路徑建議

（一）增強股權再融資政策穩定性，提升信息透明度

上市公司應從長期發展目標出發，實施股權再融資。充分運用政策法規引導，規范其經營及財務管理，助力其高質量發展。在具體的再融資政策、法規的制定過程中，要充分引導上市公司增強對再融資政策的理解，明確法律邊界，提升市場競爭力，增強股權再融資準入政策的穩定性、連續性及可操作性，提升政策信息的透明度。一是要減少交易市場準入政策的隨意性。切實增強股權再融資交易行為政策的預見性，避免經常性的政策調整，必須嚴格確定股權再融資涉及不同行業、不同市場主體所應具備的發行條件、發行規模、相關定價等核心問題。二是要盡量減少股權再融資領域審核的窗口指導，推動窗口指導市場公開化，嚴格禁止非正式性、非公開性的指導、培訓、個別溝通等，增加溝通的透明度，以政策公開咨詢等方式，對股權再融資的問題予以公示。

（二）強化股權再融資持續信息披露監管

一是加強對上市公司再融資法定持續信息披露的監管力度。應對再融資募集資金用途、募投項目投資進展、運營現狀以及收益狀況予以專項、定期披露，明確保薦機構等責任主體的責任，從而提高上市公司再融資違規成本，降低惡意股權再融資現象。

二是加大上市公司主動信息披露管理。現階段，企業和投資者之間存在明顯的信息不對稱現象，應鼓勵和倡導主動信息披露，減少信息不對稱，做好投資者的預期管理，減少盲目投資。

三是加強持續性披露監管，強化事中、事后的監管力度，針對再融資領域出現的違規問題，通過證監會、交易所等組織強化再融資交易領域中的信息披露要求，充分體現投資者的目標導向，持續提升信息披露監管的有效性。

四是持續維護公司投資人的合法權益，保證交易市場公開透明，利用大數據智能分析技術，提高財務報告、報表中信息查閱的精準度。

五是加大再融資審計監督力度。運用飛行審計、接管審計、專項審計等多種方式，以信貸、財務為重點開展再融資項目審計，促使上市公司融資資金落實到位并得到高效使用，對股權再融資實施有效監管。

（三）放開股權再融資審核節奏控制

在注冊制背景下，再融資應由市場決定，而非審核端。對于上市公司來說，再融資的實施以及資金募集，應根據當前的市場情況及自身需求，當整個資本市場過熱的情況下，公司股價處于相對高位，實施再融資往往會降低公司的長期價值，短期內可能導致再融資失敗，不利于上市公司持續發展。對于募投項目的必要性和可行性，應嚴格論證分析，合理規劃、系統使用募集資金，借助再融資資金積極加強自身建設，如通過人才招攬、項目推進、擴大經營規模、提升毛利率等方式提高競爭力，實現高質量發展。同時，充分發揮市場中介機構在股權再融資過程中的監督作用，中介機構要對募投項目全面、持續督察，確保股權再融資審核的規范性。

（四）通過參與治理、加大分紅等健全市場約束機制

一是逐步完善中小股東參與上市公司治理決策機制，擴大重大事項三分之二表決審議的范圍，加大對上市公司再融資市場的約束，尤其是針對資產并購重組、資金交易管理、相關利潤分配等事項。同時，強化中小投資者參與公司股權再融資等重大決策事項的參與力度，采取單獨計票的方式強化投資者參與的積極性。二是不斷強化上市公司投資者的回報機制。如持續完善利潤分配制度，對現金分紅等利潤分配采取有效監督。三是持續加強中小股東對上市公司知情權的保護，進一步促進上市公司信息披露真實、準確、完整、及時和公平，對拒不履行承諾的上市公司各責任主體，要責令其嚴肅整改，重大問題給予行政處罰，強化投資者權益保護，促進上市公司負責人謹慎決策、有效管理，進一步促進上市公司的長期發展。

四、結束語

綜上所述，上市公司股權再融資對公司價值的短期影響絕大多數情況下是積極的，但如果股權再融資的時機把握不當，或者不能很好地發揮自由現金流的作用，沒有借助募集資金增強企業的核心競爭力，反而會降低上市公司的長期價值。上市公司要依據自身及市場情況制定發展戰略及投資規劃，謹慎再融資。與此同時，針對股權再融資市場存在的結構失衡、過度融資、違規失信等問題，應從增強股權再融資政策的穩定性、提升信息的透明度、強化股權再融資持續信息披露監管、倡導市場化再融資、建立健全公司治理、加大分紅等市場約束機制著手，推動我國資本市場的健康可持續發展。資本市場再融資環境的持續優化，可進一步推動上市公司價值的持續增長。

參考文獻：

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