非國有股東超額委派董事與國企創新投入

李春玲 李妍

【摘 要】 提升國企自主創新能力，推動企業高質量發展是國企深化改革的主要任務之一。文章利用2013—2021年滬深A股國有上市公司數據，在國企混改的背景下，實證分析非國有股東超額委派董事與國企創新投入的關系、作用機制和影響因素。研究發現，非國有股東超額委派董事可以顯著提高國企創新投入；進一步研究發現，企業風險承擔和融資約束在二者之間起到了部分中介作用，非國有股東超額委派董事對國企創新投入的促進作用在地方國企、高科技國企和市場化較高地區的國企更加顯著。研究印證了混改中非國有股東深度參與國企治理的積極作用，同時對促進國企創新投入具有重要的實踐指導意義，為混改國企的治理提供了新思路。

【關鍵詞】 非國有股東； 超額委派董事； 混合所有制改革； 國企創新投入

【中圖分類號】 F234.3；F276.1? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）10-0134-08

一、引言

我國經濟已進入高質量發展階段，高質量發展更加強調創新驅動。國有企業既是國民經濟的“頂梁柱”，又是關鍵領域的“壓艙石”，在科技創新發展格局的建設中起著舉足輕重的作用。但與此同時，國企產權特征[ 1 ]、國有股“一股獨大”等導致其創新動力不足[ 2 ]，不利于國企研發創新。隨著國企深化改革實踐不斷推進，提升國企自主創新能力，培育具有全球競爭力的世界一流企業已經成為新一輪混合所有制改革的重點。

黨的二十大再一次強調著力推動高質量發展，深化國資國企改革，加快國有經濟布局優化和結構調整，推動國有資本和國有企業做強做優做大，提升企業核心競爭力。更高水平的混合所有制改革鼓勵公有資本和非公有資本深度融合發展，國企通過引入非公有資本以期實現股權結構、治理機制等的深刻變革。但在現實混改國企中，國有股東與非國有股東股權比例差距懸殊，形式上公有資本和非公有資本實現融合，但實質上非國有股東仍處于弱勢地位，“同股同權”下其在董事會決策中發揮的治理作用受到了限制[ 3 ]。混改國企要吸引真正有利于自身可持續發展的優質投資者，需拿出公平的態度保障非國有股東的權益。因此，打破“一股一票”的股權與控制權對等配置，讓非國有股東通過超額委派董事掌握更多的話語權便成為上述問題的解決思路之一。那么，非國有股東超額委派董事是否能夠真正實現不同性質資本之間的相互制約和高效互補，從而發揮非國有股東實質性治理作用，對國企的創新投入產生顯著影響呢？

基于此，本文以2013—2021年滬深A股國有上市公司為樣本，實證分析了混改中非國有股東超額委派董事對國企創新投入的影響。在此基礎上，進一步探究了兩者之間的作用機制，以及國企分類、行業特征和制度環境等因素的異質性影響。本文的創新點在于：第一，豐富了混改中非國有股東治理的研究。以往關于非國有股東治理研究大多集中于股東多樣性[ 4 ]、股權深入性[ 5 ]、股權控制性[ 6 ]。本文以“股權與控制權的非對等配置”為出發點，重點關注非控股股東股權的超額控制性，拓展了非國有股東治理的研究內容和理論體系。第二，深入探索了非國有股東超額委派董事對國企創新投入的作用機制。以往關于兩者影響機制的研究多從非國有股東的監督制衡角度出發[ 7 ]。本文在此基礎上進一步實證檢驗了非國有股東參與治理是否帶來了資源協同作用。同時，因創新活動存在高風險、高投入的特征，本文選取風險承擔和融資約束作為中介變量分別檢驗了非國有股東治理的監督制衡作用和資源協同作用，進一步補充和完善了現有相關研究。

二、理論分析與研究假設

（一）非國有股東超額委派董事與國企創新投入

超額委派董事是指某些股東通過委派更多非獨立董事，形成董事會重大決策的實際影響力與其持股比例所反映的責任承擔能力分離的董事會現象[ 8 ]。在混改國企中，非國有股東超額委派董事是對非國有股東制衡力量的補充，能改變原有的“零和博弈”，滿足利益相關者的利益最大化目標[ 9 ]，通過更高層次的股權制衡來提高公司價值[ 10 ]，也能促進國企資產保值增值[ 11 ]，提升國企會計信息質量[ 12 ]。所以，非國有股東超額委派董事是具有一定理論可行性的，其優勢在于能夠突破股權的限制，通過行使超額控制權來提高非國有股東的治理效率。

因此，本文提出非國有股東超額委派董事可以提高國企創新投入水平，具體原因如下。

第一，基于委托代理理論，非國有股東超額委派董事可以加強對國企高管的監督與激勵，從而提高企業創新水平。國企引入非國有資本參與公司決策后，基于“逐利天性”的非國有股東會對管理層的“不作為”產生很強的管控意愿，同時也可以限制管理層的在職消費和工資獎金增長過快等現象，避免國有資源被惡意侵占。超額委派董事為這種監督意愿的實現提供了強有力的保證，有效避免了管理層的道德風險和逆向選擇，從而降低代理成本，減輕創新投資的保守程度，將企業的有限資源配置到有利于長期績效增長的研發項目上。

第二，基于資源基礎理論，非國有股東超額委派董事能夠促進企業資源協同，從而推動創新活動的實施。非國有股東通過超額委派董事的方式向公司董事會推薦了更多的專業人才，同時也帶來了豐富的經驗、前沿的技術和先進的管理理念。董事會內部取長補短通過資源融合形成競爭優勢，確保研發投資的可行性和平穩性。此外，異質性股東增加了國企內部的知識儲備，拓寬了整個企業的知識廣度，可以促進新想法的實施。

第三，基于信息不對稱理論，非國有股東超額委派董事能夠緩解企業融資約束，從而促進國有企業開展創新活動。非國有股東超額委派董事作為一種優質信號，能夠向資本市場傳遞企業活力增強的積極信息，促使外部會計信息使用者關注這種股權和控制權不對稱配置的國企，從而減少國企內部與股東、債權人之間的信息錯配，降低企業的融資成本，為研發周期長且投入高的創新項目帶來持續性的融資。

綜上所述，本文提出如下假設：

H1：在國企混改中，非國有股東超額委派董事能夠顯著提升國企創新投入。

（二）企業創新意愿：風險承擔的中介作用

因多重經營目標和尚未完善的管理層監督激勵機制，國有企業在經營決策過程中常傾向于風險規避[ 13 ]。伴隨著混合所有制改革的不斷深化，本文認為非國有股東超額委派董事能顯著提高企業的風險承擔水平。這是因為：

第一，國企同時兼顧經濟目標和社會責任，是社會最重要的“穩定器”，因此國企的創新投資決策偏于保守。超額委派董事擴大了非國有股東在董事會決策中的影響力，非國有股東的有效表決能改變國企投資的風險偏好，使非市場干預受到一定程度的制約，國企投資于風險性創新項目的意愿有所增強。

第二，超額委派董事變更了原有的董事會內部決策團隊，配置了更稱職、更專業的經理人參與治理，異質性經濟行為主體之間必然會進行動態行為博弈，最終建立更為有效的激勵和監督機制。非國有股東委派董事人數的增加使之有足夠的力量與內部人行為抗衡，在投資決策中對國企管理層的保守狀態有效監督，最終抑制管理層的風險規避。

企業風險承擔是創新行為的重要影響因素之一。風險承擔水平越高，企業內部對創新失敗的接受程度越高，從而提升企業創新意愿，增加高風險創新項目投入。

綜上所述，非國有股東超額委派董事的行為，在降低非市場干預的同時，增強了對國企管理者的激勵與監督，綜合提升了國企風險承擔水平，最終有利于國企投資不確定性強、風險高、回報周期長的企業創新項目。因此，基于“非國有股東超額委派董事—風險承擔—國企創新投入”的作用路徑提出如下假設：

H2a：企業風險承擔在非國有股東超額委派董事對國企創新投入的影響中發揮了中介效應。

（三）企業創新資源：融資約束的中介作用

因存在信息不對稱和信貸資源配置差異，國有企業的外源融資成本明顯高于內源融資成本，這種現象加重了國企的融資約束程度[ 14 ]。本文認為非國有股東超額委派董事有助于解決國企的融資難題。這是因為：

第一，基于信息披露視角，一方面，非國有股東通過超額委派董事參與企業經營決策，更深入了解公司經營狀況，緩解國企與股權投資者之間的信息不對稱。同時董事會內部的有限監督也能協調各方利益，減少代理問題的發生，較低的代理成本使得股東要求的投資報酬率改變，降低國企外部股權融資成本。另一方面，非國有股東超額委派董事能改善國企會計信息質量[ 12 ]，規范國企信息披露行為，緩解國企與債權投資者之間的信息不對稱，降低國企債務融資成本[ 15 ]，從而企業面臨的外部融資約束程度得到減輕。

第二，基于資源支持視角，混改后國企本身享有的政府補助和擁有的信貸優勢得以保留，非國有資本的加入為國企帶來了靈活的決策機制和新的融資渠道[ 16 ]，進而有助于國企緩解其融資約束。

企業開展創新項目需要長期持續性地投入大量的資金，融資約束會導致企業創新資源不足，且影響協同研發的意愿。因此，融資約束也是創新行為的關鍵，融資約束程度越高，意味著企業創新項目研發投入的資源越少。

綜上所述，非國有股東超額委派董事的行為既有助于減輕利益相關者的信息不對稱程度，降低國企的外部股權資本成本和債權資本成本，又進一步為企業拓寬了融資渠道，綜合減輕了國企的融資約束程度，最終有利于國企創新投入的增加。因此，基于“非國有股東超額委派董事—融資約束—國企創新投入”的作用路徑提出如下假設：

H2b：融資約束在非國有股東超額委派董事對國企創新投入的影響中發揮了中介效應。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

2013年黨的十八屆三中全會把混合所有制經濟提高到基本經濟制度重要實現形式的新高度，自此國企改革實踐進入深化調整期，故本文選取2013—2021年滬深A股國有上市公司作為研究樣本。但因中介變量風險承擔的衡量需要（t-2，t+2）年窗口期，則最終可獲取觀測年份為2013—2019年。非國有股東超額委派董事數據參照蔡貴龍等[ 3 ]、鄭志剛等[ 8 ]的研究，基于上市公司年度財務報告中董事背景、任職單位、股權比例等手工收集后計算所得。其他財務數據來源于WIND、CSMAR數據庫，數據處理使用Stata16.0，并對所有連續變量做了1%和99%水平上的縮尾。同時對初始樣本進行以下處理：（1）刪除金融行業上市公司；（2）刪除ST、*ST上市公司；（3）刪除首次公開發行（IPO）當年的數據；（4）刪除財務數據異常的公司。最后，得到864家國有上市公司共計5 322個有效觀測值。

（二）變量定義與模型構建

為了檢驗非國有股東超額委派董事與國企創新投入的關系，建立研究模型（1）：

為了檢驗風險承擔和融資約束的中介效應，基于模型（1）構建模型（2）—模型（5）：

被解釋變量Innovi，t為企業的創新投入水平，采用研發支出與營業收入的比值（Innov1）進行衡量。穩健性檢驗部分用研發支出與總資產的比值（Innov2）進行衡量。

解釋變量Over_Appointi，t為非國有股東超額委派董事的情況。參考鄭志剛等[ 8 ]的研究計算非國有股東超額委派董事比例（Over_Appoint），首先確定非國有股東委派董事的理論人數，即（董事會規模-獨立董事人數）×非國有股東持股比例，并對理論人數四舍五入處理。其次，利用（非國有股東實際委派董事人數-基于持股比例計算的理論人數）/非獨立董事規模，得到非國有股東超額委派董事比例。基于此，定義非國有股東是否超額委派董事（Over_Appoint_dum）的啞變量用于穩健性檢驗，當實際委派董事人數大于理論人數時取值為1，否則取0。

中介變量Riski，t為企業風險承擔，借鑒余明桂等[ 13 ]的研究，用企業在每5年觀測窗口內的盈余波動性（即經行業調整ROA標準差）對其進行衡量。

中介變量SAi，t為企業融資約束，借鑒Hadlock等[ 17 ]的研究，構建SA指數：-0.737*Size+0.042*Size2-0.04* Age。SA值為負數，且絕對值越大，企業融資約束越大。

參考李文貴和余明桂[ 4 ]、馮慧群和郭娜[ 12 ]的做法，加入以下控制變量：公司經營年限（Age）、公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、企業成長性（Growth）、第一大股東持股比例（Top1）、兩職合一（Dual）。同時，控制了行業（Industry）和年度（Year）虛擬變量。以上變量的具體定義見表1。

四、實證檢驗結果

（一）描述性統計分析

描述性統計結果如表2所示。國企創新投入（Innov1）占比2.25%，從均值上看，國有企業的整體創新投入水平不盡人意。結合極值和標準差，最大值為0.1611，最小值為0，標準差為0.0301，創新投入比例在混改國企之間表現出一定的差異性。非國有股東超額委派董事比例（Over_Appoint）的年均值為-0.0432，表明在混改國企中股權與控制權不對等的現象的確存在。第一大股東持股比例（Top1）均值為0.3875，最大值為0.7573，表明國有企業的股權比例在混改中仍存在隱性一股獨大問題。因此，非公資本需要通過超額委派董事獲得相應的權利，彌補股權與控制權的差距。

（二）實證結果分析

1.非國有股東超額委派董事對國企創新投入的回歸結果

表3列（1）中，非國有股東超額委派董事比例（Over_Appoint）與國企創新投入（Innov1）在1%水平上正相關。這說明非國有股東超額委派董事對創新投入產生了促進作用，H1通過檢驗。

2.風險承擔的中介效應回歸結果

表3列（2）和列（3）報告了企業風險承擔中介效應的回歸結果。在列（2）中，非國有股東超額委派董事比例（Over_Appoint）與企業風險承擔（Risk）在1%水平上正相關，說明非國有股東超額委派董事顯著提升了企業風險承擔水平。列（3）中，非國有股東超額委派董事比例（Over_Appoint）與國企創新投入（Innov1）的回歸系數和企業風險承擔（Risk）與國企創新投入（Innov1）的回歸系數均在1%水平上顯著為正。根據中介效應檢驗程序得出結論，企業風險承擔在非國有股東超額委派董事對國企創新投入的影響中發揮了部分中介效應。

3.融資約束的中介效應回歸結果

表3中列（4）和列（5）報告了融資約束中介效應的回歸結果。在列（4）中，非國有股東超額委派董事比例（Over_Appoint）與融資約束（SA）在1%水平上正相關，說明非國有股東超額委派董事有效緩解了企業融資約束。列（5）中，非國有股東超額委派董事比例（Over_Appoint）與國企創新投入（Innov1）的回歸系數和融資約束（SA）與國企創新投入（Innov1）的回歸系數均在1%水平上顯著為正。根據中介效應檢驗程序得出結論，融資約束在非國有股東超額委派董事對國企創新投入的影響中發揮了部分中介效應。

（三）內生性檢驗

非國有股東超額委派董事現象可能更容易出現在創新能力強的國企中，為了排除這種內生性對研究結論的干擾，本文選擇以下三種方法解決內生性問題。

1.工具變量法

為了解決遺漏變量問題，本文參考蔡貴龍等[ 3 ]的做法，選取第一次鴉片戰爭至中華人民共和國成立之前是否被迫開放為商埠（Com_port）作為工具變量。商埠地區便于與其他國家交流，制度環境建設和對外開放程度較高，該地區的企業股權結構和公司治理機制較完善，而單個國企創新決策與是否開放商埠的歷史事件關系不大。因此，該工具變量滿足相關性和外生性兩條標準。表4回歸結果顯示研究結果保持穩健。

2.PSM傾向得分匹配

為了解決樣本選擇性偏差問題，本文采用最近鄰1：1無放回匹配方法，利用本文的控制變量對超額委派董事樣本（Over_Appoint_dum=1）進行匹配。表5列（1）顯示研究結果保持穩健。

3.解釋變量滯后一期

為了解決反向因果問題，本文采用非國有股東超額委派董事比例滯后一期的取值（L.Over_Appoint）重新進行檢驗。國企當期的創新投入難以影響上一期非國有股東超額委派董事的情況，且兩者之間可能存在一定的滯后效應。表5列（2）顯示研究結果保持穩健。

（四）穩健性檢驗

1.替換衡量指標

用非國有股東是否超額委派董事虛擬變量（Over_Appoint_dum）替換原解釋變量、研發支出與總資產的比值（Innov2）替換原被解釋變量重新進行檢驗。表5列（3）和列（4）顯示研究結果保持穩健。

2.Tobit模型回歸

本文樣本中，被解釋變量國企創新投入（Innov1）的觀察值一部分為0，故本文用Tobit模型重新檢驗。表5列（5）顯示研究結果保持穩健。

3.Bootstrap檢驗中介效應

本文利用Bootstrap檢驗方法隨機抽樣500次對中介效應進行重新檢驗。表6、表7顯示Bootstrap檢驗的結果在95%置信區間的上下限均不包含0，研究結果保持穩健。

五、進一步分析

（一）按照國企分類分組檢驗

按照國企的資產管理權限將樣本分為地方國企和中央國企，表8列（1）和列（2）顯示了分組回歸結果。相較于中央國企，非國有股東超額委派董事程度對地方國企創新投入發揮了更大的促進效應。原因可能在于：中央國企大都規模龐大，在許多重要領域占據關鍵位置，重大事項決策權通常掌握在政府手中；而地方國企受到的行政壓力和干預較小，非國有股東通過超額委派董事的方式更容易參與經營治理。

（二）按照行業特征分組檢驗

按照行業特征將樣本分為非高科技企業和高科技企業，表8列（3）和列（4）顯示了分組回歸結果。相較于非高科技國企，非國有股東超額委派董事程度對高科技國企創新投入發揮了更大的促進效應。原因可能在于：高科技企業的核心競爭力更依賴于技術創新，非國有股東的治理優勢能夠更為直接地作用于創新活動，超額委派董事進一步帶來了明顯的增量效應。

（三）按照制度環境分組檢驗

按照制度環境將樣本分為所在地區市場化程度低的企業和市場化程度高的企業（具體參照王小魯等[ 18 ]的《中國分省份市場化指數報告（2018）》中報告的“市場化總指數評分”數據），表8列（5）和列（6）顯示了分組回歸結果。相較于所在地區市場化程度低的國企，非國有股東超額委派董事程度對所在地區市場化程度高的國企創新投入發揮了更大的促進效應。原因可能在于：市場化程度較高的地區能夠為非國有股東提供更加友好的外部治理環境，再加持超額委派董事，非國有股東的治理效應能夠更加徹底地發揮出來，從而有效提高國企的創新投入。

六、結論與啟示

本文利用2013—2021年滬深A股國有上市公司數據，實證分析了非國有股東超額委派董事與國企創新投入的關系。研究發現，非國有股東超額委派董事可以顯著提高國企創新投入。在此基礎上探究其作用機制，發現企業風險承擔和融資約束在兩者之間起到了部分中介作用。此外，本文使用多種方法進行了內生性檢驗和穩健性檢驗，結果均與前文結果一致。經過進一步分析，本文還發現非國有股東超額委派董事在地方國企、高科技企業和市場化較高的地區有更加顯著的作用。

基于此，本文提出以下三點啟示：第一，在國企混改中，要確保非國有股東的實質性權利。國企混改不能僅停留在資本層面，應該通過賦予董事會席位的方式，使非國有股東能夠和國企管理層共同分享控制權，真正發揮非國有股東治理優勢。第二，基于股權與控制權的非對等配置，適度賦予非國有股東高于股權比例的董事會權力。非國有股東通過超額委派董事的方式可以改變原有的弱勢地位，提高其在國企經營管理中的影響力和決策權，充分發揮非國有股東的治理作用，實現國企高質量發展。第三，國企混改應當結合企業自身特點分類、分階段改革。居于重要戰略地位的中央國企在保持國家絕對控股的情況下，可以適度減少非市場干預，讓渡一定比例的重大事項決策權給非國有股東，充分發揮非國有股東的資源優勢。高科技國企則應該加大混改力度，給予非國有資本更多的普惠政策，充分調動其參與混改的積極性。同時要不斷加強部分地區的市場化建設，為企業創造更加公開、透明的制度環境，從而提升國企的創新活力和全球競爭力。

【參考文獻】

［1］ 陳林，唐楊柳.混合所有制改革與國有企業政策性負擔：基于早期國企產權改革大數據的實證研究［J］.經濟學家，2014（11）：13-23.

［2］ 魯桐.新時期國企治理的重點［J］.董事會，2018（Z1）：90-91.

［3］ 蔡貴龍，柳建華，馬新嘯.非國有股東治理與國企高管薪酬激勵［J］.管理世界，2018，34（5）：137-149.

［4］ 李文貴，余明桂.民營化企業的股權結構與企業創新［J］.管理世界，2015（4）：112-125.

［5］ 朱磊，陳曦，王春燕.國有企業混合所有制改革對企業創新的影響［J］.經濟管理，2019，41（11）：72-91.

［6］ 李姝，翟士運，古樸.非控股股東參與決策的積極性與企業技術創新［J］.中國工業經濟，2018（7）：155-173.

［7］ 李姝，李丹.非國有股東董事會權力能促進國企創新嗎？［J］.外國經濟與管理，2022，44（4）：65-80.

［8］ 鄭志剛，胡曉霽，黃繼承.超額委派董事、大股東機會主義與董事投票行為［J］.中國工業經濟，2019（10）：155-174.

［9］ 張繼德，劉素含.從中國聯通混合所有制改革看戰略投資者的選擇［J］.會計研究，2018（7）：28-34.

［10］ 張五星，孟欣，謝一丹.非國有股東委派董事能切實提高公司價值嗎：基于中國聯通混改案例研究［J］.會計之友，2019（17）：155-160.

［11］ 李明敏.非國有股東的董事會權力對混改國企資產保值增值的作用機理［D］.西安：西安理工大學博士學位論文，2020.

［12］ 馮慧群，郭娜.非國有股東超額委派董事能否提高會計信息質量：基于國企混改背景［J］.會計研究，2021（5）：15-31.

［13］ 余明桂，李文貴，潘紅波.民營化、產權保護與企業風險承擔［J］.經濟研究，2013，48（9）：112-124.

［14］ 陳娟娟，趙紅巖，楊肖麗.經濟政策不確定性、融資約束與企業創新［J］.預測，2021，40（2）：55-60.

［15］ 狄靈瑜，步丹璐.非國有大股東與國有企業債務融資成本［J］.財貿研究，2022，33（3）：94-109.

［16］ 包剛.混合所有制對公司績效的影響：融資約束的中介效應［J］.會計之友，2016（9）：57-62.

［17］ HADLOCK C，PIERCE J.New evidence on measuring financial constraints：moving beyond the KZ index［J］.Review of Financial Studies，2010，23（5）：1909-1940．

［18］ 王小魯，樊綱，胡李鵬.中國分省份市場化指數報告（2018）［M］.北京：社會科學文獻出版社，2019.