城投債增信研究：情境差異與效力比較

摘" "要：本文在比較分析各種增信措施機理的基礎上，結合我國地方城投平臺分散化情境特征，同時聚焦于城投債一二級市場的融資成本與交易流動性，利用2015—2022年城投債發行交易數據，實證研究了不同情境下城投債的增信效力問題。研究發現，不同情境下城投債增信效力存在差異，對于弱資信城投平臺而言，增信雖然一定程度上改進了債項評級，但并不能改善城投債的融資成本與流動性。對于強資信城投平臺，增信在實現債項評級躍升的同時，還優化了債券發行成本，提高了債券的流動性。此外，不同增信措施的有效性存在著分化。第三方專業擔保增信效力較強，其他擔保增信和抵質押增信只能改善債項評級，風險緩釋（保護）工具增信在改進債券流動性的同時，增加了債券發行成本。

關鍵詞：城投債；信用增進；發行利差；交易利差

中圖分類號：F832.5" 文獻標識碼：B" 文章編號：1674-2265（2023）12-0038-11

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2023.12.005

一、引言

近年來，我國地方城投債的發行與交易快速增長，發債主體日益多元化、復雜化，既涵蓋了經濟發達地區的高資信中央企業或地方國有企業城投平臺，也包括經濟欠發達地區資信較弱的普通城投平臺，城投平臺所在地方政府行政層級及財力也比較分化，從直轄市、副省級城市、地級市到縣（區）級市不等。而同期為防范金融風險、打破剛性兌付、抑制地方政府隱性擔保等，監管部門對城投債的發行審批與交易監管等也在不斷加強。因此，借助信用增進（增信）措施來實現城投債的順利獲批，完成債券的銷售以及調整融資成本等，已經成為地方城投平臺通行的做法。城投債市場本質上是信用市場，增信方式的導入重塑了市場的信用格局，改變了債券信用風險生成機制。城投債信用問題及增信效力的復雜性、特殊性，很大程度上源于交易實踐中各種具備增信功能的交易安排不斷推陳出新，且日益呈現出多元復雜的局面。比如，除了常見的保證類增信外，還存在著差額補償增信，以及類似于保險的信用風險緩釋（保護）工具增信等，在保證增信內部還存在著抵質押擔保增信、第三方專業擔保機構增信、其他非專業增信（如地方國有企業或城投平臺關聯互保等）之分。客觀上，不同的增信措施或方式，其信用增進機理各不相同，增信效力也會存在差異。同時，城投平臺之間的差異，尤其是資信水平強弱的差異，決定和影響了其城投債增信動機與效果。多元化的增信措施與分散性的地方城投平臺特質的組合，構成了當前我國城投債增信復雜、特殊的情境。因此，深入研究不同情境下的增信對于城投債發行、交易的影響機制具有重要的理論意義和實踐價值。

當前學術界關于城投債增信效力的研究尚未形成一致認識。一部分研究認為，增信（以擔保增信為例）可以有效緩解城投債發行中的信息不對稱，提升發行主體的信用評級，以及降低城投債發行成本（張雪瑩和焦健，2017）[1]。也有一部分研究發現，城投債增信僅僅在形式上改善了發行主體及債項的信用評級，但并未實質解決債券的信用風險、降低投資者的風險溢價，從而對于控制融資成本并無顯著影響。比如鐘輝勇等（2016）[2]以及江源（2020）[3]研究發現，當前我國城投債擔保增信僅有助于提高債券的信用評級，從而達到發行審批監管的最低門檻，但對城投債信用利差收窄并無顯著影響，這表明我國城投債增信存在有效性不足或功能扭曲問題。牛霖琳等（2016）[4]也認為盡管我國城投債市場上名義擔保與政府隱性擔保都有助于提高債項信用評級，但由于存在虛假擔保，所以增信對降低債券發行成本并無影響。還有研究甚至發現，擔保增信雖然一定程度上提高了債券信用評級，但也加大了發行人債務風險和投資者信用風險，高債項評級沒有降低債券信用利差，而且使得債券發行成本走高。

總之，盡管現有文獻圍繞著增信展開了大量卓有成效的研究，但現有城投債增信研究文獻仍然存在較大的不足：（1）對城投債增信方式的認識與界定過窄。現有研究將增信僅僅限定于擔保、抵質押等保證類增信。事實上城投債市場上還存在著差額補償、風險緩釋（保護）工具等增信方式，并且在保證增信內部，根據增信主體的不同，還可以進一步區分為第三方專業擔保、非專業擔保、關聯方擔保以及地方國有企業互保等形式。（2）對城投債增信效力的研究基點與視角不足。現有研究主要立足于增信措施的外在形式來展開，沒有基于不同增信方式的內在機理及作用機制來分析，并且關于增信效力的探究視角主要集中于債券一級市場與發行成本（發行利差），沒有關注到城投債二級市場與交易利差的影響，從而未能形成一致、可驗證的結論。（3）沒有區分和辨別不同情境下的增信機制與效力差異。現有研究沒有區分并控制地方城投債發行主體（平臺）的異質性特征，忽略了不同發行主體不同增信動機對增信效力的影響，導致對城投債增信有效性的認識較為片面、籠統，對市場實踐與監管政策的啟發性較弱。（4）實證研究樣本與數據有待完善。現有研究主要以2014年我國城投債改革事件為時間窗口，集中研究擔保等增信方式的效力問題，時間跨度較小、樣本不足，同時，2014年以來，我國地方城投債市場以及增信行業均發生了深刻變化，亟需進一步研究。因此，本文在全面分析、比較各種增信措施的內在機理及作用機制的基礎上，結合我國地方城投平臺分散化的特征，利用2015—2022年我國地方城投債一二級市場發行與交易數據，對不同情境下的地方城投債增信效力問題進行了研究，揭示了不同增信方式對城投債債項評級、發行利差以及交易利差等的影響效果，并提出了有針對性的政策建議。

本文主要的邊際貢獻包括：（1）拓展了城投債增信范疇。本研究突破了既往增信的概念限定，立足債券市場實踐，將城投債增信擴充為包括擔保、抵質押保證增信、差額補償增信以及信用風險緩釋（保護）工具增信等在內的多元化增信體系。（2）創新了城投債增信研究視角。本研究正視我國分散化、復雜化的城投平臺，通過比較各種增信方式的作用機制，同時從城投債一二級市場的發行與交易利差著手，來探究增信效力問題，創新了增信問題的研究視角。（3）發展了城投債增信效力理論。本研究發現不同情境下城投債增信效力存在差異，具體來說，對于弱資信城投平臺而言，增信雖然能一定程度上改進城投債的信用評級，但無助于降低債券發行利差和交易利差，也不能改善城投債的融資成本與債券流動性。對于強資信城投平臺，增信在實現債項評級遷移和躍升的同時，還助力城投債發行成本與債券流動性優化。此外，不同增信措施的有效性也存在著較大差異。

二、理論分析與研究假設

（一）地方城投債與增信

當前，我國地方城投債的發行實行逐級審批制，涉及的監管部門包括地方政府、國家發展改革委、證監會以及交易所等，城投債的發行、審批及交易等均設置了嚴格的準入門檻或條件。其中，發行主體（城投平臺）的資信評級是決定城投債能否成功獲審的基礎（陳關亭等，2021）[5]，而債項評級則是影響債券銷售發行和融資成本的關鍵。此外，城投債發行主體還面臨著地方政府及機構投資者（如銀行、保險、基金等）的壓力，經常會主動提高城投債的債項評級（羅榮華和劉勁勁，2016）[6]。由于地方城投債能否通過審核并成功發行關乎地方政府主導或支持的其他債務或債券的發行，因此，地方政府也有動機推動城投債評級的走高。同時，機構投資者如保險資金等受監管要求，只能購買較高評級（AA及以上）的企業債券，這也對城投債評級形成了現實壓力。因此，弱資信城投平臺就需要借助增信措施來提高自身的信用評級。

由于城投債信用評級屬于典型的“發行人付費”（評級機構面向債券發行主體收費），評級機構存在過度重視短期收入、忽視長期聲譽管理等傾向，出現“以價定級”或“以級定價”等亂象。比如信用評級機構為維持或擴大業務份額，存在忽略產品風險、放松評級尺度，做出傾向于發行主體的評級結論的動機，使得信用評級結果并未全面反映債券的真實違約風險（寇忠來等，2015）[7]。由于地方城投債的主要投資人為成熟的機構投資者，比如銀行、保險、基金、資管等機構，不同于個人投資者，該類投資者有著較為完善的債券信用風險識別及價值認定的內部機制或體系，因而，在評估和確定地方城投債的預期風險與價格時，僅僅是將增信后的城投債債項評級結果作為參考要素之一，而不是核心、全部（鐘輝勇等，2016）[2]。 有學者提出“評級包裝”假說，認為資質較差的發行主體為了確保債券成功發行，會利用包括擔保在內的各種增信方式來提高債項評級，這一信息也被投資者所捕獲，即投資者往往通過增信方式或保證條款以及債項的評級結果等信息反向推斷發行主體的違約風險，從而形成了附增信債券發行人事前資質較差的認識，因此，在同等條件下會要求更高的風險補償以及債券發行利差（林晚發等，2022）[8]。

此外，當前我國地方城投債的發行仍主要采用簿記建檔方式，機構投資者根據所識別的違約風險來對債券的發行予以定價（發行利率），因此，地方城投債增信后，可能出現債項評級上揚（債券信用等級高于發行主體信用評級）而債券發行成本并未明顯降低的現象，造成債項評級與發行成本割裂，扭曲了城投債的增信效力。

（二）城投債增信機理

當前債券市場上，城投債發行中常見的增信措施主要包括擔保類保證增信、抵質押保證增信、差額補償增信以及信用風險緩釋（保護）增信等，其中擔保類保證增信、抵質押保證增信應用較為廣泛。

1. 擔保類保證增信。擔保類保證增信是在城投債發行過程中為保障投資者權益的實現，由保證人與債權人簽訂協議約定，如果債務人不能履行到期清償義務或者出現其他當事人約定的情形，保證人將負責代為履行債務或承擔責任的一種增信機制。當前，我國城投債中的擔保類保證增信一般為連帶責任保證，它也是應用最廣、最簡單的增信措施。基本原理包括：

（1）以有名合同形式，確保投資者權益實現。擔保類保證合同屬于我國《民法典》中典型的有名合同，以保證人與債權人之間的責任專用合同確保了后者權益的實現。實際操作中進一步通過不可撤銷的連帶責任保證方式，對投資者應享有的城投債券本息（本金、票息）以及預期違約賠償金與債權實現相關費用進行了明確安排，并規定了具體的代償時間點（一般在城投債本息兌付或到期時），以及提請擔保加速到期與補充新擔保等條款，從而最大程度降低了投資者風險，穩固了投資權益實現保障。（2）通過聯合擔保人與發行人信用，降低城投債違約風險。實踐中擔保主體一般為高資信的專業擔保機構，且多為中央企業或者地方優質國有企業。所以引入擔保后，實際上通過聯合增信主體與發行主體的信用，向市場和投資者展示、傳遞積極的償債意愿與能力等信息，緩解了債券發行中的信息不對稱，降低了債券的預期違約風險，從而推動了城投債信用評級的躍升。

2. 抵質押擔保增信。抵質押是一種常見的內部信用增進措施，其中抵押擔保增信是城投債發行中，債券發行主體或第三人以提供特定財產作擔保（不轉移特定物占有）的方式，來確保債務人一旦不能履約時，債權人可通過對擔保財產的處置（拍賣、變賣）來獲得優先受償，從而確保其權益實現的一種增信機制；質押擔保增信則是債券發行人或第三方以自有的動產或者其他權利憑證為質押物，當債務人違約時，保障債權人能通過處置質押物清償債務的一種擔保安排。抵質押擔保增信的基本原理主要是通過質押措施或合約條款為債券的清償提供了可靠的履約安排，降低了城投債違約風險，減小了投資者預期損失，從而削弱了投資者高風險溢價動機。城投債抵質押增信最常見的資產主要為土地使用權、房產、股票、股權及采礦權等，該類資產的特征是單項價值大、處置簡單、易變現，同時抵質押價值比率適中，對債權人收益的保障較為穩固，能夠一定程度上降低債券的違約風險損失，從而緩解債券的信用風險。

3. 差額補償增信。差額補足，又稱“差額補償”或“差額支付”等，是指為保障債權人或投資者權益的兌現，當債券清償義務人未按約定如期履行義務時，由承擔補足義務的主體依約定或承諾對差額部分行使補足義務的一種增信措施。早在 2015 年國家發展改革委就通過《項目收益債券管理暫行辦法》明確將差額補足增信作為企業發行項目收益債券的重要、必備的增信措施。

在功能上，差額補足協議與擔保合同都具有增信功能，為債券投資者債權的實現提供了安排，為其債權的受償增加了可能或機會。在城投債觸發保證人或補足義務人相關責任的條款上，都具有意定性（當事人約定）。實踐中如果差額補足協議相關的擔保安排比較明確，也會被視作類擔保增信。但差額補足協議本身并不是擔保增信，兩者之間還存在著較大的差異：（1）從增信目的來看，地方城投債發行主體（或融資人）提供差額補足協議本質上是一種內部增信，主要用于緩解債券投資人（一般是機構投資者）收益與風險的不對稱，縮小投資人監督范圍，降低外部監督成本，從而提升債項信用評級，收窄信用利差，降低發行成本。即差額補足增信中，補足義務人是基于自身利益考慮而提供的增信安排，這與擔保增信，尤其是第三方專業擔保增信為確保擔保主債權實現的目的并不相同。（2）從增信保障力度及責任承擔來看，不同于保證增信具有明確的、法定的保證范圍（根據《民法典》，擔保增信當事人也可以自主約定保證范圍），差額補足增信中補足義務人的責任承擔范圍或可能性通常在合同履行期滿前并不確定，并且只有在城投債債務人（發行主體）不能履行或未能完全履行債務清償義務時，才能確定實際承擔的差額補足范圍。此外，城投債補足義務人所承擔的責任并不受擔保范圍從屬性的限制。（3）從增信適用的法律法規來看，差額補足增信并無完備的可適用的法律法規，更多參照《民法典》中有關民事行為以及合同通則等規定。因而差額補足增信無論是在保證期間還是之后，對債券投資者權益的保障安排較保證增信（擔保）都較弱。

總之，差額補足增信與擔保增信具有一定的相似性，并且在操作上更具靈活性，但在增信保障上稍弱于擔保增信。

4. 信用風險緩釋（保護）增信。信用風險緩釋工具本質是以單一公司債券為標的資產的雙邊契約，類似于保險產品，旨在為債券發行人增信，降低投資者信用風險。目前，我國信用風險緩釋工具主要分為合約類和憑證類兩類。其中，合約類工具包括信用風險緩釋合約（CRMA）、信用違約互換及信用保護合約，該類產品由投資人與設立方一對一簽訂合約，與商業保險類似，只有在約定條款被觸發后，投資人才可以向設立方申請 “理賠”，該產品不能在二級市場交易流通；憑證類產品則包含信用風險緩釋憑證（CRMW）、信用聯結票據及信用保護憑證，本質為標準化的有價憑證，因而可以在二級市場自由交易流通。當前，我國信用風險緩釋工具合約類產品主要以信用風險緩釋合約為主，憑證類產品則以信用風險緩釋憑證為主。

近年來，隨著信用風險緩釋工具被廣泛認知、接受，CRMW產品的底層標的資產也在發生著深刻變化，由最初以主體評級較高的中央企業或地方國有企業債券為主，擴展、延伸到弱資質地方城投（平臺）企業以及部分強周期、產能過剩行業（如煤炭、鋼鐵）的國有企業所發行的債券。據中國債券信息網統計，截至2023年9月，通過CRMW增信的債券中，地方城投平臺債占比高達48.7%。使用CRMW增信的地方城投平臺主體主要位于江蘇省、浙江省、安徽省等經濟較為發達的省份。此外，CRMW增信下的城投債市場投資者一般為銀行和資產管理計劃等機構投資者。

信用風險緩釋（保護）增信的基本原理主要包括：

（1）通過風險隔離與轉移降低投資者信用風險。信用風險緩釋工具增信的基本原理就是以結構化的、創新金融產品（工具）將標的債券違約風險進行隔離與轉移，從而降低投資者的信用風險，本質上是利用風險轉移和收益補償等原則（方式）來降低處于信息劣勢方的投資者的不確定性（徐金球，2022）[9]。利用CRM增信的城投債，實際上通過創設機構為標的債券預期違約風險提供了一個“保險”。因此，對于債券投資者而言，其承擔的信用風險已經從原來的標的城投債信用風險調整為“被保險后”的標的城投債信用風險，即持有CRM增信的城投債的投資者，實際承擔的信用風險比原債券大幅降低，二者之間的差異為CRM所提供的“保險估值”。

CRM增信效力的生成與傳導機制主要來源于：一方面，信用風險緩釋工具能將交易中的信用風險從投資人轉移至創設機構，同時向市場釋放、傳遞更多積極信號，緩解了信息不對稱。另一方面，信用風險緩釋工具可以實現所有參與主體（包括發行人、投資人和創設機構）同時獲益。投資人在可承受的風險范圍內投資，獲取投資收益與投資溢價，發行人能以較低的成本實現債券融資，而創設機構能獲取金融工具收益。信用風險緩釋工具的推出可以有效實現低評級融資主體信用風險的轉移和分散，推動金融資源重新配置。

（2）通過禁止裸賣空與實物結算機制來確保增信效用。根據目前交易商協會發布的業務規則（《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》），核心交易商的信用風險緩釋工具凈賣出總余額最高不得超過凈資產5倍，一般交易商凈賣出總余額則不得超過相關產品或凈資產的1倍，并且資產管理產品項下的信用風險緩釋工具凈賣出總余額也不得超過其相關產品總規模的1倍。此外，一旦底層資產（標的債券）發生違約或實體破產，與國外允許裸賣空的現金交割交易不同的是，我國要求CRMW產品必須采用實物結算方式，因此，即使發生實質違約時，投資者仍需持有標的債券進行交割，即信用風險緩釋工具在操作中通過嚴格控制（賣方）凈賣出額度、禁止裸賣空，極大地限制了投機活動，從而實現了債券增信的目的。

（3）通過提高標的債券二級市場流動性，收窄債券的交易利差。現有研究證實，二級市場債券的流動性與其交易利差存在著顯著的負相關性，即債券的流動性越強，其交易利差越小，反之亦然（Longstaff等，2005）[10]。銀行間市場交易數據顯示，近年來我國CRMW標的城投債的年度換手率一直處于較高水平（約為115%），明顯高于同期未采用CRMW增信的地方城投債。進一步比較同一城投平臺發行人名下的CRMW標的債券與其他債券的換手率，仍然顯示標的城投債券的換手率明顯高于其他債券，兩者之間的差距高達13%左右。

（三）研究假設

現階段我國地方城投平臺無論是自身財務特征（如資產、盈利等），還是所在地屬性（如行政級別、地方政府財力等）都存在著較大差異，而不同的債券發行主體其增信動機和效應也存在著差異。當前我國地方城投平臺正在加速向市場化轉型，城投債增信與城投平臺自身的資源儲備、資本運作以及經營效益等的依存性進一步加強。而我國不同區域不同屬性的地方城投平臺融資效率與社會效率等分化明顯，其中經濟欠發達的西部地區地市級城投平臺綜合效率顯著低于東部地區同級別城投平臺，同一區域不同資信水平的城投平臺融資效率也存在著差異（徐金球，2023）[11]。信用評級遷移是債券增信的重要作用機制之一，不同的增信措施或方式對債券信用評級的遷移或躍升影響不同（Kashyap和Kovrijnykh，2016）[12]。現有研究發現，采用不同增信措施的城投債，即便是同一城投平臺發行的，其信用評級遷移表現也存在著差異。而城投債評級的高低被證明與債券實際違約率直接相關，信用評級還會影響城投債一級市場的發行利差和融資成本（楊國超和盤宇章，2019）[13]。 所以討論增信對城投債的影響機制問題，必須立足于不同城投平臺的具體情境以及不同增信方式的具體作用機制，才能形成完整、可信的結論。

1. 增信與城投債信用遷移。增信影響城投債發行主體及債項信用評級的作用機制，一方面，增信措施或合約條款為債券的清償提供了可信且可靠的履約安排，降低了城投債違約風險，減小了投資者預期損失，從而削弱了投資者高風險溢價動機；另一方面，增信通過向債券市場與投資者傳遞更多積極有效信息，如企業經營績效、現金流、成長性以及發行主體與增信主體的聯合償債意愿與能力，夯實了債項評級的信息支撐，降低了債券信用風險（Ashcraft等，2010）[14] ，從而實現了城投債信用評級的躍升。

不同情境下的增信對于城投債信用評級遷移的影響可能存在差異。因為增信后的城投債評級是發行主體和增信主體信用水平的聯合函數（汪莉和陳詩一，2015）[15]，而不同城投平臺之間以及不同增信措施自身效力都存在著較大差異。比如現有研究認為在保證類增信下，第三方專業擔保機構提供的增信效力一般都強于其他非專業擔保增信（王博森等，2016）[16]，同一增信措施對于強資信城投平臺和弱資信城投平臺的影響效果也會出現差異。因此，我們提出研究假設H1：

H1：不同情境下的增信會實現城投債債項評級的遷移、躍升，但具體效果在不同城投平臺和不同增信措施之間存在差異。

2. 增信與城投債發行利差。現有研究表明，增信通過影響債券發行主體以及債項的信用評級，影響了投資者對債券預期違約風險及損失等的判斷，從而影響了債券的融資成本（Healy和Palepu，2001）[17]。還有學者認為，債券信用評級中就包含著定價等相關信息，增信所導致的債券評級遷移會直接影響發行利差的變動（Strobl和Xia，2012）[18]。從成本角度來看，增信影響地方城投債的發行利差，主要是通過降低城投債信息識別成本、風險補償成本以及履約置信成本來實現的。首先，增信合約條款減少或替代了投資者搜集、識別債券信息等活動及支出，從而降低了債券發行定價中投資者相關的成本補償；其次，增信措施或合約條款明確規定了債券票息支付、到期清償以及違約事件的處置等，為投資者預期收益損失提供了可靠保障，從而降低了投資者的風險補償成本；最后，增信通過聯合城投債發行主體和增信主體的資信，實現了城投債信用評級的遷移和躍升，降低了城投債信用風險、違約概率和履約置信成本。

不同情境下的增信對城投債融資成本的影響機制，可能存在著兩種模式。對于強資信城投平臺，如所在地行政級別高、地方政府財力強、企業本身資產規模大、盈利水平強、信用狀況好的地方城投平臺，引入增信主要是為了緩解投資者的逆向選擇問題，旨在向市場與投資者傳遞債券預期收益穩定、清償安排可信、風險補償可靠等積極信號，彰顯發行主體主動應對預期風險，從而優化債券融資成本。對于弱資信城投平臺，如那些資產規模小、盈利水平差、信用水平低的縣級市或經濟欠發達地區的地方城投平臺，利用增信的動機可能主要是為了解決風險補償問題。由于城投平臺自身資信不足或履約能力不夠，為補償投資者風險溢價，意圖通過增信實現發行主體和債項信用評級的提升，從而使其達到債券發行審批的監管門檻，或滿足機構投資者購買準入要求。因此，增信對于弱資信城投平臺的發行利差并無實質性影響。因此，我們提出研究假設H2：

H2：對于弱資信城投平臺而言，增信盡管一定程度上提高了城投債發行主體及債項的信用評級，但并沒有減輕城投債的預期違約風險，從而無助于降低城投債的發行利差；對于強資信城投平臺而言，增信在鞏固和躍升城投平臺及債項信用評級的同時，還通過緩解信息不對稱和逆向選擇問題，降低了城投債的發行成本。

3. 增信與城投債交易利差。債券交易利差是分析增信對城投債融資成本及流動性影響的一個重要視角。相對于一級市場發行利差，債券二級市場交易利差更能及時、準確地捕捉債券的風險溢價，反映出投資者對于債券增信的態度與評價（Baker 等，2022）[19]。對市場化企業債券而言，風險溢價主要由債券的期限、信用評級等特征和發行主體的財務狀況所決定。經增信后的地方城投債，其風險溢價會顯著受到增信措施的影響。當城投債定價中存在增信因素擾動時，不僅會顯著抑制投資者的風險補償動機，降低一級市場的發行利差，而且還通過緩解二級市場投資者信息不對稱，增進債券的交易頻率、改善債券流動性，緩解了債券的流動性風險，從而降低或收窄了債券的交易利差。

由于增信主要通過影響城投債發行主體及債項的信用評級、提高城投債二級市場流動性來影響交易利差，因此，對于同一城投平臺而言，效力越強的增信措施越有利于提升城投債的交易利差。盡管理論上所有的增信措施都可能提高城投債二級市場的流動性，從而影響城投債的交易利差，但是考慮到不同城投平臺的資信、實力以及地方政府財力、行政層級等情境差異，增信措施對于城投債交易利差的影響效應可能存在差異。比如，對于弱資信城投平臺而言，增信措施盡管一定程度上有助于改善城投債的流動性，但由于債券本身的信用風險并沒有明顯緩解或者被投資者所接受，所以對于城投債的交易利差并無積極影響。只有強資信城投平臺所發行的地方城投債，在增信措施的加持下，才能提升債券流動性，從而推動交易利差的下降。因此，我們提出研究假設H3：

H3：增信有助于改進城投債二級市場流動性，從而影響交易利差，但不同情境下的城投債增信效果存在差異。

三、研究設計

（一）數據來源

本研究以2015—2022年為觀測期，以滬深證券交易所市場、銀行間債券市場發行交易的地方城投債（含企業債、公司債以及中期票據）為研究樣本。需要特別說明的是，區別于現有大部分文獻僅僅采用債券發行數據，本研究還同時采用了樣本觀測期間的城投債的交易數據。主要的考慮包括：城投債發行數據相比交易數據更為稀少、難搜集，僅僅局限于城投債發行數據可能會影響實證檢驗的統計效果。同時城投債一旦發行成功，其發行價格短期內將不再變化，而債券交易價格則隨著市場環境或外部形勢不斷變化、調整，能更及時、全面、準確地反映出市場和投資者對于債券增信效力的評價和態度（魏明海等，2017）[20]。

地方城投債發行以及交易相關數據均來自萬得數據庫、債券信息網等；地方城投公司相關的區域經濟數據則來自萬得宏觀經濟數據庫。鑒于債券市場評級可能存在集聚問題，研究中還剔除了浮動利率、累進利率債券，以及關鍵數據或評級信息缺失的樣本。此外，為解決極端值影響，還對樣本數據進行了1%的縮尾處理，經上述處理后最終得到城投債樣本為 6349只。

（二）主要變量

1. 被解釋變量。（1）城投債評級遷移（Dbrate），以城投債的債項評級與發行主體評級之間的差值來衡量。（2）城投債發行利差（Ispread），以城投債發行時的票面利率和同期相同期限國債收益率之差來衡量。（3）城投債交易利差（Tspread），以城投債當月到期收益率算術平均值與同期限的國債收益率的差值來衡量。城投債券到期收益率利用債券的交易價格計算得到。（4）城投債期限利差（Yspread），本研究以同評級的不同期限的城投債收益率差值（中位數）來衡量。

2. 解釋變量：增信方式（Xi）。城投債增信方式主要分為第三方專業擔保增信（Guar-1）、其他擔保增信（Guar-2）、抵質押增信（Colla）、差額補償增信（Defi）以及信用風險緩釋（保護）增信（CRM）等。每種增信方式下，根據研究樣本實際采用的情況，分別賦值0或1。

3. 控制變量。（1）城投債特征，如城投債發行規模（Scale）、債券期限（Matu）等。（2）城投債發行人特征，如城投債發行人所處行政層級（Gov）、地方財力（Fisc）以及城投平臺關鍵財務指標，如總資產（Asset）、資產負債率（Lev）、盈利水平（Roa）等。其中，城投債發行人所屬行政層級依次按照縣（區）級市、地級市以及副省級城市 （或直轄市）賦值1、2、3；發行人所在地政府的財力根據政府的一般預算收入衡量。

（三）實證模型

為檢驗增信措施對于城投債發行的影響機理和效果，我們建立以下經驗模型：

[Dbratei=α0+α1Xi+α2Contorlissu+α3Contorlbond+δi+μi+εi]" " "（1）

[Ispreadi=β0+β1Xi+β2Contorlissu+β3Contorlbond+θi+?i+ηi]" " " （2）

[Tspreadi=γ0+γ1Xi+γ2Contorlissu+γ3Contorlbond+πi+ρi+φi]" " " （3）

[Yspreadi=ρ0+ρ1Xi+ρ2Contorlissu+ρ3Contorlbond+σi+τi+ωi]" "（4）

其中，[Dbratei]是城投債評級遷移，[Ispreadi]、[Tspreadi]、[Yspreadi]依次是城投債發行利差、交易利差與期限利差。[Contorlissu]、[Contorlbond]分別是城投債發行主體以及城投債特征變量，[Xi]是城投債增信方式，包括第三方專業擔保增信、其他擔保增信、抵質押增信、差額補償增信以及信用風險緩釋（保護）增信等。[δi]、[θi]、[σi]、[πi]分別表示不同省份、評級機構以及行業等固定效應，[μi]、[υi]、[τi]、[ρi]為年份固定效應，[εi]、[ηi]、[ωi]、[ψi]是隨機誤差項。

研究中利用地級市層面的聚類調整標準誤，以控制相同區域不同城投平臺序列相關性問題。式（1）用于檢驗城投債增信對債項評級的影響，式（2）—（4）分別用于估計增信對城投債發行利差、交易利差以及期限利差的影響。

四、實證研究分析

（一）主要變量描述統計

表 1 報告了各變量的統計結果。由表可知，近年來我國地方城投債增信仍主要采用保證類增信方式，其中以第三方專業擔保機構提供的保證增信為主，其他形式的擔保以及抵質押擔保為補充。差額補償增信及信用風險緩釋（保護）增信整體占比不高，大約為1.3%和1.1%。

債項評級遷移均值為 0.753，這表明平均而言增信后的城投債債項評級一般都會高于發行主體的信用評級0.753個單位，這說明增信顯著提升了城投債的債項評級；城投債發行利差、交易利差以及期限利差均值分別為2.368、1.745和2.552，這表明當前我國城投債實際發行成本較高（高于同期國債利率），同時債券交易利差以及期限利差等均較大，相同評級但期限不同、流動性不同的城投債收益率差別較大。

城投債債項特征的統計顯示，當前我國地方城投債一般期限較長（6.08年），規模較大（12.58億元）；城投債發行人主體特征則顯示，無論是總資產、資產負債率還是盈利水平等均存在著較大的分化，而發行人所在區域的政府財力以及行政層級也比較分散，總體來看，主要以經濟較為發達的地級市為主。

（二）城投債增信與債項評級

表2報告了不同情境下各種增信措施對地方城投債債項評級的影響效果，其中，列（1）—（4）分別為AA-及以下、AA、AA+、AAA評級的城投債發行主體。回歸結果表明，不同情境下的增信對債項評級的影響存在著顯著差異。對于弱資信城投平臺而言，除了差額補償增信和風險緩釋（保護）增信以外，幾乎所有增信方式均有助于提高其債項評級。比較而言，第三方專業擔保增信效力最強，平均提升城投債項信用評級約1.08個單位，其他保證增信和抵質押增信分別提高了約0.7和0.6個單位。增信對于強資信城投平臺發行的城投債債項評級的提升效果最為直接和明顯，表現出了典型的“強者恒強”特征，比如第三方專業擔保增信分別提升了AA、AA+以及AAA城投平臺債項評級約1.14、1.28和1.12個單位，其他保證增信和抵質押增信也提高了AA級城投平臺債項評級約0.8個單位，差額補償和風險緩釋（保護）增信效力較弱，分別提升債項評級約0.61和0.36個單位。這也表明，從增信效力來看，第三方專業擔保增信顯著優于其他增信措施，對于提升弱資信城投平臺及其所發行的債券信用評級最為有效。因而本文研究假設1得到驗證。

關于城投債發行主體特征的回歸結果表明，地方城投平臺的總資產、盈利水平等均顯著正相關于城投債債項評級，資產負債率對債項評級的影響不顯著。而地方城投平臺所處地方政府的財力及行政層級等均與城投債信用評級顯著正相關。這表明當前我國地方城投債仍存在著政府“隱性擔保”現象，地方政府的財力以及行政層級對于城投債信用評級具有重要的影響（徐軍偉等，2020）[21]。城投債特征回歸結果則表明，對于弱資質城投平臺而言，城投債發行規模以及發行期限與城投債債項信用評級不存在顯著相關性。

（三）城投債增信與發行利差

表3報告了不同情境下各類增信方式對地方城投債發行利差的影響效果，其中，列（1）—（4）分別為AA-及以下、AA、AA+、AAA信用評級的城投債發行主體。

回歸結果表明，不同情境下的增信對城投債發行利差的影響存在分化。對于弱資信城投平臺而言，幾乎所有增信措施對于城投債的發行利差并無顯著影響。這表明盡管增信形式上提高了弱資質城投平臺及債項的信用評級，但實際上并沒有真正降低債項本身的違約風險，使得信用評級與債項信用風險相隔離（Xia，2014）[22]。

對于強資信城投平臺而言，保證類增信有助于收窄城投債的發行利差，降低融資成本。比較而言，對于AA、AA+以及AAA地方城投平臺，第三方專業擔保增信關于城投債發行利差的收窄效力最強，平均降低發行利差約1.19、1.27和1.13個百分點，其他保證增信、抵質押增信分別降低了約0.68、0.73、0.52以及0.65、0.69、0.62個百分點。風險緩釋工具增信擴大了城投債項的發行利差。這表明強資信城投平臺利用增信更多的是為了緩解逆向選擇問題，向市場投資者傳遞城投債預期收益穩定、清償安排可信、風險抵償可靠等正面信息，從而降低了投資者的風險補償，收窄了發行利差。而信用風險緩釋（保護）增信主要是為了解決弱資質城投平臺債券發行問題，使之達到或滿足城投債發行和交易的最低門檻，盡管能在一定程度上改進發行主體信用資質以及城投債的信用評級，但由于額外的創設費率，不僅無助于降低城投債發行利差，相反還加大了債券發行成本。研究假設2獲得驗證。

（四）增信與城投債交易利差

表4報告了不同情境下各類增信方式對地方城投債交易利差的影響效果，其中，列（1）—（4）分別為AA-及以下、AA、AA+、AAA信用評級的城投債發行主體。

回歸結果表明，不同情境下的增信對城投債交易利差的影響存在顯著的差異。對于弱資信城投平臺而言，增信措施對于城投債的交易利差不存在顯著影響。這表明增信對于弱資信城投平臺而言，實質上是名義增信，盡管一定程度上提高了城投債債項評級，但未解決債項自身的信用風險問題，從而不被投資者所真正認可，所以對債券二級市場的交易利差沒有實質性影響。對于強資信城投平臺而言，增信顯著緩解了債券的交易利差，從而同時在一二級市場降低了債券發行成本、改進了城投債流動性，實現了債券發行利差和交易利差的優化。就具體增信措施效力而言，第三方擔保增信對于改進城投債交易利差最為顯著。對于AA、AA+以及AAA地方城投平臺，第三方專業擔保增信平均影響其城投債交易利差約1.12、1.24和1.15個百分點，其次是信用風險緩釋（保護）增信，分別改進了城投債交易利差0.59、0.63和0.57個百分點，其他擔保增信、抵質押增信分別影響交易利差約0.45、0.48、0.45和0.44、0.46、0.43個百分點，差額補償增信則為0.32、0.35、0.32。這表明相對第三方專業擔保增信，其他增信、抵質押擔保以及差額補償增信由于在投資者權益保障程度等方面存在差異，所以對于債券的交易利差增信效力較弱。而信用風險緩釋（保護）增信能通過類似保險的形式，增進了投資者信心，促進了城投債二級市場的交易與流通，從而顯著改進了債券的交易利差。研究假設3得到驗證。

此外，回歸結果還表明，城投債發行主體特征，如所在地政府行政層級、政府財力以及平臺自身資產規模、盈利水平等，都能在一定程度上影響債券的交易利差。這說明當前我國地方城投債的發行、交易與地方政府聯系密切，破除城投債剛性兌付的壓力較大。

（五）穩健性檢驗

為確保研究結論的可靠性，我們通過引入期限利差指標來進行穩健性測試。

1. 城投債發行期限利差（Yspread）。期限利差實際上是投資者關于債券預期不確定性所主張的風險補償，反映了債券的違約風險溢價（Muldur和Kandir，2019）[24]，所以期限利差也被用來衡量債券的交易成本。為此，我們用不同期限的同評級城投債收益率差值（中位數）來衡量期限利差，重新執行基準回歸分析，來檢測不同增信方式對城投債交易成本的影響。

2. 回歸結果分析。回歸結果如表5所示。不同情境下增信措施對城投債交易成本的影響效果存在著明顯差異。對于弱資信城投平臺而言，增信對城投債期限利差并無降低效果，只有AA、AA+以及AAA城投平臺的增信才有助于收窄期限利差，其中AA+城投平臺表現最為顯著。比較各種具體的增信措施可以進一步發現，第三方專業擔保增信收窄城投債期限利差的作用最為顯著，其他擔保增信、差額補償以及信用風險緩釋增信不顯著。一方面，這說明對于弱資信城投平臺而言，增信的主要動機和效能僅僅是提高債項評級，滿足或符合債券發行審批或機構銷售的最低要求而已，并沒有降低債券自身的違約風險。只有強資信城投平臺在增信加持下，才能同時解決債項評級優化與降低交易成本問題。另一方面，說明在增信效力上，第三方專業擔保增信要明顯優于抵質押、風險補償等增信，獲得投資者的信任，從而降低了期限利差。而信用風險緩釋（保護）增信沒有改善投資者對債券期限風險以及違約預期等的判斷，從而無助于降低城投債的期限利差。總之，經過穩健性測試，沒有發現前述結論發生變化，所以本文研究結果可靠。

五、結論與建議

本研究基于城投債市場不同增信措施的機理識別與比較，結合我國地方城投平臺分散、復雜的情境特征，同時聚焦于城投債一級市場的發行成本與二級市場的交易流動性，實證分析了不同情境下地方城投債增信效力問題，揭示了不同增信方式對城投債債項評級、發行利差以及交易利差等的影響效果。研究發現：（1）不同情境下城投債增信效力存在差異，對于弱資信城投平臺而言，增信雖然能在一定程度上改進城投債項的信用評級，但無助于降低債券發行利差和交易利差，即不能改善城投債的融資成本與債券流動性。對于強資信城投平臺，增信在實現債項評級遷移和躍升的同時，還優化了債券發行成本，提高了債券的流動性。（2）不同增信措施的有效性存在著分化。相比較而言，第三方專業擔保增信效力較強，既有利于提升城投債債項信用評級，又有助于降低債券發行利差和改進交易利差。其他擔保增信和抵質押增信措施只能改善債項評級，而信用風險緩釋（保護）增信雖然也有助于提高債項信用評級，并在一定程度上改進了債券的流動性，但是卻增加了債券的發行成本。（3）城投債自身特征以及發行主體屬性等，如城投平臺資產規模、盈利水平及所在地政府行政層級與財力等，均會顯著影響城投債項評級、發行成本及債券流動性。

本研究主要的政策建議包括：

第一，強化城投債增信宣傳，構建多元化增信服務體系。市場化、專業化的增信服務體系是保障我國地方城投債規范發行、有序交易、高效流通的重要制度基礎（徐金球，2022）[25]。當前我國債券市場增信仍主要以保證類增信為主，如擔保增信、抵質押增信等，對創新型增信方式應用不足，比如信用風險緩釋（保護）增信等。這一方面源于增信服務產品的市場供給比較集中，相關的差異化配套服務還有待完善；另一方面也因為發行人對于各種不同增信方式的特征及機理等認識不深、理解不透。事實上不同增信方式對于城投債評級及發行成本、交易利差的影響存在著較大差異，因而也各有其具體適用場景。因此，未來一方面要繼續擴充和發展增信服務市場，構建更加多元化、結構化的增信服務，比如鼓勵和支持各類專業增信公司的設立、運營，加大對增信公司的資本支持和財稅扶持，組建區域性、強資質、大規模的增信服務平臺等；另一方面還要繼續加大對發行人的增信教育與培訓，針對不同增信措施制定明晰的業務指引，簡化增信業務審批操作，提升增信工作的公開性和公信力。

第二，完善債券信用評級，推動城投平臺市場化轉型。當前債券市場中，造成債項形式評級與實質信用風險背離的一個重要原因，就在于債券評級不規范、效度不高等。因此，監管部門要進一步強化評級行業管理，通過立法等手段嚴格評級機構的主體責任，規范評級業務，提高評級信度和質量，杜絕各種形式的虛假評級或評級信息失真。改進城投債評級質量，還需適時啟動并推廣“投資者付費”模式，打破目前“發行人付費”模式下的信用評級膨脹現象，消除評級機構與發行人的合謀以及虛假評級等弊端，強化市場和投資者對評級機構的約束，推動評級機構的長期聲譽管理。同時，還要積極推動地方城投平臺的市場化轉型，減少地方政府在城投債發行、交易及流通中的隱性擔保或行政干預，促進城投債融資定價與風險管理的逐步市場化，打破剛性兌付。

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