新三板企業平移北交所的動機與效果研究

張茜　齊心

摘 要：隨著我國多層次資本市場的穩步推進，深化新三板的改革變得刻不容緩，在此背景下迎來了我國第三大證券交易所——北京證券交易所。因此，本文借助北交所推出的契機，以新三板企業貝特瑞為例，探究北交所設立背后的動機與效果。研究得出：北交所在市場反應和非財務效果方面為貝特瑞帶來了積極的影響，但是在財務效果上并不突出。最后，本文基于此結論對北交所和中小企業分別提出了相關建議，以期為創新型中小企業登陸北交所提供實踐經驗。

關鍵詞：新三板；北交所；貝特瑞；動機

一、引言

中小企業在我國的經濟發展中占據著重要地位，他們貢獻了全國50%以上的稅收，60%以上的GDP，70%以上的創新成果和80%以上的勞動力就業。截至2021年末，全國企業數量達到4842萬戶，99%以上都是中小企業，專精特新類的創新型中小企業更是國家在創新驅動發展領域的重點培養對象。早在2012年，為了加快中小企業創新發展，國家推出了“新三板”市場，使之成為服務中小企業和民營經濟的重要平臺。隨著新三板后續的發展與改革，其弊端逐漸顯露。股票流動性差、融資難等問題，導致越來越多的企業退出了新三板。為了解決這些問題，2014年新三板引入了做市商制度，2016年建立分層制度，2019年形成了基礎層、創新層、精選層層層遞進的市場模式，但這些制度依舊未能完全改善新三板的投融資功能。2021年，為進一步深化新三板改革，我國宣布設立北京證券交易所（以下簡稱“北交所”），打造服務創新型中小企業主陣地，北交所應運而生，成為我國的第三大證券交易場所。

本文選取了北交所開市后首批平移過來的企業之一——貝特瑞作為案例公司，深入剖析貝特瑞平移前后的變化及變化原因，總結北交所為企業帶來的具體影響，不僅能增加新三板精選層企業平移北交所的理論研究，還能為其他有上市需求的中小企業提供可參考的建議，同時，通過對案例的具體分析也能加快完善北交所配套制度的建設。

二、文獻綜述

新三板正式設立后，發展至今已經有10年的歷史。發展初期，為了驗證新三板的改革是否有效，鄭琛（2014）以2013年為分界點研究了新三板變化前后的差異，研究發現：2013年以后，隨著國家一系列規章制度的出臺，新三板無論在法律地位還是資本運作方面都有了大幅改善，中小企業的地位有所提升，但這種發展趨勢只維持到了2017年。吳中超、靳靜（2017）回顧新三板10年發展歷程，總結出了其存在的各項問題，包括流動性差、融資規模小，掛牌費用高、信息成本高；曹文婷（2020）也在研究新三板掛牌企業市值管理的困境時發現，新三板市場流動性不足，是影響資本市場價格發現功能和資源配置的重要原因，因此，提高市場的流動性是目前新三板的主要問題。

2017—2021年期間，新三板掛牌企業數量開始大幅減少，不少企業選擇退市和轉板。從查閱的文獻來看，無論是國外還是國內，企業轉板或退市的原因都主要是想提高融資能力、股票流動性、公司市值等，顯然當前新三板已滿足不了這些轉板企業的發展需求。早在1996年，國外學者就研究了轉板企業的共性，Grammatikos、Papaioannou（1996）以多家在美國成功轉板的企業為樣本，發現這些企業都存在流動性都比較差，股票交易低等共性，而轉板后這些問題得以改善。Simi Kedia（2011）則經過長期的跟蹤對比分析發現，從NASDAQ轉板至NYSE后，企業大都能滿足融資的需要，而且融資成本也比在NASDAQ的低。我國學者對轉板動因的研究起步較晚，劉林（2016）、倪玉娟（2015）選擇以創業板為例進行研究，得出轉板后可以提升市場關注度，而且也會增加股票的流動性。徐凱（2018）以新三板為研究對象，發現雖然大部分新三板掛牌企業在選擇定向增發之后會進入到規模報酬遞增階段，但定向增發后企業的規模效率總體呈現下降趨勢，這也是新三板掛牌企業選擇“轉板”的動因之一。

由于目前我國的轉板制度和退市制度仍處在探索階段，大部分新三板掛牌企業仍處在進退兩難的困境中。此時，基于新三板精選層設立的北交所為新三板企業提供了良好的上市渠道。李承繪（2022）選擇將新三板創新層公司的數據與北交所已上市企業的數據作對比分析，研究了30家樣本公司在融資輪次和估值方面的差異，發現新三板創新層企業各輪次估值相較于北交所上市企業估值略微偏低，北交所的融資效應明顯增強。孟珂（2022）發現北交所在科技創新方面也成效顯著。數據顯示，北交所100家上市公司2021年研發支出合計達33.39億元，平均研發強度6.87%，是規模以上企業平均水平的4.78倍。

綜上所述，我國學者在新三板市場上已有較深研究，學者們對于“轉板”動因的研究也從簡單的理論層面逐漸轉向理論與國家資本市場現狀相結合的趨勢，更能幫助資本市場解決實際的問題。但有關北交所的研究大都集中在整個市場方面，具體研究單個上市北交所的企業文獻偏少。因此，本文結合我國資本市場改革現狀，從市場反應，財務效果和非財務效果等多個角度探究北交所為上市企業帶來的影響，并以案例驗證，更具有說服力。

三、新三板與北交所現狀分析

（一）新三板現狀分析

新三板全稱“全國中小企業股份轉讓系統”，于2012年7月設立，2013年正式運營。經過多年發展形成了基礎層、創新層、精選層依次遞進的市場結構，初步成為資本市場中服務創新型、創業型以及成長型中小企業的重要平臺。

自運營以來，市場規模迅速發展，掛牌企業數量和融資金額遞增。如圖1，截至2017年底，掛牌企業數量較2014年末的數量翻了10倍；融資金額由2014年134.08億元擴張到了2017年的1336.25億元。此外，由于掛牌公司的信息披露要求比照上市公司進行設置，因此掛牌企業的內部管理較掛牌前更加規范，促進了這些企業的規范管理和健康發展。同時，新三板交易使公司的股權第一次具備可參考的交易價格，若公司未來引入戰略投資者，將獲得議價的主動地位，也將更容易獲得低利率的商業銀行貸款。

但是，新三板快速成長的同時，許多問題也頻頻暴露。第一，投資者準入門檻過高。2019年新三板精選層改革落實后，精選層投資者準入門檻為100萬元，而創業板和科創板的投資門檻分別為10萬元和50萬元，過高的投資門檻將廣大投資者拒之門外，導致市場活躍度低，股票流動性差；第二，信息披露質量低。盡管掛牌企業數量偏多，但質量卻參差不齊，有不少“僵尸股”在掛牌后并沒有融資和交易記錄，市場交易低迷；第三，做市商數量少，增加了做市商間協調報價的可能性。截至2021年1月7日，新三板平均每只股票的做市商僅為5家，而納斯達克平均每只股票的做市商數量在10家以上，交易活躍的股票甚至能達到40-45家。偏低的做市商個數，使市場未能達到充分競爭的效果，企業的價值被低估。因此，自2018年起，新三板的各項指標，如掛牌企業數量、融資金額、成交量都開始下跌，不少企業紛紛退市或是轉板。截至2021年底，掛牌企業數量縮減至6932家，市場的長期可持續發展面臨嚴峻的挑戰。

（二）北交所現狀分析

北交所全稱“北京證券交易所”。2021年9月2日，習近平主席在中國服貿會的講話中宣布“為繼續支持中小企業創新發展，深化新三板改革，設立北交所，打造服務創新型中小企業主陣地”，此后北交所籌建工作迅速推進，推進速度相較創業板與科創板明顯加快。

2021年11月15日，北交所正式開市，首批共有81家上市公司，其中71家來自新三板精選層，另有10家公司為來自創新層的北交所新股。81家公司中，16家屬于國家級專精特新企業，22家為省級專精特新“小巨人”認定企業，合計38家。其中隸屬工業領域的企業有25家，信息技術領域11家，材料領域11家，分別占據前三，平均研發強度為4.2%，平均研發支出2536萬元。日前，北交所后續預備上市的公司高達三百多家（包括報送輔導備案、輔導備案登記受理等），未來幾年會迎來一個高速發展階段。

截至2022年2月16日，北交所已開市93天，市場整體發展向好，活躍度較精選層時期大為提高。通過成交額來看，目前日均成交額2343.23萬元，而精選層時期（2020年7月27日至2021年11月14日），日均成交額僅為819.38萬元，前者是后者的2.86倍。換手率方面，精選層時期日均換手率為1.25%，北交所開市至2022年2月16日，換手率增至3.00%。其中，日均換手率在3.00%以上者達22家。市盈率同樣顯著提升，北交所平均市盈率30.48倍；市盈率在60倍以上者9家，30倍以上者33家，低于10倍者僅有2家。企業募資能力也值得關注，2021年11月以來，共有339家北交所企業通過集資方式募集資金7929.29億元，平均每家募資23.39億元；其中，IPO首發募集資金者133家，平均募資18.60億元。總體來說，北交所的上市規模、市場行情和成長性都符合預期，其服務創新型中小企業主陣地的作用日益增強。

四、貝特瑞的平移動機與效果分析

貝特瑞全稱深圳市貝特瑞新能源材料集團股份有限公司，成立于2000年8月，2015年12月掛牌新三板，2020年7月晉級新三板精選層，2021年11月上市北交所，目前在北交所市值排列第一。貝特瑞隸屬于中國寶安集團，是行業內突出的新能源材料研發與制造商，主要從事鋰電池材料的研發、生產及銷售等多個領域。公司擁有完整的負極材料價值產業鏈，負極材料出貨量連續9年位列全球第一，是全球鋰電池負極材料龍頭企業，同時也是《鋰離子電池石墨類負極材料》國家標準制定者。

（一）貝特瑞的平移動機

1． 提升估值

貝特瑞是國內最早的鋰電材料供應商之一，連續多年保持負極出貨量全球第一，且客戶多為國內外優質動力電池企業。2020年，貝特瑞、璞泰來和杉杉股份負極材料的市場占有率分別為22%、18%、17%，與2019年相比基本持平。貝特瑞作為負極市場占有率最高的企業，因掛牌于新三板，企業價值遠低于其他A股市場鋰電池材料龍頭企業。宣布設立北交所后，貝特瑞的市值迅速漲至911.89億元，超過了杉杉股份624.4億元的總市值，與璞泰來的差距逐漸縮小，市盈率也大幅提升，僅次于璞泰來。由此可預測，平移北交所后貝特瑞的市值總體上將得以提升。

2． 增加融資

貝特瑞早在2020年遞交的新三板精選層的招股說明書中就提到，融資規模的限制已成為公司進一步發展的瓶頸、亟需進一步拓寬資本市場直接融資渠道。到了2021年，這種情況依然未能完全改善，再加上全球節能環保的背景下，公司為抓住發展機遇，積極布局了正極材料的生產基地及產能建設，融資的需求越來越多，而新三板市場并不能滿足其龐大資金需求。此時，平移北交所可能會緩解其資金緊張的問題。

3． 擴大客戶群體

貝特瑞成立之初主要是以海外客戶為主，直到近些年國內鋰電池行業發展迅速，漸漸吸引了一些國內的客戶。目前的客戶主要包括了三星、LG、松下、比亞迪、寧德時代等，公司對于前5大客戶的依賴度較高，在總收入中占比高達63%。雖然客戶集中度高的特點，與當下鋰電池市場的競爭格局相符，但是公司主要客戶減少了從貝特瑞的采購量，將會對貝特瑞的收入、產能利用率、盈利等方面造成較大的不利影響。因此，公司一方面要研發更好的產品綁定優質客戶，另一方面需要打開公司知名度，吸引更多的國內優質客戶。

4． 北交所政策利好

北交所定位為“服務創新型中小企業的主陣地”，整體上抬高了創新型中小企業發展定位，緩解了資源要素配置效率的問題，更能發揮資本市場的直接融資功能。貝特瑞作為北交所的上市企業，意味著其進入了一個更加規范，更具規模、競爭更激烈的資本市場，唯有不斷創新才能在北交所發展壯大，側面激勵了貝特瑞加大研發創新，保持行業領先地位。

（二）貝特瑞的平移效果

1． 市場反應

（1）短期市場反應

本部分將運用事件研究法研究北交所為貝特瑞帶來的短期市場反應，以宣布設立北交所當天（2021年9月3日）為事件日，將事件日前后的15個交易日設定為窗口期，窗口期為[-15，15]。同時，選取100天的清潔期，即[-115，-15）進行回歸分析。以下分析將基于滬深300的日收益率為市場收益率這一假設展開。首先，運用CAPM模型來計算貝特瑞的β系數，建立回歸方程式如下：

Rt=α+βRmt

對清潔期內的個股收益率和滬深300收益率進行回歸分析，以貝特瑞個股收益率作Rt作為因變量，滬深300收益率Rmt作為自變量進行線性擬合，得出回歸方程為=0.0094+0.7036Rmt。

通過回歸方程，計算窗口期[-15，15]的股票預期收益率，最終得出超額收益率（AR）和累計超額收益率（CAR），繪制的趨勢圖如圖2所示：

2021年9月3日，在宣布設立北交所并適用精選層各項基礎制度后，投資者預期貝特瑞將會平移至北交所上市，并將此預期反應在了股價中。如圖2，在事件日（2021年9月3日）前，貝特瑞的AR一直在0之間上下波動，CAR持續為負數，直到事件日當天，AR與CAR呈直線上漲，此后的15天，CAR更是上升至9月22日最高點46.97%，短期市場反應活躍。這表明宣布設立北交所后，投資者對公司重新進行了評價，并給予了更高的期望。總體來說，市場對于此次事件是持積極態度的，貝特瑞也贏得了外界投資者的支持，并使其相信未來平移北交所后價值將會上升，市場認可度將會更高。

（2）長期市場反應

本文選取了貝特瑞2021年8月至2022年6月的市值數據，具體如圖3所示：2021年9月3日-11月15日期間，受益于設立北交所的消息，貝特瑞的總市值攀升。正式平移至北交所上市后，其市值逐漸回落，回落速度符合市場規律與預期。值得注意的是，2022年2月9日，貝特瑞宣布解禁了3.32億的限售股，占公司總股本的68.38%，由于限售股的解禁會增加公司自由股的流通數量，一定程度會給公司的股價帶來壓力，影響公司的市值。因此，在解禁限售股后，貝特瑞的市值又再次跌落。但是流通股的數量只是影響市值的因素之一，公司的股價更多是受大盤和公司基本面的影響。2022年4月29日，貝特瑞宣布分配股票股利，擬每10股送5股，流通股相比分配前又增加了近一半，但是基于公司前期的積累，貝特瑞市值在分配當天開始了穩定增長。由此可知，在北交所上市的半年里，貝特瑞的市值正在朝著一個合理的水平發展。

2. 財務效果分析

（1）營運能力分析

從表1可知，同比方向來看，2022年一季度的所有指標都高于2021年一季度的指標，企業的整體營運能力有所提升的。但從環比方向來看，應收賬款周轉率和存貨周轉率在2021年四季度與三季度之間發生了顯著變化，應收賬款周轉率從1.68下降至0.33，存貨周轉率從0.85上升至1.68。變化的主要原因是新能源行業和原材料價格的影響：2021年四季度，新能源行業高速發展，公司正極材料和負極材料的銷售規模都呈現出擴張趨勢，營業收入相比上季度增加了近10個億，直接導致應收款項的大幅增加，同時原材料價格上漲，公司不得不購入大量原材料以支撐擴張的銷售規模。基于以上原因，貝特瑞在2021年年報中提出建立客戶信用管理，應收賬款回款管理等相關制度，并在2022年予以執行，因此，2022年一季度應收賬款周轉率和存貨周轉率逐漸回到了合理的水平。

（2）盈利能力分析

從盈利指標分析可知，銷售毛利率呈現下降趨勢，凈資產收益率有所改善。2021年以來，新能源汽車的火熱帶動了正極材料的需求，加上貝特瑞產能利用率的提升，公司正極材料的銷售毛利率較上期增加了9.96%。然而，公司的主營業務負極材料和其他品種，因產品均價的下降和原材料價格的快速上漲，銷售毛利率下降頗多，最終導致2021年總體銷售毛利率持續下滑。凈資產收益率方面，平移北交所后，貝特瑞的公司規模進一步擴大，帶動了凈資產和營業收入的增長，銷售費用逐漸降低，凈利潤增長幅度超過了凈資產的增長。因此，凈資產收益率同比有所增長。

（3）成長能力分析

從表1可以看出，貝特瑞的營業收入處在持續增長狀態，而凈利潤增長率卻波動劇烈。2021年第三季度，其凈利潤增長率跌至負數，凈利潤總額大幅減少，同一期間其經營活動現金凈流量也下降至-5.47億元。從經營活動現金凈流量變化趨勢上看，2021年的表現持續惡化，年低總額已低至-5.639億元，可見貝特瑞凈利潤的含金量并不高。原因主要涉及兩點：一方面是為了保證原材料的供應，增加了原材料和委托加工供應商的預付款；另一方面前期所開具的應付票據陸續到期，使購買商品，接受勞務支付的現金增加，最終導致經營活動現金凈流量下降至負數。直到2021年四季度，貝特瑞應收賬款政策和銷售政策都做出了改進，現銷比例擴大，應收賬款，銷售商品、提供勞務所收到的現金增多，經營活動現金凈流量才開始好轉。

3. 非財務效果分析

（1）公司形象

貝特瑞正式平移北交所時，正逢我國動力電池行業的高速發展階段，登陸北交所對于貝特瑞品牌形象的提升起到了積極作用，加上貝特瑞自身的技術實力，使貝特瑞在上市首日股價達到了190元/股，鞏固了其在負極材料領域的領先地位。同時，品牌形象的提升不僅有利于公司獲得更多訂單，還能提高公司的品牌知名度。此前，貝特瑞的客戶主要以松下，三星，LG等國際主流客戶為主，2019年和2020年海外收入占比高達40%。近年來，貝特瑞也吸引了一批國內主流客戶，如寧德時代，比亞迪，力神等，國內銷售額占比也因此上升，具體如圖4所示。設立北交所的消息公布后，2021年下半年貝特瑞國內收入的漲幅相比上半年更是達到了2倍。

（2）研發創新

上市北交所后，貝特瑞加大了研發投入力度。據2021年報表數據顯示，貝特瑞2021年一季度、二季度、三季度的研發費用維持在1-1.5億元，而四季度的研發支出增長到了2.076億，研發費用明顯加大。次年一季度的研發費用也與上季度基本持平，同比增長率達到了104%。另一方面，隨著研發費用的增加，貝特瑞不僅增加了研發人員數量，還擴大了研究院規模。截至2021年底，研發人員數量由489人增至619人，擁有的專利數量由283項增至327項。在強勁的研發實力下，2021年貝特瑞在原有的新能源技術研究院基礎上，成立了新的研究院公司。

（3）公司治理

自貝特瑞平移北交所以來，短短2個月的時間，公司重新修訂了近35項管理制度，并根據這些修改后的制度重新編制公司章程。比如，在修訂后的公司章程中將收購公司股份的方式由原來3種主要方式改為了公開集中交易方式，這種方式更有利于提高公司的知名度和股票的流動性；對外捐贈事項審批制度也制定得更為詳細，對每個范圍內的捐贈金額都規定由不同層級的人員審批，杜絕了越級審批現象；獨立董事制度遵循了當前新證券法的要求，進一步明確了獨立董事的責任與權利。公司章程和管理制度的修訂不僅進一步完善了公司的治理結構，還使貝特瑞在今后的運行上更加嚴謹規范，增強了市場投資者對貝特瑞的認可。

五、結論與建議

（一）結論

本文研究了貝特瑞上市北交所后，在市場反應、財務效果、非財務效果等多個方面的變化，并歸納了其變化的原因。研究發現，公司市場反應和非財務效果的變化很大程度上受到了北交所的影響，比如市場反應上：短期內貝特瑞的CAR一路上漲，市值在經過一段市場的冷靜期后，也逐漸穩定上升；在非財務效果上，公司研發投入加大，治理結構進一步完善，國內銷售收入逐漸增多。相反的是，在財務效果方面，由于研究期間有限，北交所為其帶來的效應并不明顯，財務指標的變化主要與整個行業和公司的基本面有關。因此，要進一步探究北交所為其帶來的財務效果變化，還需要長期的研究。

（二）建議

1. 北交所層面

（1）降低投資者門檻

目前北交所和其他注冊制板塊一樣，對于機構投資者不設門檻，個人投資者準入門檻為開通交易權限前20個交易日，日均證券資產50萬元，且具備2年以上證券投資經驗（創新層更高為100萬），相比創業板的投資資格須滿足日均資產不低于10萬元、科創板不低于50萬元，北交所的投資門檻最高。這在很大程度上妨礙了北交所的交易活躍度，散戶和個人投資者很難進入北交所，應考慮降低北交所的投資門檻至創業板或科創板水平，同時創新層的投資門檻應低于北交所的投資門檻。

（2）推出做市交易制度

北交所定位于創新型中小企業，這類企業在早期具有市值小、流動性差，行業新等特點，因此如何針對性地創新交易制度，建立符合北交所企業的交易方式，是北交所未來考慮的重點。奚國華曾表示，北交所可以推出做市交易制度，建立競價交易與做市交易并行的混合交易制度體系，增強市場交易功能，改善市場流動性，同時設置北交所獨立的股票代碼系統，提升上市公司股票辨識度。

2. 中小企業層面

（1）強化內部管理

相對大企業而言，中小企業由于缺乏外部籌資能力和內部留存調動余地，加強企業內部管理就尤為重要。對于擬從新三板轉到北交所的企業來說，應建立嚴格的內部控制制度，規范審批、預算、職務分離等制度，保證企業內部控制的有效實施。強化內部管理不僅可以對企業的內部結構重新進行優化和整理，還能提高公司治理水平和管理效率。

（2）加大研發創新

研發創新是企業核心競爭力的重要來源。本文研究的貝特瑞在平移北交所后不僅加大了研發投入，更是拓展了主營業務之外的其他業務，并攻克了關鍵技術指標難題，成功獲得下游客戶認可。因此，對于已在北交所上市的企業，若不想被市場淘汰，就要保持創新能力，爭取行業技術領先地位。企業技術實力提升，同樣也會吸引市場投資者的目光，為企業帶來新的融資機會，注入更多的研發資金。

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基金項目：湖北省教育廳人文社會科學研究項目（16Q213）

作者簡介：張茜（1987- ），女，湖北武漢人，湖北經濟學院講師，碩士生導師，博士，研究方向為會計信息質量與企業價值創造；齊心（1999- ），女，湖北天門人，湖北經濟學院碩士研究生，研究方向為會計信息質量與企業價值創造。