基于改進(jìn)的杜邦分析體系的企業(yè)財務(wù)分析
——以首創(chuàng)環(huán)保為例

洪淑貞

（廈門市天泉鑫膜科技股份有限公司）

一、改進(jìn)的杜邦分析體系作為財務(wù)分析的必要性

隨著外部經(jīng)濟(jì)發(fā)展，管理者需要更精細(xì)化分析企業(yè)的經(jīng)營情況，改進(jìn)的杜邦分析財務(wù)體系是在傳統(tǒng)杜邦分析體系的基礎(chǔ)（表1）上，克服其局限性，對財務(wù)分析做出進(jìn)一步優(yōu)化的模型。

表1 傳統(tǒng)的與改進(jìn)的杜邦分析體系對比情況表

改進(jìn)的杜邦分析體系將“權(quán)益凈利率”進(jìn)行分解（圖1）。該公式表明股東投入資本創(chuàng)造的收益由兩部分組成：一部分是企業(yè)依靠自身經(jīng)營能力創(chuàng)造的收益即凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率。該指標(biāo)可分解為衡量企業(yè)的獲利能力及資產(chǎn)的使用效率。企業(yè)在分析時可以對稅后經(jīng)營凈利率和凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率層層分解，進(jìn)一步深入了解企業(yè)的管理情況。另一部分是企業(yè)利用財務(wù)杠桿創(chuàng)造的收益即杠桿貢獻(xiàn)率。該指標(biāo)表示企業(yè)利用財務(wù)杠桿為股東創(chuàng)造的財富。

圖1 改進(jìn)的杜邦分析體系

二、利用改進(jìn)的杜邦分析體系對首創(chuàng)環(huán)保的財務(wù)分析

（一）對首創(chuàng)環(huán)保年報數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整

調(diào)整后數(shù)據(jù)見表2、表3、表4。

表2 首創(chuàng)環(huán)保2018—2022 年度調(diào)整后資產(chǎn)負(fù)債表部分?jǐn)?shù)據(jù)（單位：萬元）

表3 首創(chuàng)環(huán)保2018—2022 年度調(diào)整后利潤表部分?jǐn)?shù)據(jù)（單位：萬元）

表4 首創(chuàng)環(huán)保2018—2022 年度基于改進(jìn)杜邦體系公式的主要指標(biāo)數(shù)據(jù)

（二）利用連環(huán)替代法對首創(chuàng)環(huán)保的數(shù)據(jù)分析

從表4 可知，首創(chuàng)環(huán)保的權(quán)益凈利率呈逐年遞增趨勢，說明公司為股東創(chuàng)造的財富每年遞增。根據(jù)影響權(quán)益凈利率的三個指標(biāo)先后順序，假設(shè)一個因素變動其余兩個因素不變，逐一分析每個指標(biāo)變動對股東創(chuàng)造財富的影響。根據(jù)表5、表6、表7、表8 和圖2 可知，變動幅度最大的是凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率，它的變動幅度均高于權(quán)益凈利率。根據(jù)表4 數(shù)據(jù)可知，2018—2022 年 期 間，稅后利息率為2.54%、2.56%、2.60%、3.24%、4.24%，與權(quán)益凈利率的變動方向是相反的，因此權(quán)益凈利率逐年在下降。凈財務(wù)杠桿的變動幅度對其影響不大。

圖2 變動比率

圖3 利潤表各項目占比

表5 利用因素分析連環(huán)替代法對首創(chuàng)環(huán)保2018 年與2019 年的計算

表6 利用因素分析連環(huán)替代法對首創(chuàng)環(huán)保2019 年與2020 年的計算

表7 利用因素分析連環(huán)替代法對首創(chuàng)環(huán)保2020 年與2021 年的計算

表8 利用因素分析連環(huán)替代法對首創(chuàng)環(huán)保2021 年與2022 年的計算

（三）對首創(chuàng)環(huán)保關(guān)鍵指標(biāo)分析

1.首創(chuàng)環(huán)保利用自身經(jīng)營為股東創(chuàng)造的投資回報率指標(biāo)的分析

凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率表示企業(yè)未經(jīng)過債務(wù)融資手段，靠企業(yè)自身經(jīng)營為股東創(chuàng)造的投資報酬率。對首創(chuàng)環(huán)保的因素分析中，凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率對權(quán)益凈利率的貢獻(xiàn)最大。我們進(jìn)行層層分解，凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率指標(biāo)由企業(yè)的獲利能力（稅后經(jīng)營凈利率）、企業(yè)資產(chǎn)的使用效率（凈經(jīng)營周轉(zhuǎn)次數(shù)）決定。我們對首創(chuàng)環(huán)保稅后經(jīng)營凈利率的分析，表4 數(shù)據(jù)所示，稅后經(jīng)營凈利率數(shù)值前幾年小幅度上升，后面這兩年上升就比較突出，2021 年度為18.22%，2022 年度為28.31%，企業(yè)創(chuàng)造收益率的比率逐年上升。表9所示，我們可以根據(jù)影響利潤的主要項目占收入的比率，來分析企業(yè)收益率上升的原因。

表9 首創(chuàng)環(huán)保利潤表部分項目與收入占比

通過利潤表的各項指標(biāo)如表3 可知，從營業(yè)收入看，2018—2021 年度企業(yè)每年創(chuàng)收良好，平均收入增長率25%，說明企業(yè)創(chuàng)收能力比較強(qiáng)。但在2022 年度收入比2021 年度減少，實現(xiàn)負(fù)增長，主要原因為行業(yè)競爭加劇，企業(yè)開始出現(xiàn)業(yè)績疲軟，部分收入板塊較上年不增反降。如2022 年度城鎮(zhèn)污水建造收入比上年減少11.04 億元、設(shè)備及技術(shù)服務(wù)收入比上年減少2.72 億元、固廢處理收入比上年減少7.91 億元、快速路業(yè)務(wù)收入比上年減少1.79 億元。2022 年度公司通過并購業(yè)務(wù)，增加大氣綜合治理業(yè)務(wù)收入，新增業(yè)務(wù)創(chuàng)收7.58 億元，也無法覆蓋原有業(yè)務(wù)下滑額度。從各項費用的占比情況看（表9 和圖2），營業(yè)成本波動遞減，2022 年度營業(yè)成本占收入比值為67.21%，為歷年來最低，說明企業(yè)的成本控制良好；公司提高管理效率，近5 年每年的管理費用一直下降，從10.02%下降9.02%。研發(fā)費用由2018 年度0.23%提高到2022 年度的1.08%，說明企業(yè)注重研發(fā)，使企業(yè)走的更長遠(yuǎn)。企業(yè)每年的凈利潤逐年增長，但2022 年在銷售收入下降的情況下，凈利潤還能實現(xiàn)增長62.78%，主要因素為企業(yè)投資收益增加，從首創(chuàng)環(huán)保企業(yè)年報數(shù)據(jù)可知2022 年投資收益占比為13.23%，高于2018—2021 年的總額。2022年度主要因出售新西蘭公司，使企業(yè)的凈利潤增加26.67 億元。該出售行為不屬于企業(yè)的日常性經(jīng)營活動。扣除該部分收入，企業(yè)的利潤是下滑的。我們對首創(chuàng)環(huán)保資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)的分析。根據(jù)表10 所示，首創(chuàng)環(huán)保近5 年平均凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率27.29%，說明資產(chǎn)的使用效率偏低。我們進(jìn)一步分析單項資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率，從表10 中我們可以看出，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率逐年下降，從2018 年的4.72開始下降，除了2019 年度和2020 年度周轉(zhuǎn)率一致外，2021 年度和2022 年度都是下降趨勢，2022年度下降為2.61，說明應(yīng)收賬款的資金占用比較明顯，資金的使用效率在遞減。主要是公司水處理服務(wù)費、水環(huán)境綜合治理等應(yīng)收款項的增加，導(dǎo)致資金回流不利。存貨周轉(zhuǎn)率具有波動性，且平均周轉(zhuǎn)率偏低，遠(yuǎn)低于同行業(yè)。

表10 首創(chuàng)環(huán)保資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況

2.首創(chuàng)環(huán)保利用負(fù)債為股東創(chuàng)造的回報率的分析

企業(yè)可以利用負(fù)債為股東創(chuàng)造投資回報率。凈財務(wù)杠桿指標(biāo)值越大，為股東創(chuàng)造的投資回報率越高。如表4 所示，雖然有息負(fù)債的稅后利息率逐年上升，但凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率每年增加，而且覆蓋稅后利息率，逐年上升。首創(chuàng)環(huán)保2018—2022 年度凈財務(wù)杠桿比較高，分別為122.76%、115.66%、115.68%、119.43、116.22%，增加股東財富的貢獻(xiàn)率分別為0.49%、0.70%、1.03%、2.09%、3.83%。

三、基于改進(jìn)杜邦分析體系的局限性，補(bǔ)充分析財務(wù)指標(biāo)

改進(jìn)的杜邦分析體系雖克服了傳統(tǒng)的杜邦分析體系的局限性，將為股東創(chuàng)造的財富分為通過自身經(jīng)營為股東創(chuàng)造財富和利用融資的財務(wù)杠桿為股東創(chuàng)造財富。但指標(biāo)忽視了財務(wù)風(fēng)險，在追求高回報的同時，應(yīng)關(guān)注企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。另外根據(jù)權(quán)益凈利率的分解公式，指標(biāo)的取值范圍主要從資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表科目進(jìn)行財務(wù)分析，忽視現(xiàn)金流對企業(yè)的影響，而現(xiàn)金流在企業(yè)中至關(guān)重要。以下從這兩方面指標(biāo)進(jìn)行分析。

（一）對財務(wù)風(fēng)險的分析

當(dāng)企業(yè)通過自身創(chuàng)收產(chǎn)生的收益率高于企業(yè)融資的資本成本時，此時借款能增加股東財富。但過高的財務(wù)杠桿會帶來財務(wù)風(fēng)險，進(jìn)一步會對股東財富造成不利局勢。我們選取環(huán)保企業(yè)前幾大龍頭企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)，從表11 可以看出，首創(chuàng)環(huán)保企業(yè)2018—2022 年度每年的資產(chǎn)負(fù)債率均高于行業(yè)平均值，存在過高的財務(wù)杠桿水平。

表11 前幾大環(huán)保企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)

（二）對股利支付現(xiàn)金流量比率的分析

表12 所示，從企業(yè)每年支付的現(xiàn)金股利看，2018 年和2019 年現(xiàn)金股利相等外，2020 年到2022 年逐年上升。企業(yè)近5 年創(chuàng)造的現(xiàn)金流凈額比較穩(wěn)定，但2021 年度和2022 年度現(xiàn)金流量金額明顯較弱，有下降的趨勢。我們用現(xiàn)金股利與經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額占比，分析企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金流及發(fā)放股利的合理性。股利支付比率2021年度24.32%，2022 年度31.55%，比前幾年明顯提升。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額下降的趨勢，而現(xiàn)金股利支付的比例上升顯著，分別為24.32%和31.55%，遠(yuǎn)高于前3 年的支付比率，說明近2 年企業(yè)支付過高的現(xiàn)金股利。

表12 股利支付現(xiàn)金流量比率

四、結(jié)語

首創(chuàng)環(huán)保獲利能力不斷加強(qiáng)，2018—2022 年權(quán)益凈利率逐年上升。通過改進(jìn)的杜邦分析體系，對權(quán)益凈利率指標(biāo)層層分解，可以發(fā)現(xiàn)首創(chuàng)環(huán)保還有一些需要改進(jìn)的地方：

（一）隨著環(huán)保行業(yè)競爭加劇，首創(chuàng)環(huán)保創(chuàng)收增速減緩，2022 年度出現(xiàn)負(fù)增長。凈利潤雖逐年上升，扣除非經(jīng)常性損益，利潤有下降趨勢。公司應(yīng)積極調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，在降本增效的前提，實現(xiàn)收入的穩(wěn)定增長。

（二）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率低下，特別是水處理服務(wù)和水環(huán)境綜合治理業(yè)務(wù)回款不及時，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降。企業(yè)應(yīng)制定合理的收賬政策。

（三）適當(dāng)控制負(fù)債水平。利用財務(wù)杠桿為股東創(chuàng)造價值的同時，應(yīng)隨時關(guān)注高杠桿給公司帶來的風(fēng)險。

（四）公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降的同時近2 年經(jīng)營活動現(xiàn)金流下降，現(xiàn)金股利支付率反而提高。建議公司應(yīng)改變股利分配政策，如采用股票股利或適當(dāng)降低現(xiàn)金股利的發(fā)放水平，減少現(xiàn)金的流出。