伊利非公開發(fā)行股票的動因和效應(yīng)案例研究

董育軍　謝文麗

摘 要：本文對伊利股份非公開發(fā)行股票的動機和效應(yīng)進行了分析，研究發(fā)現(xiàn)：（1）伊利股份2011年和2021年兩次非公開發(fā)行股票都是為了完善產(chǎn)能布局，并增強公司資本實力，解決公司面臨的資金瓶頸。此外，加速全產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)字化轉(zhuǎn)型是伊利在2021年的另一重要意圖。（2）2011年預(yù)案公告之后，第1、3、5、10日的CAR分別為1.40%、0.73%、2.50%和8.19%，超額收益為正，帶來了正向的市場反應(yīng)；2021年預(yù)案公告后累計超額收益為負值，原因是投資者對伊利未來三年凈利潤增長的預(yù)期就在10%左右，當(dāng)時市盈率處于合理偏高估值，投資者不愿給過高的溢價。（3）2011年非公開發(fā)行完成后，伊利的資金實力提升，資產(chǎn)負債率下降，營業(yè)收入和凈利潤實現(xiàn)跨越式增長，盈利能力和質(zhì)量顯著提升，EVA值穩(wěn)定增長。結(jié)論表明非公開發(fā)行提高了公司的長期績效。

關(guān)鍵詞：非公開發(fā)行；市場效應(yīng)；長期績效；EVA

一、引言

非公開發(fā)行又稱定向增發(fā)，是企業(yè)再融資的常見方式。2021年12月，伊利股份百億定增塵埃落定，募集資金總額120.47億元，本次發(fā)行引發(fā)53家重量級機構(gòu)和個人投資者重金搶籌，認購倍數(shù)高達3.4倍，最終獲配發(fā)行22家，發(fā)行價格為37.89元/股，與詢價日收盤價相比，僅折讓5.46%，創(chuàng)下再融資新規(guī)發(fā)布以來的新低。

超低的折讓幅度和搶籌熱情，顯示出市場對伊利投資價值的一致認定。究其原因，一方面是伊利股份出色的經(jīng)營業(yè)績和乳制品賽道的增長前景給了投資者足夠的信心。另一方面，則是伊利“高目標(biāo)引領(lǐng)”的戰(zhàn)略目標(biāo)給了市場一個確定性增長的未來。此次定增結(jié)果既是投資者對伊利過往成績的認可，也是對其未來成長性的提前確認。此外，伊利股份一直以來給予股東的高投資回報也是此次非公開發(fā)行能引得頂級機構(gòu)云集的另一個重要因素。數(shù)據(jù)顯示， 2013年以來，公司累計分紅9次，累計分紅金額293.96億元，伊利通過定增實現(xiàn)跨越式發(fā)展的同時，還讓參與者和市場投資者享受到了發(fā)展的成果。如果伊利能通過此次定增再次實現(xiàn)跨越式發(fā)展，那么公司的營收和利潤也會大幅增長，業(yè)績增長的情況下，將同時推動二級市場股價上漲，給參與者帶來的不僅是高額的分紅，還有投資伊利帶來的上漲收益。

回顧伊利發(fā)展歷程，每次定向增發(fā)都是公司發(fā)展的關(guān)鍵節(jié)點，伊利在2013年一次非公開發(fā)行A股股票，受益于此，2013—2020年，公司營業(yè)收入和歸母凈利潤翻倍增長，市值增長超4倍，伊利也成功進入“全球乳業(yè)五強”。而2021年，伊利為了實現(xiàn)中長期戰(zhàn)略目標(biāo)再次非公開發(fā)行股票，且其巨大的引資規(guī)模和豪華的參與方陣容引發(fā)市場廣泛關(guān)注，成為A股市場消費行業(yè)融資規(guī)模最大的詢價類非公開發(fā)行項目。因此，本文選擇伊利股份為研究對象，從資金投向視角剖析伊利2次非公開發(fā)行股票的動因，并通過市場反應(yīng)看短期績效，同時針對第1次定向增發(fā)做長期財務(wù)績效和EVA綜合績效分析，以期為其他上市公司進行定向增發(fā)融資提供借鑒。

二、伊利股份案例分析

（一）公司簡介

伊利股份主營液態(tài)奶、奶粉、冷飲等產(chǎn)品的加工、制造和銷售，2020年公司常溫液奶市占率達到 38.6%。作為乳業(yè)龍頭企業(yè)，伊利股份橫跨食品產(chǎn)業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈，上游鏈接數(shù)百萬農(nóng)牧民，下游通過經(jīng)銷商對接十幾億消費者。

（二）伊利非公開發(fā)行股票的內(nèi)容

伊利股份于2011年、2016年和2021年發(fā)布了3次非公開發(fā)行股票的公告，其中2016年的發(fā)行計劃主要是為收購中國圣牧37%股權(quán)而募集資金，后因公司終止收購中國圣牧股權(quán)，非公開發(fā)行A股股票事項隨之終止。剩余兩次非公開發(fā)行項目分別于2013年和2021年順利完成，具體內(nèi)容如表1所示。

從募投項目可以看到伊利對未來的戰(zhàn)略布局。2013年的定增募集資金主要用于液態(tài)奶、酸奶、冷飲、奶粉等提質(zhì)增效項目，擴充公司產(chǎn)能，并通過建設(shè)奶源項目保障原奶供給充足。2021年，伊利仍然首先進行奶源布局，將一半左右的資金用來建設(shè)液態(tài)奶和奶粉生產(chǎn)基地，并加大盈利能力更高的嬰配粉、礦泉水等業(yè)務(wù)布局，這將在夯實伊利已有市場優(yōu)勢的同時，為公司在高增長、高附加值品類發(fā)展上打開新的市場機會，意味著公司或?qū)⑦M入新一輪增長期，中長期前景值得看好；而對全產(chǎn)業(yè)鏈的數(shù)字化、智能化升級，將讓伊利實現(xiàn)經(jīng)營效率的進一步提升，建立起未來長期的競爭壁壘，乳制品行業(yè)龍頭地位有望更加穩(wěn)固。

三、伊利股份非公開發(fā)行的動因

（一）伊利股份2011年非公開發(fā)行的動因

乳制品行業(yè)市場競爭激烈，為了促進公司發(fā)展，提升公司經(jīng)營業(yè)績，一方面，伊利需要不斷完善產(chǎn)業(yè)布局、健全產(chǎn)業(yè)鏈、豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、擴大生產(chǎn)規(guī)模以滿足市場需求，因此，伊利通過擴充公司液態(tài)奶、冷飲、奶粉、酸奶等產(chǎn)品的生產(chǎn)能力，并通過建設(shè)奶源項目增加奶源供應(yīng)渠道，提升公司的綜合競爭力和可持續(xù)發(fā)展能力，穩(wěn)固發(fā)展乳制品行業(yè)的龍頭地位。另一方面，伊利通過負債方式實現(xiàn)產(chǎn)能擴充已經(jīng)使公司面臨資金瓶頸，通過非公開發(fā)行股票募集資金將為公司補充適當(dāng)?shù)牧鲃淤Y金，改善公司整體財務(wù)狀況，增強公司生產(chǎn)經(jīng)營的抗風(fēng)險能力，有利于公司經(jīng)營的穩(wěn)定發(fā)展。

（二）伊利股份2021年非公開發(fā)行的動因

2021年，伊利股份仍舊秉持“奶源先行”的思路，聚焦主業(yè)，將一半左右的募集資金用于液態(tài)奶生產(chǎn)基地建設(shè)，以掌控上游資源，保障長期奶源供給安全。同時加大嬰配粉、礦泉水等高增長潛力和高附加值產(chǎn)品的產(chǎn)能布局，意在夯實基本盤的同時，深入挖掘奶粉業(yè)務(wù)的成長潛力和盈利能力，開創(chuàng)新的業(yè)績增長點。同時，對數(shù)字化、智能化轉(zhuǎn)型和科技創(chuàng)新的投入，可以提升全產(chǎn)業(yè)鏈的運營效率，打造出差異化的競爭優(yōu)勢，加深、加寬企業(yè)護城河，構(gòu)筑未來長期競爭壁壘。此外，與2011年的情況類似，伊利的現(xiàn)金流緊缺，以非公開發(fā)行股票能完成融資，有助于企業(yè)控制債務(wù)規(guī)模，降低資產(chǎn)負債率，增強公司的資本實力，為公司長期可持續(xù)發(fā)展奠定堅實基礎(chǔ)。

四、伊利股份非公開發(fā)行的效果

（一）短期市場效應(yīng)

本文采用事件研究法，選取[-10，10]為窗口期，以2011年5月19日和2021年6月4日作為事件日，計算市場模型下伊利股份非公開發(fā)行股票公告發(fā)布前后窗口期內(nèi)的累計超額收益，來衡量市場對伊利非公開發(fā)行事件的反應(yīng)程度，CAR趨勢圖如圖1所示。

伊利股份首次非公開發(fā)行計劃公告后第1、3、5、10日的累計超額收益在市場模型下分別為1.40%、0.73%、2.50%和8.19%，超額收益顯著為正，表明伊利的非公開發(fā)行事件得到了市場投資者的廣泛認可，短期市場反應(yīng)良好。

2021年的發(fā)行計劃公告后，市場模型下第1、3、5、

10日的CAR分別為-9.59%、-4.20%、-5.81%、-8.39%；累計超額收益均為負，可見伊利的百億定增方案短期內(nèi)并不受市場投資者青睞。究其原因，近幾年伊利的營業(yè)收入和凈利潤的增速明顯放緩，2020年公司營收和凈利潤的同比增長率僅為7.38%和2.13%，伊利在奶粉、奶酪等領(lǐng)域中短期內(nèi)的成長性有限，很難獲得可觀的增長，且此次定增短期內(nèi)會稀釋現(xiàn)有股東權(quán)益，對公司業(yè)績有攤薄效應(yīng)，因此無法獲得正的短期股價效應(yīng)。

（二）長期財務(wù)績效

由于伊利股份2021年的非公開發(fā)行項目剛剛完成，目前無法看出其長期效果，因此，本文選取了伊利股份2012—2021年的凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)收入增長率等指標(biāo)，重點分析2013年完成的非公開發(fā)行項目對伊利股份長期經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生的影響。

1. 資產(chǎn)規(guī)模

伊利股份2013和2021年度非公開發(fā)行股票項目完成后，總資產(chǎn)同比增長66%和43%，凈資產(chǎn)同比增長117%和60%，公司的凈資產(chǎn)及總資產(chǎn)規(guī)模均將有較大幅度的提高，資本實力得到有效充實（見表2）。

2. 資產(chǎn)負債率

非公開發(fā)行股票之前，截至2012年和2020年年底，伊利股份的資產(chǎn)負債率分別為62%和57%（見表3）。發(fā)行項目所募集的資金到位后，公司的資產(chǎn)負債率明顯降低，財務(wù)結(jié)構(gòu)更為穩(wěn)健、更趨合理，抗風(fēng)險能力增強，將為公司持續(xù)、健康發(fā)展提供良好的財務(wù)保障。

3. 營業(yè)收入增長率

2013—2021年，伊利股份的營業(yè)收入復(fù)合增長11.31%，2021年公司營收邁入千億級別，全年實現(xiàn)營業(yè)總收入1105.95億元，同比增長14.15%，成為亞洲第一家營收規(guī)模突破千億的乳制品企業(yè)，可見伊利對主業(yè)相關(guān)項目的投入實現(xiàn)了產(chǎn)能擴充，提高了公司的核心競爭力，推動了公司業(yè)績的持續(xù)增長。

4. 凈利潤增長率

2013—2021年，伊利股份歸屬于母公司的凈利潤復(fù)合增長19.77%，2021年，伊利的凈利潤增速甚至突破逼近23%，這對于一家營收已達千億規(guī)模的企業(yè)來說尤為罕見。這意味著伊利強大的發(fā)展勢能得到了進一步釋放。

5. 凈資產(chǎn)收益率

伊利股份的ROE已經(jīng)連續(xù)10年超過20%（見表4），持續(xù)領(lǐng)跑全球乳業(yè)，自有資本獲利能力極強。其長期ROE表現(xiàn)堪稱A股罕見，與之相對應(yīng)的是伊利長期業(yè)績和盈利能力的穩(wěn)健增長。

6. 現(xiàn)金流量

伊利多年來的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額都遠超同期的凈利潤，凈現(xiàn)比基本大于1，2021年的凈現(xiàn)比更是創(chuàng)出近5年新高，達到1.8（見表5），說明伊利創(chuàng)造現(xiàn)金及利潤的能力和穩(wěn)定性較強，也體現(xiàn)了伊利在產(chǎn)業(yè)鏈上下游強勢的話語權(quán)，能更多占用上下游的資金。

7. 長期財務(wù)績效小結(jié)

伊利作為國內(nèi)乳業(yè)龍頭企業(yè)，本身具備極強的品牌影響力和渠道滲透力，加上伊利對高盈利業(yè)務(wù)的前期資源投入成效逐步顯現(xiàn)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的高端化升級和高盈利業(yè)務(wù)的加速成長提升了企業(yè)的整體盈利能力，產(chǎn)業(yè)鏈整合提高了業(yè)務(wù)效率，促進了利潤率的提升，同時數(shù)字化轉(zhuǎn)型的推進，幫助公司實現(xiàn)降本增效。在品牌，渠道，產(chǎn)品力，競爭格局等一系列因素的共同作用下，伊利的長期業(yè)績穩(wěn)定增長。

（三）EVA綜合績效

本文以伊利股份2012—2021年的年報數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，計算稅后經(jīng)營凈利潤和資本總額，以中國人民銀行一年期定期存款利率作為債務(wù)資本成本，用Re=Rf+β（Rm-Rf）計算權(quán)益資本成本，依據(jù)公式EVA=NOPAT-WACC×TC計算出伊利股份的EVA值（見表6）。

2012—2021年，伊利股份的EVA均為正值，表明公司為股東創(chuàng)造了價值，經(jīng)營績效表現(xiàn)良好；EVA值自2013年之后快速增長，說明伊利具有良好穩(wěn)定的成長能力，經(jīng)營業(yè)績不斷提高，持續(xù)為股東創(chuàng)造更多財富。EVA與凈利潤呈現(xiàn)一致的增長趨勢，但計算得出的EVA均小于凈利潤，一方面表明凈利潤夸大了公司的真正價值，EVA比凈利潤計算企業(yè)價值更加準(zhǔn)確，另一方面自2012年開始，EVA的走勢呈現(xiàn)出平穩(wěn)上升的態(tài)勢，說明伊利股份非公開發(fā)行之后公司的綜合財務(wù)績效明顯提升。

五、研究結(jié)論

從發(fā)行動機來看，伊利2011年規(guī)劃了包括液態(tài)奶、冷飲、奶粉、酸奶以及奶源等在內(nèi)的產(chǎn)業(yè)鏈擴充和區(qū)域布局項目，意圖完善產(chǎn)業(yè)布局，健全產(chǎn)業(yè)鏈，擴充各類產(chǎn)品生產(chǎn)能力，提升公司的綜合競爭實力，同時解決公司發(fā)展的資金瓶頸，改善公司財務(wù)狀況。2021年，伊利再次通過非公開發(fā)行為公司的業(yè)務(wù)發(fā)展籌集資金，從而持續(xù)完善產(chǎn)能布局，促進產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，推動全品類協(xié)同發(fā)展；并加快推進全產(chǎn)業(yè)鏈的數(shù)字化升級，提高公司的運營效率和盈利能力。

從短期市場效應(yīng)來看，通過事件研究法測算出的CAR數(shù)據(jù)顯示，窗口期內(nèi)，伊利2011年的非公開發(fā)行預(yù)案公告之后，累計超額收益為正且明顯上升，CAR最高達到8.19%，得到了市場投資者的認可，帶來了正向的財富效應(yīng)。而2021年的預(yù)案公告后，CAR均為負值，累計超額收益低至-9.59%，顯然沒有帶來正向的市場反應(yīng)，原因是伊利當(dāng)時市盈率在合理偏高的位置，投資者預(yù)期以后保持10%左右的增長，不想給過高的溢價。

從長期財務(wù)績效來看，伊利2011年的非公開發(fā)行募集資金到位后，公司總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)規(guī)模增加，資產(chǎn)負債率有所下降，公司整體資金實力和償債能力得到提升。項目投產(chǎn)后公司主營業(yè)務(wù)盈利水平和利潤質(zhì)量顯著提高，2013—2021年，伊利股份的營業(yè)收入和凈利潤分別復(fù)合增長11.31%和19.77%，凈資產(chǎn)收益率常年維持在25%左右，凈利潤現(xiàn)金比率高，可見伊利第一次定增后資源配置的優(yōu)化促進了公司長期績效的提升。EVA值顯著增長，說明非公開發(fā)行也有效帶動了公司綜合業(yè)績的增長，行業(yè)龍頭地位更加穩(wěn)固。

參考文獻：

[1] 程新生，孫紅艷，賈曉玲．機構(gòu)投資者增持的經(jīng)濟后果：基于定向增發(fā)的實證研究[J]．運籌與管理，2021，30（11）：135-141．

[2] 佟巖，謝明智，李思飛．企業(yè)成長性與機構(gòu)投資者行為選擇——基于定向增發(fā)折價的分析[J]．北京理工大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2019，21（3）：67-75．

[3] 王莉婕，馬妍妍．上市公司定向增發(fā)的財務(wù)效應(yīng)研究[J]．經(jīng)濟問題，2014（6）：117-120．

[4] 何麗梅，趙寶華．上市公司非公開發(fā)行的深層動因?qū)嵶C研究[J]．山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2009，31（11）：74-80.

[5] 徐壽福，龔仰樹．定向增發(fā)與上市公司長期業(yè)績下滑[J]．投資研究，2011，30（10）：98-111．

基金項目：湖北會計發(fā)展研究中心2019年重點項目“機構(gòu)投資者持股影響實體企業(yè)非貨幣金融資產(chǎn)過度配置行為研究”（2019KJ012）

作者簡介：董育軍（1978- ），男，湖北安陸人，管理學(xué)博士，湖北經(jīng)濟學(xué)院會計學(xué)院副教授，研究方向為財務(wù)報表分析、內(nèi)部控制、公司財務(wù)；謝文麗（1999- ），女，湖北荊門人，湖北經(jīng)濟學(xué)院會計學(xué)院2021級MPAcc研究生。