上海國際金融中心與RCEP共創共建研究

上海國際金融中心建設已取得了舉世矚目的成績，但在全球資源配置功能提升、衍生工具種類完善、金融風險防范化解能力增強等方面仍存在進一步發展空間。在“到2025年，人民幣金融資產配置和風險管理中心地位更加鞏固”①的發展目標下，人民幣債券擔保品可在提供流動性和進行風險管理等方面發揮重要作用。同時，《區域全面經濟伙伴關系協定》（RCEP）于2023年6月2日對菲律賓正式生效，標志著RCEP對東盟十國、中國、日本、韓國、澳大利亞、新西蘭等15個簽署國全面生效，全球人口最多、經貿規模最大、最具發展潛力的自由貿易區正式落地。基于此，可以探索從擔保品領域搭建連接中國（上海）與RCEP市場的橋梁，探求“首創性改革”和“引領性開放”，為國際金融體系增加更多穩定性和確定性。

一、人民幣債券擔保品國際化對上海發展的重要意義

近年來，上海針對國際金融中心建設、落實“一帶一路”及RCEP等重點發展規劃制定了全面翔實的任務措施。人民幣債券擔保品國際化作為貫穿前、中、后端的橋梁，可從以下方面助推政策落地、激勵市場變革。

（一）有助于增進前端交易，盤活人民幣資產

人民幣債券擔保品的使用可有序促進人民幣國際化。從交易角度出發，鼓勵RCEP成員國的人民幣債券持有者參與回購、衍生品等交易，有利于通過擔保品的途徑盤活更多的人民幣資產。同時，債券擔保品在使用過程中自然蘊含了對敞口和擔保品資產的估值，外幣回購等場景還涉及匯率風險的覆蓋，均嵌入了人民幣資產的計價過程。進而，市場參與者持有更多人民幣資產，中央銀行也能因此提高外匯儲備。

（二）有助于促進中端產品創新，實現跨市場聯通

第一，通過人民幣債券擔保品支持外幣回購、衍生品交易等業務，打通上海與RCEP地區的債券、衍生品、外匯、貴金屬等市場，進一步鞏固上海作為人民幣金融資產配置中心的地位。第二，通過人民幣離岸債在境內擔保品場景的應用，建立在岸和離岸循環流通的債券市場。其中，部分境內主體發行的人民幣離岸債用作擔保品有利于其流動性提高，更好地服務于實體經濟。

（三）有助于保障后端風險管理，把握安全性底線

債券擔保品作為風險管理的有力工具，具有精細化、參數化、附加值高的特點，能賦予在岸市場更多主導權和掌控權。一方面，以上海關鍵收益率（SKY）作為債券市場重要定價基準，通過估值盯市和擔保品期間管理等，有利于明確交易敞口和保證足額覆蓋，鞏固上海風險管理中心地位。另一方面，有利于滿足駐地為上海的微觀主體的流動性和穩定性訴求，在推進金融服務深化開放進程中重視跨境資本流動的穩定性，從而防范系統性風險。

二、人民幣債券擔保品國際化現有實踐

近年來，以中央國債登記結算有限責任公司（以下簡稱中央結算公司）為代表的機構在人民幣債券擔保品國際化方面進行了諸多有益探索。

對于境外投資者參與境內交易，第一，中央結算公司支持合格境外投資者參與債券作為期貨保證金業務，深化跨市場服務聯接，促進期現市場聯動。第二，外匯交易中心與中央結算公司合作開展外幣回購業務，為投資者提供專業、高效的外幣融資解決方案。在境外范圍內，中央結算公司支持境內外金融機構辦理貨幣互換質押業務，支持跨境融資等業務。同時，推進金融基礎設施合作，助力將“人民幣債券成為國際合格擔保品”納入中英、中德經濟財金對話，與國際掉期與衍生工具協會（ISDA）、國際資本市場協會（ICMA）聯合發布白皮書。

現階段，上海作為排名相對靠前（GFCI 第7位②）的國際金融中心，人民幣債券擔保品國際化在其建設過程中還有較大的提升空間。以擔保品應用最為廣泛的回購市場為例，亞洲區域內，在東京國際金融中心（GFCI 第20位）建設過程中，日元債券2022年在亞太區域擔保品中的占比為26.0%；歐洲區域內，在法蘭克福（GFCI 第14位）和巴黎（GFCI 第15位）國際金融中心建設中，歐元債券在區域擔保品中的占比也均超過10%。國際主流的合格擔保品池主要為G7國家或超主權發行人的債券，上述回購市場的數據也進一步驗證了這一情況。因此，下一步應旨在構建系統性應用場景框架，多點發力、持續推動人民幣債券對標G7國家債券，作為高質量流動性資產在全球使用。對此，可借助RCEP進一步擴大人民幣流通區的人民幣債券擔保品應用。

三、RCEP地區人民幣債券擔保品多層級推進策略

金融服務是RCEP各方重點談判的內容之一，RCEP這一新型經濟貿易關系為人民幣債券擔保品國際化帶來了機遇。經貿合作加強了國家之間的連接與互動，區域價值鏈的發展促進了人民幣的流通使用，進而提升了相關國家投資者購買并持有人民幣債券的比例，以及進一步用作流動性和風險管理工具的需求。

基于國際投資者對于風險偏好、流動性等方面的考慮，債券類別以（準）主權級債券為主，占比超過98%?；谏鲜龆x，本文構建了如圖1所示的人民幣債券擔保品國際化應用場景框架，從“引進來”和“走出去”的視角切入，進行相關指標的評估，將RCEP國家劃分不同層級，探索人民幣債券擔保品國際化的路徑。

（一）“引進來”視角

“引進來”是指境外投資者在境內市場持有人民幣債券并用作擔保品。2017—2022年，RCEP國家境外投資者在“全球通”下的人民幣債券托管量占總托管量的比例由40.9%上升至63.5%，遠高于歐洲（15.0%）和美洲（12.9%）③，說明RCEP地區具有相對較好的人民幣債券擔保品業務參與基礎。整體來看，境外投資者年末擔保品管理余額及年度業務發生量較少。因此，上述境外投資者持有的債券有進一步提高流動性并進行風險管理的需求。未來，基于RCEP的經貿發展以及回購和衍生品市場的新進展，將會在需求側促進人民幣債券擔保品的跨境使用。

基于各國業務發展基礎有一定差異，可以考慮按照以下層級關系循序推進：第一層級為新加坡。一是新加坡境外投資者在境內的人民幣債券托管量較大，且近五年增幅較大（839%）；二是總交易面額僅次于中國香港和中國澳門，有較為穩定的交易習慣；三是新加坡投資者擔保品業務參與程度較深，與國內從事擔保品管理的金融基礎設施也有較好的合作基礎。因此，該國投資者具有在回購、衍生品等業務場景運用人民幣債券作為擔保品的存量基礎和增量潛力。此外，中新兩國近期的綠色金融合作滿足了RCEP向低碳未來轉型的需求，在交易中使用綠色債券作為擔保品，有利于鞏固上海作為國際綠色金融樞紐的地位。第二層級為泰國、日本、韓國。泰國境外投資者的人民幣債券托管量在五年間實現了從0到數百億元的增長，盤活該部分資產的需求相對較大。而日本和韓國均具有擔保品管理業務發生量，當地投資者對我國境內市場也較為熟悉，便于進一步開展業務。第三層級為馬來西亞、文萊、澳大利亞等其他國家。這些國家境外投資者在境內利用其持有的人民幣債券參與擔保品業務的空間較大。

（二）“走出去”視角

“走出去”是指人民幣債券在其他國家市場中作為合格擔保品被使用。為評估RCEP地區人民幣債券擔保品的應用環境，選取以下指標（見表1）：

1. 政策類。一是財政部門主導角度。主要考慮國際財金合作，例如在兩國財金對話中達成將對方國家債券納入擔保品池的共識。此時應考慮RCEP各國持有外國債券的情況，并區分長期債券和短期債券，以分析人民幣債券的配置基礎和潛在空間。同時，部分國家對于綠色金融發展較為重視，可能會對人民幣綠色債券有一定興趣，因而可以考慮將綠色發展情況納入指標范圍。二是中央銀行主導角度。主要考慮各國中央銀行貨幣政策情況，即是否具有質押融資的制度安排；各國人民幣使用情況，包括雙邊本幣互換、外匯交易中心直接掛牌等；以及各國與中國的貿易基礎。三是金融基礎設施援建角度。主要考慮債券市場成熟度、托管結算機構情況以及是否有改革意愿等。

2. 市場類。一是平臺機構主導。涉及與境外交易所、托管機構等進行互聯。上述機構形成互聯可以加強兩國市場之間的交互效率，同時也可能在一定程度上增加兩國市場波動的關聯性，因此，需要重點關注RCEP成員國的金融系統穩定情況，包括資本充足率、主權評級等，以及營商環境可能對機構互聯便利度的影響。二是投資者主導。涉及回購、衍生品交易等具體業務中對人民幣債券擔保品的需求，主要考慮本地市場相關情況、中資機構情況、債券市場外資流入情況等。

RCEP國家各指標得分見表2。從總指標來看，人民幣債券擔保品國際化推進層級如下：第一層級為新加坡、日本、韓國和印度尼西亞。新加坡各項指標均處于前五名的水平，且與我國在前、后臺金融基礎設施方面已存在一些合作。日本和韓國緊隨其后，作為與我國貿易和金融聯系緊密的合作伙伴，未來也可以探尋進一步發展模式，且兩國均有援助東盟國家債券市場建設的經驗，值得借鑒學習。東盟中得分最高的國家為印度尼西亞，其在貨幣政策機制、金融業態、投資環境和人民幣使用情況等方面的表現為未來人民幣債券擔保品的合作奠定了基礎。第二層級為澳大利亞、馬來西亞和泰國。澳大利亞金融系統相對穩定，且與我國的托管模式相似，具有較好的合作基礎。馬來西亞具有積極的對外合作傾向。泰國外幣債券擔保品的使用空間較大，且中泰中央銀行雙邊本幣互換協議多次展期，合作長期穩定。第三層級為菲律賓、柬埔寨等其他國家。未來可以嘗試在中央銀行貨幣互換、金融基礎設施援建等方面進行探索。

分指標來看，中央銀行主導合作方面，印度尼西亞的傳統回購包含其他主權債券，且中印尼中央銀行于2022年再次展期了雙邊本幣互換協議，是除新加坡外現行協議規模最大的東盟國家。基礎設施援建方面，柬埔寨、老撾等國的金融基礎設施建設滯后，部分國家尚未建立電子化簿記系統，可以在適當時機進行技術輸出。投資者主導合作方面，以本地衍生品市場為例，RCEP國家中馬來西亞、澳大利亞、新西蘭、日本和韓國被ISDA認定為凈額結算區④。在場外衍生品保證金方面，新加坡、澳大利亞、日本和韓國正在執行且覆蓋超90%的相關交易，印度尼西亞為正在實施，推動人民幣債券在此過程中充抵保證金的可能性較高。此外，新加坡、日本、韓國、印度尼西亞市場已有成熟且豐富的衍生品指標體系，上海期貨交易所及其子公司上期能源于2022年7月與馬來西亞衍生產品交易所簽署了諒解備忘錄，將進一步推動東盟衍生品市場發展，以上均為人民幣債券擔保品“走出去”的合作機遇。

（三）小結

基于上述分析，本文給出了如圖2所示的推進策略層級。新加坡、日本和韓國兼具“引進來”和“走出去”的條件，可以視為下一步重點合作對象?！耙M來”以泰國投資者為主，印度尼西亞、澳大利亞、馬來西亞可按照順序、根據當地市場特點制定“走出去”的具體方案，其他國家則可視合作機會擇機探索推動合作。

四、“上海-RCEP”人民幣債券擔保品國際化展望

（一）適當降低境外投資者入市門檻，促進人民幣債券的持有和擔保品使用

增量上，借鑒一些債券市場的開放經驗，在控制杠桿的前提下，適當放開國債逆回購的參與資格是促進境外投資者增持人民幣債券的有效途徑。同時，支持RCEP地區的機構來滬發行債券，特別是綠色債券，打造亞洲綠色資產管理的重要樞紐。存量上，以國債回購為著力點，將人民幣債券用作擔保品，通過進一步放寬對RCEP國家投資者的回購市場準入，推進首創性改革，發揮浦東新區社會主義現代化建設引領區的輻射作用，進一步增強人民幣債券的流動性。

（二）促進擔保品跨境產品創新，鼓勵境外投資者參與人民幣債券充抵衍生品保證金等場景

衍生品保證金需求的激增是促進人民幣債券擔保品使用的契機?！吨腥A人民共和國期貨和衍生品法》的頒布實現了境內外衍生品制度的接軌，增強了投資者交易合規性和行業發展信心。未來，可在風險可控的前提下，對境外投資者進一步開放國債期貨業務，在場外市場適時推動保證金相關制度和體系建設。特別是推動RCEP地區有潛力的投資者將創新應用場景轉化為常態化優勢業務，形成引領性開放案例。依托中央結算公司等擔保品管理機構，支持提供衍生品保證金相關服務。依托上海金融法院的金融司法專業優勢和案例測試等機制，對跨境擔保品業務場景中的擔保品違約處置等問題提供指引，為境內外投資者提供穩定的規則預期。

（三）促進人民幣債券擔保品發揮風險管理作用，挖掘境外市場合作路徑

一是探索在跨境領域開展人民幣債券擔保品的推廣應用。借助共建“一帶一路”倡議提出十周年、上海自貿區批準設立十周年契機及RCEP巨大的貿易存量和增長潛力，將人民幣債券擔保品引入貿易環節、深入境外市場，通過中央銀行層面合作互認、金融基礎設施援建等機制，加強與新加坡、日本、韓國、泰國、印度尼西亞、澳大利亞、馬來西亞等國的金融合作。二是促進人民幣離岸債入境發揮擔保品屬性。激勵持有人民幣離岸債券的投資者在上海參與回購、衍生品交易等，由在滬金融基礎設施提供登記托管和擔保品管理服務，以擴大影響范圍、提供監管抓手、把握風險底線，構建與上海國際金融中心相匹配的離岸金融體系。

注：

①《上海國際金融中心建設“十四五”規劃》。

②2023年9月28日，英國智庫Z/Yen集團與中國（深圳）綜合開發研究院聯合發布第34期全球金融中心指數GFCI排名。

③根據中央結算公司“全球通”口徑下的統計，RCEP地區國家包含新加坡、泰國、韓國、日本、馬來西亞、文萊、印度尼西亞、老撾和澳大利亞；總托管量為亞洲、歐洲、美洲、非洲和大洋洲國家總和，不含中國港澳臺地區。

④數據來源：https：//www.isda.org/2020/07/03/status-of-netting-legislation，截至2023年2月。

基金項目：中國博士后科學基金第74批面上資助（2023M744109）。

（責任編輯" " 王" "媛；校對" "WY，LY）