經濟不確定性對制造業上市企業創新的影響

摘 要：以滬深A股制造業上市企業為研究對象，選取2011年至2021年的數據，探究經濟不確定性、數字金融和企業創新之間的聯系。研究發現：經濟不確定性對制造業企業創新具有顯著促進作用。經濟不確定性情況下，當數字金融水平越高，越有利于提高制造業企業創新。在分樣本檢驗中，在經濟不確定性情況下，數字金融對企業創新在企業產權性質、所處地區方面存在不同的影響效果。在進一步檢驗中，研究發現數字金融3個子維度（覆蓋廣度、使用深度和數字化程度）對企業創新的不同影響；發現政府支持在經濟不確定性與企業創新之間起到中介作用，企業現金持有水平則是遮掩效應。研究對政府如何引導實體企業創新發展提供了可能的方向。

關鍵詞：工商管理；制造業企業；經濟不確定性；數字金融；創新研發；異質性檢驗

中圖分類號：F 275 文獻標識碼：A 文章編號：1672-7312（2023）03-0339-10

The Influence of Economic Uncertainty on the Innovation of Listed Manufacturing Enterprises

——The Role of Digital Finance

REN Chunfang

（School of Business，Guangxi University，Nanning 530004，China）

Abstract：This paper takes Chinese A-share listed manufacturing enterprises as the research object，intercepts the data from 2011 to 2020，and explores the relationship between economic uncertainty，digital finance and enterprise innovation.The findings are as follows：Economic uncertainty can significantly promote the innovation of manufacturing enterprises.Under economic uncertainty，the higher the level of digital finance is，the more conducive it is to improve the innovation of manufacturing enterprises.In the sub-sample test，under the condition of economic uncertainty，digital finance has different effects on enterprise innovation in terms of the nature of enterprise property rights and location.In the further examination，it is found that the three sub-dimensions of digital finance （coverage，depth of use and degree of digitalization） have different influences on enterprise innovation.It is found that government support plays an intermediary role between economic uncertainty and enterprise innovation，while the cash holding level of enterprises is a masking effect.According to the research results，this paper puts forward some suggestions.This study provides a possible direction for the government to guide the innovation and development of entity enterprises.

Key words：business administration；manufacturing enterprises；economic uncertainty；digital finance；innovative research and development；heterogeneity test

0 引言

當前國際形勢嚴峻復雜，逆全球化加劇，全球通脹加劇世界經濟復蘇不確定性。這種不確定性需要國家從經濟政策的角度多方施策穩定經濟形勢。經濟社會的波動往往帶有突發性和外生性，但經濟政策的變化卻具有可控性[1]。經濟政策不確定性包括政策出臺之前存在政策預期的不確定和在政策出臺之后存在政策執行的不確定性[2]，這對企業的決策有著重大影響。數字普惠金融也稱數字金融，是數字科技與普惠經濟的有機結合。目前，數字金融發展如火如荼。數字金融擴大了傳統金融的覆蓋范圍，拓寬了金融服務的邊界，有效為企業提供金融支撐和資源保證，給企業融資帶來新的活力。實體經濟健康發展是構建國家經濟戰略競爭力的關鍵保障。制造業作為我國實體經濟的重要組成部分，其健康發展也是關乎中國經濟的重要一環。在當今時代，創新是發展的動力之源，只有創新、唯有創新，才能使企業在經濟社會發展的洪流中站穩腳跟。但創新具有高風險性及高度不確定性，探究影響創新的因素對企業發展具有重要意義。

文中以上市公司制造業企業為研究對象，利用2011—2021年的數據，研究經濟不確定性與企業創新之間的關系，并通過異質性檢驗探討數字金融所起的作用。文中的邊際貢獻在于：第一、豐富對經濟不確定性的相關研究。文中研究經濟不確定性與制造業上市企業創新之間的關系，并從政府支持和企業現金持有水平進行機制檢驗，將宏觀的經濟不確定性細化至微觀企業。第二、將研究視角聚焦于制造業企業。實體經濟發展關系整個經濟社會，文中以制造業企業為研究對象，豐富企業研發創新的有關研究。

1 理論分析與研究假設

1.1 關于經濟不確定性的研究

自BAKER等提出經濟政策不確定性指數以

來，我國學者就開始研究經濟不確定性在宏觀經濟方面和對微觀企業的影響。經濟政策不確定會推升經濟與金融不確定性，經濟政策不確定也受到經濟與金融不確定性的反饋影響[3]。在宏觀方面，有學者研究了經濟政策不確定性對中國股票市場的操縱[4]和對股票價格的影響[5]，以及對大宗商品和股票價格聯動的時變影響[6]。劉強和陶士貴以及吳鑫育等則分別從美國經濟不確定性和全球經濟不確定性出發研討對人民幣匯率的影響[7-8]。除了在宏觀層面上的分析，經濟政策不確定性對于微觀企業也有諸多影響，而且對企業決策的影響更為隱蔽。代盛和蔣濤從跨國角度出發，研究經濟政策不確定性對“一帶一路”沿線企業融資的作用[9]。然而更多的學者研究的是經濟政策不確定性與企業投資行為的關系。

1.2 經濟不確定性與企業投資的關系

通過梳理經濟不確定性與企業微觀行為的關系，在投資方面的研究主要集中于經濟政策不確定性是否抑制企業投資行為[10]、是否導致企業投資趨同[11]、是否影響企業綠色投資[12]。企業研發創新也屬于企業投資，但與一般的投資不同，研發活動具有更強的開發性和探索性。企業創新研發歷時長、結果不具有預測性，還可能研發失敗。研發投資是一項高風險的長期投資項目，它對經濟政策更加敏感。相比于固定資產投資，研發創新包含的技術不確定性給企業造成的風險超過市場不確定性，并且這種風險的影響較為持久，當企業處于經濟政策不確定的情形下，基于金融摩擦效應和投資觀望效應，由于企業研發投入的不可逆性，企業會推遲研發決策，降低企業研發投入[13]，對企業經營績效帶來負面影響[14]。王凱和武立東指出為了擺脫信息不完全的困境，企業會加大創新力度[15]。就經濟政策不確定性對企業研發投入的影響，結論也不一致。有學者認為，經濟政策不確定性有可能正向影響企業的創新研發[16-17]，但也有學者得出相反的結論[18-19]。還有學者認為經濟不確定性應當分為“好”的不確定性和“壞”的不確定性[20]，且兩種類型的經濟不確定性對企業研發的效果也不同。

因此基于以上分析，提出一個正反假設。

H1a：經濟不確定性越高，制造業企業的研發投入越低；

H1b：經濟不確定性越高，制造業企業的研發投入越高。

1.3 數字金融在經濟不確定性和企業研發中所起的作用

有研究表明當企業處于較強經濟不確定性環境中，企業融資難度加大[21]，信息不對稱性增強[22]，將面臨更強的融資約束[23]。隨著融資成本的上升會使企業減少具有高風險性的投資活動[24]。金融有效供給將直接影響到技術創新活動的開展[25]。而企業研發創新面臨的融資約束程度受到金融發展水平的影響[26]。

傳統金融市場中金融抑制、金融摩擦的存在導致金融資源在不同主體、行業、地區間的配置失衡[27]。數字金融作為傳統金融市場的補充，可以充分調動金融資源在市場的流動，數字化驅動企業創新[28]。數字金融可以校正傳統金融市場中存在的“錯配”問題[29]，為企業創新注入活力。數字金融可以加強對海量數據深度挖掘的能力緩解企業融資問題[30]。數字金融具有的普惠性特征可以有效發揮長尾效應，拓寬融資來源，降低經濟政策不確定性對企業帶來的資金壓力。

基于以上分析，提出如下假設。

H2：數字金融發展程度越高，企業的研發投入越高；

H3：經濟不確定性情況下，當數字金融發展程度越高，企業的研發投入越高。

2 研究設計

2.1 樣本選取與數據來源

文中選取的研究對象為滬深A股制造業上市企業，選取了2011—2021年的數據。同時，為保證樣本數據的完整性，剔除ST、PT企業、數據嚴重缺失的企業。企業的相關原始數據主要源自于國泰安數據庫、萬得金融數據庫。為了排除異常值影響，文中對模型中所有連續變量進行縮尾處理。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量

制造業上市公司企業創新（RD）。借鑒劉柳和曲小娥[13]的度量方法，采用研發支出占總資產的比重來衡量。

2.2.2 解釋變量

數字金融指數數據來自北京大學數字金融研究中心與螞蟻金服集團組成的聯合課題組[31]。經濟不確定數據來源于BAKER[32]構建的經濟政策不確定性指數。

2.2.3 中介變量

政府支持（Sub）、企業現金持有水平（Cash）。

2.2.4 控制變量

控制變量包括企業投資機會成本（tobinq）、資產負債率（lev）、管理費用率（cost）、企業金融化（fin）、獲利能力（Roa）、營業利潤率（profit）、企業年齡（ln_age）、經濟周期（Inc_gdp）、股權集中度（Shrcr 1）、資本密集度（Capital）。具體變量定義及計算方式參見表1。

2.3 模型構建

為驗證文中假設，文中采取固定效應模型進行檢驗。由于cepu作為時間變量，借鑒簡志強[33]的做法，文中所有實證沒有控制時間固定效應，但在控制變量中加入經濟周期這一時間變量。考慮結果的穩健性，對交乘項變量去中心化，c_前綴表示對變量已經進行了去中心化操作。

3 實證結果與分析

3.1 描述性統計

描述性統計結果見表2，RD的均值為2.365，表明樣本公司研發投入占總資產比例的均值在2.365%左右。經濟不確定性（cepu）的均值為3.716，標準差為2.270，最大值為7.919，最小值為1.139。數字金融總指數（Df）的均值為2.539，標準差為1.065。各變量的VIF值均小于5，所以沒有明顯的多重共線性。根據RD的定義，RD=當年研發投入/總資產×100。

3.2 回歸結果分析

3.2.1 經濟不確定性、數字金融與企業創新的關系

表3為全樣本回歸結果。第（1）列為經濟不確定性對企業研發投入的基準回歸結果。第（2）列為數字普惠金融指數對企業創新投入的基準回歸結果。第（3）列為經濟不確定性、數字金融及其交叉項同時對企業創新的回歸結果。從回歸結果來看，第（1）列中經濟不確定性與企業研發投入的回歸系數的符號為正，并且通過顯著性檢驗，在1%的顯著性水平下顯著，經濟不確定性顯著促進企業創新投入，驗證了文中研究假設H1b。第（2）列，數字金融水平對企業創新的回歸系數為正值，并且也在1%的顯著性水平下顯著。說明當數字金融水平越高，制造業企業對于研發的投入也更大。從而驗證了假設2。為分析經濟不確定性、數字金融對企業創新的影響，觀察經濟不確定性與數字金融的交叉項（cepu×Df）與企業創新的回歸系數。第（3）列的回歸結果中可以發現，經濟不確定性和數字金融的去中心化后的交叉項（c_cepu×c_Df）的回歸系數為正，并且在1%的顯著性水平下顯著。這說明數字金融水平對企業創新具有正向調節作用，在經濟不確定性情況下，當數字金融發展程度越高，企業就會投入更多資金用于創新，這驗證了假設3。

3.2.2 企業產權異質性檢驗：私營企業VS國營企業

我國制度背景下，企業產權性質往往決定企業的資源配置、決策機制、股權結構等公司治理問題。產權異質性對企業經營有著重大影響，因此考慮不同產權性質下，經濟政策不確定性對企業創新行為的影響。

由表4的回歸結果可知，私營企業與國營企業中，cepu的估計系數分別為0.048 2和0.018 0，私營企業的系數通過了1%的顯著性水平檢驗，但國營企業的估計系數在10%的顯著性水平下顯著。說明經濟不確定性對企業創新均存在顯著的促進效應，但對私營企業的作用效果更強。探討數字金融在其中發揮的作用，觀察經濟不確定性與數字金融的交叉項這一變量，（c_cepu×c_Df）系數為正，但私營企業和國營企業該變量的系數分別在1%和5%的顯著性水平下顯著，說明數字金融水平增強了經濟不確定性對企業創新的正向作用，且在私營企業中作用效果更強。究其原因，私營企業在面臨較高經濟不確定性的情況下，為了保持市場地位或彎道超車，從而有更高的創新意愿，利用數字金融的普惠性特征，加大對研發的投入，愿意投入更多的資金去進行市場地位的爭奪。在國營企業中，經濟不確定情況下，數字金融水平越高同樣會促進企業的研發創新投入。

3.2.3 區域異質性檢驗：東部VS中西部

我國東、中、西部地區在包括地理位置、環境因素、人力資源、數字化程度、市場化程度等方面都存在較大差異，因此有必要從地區異質性角度對經濟不確定性、數字金融與企業創新的關系進行分析。

對比分析東部和中西部的回歸結果，見表5。東部地區和中西部地區企業中，cepu的系數分別為0.054 4和0.021 0，分別在1%和5%的顯著性水平下顯著，說明存在經濟不確定性時對東部地區的企業創新的促進效果顯著提高。研究數字金融在其中所起作用，東部地區企業（c_cepu×c_Df）的系數為正且通過顯著性水平檢驗，數字金融水平增強了經濟不確定性對東部企業創新投入的促進效果。然而在中西部企業樣本中沒有得到證實。探究原因，東部地區總體而言有更強的市場競爭力，人才資源優勢和地理優勢以及強勁的資金優勢為東部地區企業在經濟政策不確定性的情況下幫助企業抓住機會，調整戰略，搶占市場。反觀中西部地區企業，由于資源、資金等各種約束條件，無法充分利用數字金融優勢，沒有發揮出數字金融的增強效應。

4 穩健性分析

4.1 替換被解釋變量

改用企業當年研發投入占營業收入（rd）的比重衡量企業創新水平。

4.2 替換解釋變量

參照GULEN[34]的做法，對每個季度中月份分別賦予1/6、2/6、3/6的權重計算月度指數加權平均數。根據姚圣和林云燕[35]的做法，對每年度4個季度分別賦予1/10、2/10、3/10、4/10的權重計算年度指數，得到cepu 1。

4.3 變換回歸樣本

去除上市企業位于北京、天津、上海、重慶4個直轄市的企業后，再次進行回歸分析。以上3次回歸結果分別見表6、表7和表8。結果與原有實證結果的主要變量系數的方向和顯著性等沒有明顯區別，表明文中的實證結果是穩健的。

5 數字金融子維度的分析及中介作用機制

5.1 數字金融子維度的分析

數字金融的發展是復雜的、多維度的，因此文中進一步從覆蓋廣度、使用深度和數字化程度3個子維度來研究在經濟不確定的情況下數字金融各子維度在其中所發揮的作用。本次回歸基于全樣本數據?；貧w結果見表9。

從顯著性方面來看，覆蓋廣度、使用深度和數字化程度3個數字金融子維度對于企業研發創新均有顯著的作用影響。交互項的回歸系數別為0.035 4、0.019 3、0.044 5，數字化程度的回歸系數在3個子維度中最大，覆蓋廣度次之，使用深度系數最小。一是數字化程度反映出數字金融服務的便利性、低成本和高效率。隨著近些年數字化設施的普及，后續設施的完善，數字化得以充分發揮數字金融的優勢。二是覆蓋廣度反映數字金融服務的輻射范圍[36]，范圍越廣，越有助于“長尾群體”獲取金融服務，覆蓋廣度是使用金融資源的前提，覆蓋廣度的范圍大于使用深度。三是使用深度代表數字金融服務的使用狀況，使用深度的內涵是數字金融服務的有效需求[37]。使用深度的增加，在企業微觀層面，有助于滿足企業經濟發展的金融需求。但使用深度還需進一步強化與深化。

5.2 作用機制檢驗：政府支持和企業現金持有水平的作用

進一步研究經濟不確定性對于企業研發投入影響的作用機制?？紤]企業在面臨經濟不確定性時政府支持和企業現金持有水平在其中所起的作用。

文中利用逐步回歸法進行分析，模型如下?；貧w結果見表10～11。對于政府支持（Sub），式（4）中cepu的系數顯著為正，式（5）中cepu的系數和式（6）中Sub的系數也是顯著的，證明政府支持具有部分中介效應。政府支持與經濟不確定性在1%的顯著性水平下顯著，經濟不確定性水平越高，政府支持就越高，即經濟不確定性可以通過政府支持路徑提高企業研發投入。而企業現金持有水平在其中為遮掩效應。

經濟不確定情況下，政府支持能夠在一定程度上緩解制造業企業面臨的創新動力不足困境。政府支持可以推動企業創新效率的提升[38]。政府的創新補貼具有靶向性和信號傳遞作用，創新補貼可以直接彌補創新資源不足以及通過間接信號傳遞效應緩解外部融資約束[39]，進而激勵企業進行研發創新。但當經濟不確定性情況下，企業的預防動機會加強，企業會擴大現金持有水平。由于研發創新具有一定的風險，企業現金持有的水平提高并不利于企業的創新行為。

6 結語

文章利用制造業上市企業在2011—2021年的數據，實證檢驗了經濟不確定性、數字普惠金融水平對企業創新的影響和作用機制。結果表明：經濟不確定性、數字普惠金融水平在全樣本數據中對企業創新起到顯著的正向促進作用，在經濟不確定性情況下，當數字金融發展程度越高，企業創新就越增強。

根據企業產權性質和所在省（市、區）分類，將樣本分為私營企業與國營企業分樣本、東部地區與中西部地區分樣本。通過分樣本研究發現數字金融水平正向調節經濟不確定性對企業創新的作用，且經濟不確定性對于私營企業的研發創新與國營企業相比促進作用更強。對于東部地區的制造業企業，較中西部地區企業，經濟不確定性對于企業研發創新正向效果更顯著。對東部地區企業，數字金融發展水平正向調節經濟不確定性對企業研發創新的效果。而對于中西部地區，效果并不顯著。在全樣本數據中，考慮數字普惠金融3個子維度的異質性，結果發現數字化程度對企業研發創新的作用效果最強，而覆蓋廣度次之，使用深度作用效果最弱，均在1%的顯著性水平下顯著。

當經濟政策存在較大不確定性時，比起私營企業和東部地區企業，政府要進一步加強對國營企業和中西區地區企業的關注。在穩定經濟發展宏觀環境的過程中，不斷提高對企業創新的軟硬件支持力度，鼓勵企業加強研發支出和創新力度，打造“創新興業”的局面。

利用好數字普惠金融對于實體制造業企業創新的正向效果，進一步加強完善數字金融硬件設施的全覆蓋，特別是在中西部欠發達地區，以實現城市、區域、省級的金融聯動機制，著力提高數字普惠金融的覆蓋廣度、使用深度及數字化程度，并且還要加強東部地區與中西部地區的交流互動，持續不斷優化西部地區數字普惠金融的發展環境，充分發揮數字金融的普惠性特征。

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（責任編輯：王強）

收稿日期：2022-11-12

基金項目：廣西省哲學社會科學規劃研究課題“新冠疫情背景下企業綠色創新能力發展研究”（20FGL032）；廣西省研究生教育創新計劃項目“數字經濟下勞動力技能‘內卷促進企業創新了嗎？—來自A股上市公司的證據（YCSW2022025）

作者簡介：任春芳（1999—），女，河南商丘人，碩士研究生，主要從事企業創新方面的研究工作。