投行并購(gòu)動(dòng)因與績(jī)效分析

冬梅

【摘要】全球金融危機(jī)后，各大投行面臨激烈競(jìng)爭(zhēng)，紛紛采用并購(gòu)方式對(duì)內(nèi)部資源進(jìn)行擴(kuò)展重組，以提升競(jìng)爭(zhēng)力。本文以2020年摩根士丹利收購(gòu)億創(chuàng)理財(cái)為例，研究大型投行并購(gòu)動(dòng)因以及并購(gòu)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益。

【關(guān)鍵詞】并購(gòu) 經(jīng)營(yíng)績(jī)效 動(dòng)因 投行 財(cái)富管理

引言

并購(gòu)重組是很多企業(yè)進(jìn)入新市場(chǎng)的第一選擇。通過并購(gòu)資源整合與行業(yè)重組，企業(yè)可以直接獲取更多的市場(chǎng)份額和行業(yè)資源，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)更多元的市場(chǎng)價(jià)值。本文以金融危機(jī)以來(lái)美國(guó)最大收購(gòu)案——摩根士丹利收購(gòu)億創(chuàng)理財(cái)為例，通過事件分析法和EVA值分析法分析摩根士丹利的并購(gòu)動(dòng)因及其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益。

一、案例介紹

（一）摩根士丹利基本情況介紹

摩根士丹利是一家出身摩根財(cái)團(tuán)、位于美國(guó)華爾街全球領(lǐng)先的金融服務(wù)咨詢公司。2008年金融危機(jī)后，公司致力于向財(cái)富管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，于2009年收購(gòu)Smith Barney成為財(cái)富管理領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者，2020年2月23日收購(gòu)在線金融零售平臺(tái)億創(chuàng)理財(cái)。

（二）億創(chuàng)理財(cái)基本情況介紹

億創(chuàng)理財(cái)公司是一家聞名世界的網(wǎng)絡(luò)金融交易服務(wù)商，于1982年在美國(guó)特拉華州成立，主要從事企業(yè)投資與收購(gòu)方面的業(yè)務(wù)，以及為個(gè)人零售投資者提供網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)和相關(guān)產(chǎn)品與服務(wù)。

（三）并購(gòu)過程

2002年，摩根士丹利第一次與億創(chuàng)理財(cái)接觸，嘗試收購(gòu)后者；2007年第二次嘗試收購(gòu)，但未達(dá)成交易；2019年12月第三次嘗試收購(gòu)。2020年2月20日，摩根士丹利宣布將以130億美元的價(jià)格收購(gòu)億創(chuàng)理財(cái)。

二、摩根士丹利并購(gòu)億創(chuàng)理財(cái)動(dòng)因分析

（一）金融服務(wù)行業(yè)分析

1.政策驅(qū)動(dòng)

美國(guó)政策對(duì)投行并購(gòu)的推動(dòng)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。第一，傭金自由化?！?975年證券法修正案》正式廢除了紐約證券交易所一直實(shí)行的固定傭金標(biāo)準(zhǔn)，宣布采用全面的協(xié)議傭金制度，傭金費(fèi)率由投資者和經(jīng)紀(jì)商在既定規(guī)則下自由協(xié)商制定，傭金自由化使得美國(guó)投行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)加劇，導(dǎo)致美國(guó)投行業(yè)第一批并購(gòu)重組浪潮。第二，混業(yè)經(jīng)營(yíng)。1999年《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》解除混業(yè)經(jīng)營(yíng)限制，允許金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行銀行、證券、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的合并經(jīng)營(yíng)，進(jìn)入全能銀行模式。因此，金融服務(wù)業(yè)開始迅速實(shí)現(xiàn)跨行業(yè)的整合并購(gòu)。

2.行業(yè)趨勢(shì)

第一，2008年金融危機(jī)后行業(yè)杠桿急劇收縮，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)削減自營(yíng)交易以及做市業(yè)務(wù)，逐步降低、穩(wěn)定杠桿，推進(jìn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，行業(yè)估值出現(xiàn)明顯分化。第二，得益于各國(guó)政府注重市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)融資需求升高，因此投行空間巨大，頭部投行優(yōu)勢(shì)明顯，股債承銷需求旺盛，市場(chǎng)空間較大。

（二）基于摩根士丹利公司戰(zhàn)略分析

1.利于財(cái)務(wù)管理深度轉(zhuǎn)型及多元化發(fā)展

億創(chuàng)理財(cái)主要為零售客戶提供個(gè)性化的一站式投資、銀行借貸及顧問等服務(wù)，在零售金融服務(wù)領(lǐng)域有著巨大影響力。而摩根士丹利正是看到了這個(gè)巨大的潛在市場(chǎng)，認(rèn)為它可以為公司帶來(lái)高利潤(rùn)率。此次收購(gòu)后，摩根士丹利財(cái)富顧問驅(qū)動(dòng)的業(yè)務(wù)模型能夠獲得直接面向消費(fèi)者的標(biāo)志性品牌，使客戶群體從極高收入者和企業(yè)擴(kuò)展到更多的普通消費(fèi)者和中小企業(yè)，與原有顧問驅(qū)動(dòng)模型互補(bǔ)，幫助企業(yè)建立完整的財(cái)富管理業(yè)務(wù)鏈。

2.利于客戶資源整合

截至2019年末，億創(chuàng)理財(cái)共計(jì)在全球擁有722.68萬(wàn)個(gè)客戶賬戶，管理各類客戶資產(chǎn)規(guī)模累計(jì)達(dá)5408億美元，相較于2018年增長(zhǎng)33.2%。本次收購(gòu)后，摩根士丹利可以同時(shí)獲得億創(chuàng)理財(cái)?shù)乃锌蛻糍Y源和管理資產(chǎn)，有助于其進(jìn)一步完善和拓展財(cái)富管理的全業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)鏈條，進(jìn)一步夯實(shí)其在財(cái)富管理領(lǐng)域的龍頭地位。

三、摩根士丹利并購(gòu)億創(chuàng)理財(cái)短期績(jī)效分析

本文設(shè)定摩根士丹利并購(gòu)億創(chuàng)理財(cái)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生的影響變量定義為并購(gòu)短期繼續(xù)，通過使用事件分析的研究方法來(lái)分析其股價(jià)效應(yīng)，并借此來(lái)研究該次并購(gòu)后，摩根士丹利的績(jī)效水平是否提升。

（一）研究事件

利用事件分析法計(jì)算這一事件產(chǎn)生的累計(jì)超額收益CAR，事件選擇摩根士丹利宣布將以130億美元收購(gòu)億創(chuàng)理財(cái)，選取事件日前9日到事件日后10日共計(jì)20日作為事件窗口期，并且將估計(jì)窗口期設(shè)置為窗口期前的120天交易日。其次，選擇五家同行業(yè)、同等規(guī)模的在紐約交易所上市的投行作為對(duì)照組驗(yàn)證摩根士丹利并購(gòu)事件的累積收益并非同板塊上行所帶來(lái)的。對(duì)照組選擇的上市公司分別為：高盛、摩根大通、瑞士信貸、花旗銀行、Lazard。最后，為了度量窗口期期間的市場(chǎng)反應(yīng)，計(jì)算出各投行在窗口期期間的累計(jì)超額收益CAR，與摩根士丹利累計(jì)超額收益作比較并且檢驗(yàn)兩者之間的差異性，以此來(lái)分析并購(gòu)行為給摩根士丹利帶來(lái)的股價(jià)效應(yīng)。

（二）模型建立和數(shù)據(jù)選取

1.正常收益率的估計(jì)

本文用事件窗口期內(nèi)摩根士丹利的累計(jì)超額收益是否顯著超于同行業(yè)平均累計(jì)超額收益來(lái)驗(yàn)證并購(gòu)這一事件的股價(jià)效應(yīng)，且其中對(duì)比同行業(yè)平均累計(jì)超額收益是用于排除同行業(yè)在事件窗口期景氣帶來(lái)的影響，這將使得最終結(jié)果更加真實(shí)可靠。

3.股價(jià)效應(yīng)結(jié)果分析

基于前文的研究，本文先對(duì)研究的樣本進(jìn)行加工，從而得到日收益率數(shù)據(jù)，使用Eviews軟件回歸后得到相應(yīng)結(jié)果如表1。

從摩根士丹利的累計(jì)異常收益來(lái)看，從負(fù)到正，事件日前后有直觀差異，CAR值浮動(dòng)數(shù)值大，反映出該事件對(duì)摩根士丹利的影響劇烈且為正向反饋。而從行業(yè)CAAR來(lái)看，在事件窗口期期間一直維持負(fù)值，可以推斷行業(yè)對(duì)摩根士丹利沒有產(chǎn)生正向效應(yīng)。

四、摩根士丹利并購(gòu)億創(chuàng)理財(cái)長(zhǎng)期績(jī)效分析

（一）經(jīng)濟(jì)附加值分析

本章將對(duì)此次收購(gòu)行為的總體業(yè)績(jī)角度作出分析。本文將使用2015年到2020年末的摩根士丹利的EVA指標(biāo)對(duì)其收購(gòu)億創(chuàng)理財(cái)前后的績(jī)效進(jìn)行分析，EVA指標(biāo)的潛在含義是指上市公司在扣除機(jī)會(huì)成本后所創(chuàng)造的價(jià)值：

EVA=NOPAT-TC×WACC

1.稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)計(jì)算

上述計(jì)算過程中涉及的NOPAT為企業(yè)稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。本文由利潤(rùn)表中數(shù)據(jù)調(diào)整得出企業(yè)稅前凈利潤(rùn)的值。計(jì)算結(jié)果列在表2中。

2.資本總額TC計(jì)算

TC為企業(yè)期初的資本投入總額，具體調(diào)整項(xiàng)包括所有者權(quán)益、貸款減值準(zhǔn)備、營(yíng)業(yè)外收支、遞延所得稅，其含義是企業(yè)經(jīng)營(yíng)所占用的資本總額。計(jì)算結(jié)果列在表2中。

3.加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC計(jì)算

WACC為企業(yè)的加權(quán)資本成本，其計(jì)算公式為：WACC=股權(quán)資本比例×股權(quán)資本成本+債券資本比例×債券資本成本。結(jié)果列在表2中。

4.EVA與EVA率

從下表各值計(jì)算結(jié)果可以看出，EVA值和EVA率在并購(gòu)后有著顯著提升，說(shuō)明在并購(gòu)億創(chuàng)理財(cái)之后，摩根士丹利的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有了很大改善。

結(jié)語(yǔ)

本文結(jié)合案例分析和實(shí)證分析兩種研究方法，介紹案例基本情況并從不同層次分析了摩根士丹利并購(gòu)億創(chuàng)理財(cái)?shù)膭?dòng)因，并分別從短期和長(zhǎng)期觀察驗(yàn)證并購(gòu)對(duì)企業(yè)帶來(lái)的影響，主要結(jié)論如下：深化財(cái)富管理轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略提升了摩根士丹利的績(jī)效水平。通過事件分析法和EVA分析法印證了并購(gòu)對(duì)摩根士丹利的短、長(zhǎng)期績(jī)效影響都是正向的。多元化是企業(yè)未來(lái)的發(fā)展方向，但企業(yè)也應(yīng)把握好主要目標(biāo)，有針對(duì)性地拓展業(yè)務(wù)。

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