上市公司分拆上市動因組態與價值創造研究

王秀麗 梅靜怡 張昭俊 謝曉燕

【摘 要】 分拆上市作為一種資本市場優化資源配置方式，對上市公司價值創造具有重要作用。近年，分拆上市公司數量日漸增加，但價值創造效果存在差異。因而，探究分拆上市公司產生高水平價值創造的因果關系至關重要。文章以2014—2020年分拆上市公司為研究對象，遵循溯因邏輯主線構建研究框架，借助必要條件分析（NCA）、定性比較分析（QCA）方法，探索分拆上市動因與價值創造的必要與充分因果關系。研究發現，單一動因不構成分拆上市公司高水平價值創造的必要條件；兩種動因組態可以實現分拆上市公司高水平價值創造，跨行業分拆上市內部分權型與同行業分拆上市內部集權型的公司更具價值創造效應。

【關鍵詞】 分拆上市； 價值創造； 必要條件分析（NCA）； 定性比較分析（QCA）

【中圖分類號】 F270? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）09-0034-10

一、引言

2019年，證監會發布《科創板上市公司持續監管辦法（試行）》（證監會令第154號）和《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》（證監會公告〔2019〕27號）推動分拆上市。作為一種重要的資本運作方式，分拆上市可以帶來超額收益[1]，是資本市場縱深發展的有效工具[2]。

探討分拆上市公司產生高水平價值創造的原因，并基于溯因邏輯厘清分拆上市公司價值創造背后的因果關系，有利于提高分拆上市的價值創造水平。然而，國內關于分拆上市公司價值創造的文獻較少，已有研究多為案例分析或小樣本實證檢驗分拆上市是否創造公司價值，并未對分拆上市動因與價值創造的必要與充分因果關系，以及分拆上市公司價值創造的因果復雜機制進行跨案例分析，也沒有回答哪種類型的動因組態有利于分拆上市公司產生高水平價值創造，以及何種類型的分拆上市公司更具價值創造效應。

本文以71家分拆上市公司為例，系統梳理分拆上市動因，結合必要條件分析（NCA）和定性比較分析（QCA）方法，探索分拆上市動因與分拆上市公司價值創造間的必要和充分因果關系，并基于組態視角探究分拆上市動因間復雜關系，分析不同分拆上市動因組態對公司價值創造的作用，指出何種類型的分拆上市公司價值創造水平更高，可有效彌補了以往研究不足，為分拆上市價值創造的研究提供新思路，對揭示中國境內分拆上市公司價值創造的因果復雜關系，提高價值創造水平具有重要的理論意義與實踐作用。

二、理論分析與研究框架

（一）分拆上市動因與前因條件

雖然分拆上市的終極目標都是為了增加公司價值，但各公司具體動因可能不盡相同且不唯一。梳理以往學者們對分拆上市的文獻研究，發現分拆上市的動因大致可分為五類，即業務集中動因、公司控制權動因、管理層激勵動因、融資需求動因和信息不對稱動因。本文在分拆上市動因基礎上確定前因條件，進而基于溯因邏輯探索分拆上市動因與價值創造間的必要和充分因果關系。

1.跨行業分拆上市

業務集中動因認為，分拆上市剔除不相關業務，管理層可以集中精力運營核心業務，提升公司價值。Comment et al.[3]研究發現，主營業務較為集中的公司，其股價和績效更好，投資者可獲得更高的長期投資收益。Allen et al.[4]研究發現，分拆業務相關程度較低的子公司上市，能使母、子公司的核心業務獲得充足資源，提升核心業務競爭力。Dasilas et al.[1]研究發現，業務集中化可以產生積極效果，分拆上市后母、子公司經營效率得到了較大的提升。Daley et al.[5]研究發現，跨行業分拆上市比同行業分拆上市更具價值效應。因而，選擇跨行業分拆上市作為前因條件。

2.子公司控制權

公司控制權動因認為，分拆上市能夠將子公司的部分控制權轉移給擁有資源、能促進公司發展的股東，有利于提升公司核心競爭力，提高價值創造水平。Hulburt[6]研究認為，分拆上市轉移子公司控制權給為公司創造價值的股東，并實證得出母公司持股最佳比例為10%～50%。所以，選擇子公司控制權作為前因條件。

3.子公司管理層持股比例

Holmstrom et al.[7]研究認為，分拆上市公司行使股權激勵，管理層收益與公司股價趨于一致，可以降低管理成本。管理層激勵動因認為，分拆上市是內部激勵問題的結果與提升內部激勵水平的手段，分拆上市后的公司股價能反映管理層業績[8]，提高激勵水平。Jeffrey[9]研究發現，分拆上市會下移決策權給子公司管理層，提高子公司管理層與股東利益一致性。Seistrajkova[10]研究分拆上市公司發現，授予管理層股權激勵的公司業績更好，且資產回報率較高。因而，選擇子公司管理層持股比例作為前因條件。

4.資產負債率

融資需求動因認為，分拆上市可以籌集資金，滿足公司融資需求。Allen et al.[4]認為，公司資金不足且融資手段受到限制時，可以通過分拆上市籌集資金，即母公司通過放棄對子公司的部分股權獲得資金，實現融資目標。Bharat et al.[11]研究發現，分拆上市更可能發生在外部資金需求較高的行業中。Minoru[12]研究發現，杠桿率較高的母公司更有意愿進行分拆上市，同時市場的反應也更加積極。Dung et al.[13]對出售資產和分拆上市兩種資產剝離手段進行實證分析，發現杠桿率高或現金約束較強的公司更有可能選擇分拆上市或出售資產獲取現金。楊楊等[14]研究認為，分拆上市后母公司資產負債率下降。以業務核心化為目標分拆上市，收益較好的主要原因包括財務風險的降低[15]。故選擇資產負債率作為前因條件。

5.上市公司透明度

信息不對稱動因認為，分拆上市可以降低信息不對稱。趙霞[2]研究認為，分拆子公司上市能降低信息不對稱，提升公司價值。Thomas et al.[16]認為，對比其他收縮企業資產的方式，分拆上市能為資本市場提供更多的信息流量。分拆上市公司必須披露大量相關公司信息，有助于資本市場充分了解公司現狀，降低信息不對稱。David et al.[17]構造PIN參數（知情交易概率）對信息不對稱假設進行檢驗，發現PIN值越大表明公司的信息越不對稱，越有動機分拆上市。因而，選擇上市公司透明度作為前因條件。

（二）文獻評述與研究框架

已有研究基于不同理論方法提出了分拆上市動因，但仍存在以下研究缺口：一是，管理學研究的新焦點之一是必要和充分兩種不同的因果關系[18]，必要條件因果指某一前因不存在時結果不會發生；充分條件因果指前因（組合）充分地產生結果[19]。而國內尚未有研究探索分拆上市動因與價值創造的必要和充分因果復雜性。二是，分拆上市公司的價值創造是一項復雜的經濟活動，受多項條件的共同作用，且各條件間還存在錯綜復雜的聯系。多重條件間的并發協同效應可能通過適配相互強化，也可能通過替代來相互抵消[20]。組態視角下，分拆上市動因對公司的價值創造作用并非相互獨立，而是通過聯動匹配的互動關系對分拆上市公司價值創造產生聯合效應。基于溯因邏輯，探究分拆上市動因的組態效應是解釋分拆上市公司價值創造的有效途徑。然而，已有研究不僅缺乏基于組態視角的溯因邏輯探索，還有待檢驗各動因組態是否都有利于分拆上市公司產生高水平價值創造，也并未回答何種類型分拆上市公司更具價值創造效應。

本文在總結以往分拆上市動因文獻研究基礎上，依據溯因邏輯，結合“結構—行為—績效”（SCP）的分析范式，按照“分拆上市動因—動因組態—價值創造”的邏輯主線，探索分拆上市動因與價值創造的必要和充分因果關系，以及各動因組態對價值創造的聯合效應。NCA在分析必要條件因果關系上具有優勢，可以分析前因條件的必要性，適合分析各分拆上市動因水平與價值創造水平間關系。QCA分析認為原因條件的相互依賴和組合形成多重并發因果關系（Multiple Conjunctural Causation）[21]，采用溯因邏輯，QCA方法能夠識別產生高水平價值創造的動因組態，以及組態內的互動關系，從而細粒度研究分拆上市動因組態與價值創造的關系，適用于探索分拆上市動因組態與價值創造的充分條件因果關系。因而，本文使用NCA和QCA方法探究分拆上市價值創造的因果復雜性，并關注兩種因果關系，一是各個分拆上市動因是否以及在什么程度上是分拆上市公司創造價值的必要條件；二是這些分拆上市動因如何耦合實現分拆上市公司的價值創造。從而回答分拆上市公司產生高水平價值創造的動因組態，以及何種類型分拆上市公司更具價值創造效應。研究框架見圖1。

三、研究方法

（一）NCA與QCA混合的方法

QCA方法認為因果關系是復雜且可替代的，自變量以組合方式共同影響結果，并形成多個可供替代的前因條件構型[22]。QCA方法在充分因果分析上具有優勢，fsQCA可以識別必要條件，但無法定量體現必要程度[23]，特別對于模糊集，其變化包含“是”或“否”，以及詳細隸屬分數[24]，NCA作為必要條件分析的新方法，不僅可以識別特定條件是否是某一結果的必要條件，分析必要條件的效應量（effect size）[23]，還可以更充分地分析必要和充分因果關系[18]，因而NCA與fsQCA結合具有價值[24]。

首先，使用NCA方法檢驗前因條件跨行業分拆上市、子公司控制權、子公司管理層持股比例、資產負債率、上市公司透明度是否為分拆上市公司價值創造的必要條件，以及何種水平上的必要條件，并使用fsQCA方法對必要條件分析結果的穩健性進行檢驗。

其次，考慮到分拆上市公司的價值創造是一項復雜的動態活動，而時間會對動態研究的結果產生影響，因此，QCA研究需要考慮時間維度。然而，傳統QCA分析缺乏從時間維度上對前因條件的順序和動態性考慮。現有的TQCA、TSQCA和多時段定性比較分析等動態QCA方法相對滯后，尚不能細致分析多重軌跡共演化如何對結果產生影響。本文借鑒杜運周等[25]提出的線性增長QCA，計算部分前因條件的斜率，測量該時間段內前因條件的變化軌跡，得出產生結果的前因軌跡的組態，從而細粒度地分析前因條件的平均變化趨勢，以及多重前因軌跡的耦合。

最后，QCA方法綜合定性、定量研究優勢，轉變傳統的單一視角為組態視角，不割裂構念間聯系，也不局限于單一變量間的靜態關系，可以關注前因條件間的組態關系及其對結果“多重并發”和“殊途同歸”的影響機制。回應少數案例定性分析的“可推廣性”質疑，彌補大樣本分析對定性變化、現象分析的不足[23]。同時，以整體視角，進行跨案例分析，有助于探索各分拆上市動因組態與公司價值創造的復雜因果關系。

（二）樣本與數據

本文選取2014—2020年分拆子公司至主板、新三板等板塊的上市公司為研究樣本。隨著多層次資本市場體系的日趨完善，且就交易標的和交易制度而言，新三板、深交所、上交所等都是具有相同場所性質、法律定位的全國性證券交易所。因而，針對本文研究領域，分拆子公司掛牌新三板屬于分拆上市范疇。本文通過手工查閱巨潮資訊、收集上市公司公告等方式，并根據以下標準篩選樣本：（1）剔除ST、退市、終止掛牌的公司；（2）剔除缺失數據的公司。最終得到有效實證樣本公司為71家，并分別計算各公司的結果變量與前因條件。公司數據來自同花順、萬得等數據庫，部分數據通過巨潮資訊網、上市公司年報等補充整理。

（三）變量選擇與變量測量

根據分拆上市的融資需求動因和信息不對稱動因，分拆上市可以降低資產負債率和信息不對稱，提升公司價值。為了分析資產負債率、上市公司透明度在分拆上市后的變動對公司價值變化的動態影響，本文借鑒杜運周等[25]提出的線性增長QCA，計算公司價值、資產負債率、上市公司透明度的斜率，測量該時間段內結果變量和前因條件變化軌跡。其中，斜率符號表示軌跡在某時段內平均變化的方向（正負），斜率絕對值代表軌跡的變化速度[25]。分拆上市的公司控制權動因、管理層激勵動因關注子公司控制權大小、子公司管理層激勵強度與公司價值創造間的關系，因而使用絕對數，計算分拆上市后子公司控制權、管理層持股比例的平均值。

1.結果變量

參考王德發等[26]、侯曉紅[27]等的研究，本文使用TOBIN Q代表公司價值，計算分拆上市公司2020年與分拆上市前一年公司價值的斜率，測量上市公司分拆上市后公司價值的變化軌跡。

2.前因條件

（1）跨行業分拆上市。跨行業分拆上市取1，同行業分拆上市取0。

（2）子公司控制權。子公司控制權為分拆上市后母公司對子公司持股比例平均值。

（3）子公司管理層持股比例。子公司管理層持股比例由分拆上市后子公司管理層持股比例平均值計算得到。

（4）資產負債率。計算分拆上市公司2020年與分拆上市前一年的資產負債率斜率，測量上市公司分拆上市前后資產負債率的變化軌跡。

（5）上市公司透明度。將滬深交易所對上市公司信息披露考評結果分為A、B、C、D，由高到低分別賦值為4、3、2、1，計算分拆上市公司2020年與分拆上市前一年上市公司透明度斜率，測量上市公司分拆上市后透明度的變化軌跡。由于未收集到上交所2014—2015年上市公司信息披露考評結果，故計算2016—2020年上交所上市公司信息披露考評結果平均值，作為2014、2015年考評結果。

（四）變量校準與描述性統計

1.變量校準

校準是案例賦予集合隸屬的過程[28]，校準后的集合隸屬度介于0至1[20]。參考以往學者研究[23]，利用直接法將變量校準為模糊集，選擇研究樣本的下四分位數（25%）、中位數（50%）與上四分位數（75%）作為結果變量與前因條件的完全不隸屬、交叉點和完全隸屬的校準點，取高水平價值創造的非集實現非高水平價值創造的校準。其中，跨行業分拆上市取值0、1，不需要校準。各變量校準錨點及描述性統計詳見表1。

2.描述性統計

由表1可知，公司價值的斜率最大值為1.510，最小值為-1.683，下四分位數、中位數和上四分位數分別是-0.332、-0.095、-0.029，說明大部分上市公司在分拆上市后價值下降，且公司間價值創造水平差異較大。

跨行業分拆上市取值0、1，且均值為0.690，說明大部分公司選擇跨行業分拆上市。

子公司控制權的最大值是1.000，最小值是0.138，下四分位數、中位數和上四分位數分別是0.462、0.558、0.675，說明大部分公司對子公司持股比例超過50%，有絕對控制權。

子公司管理層持股比例的最大值是0.465，最小值是0.000，下四分位數、中位數和上四分位數分別是0、0.047、0.155，說明大部分上市公司在分拆上市后授予子公司管理層股權，但不同公司間子公司管理層持股比例相差較大。

資產負債率斜率的最大值是0.107，最小值是-0.124，下四分位數、中位數和上四分位數分別是-0.009、0.003和0.019，說明大部分公司分拆上市后資產負債率上升，但各公司資產負債率的變動軌跡差別較大。

由上市公司透明度斜率的最大值是0.333，最小值是-0.400，下四分位數、中位數和上四分位數分別是0.000、0.000和0.017可知，上市公司透明度斜率基本為零，說明分拆子公司上市后上市公司透明度基本保持不變，少部分略有增長，但公司間上市公司透明度的變動軌跡差異較為明顯。

四、研究結果

（一）必要條件分析

1.NCA必要條件分析

NCA探索單個分拆上市動因是否以及多大程度上是分拆上市公司價值創造的必要條件。NCA方法中必要條件需要同時滿足兩個條件：第一，效應量（d）大于或等于0.1[19]；第二，蒙特卡洛仿真置換檢驗（Monte Carlo simulations of permutation tests）顯示效應量顯著[18]。表2為NCA分析結果，包含由上限回歸（CR）和上限包絡（CE）估計方法得到的效應量，前因條件的CR和CE效應量均為0.000，且檢驗結果都不顯著，因而跨行業分拆上市、子公司控制權、子公司管理層持股比例、資產負債率、上市公司透明度均不能認為是分拆上市公司價值創造的必要條件。

瓶頸水平（%）是指達到結果最大觀察范圍的某一水平，前因條件最大觀察范圍內需要滿足的水平值（%）[23]。表3所示為NCA方法瓶頸分析結果，跨行業分拆上市、子公司控制權、子公司管理層持股比例、資產負債率、上市公司透明度都不存在瓶頸水平，即單個動因不構成分拆上市公司高水平價值創造的瓶頸，而中國境內分拆上市公司價值創造結果不理想，可能的原因是已有的動因組態不利于分拆上市公司產生高水平價值創造。

2.QCA檢驗必要條件

本文進一步采用QCA方法檢驗分拆上市公司價值創造的必要條件，如表4所示，QCA方法中單個條件必要性的一致性均小于0.9，一致性普遍較低，同表2NCA方法必要條件分析結果相符，即不存在分拆上市公司產生高水平價值創造的必要條件，表明單個分拆上市動因無法構成解釋分拆上市公司價值創造的必要條件，體現了價值創造的復雜性，即多動因的聯動匹配才能共同影響分拆上市公司的價值創造。因而，上市公司應多重考慮業務集中、公司控制權、管理層激勵、融資需求和信息不對稱動因對價值創造的并發協同作用。所以，本文將基于組態視角，探索分拆上市動因組態效應與價值創造關系。

（二）QCA動因組態充分性分析

QCA方法可以明確不同前因條件的組態與結果的充分性關系，探索分拆上市公司產生高水平價值創造的動因組態。不同動因組態代表實現同一結果（分拆上市公司高水平價值創造和非高水平價值創造）的不同分拆上市公司類型。組態分析揭示多個條件構成不同組態導致結果產生的充分性，以集合論視角出發，分析由多個條件構成組態所表示的集合是否為結果集合的子集，一致性可以衡量組態充分性[29]。

QCA方法中，對比中間解與簡約解的嵌套關系，可識別核心條件與邊緣條件。核心條件同時存在于中間解和簡單解，邊緣條件僅存在于中間解[30]。遵循Ragin和Fiss的符號表達形式，實心圓（●）和含叉圓（ ）分別表示條件存在、缺失，空格表示條件出現與否均可[31]。大圓代表核心條件，小圓代表邊緣條件[30]。

設置案例頻數閾值為1，原始一致性閾值為0.80，PRI一致性閾值為0.70。利用fsQCA3.0軟件分別研究分拆上市公司產生高水平價值創造和非高水平價值創造的動因組態。由此，得到高水平分拆上市公司價值創造的組態分析結果見表5所示。Schneider et al.[28]認為充分性的一致性水平大于0.75即可，表5中各動因組態按一致性值由大到小從左至右排列，動因組態的一致性值分別為0.883、0.975、0.801、0.807、0.816，總體一致性分別為0.900、0.798，均高于0.75。表5呈現了產生高水平價值創造的兩種分拆上市公司類型，每一列代表一種可能的動因組態，總體一致性為0.900，表明滿足這兩類條件組態案例中有90%的分拆上市公司價值創造呈現較高水平。

1.分拆上市公司產生高水平價值創造組態

（1）跨行業分拆上市內部分權型。V1動因組態中，跨行業分拆上市，非高子公司控制權和非高資產負債率變動為核心條件，互補高子公司管理層持股比例為邊緣條件，有利于分拆上市公司產生高水平公司價值創造。這意味著，雖然上市公司透明度變動對分拆上市公司高水平價值創造并不必要，但在進行跨行業分拆上市時，資產負債率降低，且子公司控制權較低、子公司管理層持股比例較高的上市公司，有利于創造高水平公司價值。低子公司控制權、高子公司管理層持股比例表明母公司下放權力給子公司，體現的是內部分權，即跨行業分拆上市內部分權型上市公司更具價值創造效應。

該組態下的典型案例包括中航光電（002179）、恒順醋業（600305）等，此處以恒順醋業（600305）為例進行分析。2015年，恒順醋業（600305）分拆跨行業子公司恒達包裝（835175）上市，恒順醋業（600305）的資產負債率由2014年分拆前的41.035%降低到2020年的22.965%，下降18.070%，斜率是-0.030。分拆上市后恒順醋業（600305）對子公司恒達包裝（835175）控制權的平均值是45.950%，低于71家分拆上市公司的下四分位數0.462，子公司控制權較低。子公司恒達包裝（835175）高管持股比例的平均值是9.910%，高于71家分拆上市公司的中位數0.047，說明子公司恒達包裝（835175）的高管持股比例水平較高。同時，恒順醋業（600305）的公司價值（TOBIN Q）由2014年分拆前的3.132增長到2020年的7.311，增長了133.429%，斜率是0.697。符合本文V1動因組態研究結果，即跨行業分拆上市，低子公司控制權、高子公司管理層持股比例且資產負債率下降的上市公司有利于產生高水平價值創造。

（2）同行業分拆上市內部集權型。V2動因組態中，同行業分拆上市，高子公司控制權，非高子公司管理層持股比例、非高資產負債率變動、非高上市公司透明度變動為核心條件，有利于分拆上市公司產生高水平公司價值。表明上市公司在進行同行業分拆上市時，子公司控制權較高，子公司管理層持股比例較低，且資產負債率下降的上市公司，即使上市公司透明度提高較低，也有利于上市公司產生高水平價值創造。高子公司控制權、低子公司管理層持股比例表明權力集中于母公司，體現的是內部集權，即同行業分拆上市內部集權型上市公司更具價值創造效應。

本文以該組態下東北證券（000686）為典型案例進行分析。2017年，東北證券（000686）分拆同行業子公司渤海期貨（870662）上市，東北證券（000686）的資產負債率由2016年分拆前的77.912%降低到2020年的74.648%，下降3.264%，斜率是-0.008。子公司渤海期貨（870662）控制權的平均值是96%，接近71家分拆上市公司的最大值100%，控制權較高。子公司高管持股比例的平均值和上市公司透明度斜率分別為0、-0.25。同時，東北證券（000686）的公司價值（TOBINQ）由2016年分拆前的1.168變為2020年的1.087，降低了6.935%，斜率是-0.02，大于上四分位數-0.029。符合本文V2動因組態研究結果，即同行業分拆上市，高子公司控制權，低子公司管理層持股比例，資產負債率下降、上市公司透明度變動較小的上市公司，有利于產生高水平價值創造。

2.分拆上市公司產生非高水平價值創造組態

本文也對產生非高水平價值創造的動因組態進行研究，發現產生非高水平價值創造的動因組態有3組。

（1）跨行業分拆上市內部集權型。NV1組態中，跨行業分拆上市，非高子公司管理層持股比例、非高資產負債率變動為核心條件，互補高子公司控制權為邊緣條件，不利于分拆上市公司產生高水平價值創造。結果表明，在進行跨行業分拆上市時，資產負債率降低且子公司管理層持股比例較低的上市公司，即使有高子公司控制權，也不會產生高水平公司價值，從反面印證V1動因組態。高子公司控制權、低子公司管理層持股比例表明權力集中于母公司，體現的是內部集權，即跨行業分拆上市內部集權型上市公司價值創造效應較低。

（2）跨行業分拆上市內部集權與社會監督型。NV2動因組態中，跨行業分拆上市，非高子公司管理層持股比例，高上市公司透明度變化為核心條件，互補高子公司控制權為邊緣條件，不利于分拆上市公司產生高水平價值創造。表明在進行跨行業分拆上市時，有高子公司控制權、低子公司管理層持股比例的上市公司，即使分拆上市后提升上市公司透明度，也不利于分拆上市公司產生高水平價值創造。高子公司控制權、低子公司管理層持股比例表明權力集中于母公司，體現的是內部集權，高上市公司透明度變化體現的是分拆上市后社會公眾監督提升較快，即跨行業分拆上市內部集權與社會監督型上市公司價值創造效應較低。

（3）同行業分拆上市內外權力紛爭型。NV3動因組態中，同行業分拆上市，高子公司控制權、高子公司管理層持股比例、高資產負債率變動、高上市公司透明度變動為核心條件，不利于分拆上市公司產生高水平價值創造。表明在進行同行業分拆上市時，上市公司透明度、資產負債率提高，且子公司管理層持股比例水平較高的上市公司，即使有較高的子公司控制權，也不利于分拆上市公司產生高水平價值創造。資產負債率和上市公司透明度的提高分別代表的是分拆上市后債權人約束力與社會公眾監督的加大，高子公司控制權和高子公司管理層持股比例分別表示的是子公司及子公司管理層權力大小，體現的是分拆上市公司內部、外部的權力紛爭，即同行業分拆上市權力紛爭型上市公司價值創造效應較低。

（三）穩健性檢驗

對QCA研究結果進行穩健性檢驗是必要且可行的[30]，本文對高水平價值創造的動因組態進行穩健性檢驗。首先，提高PRI一致性由0.7至0.85，進行再次分析。結果見表6，產生的動因組態V1'、V2'分別與動因組態V1、V2基本一致，且總體解的一致性提高至0.932。其次，借鑒杜運周等[23]的研究，將案例數閾值由1調增至2，產生的動因組態V1''同表5中動因組態V1基本一致，總體解的一致性雖降低為0.883，但仍大于最低要求的0.75。由此表明，本文的研究結果穩健。

五、結論與啟示

（一）研究結論

分拆上市公司的價值創造是一項復雜的經濟活動，如何提高分拆上市公司的價值創造水平是各利益關聯方所共同關注的問題。然而，已有研究并未從溯因邏輯和組態視角，對分拆上市動因與分拆上市公司價值創造間的復雜聯動機制進行探索。本文以71家分拆上市公司為樣本，首次運用NCA和QCA方法基于組態視角分析了分拆上市動因與分拆上市公司價值創造的關系，并回答了何種類型分拆上市公司更具價值創造效應，可以產生高水平公司價值創造。

首先，通過NCA方法分析發現，單個分拆上市動因不構成分拆上市公司高水平價值創造的必要條件。其次，基于組態視角，利用QCA方法探索分拆上市動因與分拆上市公司價值創造的組態效應，研究發現跨行業分拆上市內部分權型、同行業分拆上市內部集權型是分拆上市公司產生高水平價值創造的兩組動因組態，即有兩種類型的分拆上市公司更具價值創造效應，體現了分拆上市公司高水平價值創造的雙重實現方式。跨行業分拆上市內部分權型動因組態表明，上市公司選擇跨行業分拆上市戰略時，上市公司透明度不是產生高水平價值創造的必要條件，但子公司控制權較低、資產負債率下降且子公司管理層持股比例較高的公司可以產生高水平價值創造；同行業分拆上市內部集權型動因組態表明，上市公司選擇同行業分拆上市戰略時，子公司控制權較高，子公司管理層持股比例較低、資產負債率降低的情況下，即使上市公司透明度在分拆上市后下降，分拆上市公司也可以產生高水平價值創造。

（二）實踐啟示

分拆上市公司內部集權與分權各有優缺點，其價值創造作用體現在是否與公司分拆上市戰略匹配。

公司內部分權是跨行業分拆上市產生高水平價值創造的關鍵。跨行業分拆上市時，子公司需要引入能創造公司價值的新股東。母公司降低子公司控制權，分權給子公司及其管理層，才能讓其“放得開，做得到”。面對競爭激勵的市場環境，分權可以促進分拆上市公司各權力主體協同共治，有利于積極吸取多方意見，制定更優決策，提高決策質量和子公司應變能力，減少專制、以權謀私等行為。同時，分權還可以提高子公司及其管理層積極性，促進權責結合，提高分拆上市公司的價值創造水平。

公司內部集權對同行業分拆上市公司價值創造具有重要作用，母公司在該行業有相對成熟經驗，不需要為子公司吸引創造價值的股東，可以加大對子公司控制權，減少子公司管理層權力。集權使分拆上市公司有絕對控制權，可以減少權力斗爭與內部政治，實現命令統一，提高決策效率，迅速應對市場變化，增強分拆上市公司的應變能力。

資產負債率體現的是債權人對分拆上市公司的約束，債權人一般要求公司按時還本付息，會加大分拆上市公司資金壓力，加劇財務風險。同時，債權人更關心公司短期可否盈利能否按時還本付息，對于公司成長關注較少，不利于分拆上市公司長期發展和提高價值創造水平。因而，無論是否跨行業分拆上市，資產負債率都應降低，減少債權人的約束。國有上市公司公司的融資約束相對較小，債權人的約束也相對較弱，有關部門與管理層還應提升對內部經營效率、激勵措施等的關注，從而提升分拆上市公司價值。

分拆上市公司的發展離不開政府有關部門的各項監管與分拆上市制度的進一步完善。監管部門需加強對分拆上市公司的監管力度，強化證券市場的制度建設，建立、健全分拆上市公司監管體系，不斷完善分拆上市公司監管法規，嚴防監管漏洞，規范資本市場發展，減少金融犯罪等行為，切實保證資本市場各利益關聯方的合法權益，維護社會穩定，為上市公司的發展創造良好的外部環境，提高分拆上市公司價值創造水平，促進資本市場健康有序發展。

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