正確看待居民部門存貸差擴大現象

劉磊 王宇

2022年我國居民部門新增的存款與貸款之間出現較大缺口，新增存貸款差值達到14.1萬億元。2023年1月，存貸差仍在繼續擴大。正確認識存貸差擴大的原因有助于客觀準確地理解當前中國信用創造特征，并提高對未來經濟預測的準確性。

2022年我國居民部門新增的存款與貸款之間出現較大缺口，存貸差擴大。央行發布的信貸收支表數據顯示，2022年居民新增存款17.9萬億元，而同期新增貸款僅3.8萬億元，新增存貸款差值達到14.1萬億元，引發了較大的關注。2023年1月，居民存款繼續增加6.2萬億元，而貸款僅增加2572億元，存貸差仍在繼續擴大。正確認識存貸差擴大的原因有助于客觀準確地理解當前中國信用創造特征，并提高對未來經濟預測的準確性。

貸款產生存款：全社會信用創造機制

首先從全社會整體的角度分析存貸款的信用創造機制。對于全部非金融部門和銀行之外的金融部門，在不考慮現金漏出的情況下，其新增存款與新增貸款總是同步的。這些部門只要從銀行獲得了一筆新增貸款，同時也必然會增加一筆相同規模的新增存款，新增存款和貸款規模永遠相等。從單家商業銀行角度看，是存款創造貸款，商業銀行只有先獲得一定規模的存款，進而才能在法定準備金率的要求下創造出相應的貸款。但從整個銀行體系看，是貸款創造了存款。現代金融體系以信用貨幣為基礎，所有信用貨幣本質上都是一種債權債務關系。例如現金對于持有者是一筆金融資產，對于央行則是負債；存款對于持有者是資產，對于商業銀行則是負債。信用貨幣首先要有一個信用創造的過程，才能產生貨幣（存款）。如果沒有銀行體系（包括中央銀行和商業銀行）最初的那筆信用創造，存款就不會存在，相應的存款創造貸款的一系列過程更不會存在。因此，對于整個銀行體系來說，只有先貸款才能產生等額的存款；嚴格來說，必須先有一筆信用創造，才能產生相應的存款。

但在現實中，全社會新增貸款與新增存款總是存在一些偏離。筆者將存貸差的偏離歸結為五個方面因素的影響。第一是商業銀行或中央銀行增加對其他債權的持有，以及其他部門增加對銀行債券的持有。銀行購買債券在本質上與新增一筆貸款所產生的效果非常類似，只是金融產品形式的一種轉換，但都具有信用創造功能。以銀行新增一筆政府債券的持有為例，如表1所示，銀行部門在資產負債表兩端同時增加一筆政府債券和一筆存款，而政府部門也相應增加一筆存款資產和債券負債。這個過程并沒有新增貸款，但存款增加了。同樣，如果銀行發行一筆銀行債，并被非銀行部門購買，則相當于非銀行部門將一筆銀行存款轉化為對銀行債券的持有，在貸款不變的情況下減少了一筆存款。需要注意的是，這里新增債券的持有一定要體現在銀行與非銀行部門之間的關系變動上，而銀行部門內部的變化并不影響存貸差。例如，銀行A從銀行B購買一筆政府債券，或者央行從銀行A購買一筆政府債券，再或者銀行A發行一筆銀行債券并被銀行B所購買，這些都不會影響到全社會整體的存貸缺口。

第二是中央銀行直接的信用創造過程，主要包括央行在國際儲備方面的操作以及央行獲得財政補貼或者上繳利潤等方面的操作。當中央銀行直接從市場中購入外匯，或者商業銀行先獲得一筆外匯存款再以存款準備金的形式與中央銀行進行結匯時，非銀行部門會新增一筆存款，但并沒有貸款產生。這一過程中，中央銀行通過購買外匯儲備產生一筆貨幣創造，銀行準備金上升，而企業部門將外匯資產轉成人民幣存款。不僅如此，當央行向財政上繳利潤（或者獲得財政補貼）時，也是在沒有貸款的情況下創造（消滅）了一筆存款。

第三是銀行部門以非貸款的形式通過影子銀行所進行的信用創造及影子銀行的資金以非存款的形式流入銀行部門。近幾十年來，全球各類金融創新層出不窮，其中最為顯著的是影子銀行的興起以及“發起—分銷”模式逐漸對傳統金融中介形態的替代。在傳統金融中介模式中，商業銀行作為金融中介接受存款并發放貸款，貸款是信用創造的主要渠道。而在“發起—分銷”模式中，影子銀行會首先以購買債券、股權投資、信托貸款等多種形式向非金融部門創造信用，而影子銀行的資金來源中又有很大一部分是直接來自商業銀行的。商業銀行與影子銀行通過非標融資等多種形式的金融體系內部資金流動，而對存貸差產生影響。例如，金融去杠桿之前普遍存在的“銀信合作”模式中，信托公司首先成立一項分級理財產品，銀行向理財產品提供優先級資金（與貸款非常類似），再由這個信托理財產品向非金融部門（如地方政府）提供資金。在此過程中銀行存款增加了，但貸款沒有變化。類似地，非保本型銀行理財產品并不納入存款統計，但其資金如果形成貸款，則是在沒有新增存款的情況下產生一筆新增貸款。

第四是商業銀行通過經營收益、分紅等形式對存貸差產生影響。以上分析過程基本都是從完全靜態的角度來考慮信用創造與存款創造，但現實中二者在動態過程中并不完全相等，使得新增貸款與新增存款并不一致。例如，貸款利率普遍高于存款利率，即使在某一個時刻全社會存貸款規模完全相同，未來非銀行部門也會有一筆資金以貸存款利差的形式流入銀行部門，使得新增存款小于新增貸款，這本質上是非銀行部門的一筆存款以利息支付的形式消失了，但貸款并沒有產生變化。反過來，如果商業銀行進行分紅，則會使存款上升，而貸款不變。

第五是國外部門資金流動所形成的存貸差。以上全部信用創造過程所表示的都是一個封閉經濟體內部的活動，而對于一個開放經濟體，進出口所導致的外匯流入流出、對外直接投資和其他金融賬戶的國際收支都會直接導致存貸差發生變化。其中有一部分被央行結匯，已經考慮到第二個因素（央行直接創造信用）中，其余部分則會影響境外存款、貸款以及商業銀行的其他對外債權和債務。

以上五個因素共同對某一時期的新增存貸差產生影響，使得存款與貸款在大部分時期并不相等。

對存貸差的分解：來自商業銀行資產負債表的信息

全社會的存款與貸款信息都會體現在商業銀行資產負債表中，貸款是銀行總資產的重要組成部分，存款是銀行總負債的重要組成部分。圖1顯示了2012年以來歷年的新增商業銀行總資產與新增存貸款。在大部分時間里，商業銀行資產負債表的擴張與全社會存貸款規模的擴張幅度是基本一致的。新增存貸款是新增商業銀行總資產的最主要部分。從2011—2022年的平均水平來看，歷年新增貸款能夠解釋商業銀行總資產變動的62%，而新增存款能夠解釋商業銀行總資產變動的69%，存款與總資產之間的關系更為密切。

在寬松的貨幣和財政政策下，商業銀行的資產負債表會有所擴張，創造出更多的信用，從而使其負債方的存款規模也上升。從圖1中還能清晰地發現，2022年全社會的新增存款大幅超過新增貸款，產生了整體上的存貸差。2022年商業銀行的資產擴張幅度較大，全年上升了33.6萬億元，也達到了歷史最高點；總存款規模保持與其一同上升的趨勢，全年新增25.8萬億元；而總貸款規模僅上升了20.6萬億元，雖然也是歷史最高點，但比新增存款規模低5.3萬億元。為了剖析存貸差擴大的主要原因，筆者從商業銀行資產負債表出發，分解出以上五種因素對歷年存貸差的影響方向和影響規模，如圖2所示。

第一，2022年商業銀行增持政府債券約6.3萬億元，增持企業債券約0.1萬億元，這一規模相比2021年有一定幅度的上升。人民銀行數據中未直接公布商業銀行持有的非金融企業債券規模，筆者估算的方法為：銀行資產負債表中銀行對非金融企業債權—信貸收支表中的非金融企業貸款。2015年之后，我國地方政府債券大規模發行，而這些債券中95%以上被商業銀行持有，該部分在存貸差中影響較大。自2015年以來，銀行年新增債券持有都保持在4萬億元以上。

第二，2022年中央銀行直接創造的信用規模下降了0.3萬億元，這對新增存貸差規模有負面影響。在2014年之后，我國外匯儲備從最高峰時期的4萬億美元左右降至3萬億美元左右，外匯占款的貨幣創造形式產生反方向作用，央行創造信用下降最多的時期是2015年、2016年和2020年，對存貸差的負面貢獻都在2萬億元以上，在其他時期則影響不大。央行創造信用的變動主要體現在商業銀行資產負債表中的準備金存款、對央行的債權債務等方面，另外政府的“財政存款”也不在商業銀行資產負債表中體現，因此筆者對央行創造信用的估算方法為：（商業銀行的準備金存款+庫存現金+對中央銀行債權-對中央銀行負債）+財政存款。

第三，2022年商業銀行通過影子銀行所創造的信用規模下降了0.3萬億元，這一渠道也對新增存貸差規模有負面影響；但與之前幾年相比較，負面影響因素的規模降低了。在2017年之前，由于對商業銀行貸款行為限制較為嚴格以及各種所謂金融創新導致的監管套利，我國券商、信托、基金、保險等非銀行金融機構的資產規模大幅度增長，影子銀行所進行的信用創造活動也較為頻繁。2018年之后，監管層加強了對影子銀行經營行為和資產的監管力度，2018年也被稱作“金融去杠桿元年”，隨著資管新規（《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》）開始生效，我國金融部門杠桿率大幅下降，商業銀行通過影子銀行所創造的信用規模也開始大幅下降。2018—2021年這部分因素對存貸差所產生的負面貢獻基本都在每年3萬億元左右，部分抵消了銀行增加政府債務持有所多增的信用規模。而2022年金融去杠桿已經接近尾聲，金融杠桿率基本保持平穩，影子銀行信用創造下降的絕對值減小，對存貸差也沒有產生重要影響。這部分因素的估算方法為：（商業銀行對其他存款性公司債權+對其他金融機構債權）-（對其他存款性公司負債+對其他金融性公司負債+債券發行）-非銀行金融機構貸款+非銀行金融機構存款。

第四，2022年商業銀行的未分配利潤使新增存貸差下降了3.0萬億元，與之前幾年基本持平。給定信用創造規模的條件下，商業銀行的留存收益與存款存在此消彼長的關系，過去歷年這塊新增收益對存款的負面貢獻基本都在2萬億元之上。銀行的未分配利潤是資產負債表中“其他負債”的主要構成，因此這里筆者用其他負債來表示累積的未分配利潤。

第五，2022年境外部門為存貸差貢獻了0.3萬億元，這一規模與之前幾年相比略有下降，但總體影響都不大。這部分因素估算方法為：商業銀行的國外資產+境外存款-商業銀行的國外負債-境外貸款。

除以上五點因素外，商業銀行資產負債表還受其他資產、其他負債、統計誤差等其他因素的影響。人民銀行公布的信貸收支表數據與商業銀行資產負債表數據在存貸款數字上也有零星的區別，筆者估算2022年這些因素對存貸差有正面的2.1萬億元貢獻，其中對非金融機構及住戶的其他負債有1.1萬億元，這本質上也是對存款替代形式的減弱。

居民部門存貸差：主動還是被動？

從以上分析可以看出，全部非銀行部門的存貸差主要受到其他非貸款類信用創造規模的影響，存貸差只是這些信用創造形式的結果，而不是原因。從全社會角度來看，無論是收入水平變化、儲蓄率變化，還是存款與其他類型的金融資產進行置換，都不會對存貸差產生直接影響。而所有微觀主體的行為，只有影響到信用創造的過程，例如用影子銀行信用替代銀行信用，才會對存貸差產生影響。各部門間的互動只能影響存款和貸款在部門之間的分配，而不會影響到總量。以居民消費和住房投資為例，其只能影響到存款在居民和企業之間的分配，并不會影響總存款。在消費和住房投資的過程中，存款只是由居民賬戶轉移到了企業賬戶，但并沒有消失。對于居民其他各類金融資產規模的變化，大部分也不會影響到總存款規模。以股票為例，只有首次公開募股才能影響到居民存款規模，否則永遠都是居民與居民之間的交易，或者居民與非銀行金融機構之間的交易。股票的賣出方存款上升，但相應買入方的存款也會下降，絲毫不會影響到總存款規模。那么2022年存貸款差值上升究竟是其主動選擇的行為，還是其他部門行為所產生的被動后果呢？

居民存款規模的變化是被動的。企業存款和政府存款的穩定性較強，存款的波動主要體現在居民部門。從微觀主體的行為上看，企業和政府都沒有長期持有大量存款的意愿，其持有存款的主要目的是流動性需求，存款規模主要受現金管理水平的影響。對于企業部門，如果資產中存款規模較大，其會通過降低銀行貸款規模或增加企業分紅等方式來降低超額的存款，這有利于企業降低財務成本，增加利潤率?，F實中，2022年我國企業存款也并沒有因為居民消費或投資的下降而下降。在居民消費和投資支出下降后，企業如果感受到收入和利潤下降，則會降低工資支出和分紅，或者提高債務融資規模，來保持其存款的基本穩定。對于政府部門，如果資產中的存款規模較大，其會通過降低政府債務融資規模、主動降低稅收、提高政府支出等方式來降低超額存款。而只有居民部門的存款是財富儲藏的重要形式，其波動也受宏觀經濟環境的影響較大且規模高于其他部門?？梢园丫用翊婵羁醋魅鐣庞脛撛斓目偭繙p去企業和政府部門的貨幣流動性需求后的剩余部門，并不受居民自身儲蓄行為的影響。

圖3顯示了2012年以來歷年居民、非金融企業和政府部門的新增存款規模。在這11年里，企業部門年新增存款最高規模達7.6萬億元，年新增存款最低達1.7萬億元，之間僅相差5.9萬億元；政府部門新增存款最多的年份增加了3.4萬億元，最少的年份增加了0.5萬億元，僅差2.9萬億元；而居民部門存款最多一年新增了17.9萬億元，最少僅新增了4.1萬元，之間的差距達到13.8萬億元之多。從圖3中也可以發現，非金融企業和政府存款的每年新增規?；颈３址€定，全社會新增存款的波動主要體現在居民部門。

居民貸款的變動是主動的。大部分時期，在較為寬松的貨幣政策條件下，居民、企業和政府部門的新增債務都是基于其當期消費和投資支出，以及基于對未來經濟預期而進行的自主選擇。嚴格意義上來說，央行的數量型貨幣政策工具（包括存款準備金率和基礎貨幣投放）都只能對信用創造的上限進行約束。而在上限范圍內，大部分時間，信用創造規模都是內生的，是由經濟主體的信用需求所決定的。尤其是在較為寬松的貨幣政策立場下，銀行體系有較為充足的超額準備金，這種內生性信用供給現象更為明顯。在全球金融危機之后，主要發達國家采用了量化寬松的非常規貨幣政策，基礎貨幣大規模增加，但銀行對非銀行部門的信用創造依然保持穩定的增長，由此也進一步驗證了央行數量型貨幣政策目標傳導的困難。

對我國居民部門來說，居民債務中住房貸款占比超過50%，是絕對債務規模變動的最主要因素。而住房貸款與對房價的預期以及當期住房交易規模高度相關，2022年我國一二線城市商品房交易規模相比2021年下降了將近30%，從92萬套下降到67萬套，住房貸款余額全年僅增長了1.8%。

圖4顯示了我國居民部門、非金融企業部門、政府部門每年新增債務規模，從中也可看出每個部門新增貸款規模的波動性均較大，分別反映了不同部門支出狀況、經濟預期以及其他方面的影響。

總結與展望

從一般規律上看，第一，企業和政府部門的新增存款規?；颈３址€定，全社會的新增存款主要都會體現在居民部門；第二，商業銀行資產負債表的負債以存款為主，其主動擴表也主要體現在全社會總存款規模的增長上；第三，存款與貸款的缺口是通過貸款外的其他形式的信用創造所形成的，與居民降低消費和投資支出無關，也與居民金融財富的重新配置無關。因此，筆者認為2022年居民存款增長的主要原因在于整體信用創造環境寬松，商業銀行資產負債表擴張規模較大是主要原因，而與居民消費和房地產投資支出下降的關系并不大；居民貸款下降則是與房地產交易高度相關。

從全社會來看，兩個主要因素導致了2022年新增總存款大幅高于新增總貸款：一是2015年之后商業銀行大規模提高了政府債券的持有，這是近年來存款與貸款增長規模不同的最主要原因；二是影子銀行信用收縮的影響因素減弱，導致了存款以更大規模上升。

基于以上分析，筆者對2023年居民存貸款做出三點展望：第一，2023年居民消費會有較大程度的復蘇，但這種復蘇并不是所謂“超額儲蓄”或“超額存款”的作用，而是由于疫情封控等因素對居民消費支出抑制作用的消失。第二，居民消費和投資的增長并不會降低其存款規模，存款依然會有較大幅度的增長。在政府部門繼續擴大債務融資以及影子銀行信用收縮規模影響減弱的條件下，全社會總存貸差依然會大幅增加，而新增的存款將繼續體現在居民部門中。第三，預計房地產市場相比2022年將有所回暖，居民貸款也會相應恢復，貸款增速將有所提高，由此降低居民部門的存貸缺口。

（劉磊為中國社會科學院經濟研究所、國家金融與發展實驗室研究員，王宇為中國人民銀行金融研究所副研究員。文章不代表作者單位觀點，文責自負。本文編輯/孫世選）