分析師關注與企業杠桿操縱

摘 要：文章以2007—2021年我國A股上市公司為研究樣本，分析并檢驗分析師關注對于企業杠桿操縱的影響。研究發現：分析師關注能夠抑制企業杠桿操縱行為。機制檢驗表明，分析師關注通過提高企業信息透明度、緩解融資約束，進而抑制企業杠桿操縱。異質性分析發現，在過度負債企業中以及分析師能力更強時，上述作用更加顯著。

關鍵詞：分析師關注 杠桿操縱 信息透明度 融資約束

中圖分類號：F270；F832.51

文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2023）12-054-02

引言

高杠桿率已經成為中國經濟所面臨的主要風險因素之一，影響著金融系統的穩定性（許曉芳等，2021）。鑒于此，自2015年12月起，中共中央、國務院陸續推出強制去杠桿政策，要求企業逐步將資產負債率降到合理水平，并進一步明確劃定了國有企業資產負債率基準線和預警線。但是，對于高杠桿企業而言，實質性地去杠桿往往并不容易（許曉芳和陸正飛，2020）。在政策監管和資本市場雙重壓力下，催生了一系列杠桿操縱行為。企業杠桿操縱不僅會傳遞錯誤的會計信息，誤導會計信息使用者做出相關決策，還會影響宏觀經濟的高質量發展。因此，尋求企業杠桿操縱的治理機制是值得探索的問題。

分析師通過股票評級和盈利預測等方式向投資者提供信息，能夠彌補財務報告信息量的不足，降低信息不對稱，提高資本市場的效率（劉婷等，2021）。那么分析師關注能否對公司的杠桿操縱行為產生治理效應成為一個重要而有意義的研究問題。

本文以2007—2021年中國A股上市公司為樣本，實證檢驗分析師關注在抑制企業杠桿操縱中所發揮的治理作用。本文可能的研究貢獻在于：第一，豐富了分析師治理效應的相關研究。已有文獻發現分析師能夠發揮監管作用，減少企業的盈余管理行為（李春濤等，2014）。本文對分析師能否在公司進行杠桿操縱時同樣發揮治理作用展開研究。第二，豐富了企業杠桿操縱治理機制的相關研究。本文對如何抑制公司杠桿操縱行為、增強投資者利益保護具有重要的現實意義。

一、文獻綜述與假設提出

（一）杠桿操縱的動因

企業進行杠桿操縱，一是為了迎合政策和監管的要求，在形式上“去杠桿”。二是為了粉飾企業杠桿狀況，增強企業的投融資能力（許曉芳和陸正飛，2020；徐亞琴和宋思淼，2021）。當企業杠桿率攀升時，外部籌資受到限制，借貸企業面臨更緊的融資約束。為了維持正常運營企業就有動機進行杠桿操縱，隱藏真實的債務風險。實際上進行杠桿操縱的企業面臨著更高的財務風險，甚至是更高的股價崩盤風險。我國新興資本市場的法制環境尚不成熟，導致企業實施的杠桿操縱行為一直難以得到有效防范和治理，嚴重影響了投資者的利益和資本市場的高質量發展。

（二）分析師關注與企業杠桿操縱

一方面，監督假說認為，分析師之所以會成為監管的重要力量是因為其具有監管的能力（李春濤等，2014）。首先，與普通個人投資者相比，分析師具有極強的專業能力，通常在金融、會計等相關領域擁有專業知識，能夠精準捕捉公司財務信息的變動；其次，公司管理層做出的決策有任何偏差，都會引起分析師的長期跟蹤和持續關注，并且這種監督作用是監事會、股東大會和外部審計等其他監督群體所無法比擬的。分析師作為獨立于公司的外部監管者，不易受到單一利益集團的操控（Fuller and Jensen，2002）。分析師發揮的監管作用，能夠對企業管理層產生威懾作用，約束其不當行為，提高信息透明度，抑制其進行杠桿操縱的動機。

另一方面，企業進行杠桿操縱的動機之一是來自于資本市場的融資壓力。銀行等金融機構在選擇是否給企業提供信貸時往往將杠桿率這一指標作為決策依據之一，如果企業過度負債，通常不會給其提供借款。分析師所發布的分析報告是各外部利益相關者做出決策的依據，具有極高的號召力（Bryan and Tiras，2007）。對于企業的關注會吸引到更多的外部投資，降低企業的融資成本，緩解企業的融資約束問題。企業超額持有現金，此時會抑制進行杠桿操縱的傾向。

據此，本文提出如下假設：

H1：分析師關注有利于抑制企業的杠桿操縱行為。

二、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2007—2021年滬深A股上市公司，剔除金融行業、ST公司和數據缺失的數據樣本，最后得到23465個公司—年度觀測值。以上數據均來自CSMAR數據庫。本文對所有連續變量進行了上下1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量。本文參考許曉芳等（2020）的研究，使用杠桿操縱程度進行衡量。此外，由于企業的杠桿操縱手段包括但不僅限于表外負債和名股實債，本文還使用擴展的XLT-LEVM法下的直接法，計算新的杠桿操縱程度指標FExpLEVM。

2.解釋變量。本文參考李春濤等（2014）的研究，將跟蹤的分析師數量定義為跟蹤一家上市公司的機構數量，利用分析師數量加1的自然對數來衡量分析師關注的程度。

3.控制變量。參考已有研究，本文控制了企業規模（SIZE）、盈利能力（ROA）、償債能力（LEVB）、第一大股東持股比例（Top）、上市年限（ListAge）、股權制衡度（Share_Balance）、賬面市值比（BM）、托賓Q值（TobinQ）、機構投資者持股比例（INST）、獨立董事占比（Indep）對杠桿操縱的影響。此外，本文還控制了行業和年度固定效應。

（三）模型構建

為了驗證上述假設，本文構建如下模型：

LEVMi，t=β0+β1ANAi，t+γXi，t+∑Industry+∑Year+εi，t

其中，LEVMi，t為企業杠桿操縱程度，分別以FLEVM、FExpLEVM衡量，ANAi，t是分析師關注度；Xi，t為企業層面的控制變量，∑Industry表示行業虛擬變量，∑Year表示年份虛擬變量，εi，t為模型的隨機擾動項。

（四）描述性統計

根據各變量描述性統計結果，FLEVM和FExpLEVM的標準差均為0.196，說明不同企業之間的杠桿操縱程度相差較大。

三、實證分析

（一）基準回歸分析

根據回歸結果，FLEVM和FExpLEVM的系數均在5%水平下顯著，表明分析師關注與企業的杠桿操縱呈負相關關系，驗證了文章的研究假設H1。

（二）穩健性檢驗

為了保證前文結論的穩健性，本文進行了如下穩健性檢驗。

1.內生性處理。為了控制模型設定時的內生性問題，進一步提高結論的穩健性，本文采用IV-2SLS以及傾向得分匹配法（PSM）進行內生性處理之后，回歸結果依然顯著。

2.替換變量。本文還從分析師發表的研報數量（RRA）對分析師關注重新進行衡量，使用許曉芳等（2020）的擴展XLT-LEVM法（間接法）重新衡量杠桿操縱程度。回歸結果顯示，ANA、RRA的系數顯著為負，說明替換衡量指標后，上文結論依然成立。

四、進一步分析

（一）機制檢驗

如前所述，一方面，分析師可以通過憑借專業所長，發揮監督治理作用，提高企業的信息透明度。企業信息透明度越高，杠桿操縱行為被發現的可能性也就越大，企業也越有可能面臨聲譽損失和行政處罰。因此，分析師關注可以發揮信息效應，通過提高企業的信息透明度，進而抑制企業的杠桿操縱行為。另一方面，分析師對于企業的關注會吸引到更多的外部投資，緩解企業融資難問題。企業獲得外部投資，進行杠桿操縱的動機也會減弱。因此。分析師關注還可能發揮融資效應，通過緩解企業融資約束，進而抑制企業杠桿操縱。本文使用TRANS來衡量企業的信息透明度、KZ指數來衡量企業的融資約束程度，中介模型的三步回歸結果證明了上述假設。

（二）異質性分析

本文進一步檢驗了企業是否過度負債以及分析師能力不同時分析師關注對企業杠桿操縱的治理作用效果。回歸結果表明，過度負債企業面臨的去杠桿壓力更大，杠桿操縱動機更強，分析師關注所發揮治理作用的空間更大；分析師更有能力時發揮杠桿操縱的抑制作用越強。

五、結論與啟示

本文以2007—2021年中國A股上市公司為研究樣本，探究了分析師關注對企業杠桿操縱的影響。研究發現：分析師關注能夠通過提高公司信息透明度和緩解企業融資約束，從而抑制企業杠桿操縱行為；異質性分析表明，分析師關注對杠桿操縱的抑制作用在過度負債企業以及分析師能力更強時更加顯著。

通過上述研究，本文得出如下啟示：一是企業應合理安排企業的債務籌資，重視杠桿率水平的變動，避免因過度負債而給企業正常運營產生影響。二是政府部門應該積極推進分析師隊伍建設，提高分析師的準入門檻及專業勝任能力。三是拓寬分析師的信息渠道，為分析師獲取公司信息掃清障礙。監管部門還應加強對上市公司的外部監督，有效防范企業進行杠桿操縱。

參考文獻：

[1] 李春濤，宋敏，張璇.分析師跟蹤與企業盈余管理——來自中國上市公司的證據[J].金融研究，2014（07）：124-139.

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[3] 潘越，戴亦一，林超群.信息不透明、分析師關注與個股暴跌風險[J].金融研究，2011（09）：138-151.

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[8] 徐亞琴，宋思淼.審計師能識別企業的杠桿操縱嗎？——基于審計意見視角的實證檢驗[J].審計研究，2021（06）：102-115.

[9] Bryan， D.M. and S.L. Tiras， The influence of forecast dispersion on the incremental explanatory power of earnings， book value， and analyst forecasts on market prices. ACCOUNTING REVIEW， 2007. 82（03）：" 651-677.

[10] Fuller， J. and M.C. Jensen， Just say no to Wall Street. Ssrn Electronic Journal， 2002.

（作者單位：首都經濟貿易大學會計學院 北京 100070）

（責編：趙毅）