“附回售條款的股權投資”會計處理辨析

郝博　韓芳芳　李文貴

【摘要】“附回售條款的股權投資”已成為中國科技創新型企業股權融資的常見情形， 現行會計準則及相關指引將其認定為金融負債。然而， “附回售條款的股權投資”具有理論和實務的復雜性， 不宜被直接認定為金融負債， 主要原因包括：? 在會計上認定為金融負債， 與經濟實質相背離， 與法律、 稅務認定不一致； 金融負債與權益工具的劃分原則存在爭議； 會計準則內部就金融負債的定義存在矛盾； 可能扭曲報表信息， 干擾會計信息的決策有用性。由此，? 對于股債區分問題， 應當遵循第一性原理， 追本溯源， 分析投融資活動的交易目的， 揭示其商業邏輯， 抓住其經濟實質， 并驗證其交易程序， 而后再分析特定的交易條款， 若依據交易條款所進行的會計處理結果與交易的經濟實質出現明顯背離， 應綜合評估該會計處理的恰當性， 優化會計處理方法。相關優化建議為：? 在現行準則體系下， 針對“附回售條款的股權投資”發布具體會計處理規定； 在頂層設計上突破傳統二分法， 創新會計要素； 在法律層面設置“類別股”， 為會計創新提供法律制度供給； 完善和強化信息披露， 構建“高效規則+信息披露”組合式工具箱。

【關鍵詞】回售條款；股權投資；會計處理；金融負債；權益工具

【中圖分類號】F275? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）04-0060-9

一、 問題的提出與概念辨析

（一）問題的提出

“當今世界正經歷百年未有之大變局， 科技創新是其中一個關鍵變量”①， 國際競爭和戰略博弈越發體現為大國間科技實力的競爭。面對國內外發展環境發生的深刻復雜變化， 中國要走一條更高水平的自力更生之路， 大力發展戰略新興產業， 著力改善科技創新生態， 激發市場主體創新創造活力， 以科技創新之刃破國際競爭之局。

金融是科技發展的重要支撐力量， 是技術進步轉化為現實生產力的催化劑， 金融體系能否有效支持技術創新是中國經濟轉型與產業升級的關鍵。張一林等（2016）提出： 現有的以銀行為主導的金融體系難以對技術創新提供高效支持； 股權融資是更適合為技術創新提供金融支持的路徑， 對于處于初創及成長期的科技創新型企業②而言， 其以新技術新產品的潛在高額回報吸引投資機構， 具有研發投入大、 融資需求強的特征， 這與一級市場股權投資機構追求高回報、 承擔高風險的特征相匹配。一級市場股權融資作為科技創新型企業獲取有效金融支持的重要方式， 對其持續發展至關重要。

在上述背景下， 中國一級市場股權投資機構迅速發展， 投融資規模快速擴張， 大量的科技創新型企業通過一級市場股權融資來獲取金融支持并實現高速成長。在一級市場股權投資中， 投資機構為了控制投資風險、 保障投資利益， 傾向于與被投資企業簽訂對賭協議， 對未來不確定情況進行約定。股權回售條款（也可稱為“股權回購條款”）是對賭協議中的常見條款之一， 實踐中通常會將“被投資企業能夠在特定時點完成相應業績指標（包括收入、 利潤等財務業績指標或實現合格IPO等綜合業績指標）”作為主要約定條件， 當事先約定的觸發情形出現， 由被投資企業或其大股東/實際控制人按約定價格回購投資方所持股權， 以此作為一項兜底性的退出保障安排。

在當前的注冊制改革下， 科創板是中國優秀科技創新型企業的聚集地。本文對科創板注冊制下截至2022年6月30日238家注冊生效的企業進行統計分析③， 現有92%的企業在上市前完成過PE/VC融資， 在完成過PE/VC融資的企業中， 有近60%的企業與投資機構簽署過對賭協議， 且其中近90%的對賭協議約定了股權回售條款， 在約定了股權回售條款的企業中， 有近一半（47%）的企業約定由被投資企業自身承擔回購義務。據此可知， 一級市場股權融資是科技創新型企業普遍依賴的融資方式， 對賭協議及股權回售條款約定是融資中的常見情形。就承擔回購義務的主體而言， 約定由實際控制人、 控股股東或其他股東承擔回購義務與約定由被投資企業自身承擔回購義務的情形大約各占一半。整體而言， 約每五家科技創新型企業里就有一家出現過本文擬探討的“附回售條款的股權投資”， 因此這一情形具有實務上的重要性與普遍性④。科創企業作為被投企業， 應當如何對“附回售條款的股權投資”進行會計處理， 應確認為金融負債還是權益工具， 成為重要的理論和實務問題。

（二）概念辨析

本文探討的“附回售條款的股權投資”， 特指投資機構與被投資企業明確約定， 若未來被投資企業未達到雙方約定的條件， 則被投資企業需要按照約定價格回購投資機構所持有的公司股權這一特定情形⑤。其只包括被投資企業承擔回購義務的情形， 不包括大股東、 實際控制人或其他第三方承擔回購義務的情形⑥。“附回售條款的股權投資”這一概念由證監會在2020年11月13日發布的《監管規則適用指引 —— 會計類第1號》中予以明確并使用， 本文與其保持一致。本文探討的“附回售條款的股權投資”具有三個顯著特征：? 從目的上看， 投資機構主要是為了獲取企業未來成長帶來的股權增值收益， 回售條款僅為風險控制手段而非最終目的； 從程序上看， 其嚴格遵守增資入股的法律規定與流程， 且投資機構可正常行使股東權利， 參與被投資方經營管理， 其退出的法律路徑遵循減資程序； 從結果上看， 投資機構未來收益與企業成長緊密相關， 其最終收益存在較大不確定性。

二、 現行會計處理及相關研究

本文探討的核心問題為， 針對上述“附回售條款的股權投資”， 被投資企業應當如何對該項股權投資進行會計處理， 應確認為金融負債還是權益工具。

財政部2017年頒布的《企業會計準則第22號 —— 金融工具確認和計量》（簡稱“金融工具準則”）對金融負債的定義進行了明確， 約定企業符合四種情形⑦之一的， 應將相關合同義務確認為負債。同時《企業會計準則第37號 —— 金融工具列報》應用指南中對金融負債和權益工具的區分原則進行了明確。吳輝（2017）將區分原則總結為兩點： 一是企業作為金融工具的發行方是否能夠無條件避免交付現金或其他金融資產的合同義務， 如果不能， 應確認為金融負債； 二是企業是否通過交付固定數量的自身權益工具進行結算， 如果不滿足“固定換固定”， 應確認為金融負債。

基于前述會計準則規定， 證監會于2020年發布了《監管規則適用指引 —— 會計類第1號》， 基于“是否能夠無條件避免交付現金或其他金融資產的合同義務”的區分原則， 對“附回售條款的股權投資”的會計處理進行了明確， 一是指出“該回售條款導致被投資方存在無法避免向投資方交付現金的合同義務”， 二是指出“從被投資方角度看， 由于被投資方存在無法避免的向投資方交付現金的合同義務， 應分類為金融負債進行會計處理”。

雖然證監會已就“附回售條款的股權投資”的會計處理進行了明確， 但部分學者對該問題提出了不同觀點。任玲（2021）認為在金融工具準則下， 由于對賭條款的存在， 使得經工商登記的注冊資本計入金融負債， 造成了會計處理與法律認定的分離， 給報表使用者帶來困惑； 陳柔兵（2021）從法律視角提出應當分階段看待股權回購型對賭協議的性質， 在磋商和投融資階段該股權投資不應當被認定為負債； 王海燕（2014）認為其經濟實質是增發及出售以現金結算的看跌期權的組合， 應將增資事項確認為權益投資， 將出售的看跌期權確認為衍生工具。但以上研究均未對“附回售條款的股權投資”的會計處理這一重要特定問題進行深入解析與探討。基于此， 本文針對“附回售條款的股權投資”的會計處理問題， 追溯至會計準則理論源頭， 并與實踐充分結合， 在金融工具準則實施背景下， 從會計、 法律、 稅務、 資本市場等多個維度出發， 對其現行會計處理進行全面深入的解析， 并提出改進思路和優化建議。本文的研究將為“附回售條款的股權投資”會計處理問題的解答提供一定參考。

三、 現行會計處理的問題解析

本文認為， “附回售條款的股權投資”具有理論和實務的復雜性， 不宜被直接認定為金融負債。

（一）與經濟實質相背離， 與法律、 稅務等領域的認定存在不一致

1. 直接認定為金融負債， 不符合該經濟行為的內在邏輯。如前所述， “附回售條款的股權投資”是科技創新型企業股權融資中的普遍情形。從動機上看， 投資機構是為了分享企業成長所帶來的股權增值收益， 被投資企業則是為了獲取資金或資源而讓渡股權利益， 雙方是基于對未來成長的共同預期達成合作， 并以股權為紐帶進行深入綁定。近年來， 一級市場股權投資機構逐步將投后管理與服務能力提升作為其核心競爭力， 凸顯了投資機構作為股東參與被資投企業經營發展的需求， 進一步印證了其核心目標是作為股東獲取未來的增值收益而非固定收益。

股權投資中的回售條款， 作為對賭協議中的常見內容， 目的是為私募股權投資交易提供一種風險控制工具， 在一定程度上緩解因投融資雙方信息不對稱可能帶來的嚴重偏離投資預期的風險， 促進交易的達成。此外， 從金融工程的角度看， 股權投資中的回售條款本質上是股東間的利益安排而非公司與債權人之間的利益安排。具體而言， 現階段股權回售需要通過定向減資方式實現， 而定向減資的最終經濟效果等同于“公司全體股東同比例減資， 再由其他股東向有回售需求的特定股東轉移減資收益”， 其本質是股東之間的利益安排， 且該安排在股權投資交易達成時就已完成了股東之間的博弈和利益均衡。

因此， 僅因回售條款的存在而否認股權投資行為的本質， 否認投資機構作為股東的身份屬性， 否認投資機構積極行使股東權利參與企業決策的行為意義， 是片面、 不合理的， 無法真實反映投融資雙方的合作意愿以及該行為的內在經濟實質， 與事實相悖。

2. 直接認定為金融負債， 與司法實踐中的認定相背離。2019年發布的《全國法院民商事審判工作會議紀要》（簡稱《九民紀要》）對對賭協議進行了明確定義， 即“投資方與融資方在達成股權性融資協議時， 為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、 信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、 金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議”。《九民紀要》對該經濟行為性質的認定與本文前述內在邏輯是一致的。在“附回售條款的股權投資”的司法裁判實踐中， 盡管具體裁判結果有差異， 但錢玉文和余學亮（2021）經研究認為， 司法界較為一致的觀點仍為對賭協議應當受到《合同法》與《公司法》的雙重復合調整， 不能脫離《公司法》的強制語境， 股權回購的安排使公司財產逆行流向股東， 進而落入資本維持原則的作用域。因此， “附回售條款的股權投資”的會計處理必須考量和接受法律上特別是《公司法》資本維持原則的規制。

從形式要件的角度看， 在“附回售條款的股權投資”中， 投資機構的投資入股流程均遵循《公司法》及公司章程約定， 以股東身份完成增資審批、 驗資、 工商登記等各個法定環節， 且依法享有對被投資公司的表決權、 分紅權等， 享有完整有效的股東權益及義務。同時， 根據《九民紀要》， 被投資企業在完成減資程序或符合利潤分配標準前不得履行相應的對賭義務⑧。而上述減資程序的履行意味著對債權人利益的保護， 符合利潤分配標準才能分紅， 體現了維持公司持續運營能力的需要， 表明投資機構必須在滿足債權人利益及公司發展的前提下才能退出， 印證了投資機構的股東身份及其相較于債權人的次級要求權地位， 體現了其非債屬性。因此， 在司法實踐中， 無論形式要件還是內在權利義務關系， 均認可“附回售條款的股權投資”屬于股權投資而非金融負債。李洪（2013）認為， 在現行法律法規框架下， 將“附回售條款的股權投資”確認為金融負債缺乏可操作性， 不符合投融資雙方資本運作的實際情況， 增加了財務信息的管理成本。在會計處理上將其直接片面地確認為金融負債， 會導致會計信息與司法實踐嚴重脫節， 降低會計信息的可理解性。

3. 直接認定為金融負債， 與稅收規范的判定方法相背離。稅法對股權融資和債權融資采取了截然不同的稅收處理方法， 對投融資雙方均有較大影響。為更好地厘清在稅務領域如何對股債結合型融資進行區分并進行相應的稅務處理， 2013年國家稅務總局發布《關于企業混合性投資業務企業所得稅處理問題的公告》（國家稅務總局公告2013年第41號， 簡稱“41號公告”）， 明確了應當按照債權融資方式進行稅務處理的混合性投資業務的特征， 主要包括：? 需要按照約定定期支付利息； 有明確的投資期限或特定條件， 滿足后必須償還本金； 對被投資企業凈資產不擁有所有權； 不擁有選舉權與被選舉權； 不參與被投資企業的日常經營活動。雖然郭昌盛（2017）認為前述稅務總局文件對債權融資特征的約定存在過于嚴格且部分條款定義模糊不清等缺陷， 但其提及的特征本身對于區分股債屬性仍具有較大的參考意義。

“附回售條款的股權投資”顯然不屬于41號公告所規定的具有債權融資特征的混合性投資業務， 不應當按照債權融資方式進行稅務處理， 例如將支付的股息作為利息費用在稅前扣除等， 在實務中其仍按照權益工具屬性進行稅務處理并受到稅務機關認可。“附回售條款的股權投資”在稅務上的處理方式與將其確認為金融負債的會計處理存在顯著背離。

4. 與“明股實債”顯著不同， 忽視了兩者之間的本質區別。將“附回售條款的股權投資”作為金融負債處理， 等同于在會計上將該種情形判定為“明股實債”， 但其與典型的明股實債存在本質區別。郭昌盛（2017）認為， 在典型的明股實債中， 投資機構雖以入股方式投資于被投資企業， 但其交易實質是與借貸類似的債權債務關系， 具有剛性兌付的保本約定。2017年2月， 中基協發布的管理規范中對明股實債進行了定義⑨， 提煉為以下幾點關鍵特征：? 投資回報不與被投資企業的經營業績掛鉤； 向投資者提供保本保收益承諾， 根據約定定期向投資者支付固定收益； 在滿足特定條件后由被投資企業贖回股權或者償還本息； 一般不參與被投資企業的經營管理。

祝琨璘（2018）提出， 定期定額還本付息是債權融資工具的必要條件， 若收益分配時間和金額不固定， 投資機構享有的是可變回報， 則不屬于債權融資工具。而股權回售條款往往與企業的經營業績掛鉤， 最終投資方是否退出取決于被投資企業業績是否達標， 其退出結果也與被投資企業經營情況密切相關， 其與明股實債“不與業績掛鉤”“保本保收益退出”的特點不相符， 具體對比分析見表1。

如前述分析， “附回售條款的股權投資”的經濟本質仍在“股權投資”而非“回售條款”。若將“附回售條款的股權投資”均作為金融負債進行會計處理， 對信息接收方而言， 會導致其對該項經濟行為產生誤解， 需輔以更多額外信息對該項會計處理背后的經濟行為做進一步探究， 這弱化了會計信息的價值。

（二）金融負債與權益工具的劃分原則存在爭議

對金融負債與權益工具的定義和劃分是會計的重要基礎問題， 直接影響企業的資本結構、 經營成果、 財務指標評估及融資可得性等。隨著全球金融市場的發展， 復雜的資本交易與金融工具的創設不斷涌現， 創新金融工具往往兼具股權與債權的雙重特征， 負債與權益之間的關系交錯融合， 在不同層面上呈現不同的屬性， 利益相關方關注的重點也各不相同， 具有較大的中間地帶和解讀空間， 給金融負債與權益工具的區分問題帶來挑戰。

當前國際和中國會計準則對負債與權益的區分仍以傳統的二分法為基礎， 其在應對創新金融工具確認問題時常顯得“力不從心”。國際會計準則理事會（IASB）提供的區分方法， 以所有權理論和剩余權益理論作為理論基礎， 遵循“權益=資產－負債”的邏輯， 即先定義和區分負債， 權益的定義依賴于負債與資產的定義。對實務中二分法無法解決的具體問題， 則通過增加例外原則來進行調整。Fargher等（2019）認為例外原則與傳統二分法的理論基礎并不統一， 導致會計處理結果的矛盾性， 并遭到廣泛批評。王守海等（2021）提出， 美國會計準則委員會（FASB）一直在探討負債與權益定義問題， 但仍未取得共識， 導致與金融工具相關的美國通用會計準則仍然存在前后矛盾， 影響其在實務中的理解和應用。

在此背景下， 我國于2017年發布了《企業會計準則第22號 —— 金融工具確認和計量》以及《企業會計準則第37號 —— 金融工具列報》， 明確了金融負債與權益工具的區分方法， 這一區分方法參考了IASB以“義務”為基礎⑩的二分法區分原則， 并參照了《國際會計準則第32號 —— 金融工具：? 披露和列報》（IAS32）的相關內容。我國會計準則對負債和權益的區分繼承了國際會計準則的邏輯和不足。

（三）會計準則內部就金融負債的界定存在矛盾

我國會計準則關于股份支付的相關規定主要借鑒《國際財務報告準則第2號 —— 以股份為基礎的支付》（IFRS 2）制定。針對同樣存在無法無條件避免回購義務的股權激勵情形， 國際和我國的股份支付準則均直接將其作為權益工具處理， 未有是否涉及金融負債的相關解釋。

根據金融工具準則及證監會的相關規定， “附回售條款的股權投資”被認定為金融負債的關鍵原因在于“該回售條款導致被投資方存在無法避免向投資方交付現金的合同義務”， 即企業不能無條件地避免交付現金或其他金融資產來履行一項合同義務。但是對于存在類似情形的員工股權激勵， 如附業績考核條件的限制性股票， 股份支付準則卻未適用前述關于負債的定義將員工股權確認為一項金融負債， 而是作為權益工具確認股份支付， 這導致會計準則體系內部不同準則之間關于負債與權益的區分存在不一致。具體對比分析見表2。

此外， 在實務中， 向員工授予的限制性股票往往不具有參與企業經營的投票表決權， 而在“附回售條款的股權投資”中， 投資機構具有投票表決權， 并能夠以股東身份參與企業重大事項的決策， “附回售條款的股權投資”比限制性股票的股權激勵更強調股東權利行使， 這與依據會計準則的認定結果截然相反。

（四）干擾財務會計信息的決策有用性

財務會計的基本目標是能夠反映企業財務、 經營及現金流等情況， 為投資者、 債權人和管理者等信息使用者提供有效信息。李心合（2012）指出決策有用性被公認是財務會計的最高目標， 但是普遍存在的“失真、 混淆、 形式化、 負相關”嚴重削弱了財務會計信息對決策的相關性和有用性。

目前， 將“附回售條款的股權投資”認定為金融負債進行會計處理， 在實務中面臨兩難境地： 一是難以普遍推廣用于實際操作； 二是其應用無法體現會計相關性原則， 甚至削弱了會計信息的決策有用性。本文具體分析如下：

其一， 初創企業出現“附回售條款的股權投資”時， 通常均屬于非上市非公眾公司， 在無相關監管機構對其會計信息披露進行強制要求的情況下， 絕大部分初創企業未在財務報表中按會計準則要求將“附回售條款的股權投資”確認為金融負債， 而是確認為權益工具在資產負債表中列報。但這并未對投資者、 債權人及管理者的相關決策產生根本影響， 因而將其確認為金融負債的會計處理對于決策有用性的作用并未體現。其二， 擬上市企業歷史沿革中存在“附回售條款的股權投資”時， 其在上市前會基于IPO監管要求， 對股權回售條款進行徹底清理以保證發行人股權結構的清晰穩定， 清理后擬上市企業無需再考慮是否應計入金融負債的會計處理問題。對于清理之前的會計處理， 絕大部分擬上市企業未做會計調整仍將其確認為權益工具。在本文統計出的51家存在“附回售條款的股權投資”的企業中， 僅思林杰一家嚴格按照會計準則將“附回售條款的股權投資”計入金融負債并在回售條款終止時轉入權益工具； 在股改審計基準日這一重要時點， 有22家企業在審計基準日時點存在未終止的“附回售條款的股權投資”， 但除思林杰外， 其余仍全部將其確認為權益工具。

以上兩種實務現狀均避開了將“附回售條款的股權投資”計入金融負債的會計處理。若假設非上市企業主動規范地適用該會計處理， 是否能夠產生積極效果， 顯著增強會計信息的決策有用性？結果可能相反。為更好地闡述該問題， 本文選取注冊制下的擬上市企業的典型案例予以說明。

云從科技是一家從事人工智能算法研究及應用， 面向客戶提供人機協同操作系統和人工智能解決方案的企業， 處于戰略新興產業新一代信息技術行業中的人工智能領域， 是資本市場注冊制改革重點關注的科技創新型企業的代表之一。

云從科技于2022年5月正式在科創板上市， 其從2018年開始進行了多次一級市場股權融資， 以滿足高強度研發投入的需要。在多次股權融資中， 其均與投資機構簽署了對賭協議并約定了公司回購等特殊權利條款， 構成了本文所討論的“附回售條款的股權投資”。云從科技與相關投資機構在2020年11月15日簽署了終止協議， 約定包括公司回購在內的特殊權利條款于IPO申報材料受理之日起全部解除。但在簽署終止協議約定正式解除之前， 云從科技并未將“附回售條款的股權投資”在會計處理時計入金融負債， 經分析發現， 若其嚴格按照會計準則將2018 ～ 2020年發生的“附回售條款的股權投資”計入金融負債， 其資本結構及資產負債率將發生劇烈變化， 具體分析見表3。

由表3可發現， 若將“附回售條款的股權投資”計入金融負債， 云從科技在2018 ～ 2020年的資產負債率顯著上升， 并出現資不抵債且持續處于資不抵債狀態， 在該種情況下， 云從科技資產負債表用于償債評估的有效性及決策有用性均將受到嚴重影響。除云從科技外， 實務中還有益方生物、 格靈深瞳、 青云科技、 之江生物等科技創新型企業也存在類似情況。

因此， 若將“附回售條款的股權投資”認定為金融負債， 會對科創企業報表帶來劇烈變化， 而外部利益相關者及監管機構已經建立的成熟的評價體系， 如銀行信貸評價體系、 債券發行及投資標準等， 其適用性也將因此受到嚴重挑戰甚至失去現有意義?。張先治和晏超（2015）提出， 會計準則作為一種制度安排具有外部性， 準則的應用和具體的會計處理應當有助于緩解信息不對稱， 提高資源配置效率。若忽視對“附回售條款的股權投資”經濟實質的判斷， 簡單而直接地將其認定為金融負債， 將對被投資企業償債能力等相關信息的決策有用性產生負面影響， 也降低了科技創新型企業股權融資的可得性， 阻礙其借助一級市場實現持續融資與創新發展。該會計處理導致的經濟后果， 與支持科創企業股權融資、 鼓勵科創企業發展、 建設創新型國家的政策相悖， 其作為一項制度安排呈現出負外部性， 亟待優化改進。

四、 改進思路與優化建議

（一）改進思路

本文認為， 對于“附回售條款的股權投資”在會計處理方面所涉及的股債區分問題?， 不應僅著眼于孤立的部分交易條款， 簡單依據字面意思直接認定其股債屬性， 而應當遵循第一性原理， 追本溯源， 分析投融資活動的交易目的， 揭示其商業邏輯， 抓住其經濟實質， 并驗證其交易程序， 而后再分析特定的交易條款。若依據交易條款所進行的會計處理結果與交易的經濟實質出現明顯背離， 應綜合評估該會計處理的恰當性， 優化會計處理方法。具體改進思路如下：

1. 分析交易目的與商業邏輯。基于理性經濟人假設， 投融資雙方對于自身交易目的及擬獲取的收益和對應的風險均有清晰明確的認識， 雙方基于對合作目的的共識和利益的平衡而達成交易。對于投資機構而言， 整體上可將其投資目的劃分為“為獲取未來股權增值收益”與“為獲取保本的固定收益”兩類； 對于被投資企業而言， 其獲取投資的目的可劃分為“為獲取持久且共擔風險的資源綁定”與“為獲取一定期限且成本機制固定的資金”兩類。基于交易目的， 可將交易類型劃分為股權投資與債權投資。

股權投資強調投資機構的投資目的是獲取未來股權增值收益， 而被投資企業的融資目的是為獲取持久且共擔風險的資源綁定， 但不排除雙方可能通過設置回售條款作為風控措施來促成交易等特殊情形的存在， 并以此有別于典型股權投資； 債權投資強調投資機構的投資目的是獲取保本的固定收益， 而被投資企業的融資目的是獲取一定期限且成本機制固定的資金， 但不排除金融工具可能具有名義上（指盡管根據交易條款， 發行人具有不限次數展期的權利， 但商業邏輯上能夠合理預見其不會無限次展期）期限永續等特征， 并以此有別于典型的債權投資。具體關系見圖1。

對交易目的的判斷， 一方面可基于投資機構屬性， 結合商業常識初步分析。如祝琨璘（2018）提出， 對于銀行、 保險等投資機構， 基于投資風險偏好， 其更偏向于固定收益的債權類投資， 對于產業基金、 VC/PE投資機構， 其更偏向于獲取未來增值收益的股權類投資。另一方面， 利益相關方和中介機構應當通過盡調、 訪談等形式了解投資機構的實際主張與被投資企業的實際訴求， 對雙方的交易動機有更加直接準確的判斷。

在實務中， 對交易目的的判斷應充分結合對交易商業邏輯的探究。例如， 在“附回售條款的股權投資”情形中， 股權投資應當具備以下基本商業邏輯——投資機構不是以向被投資企業回售為主要利益訴求和退出路徑， 即基于商業邏輯能夠推斷， 投資機構在做出投資決策時完全無法預見將向被資投企業回售； 同樣地， 被投資企業不是以提供固定收益獲取臨時性資金為主要利益訴求， 基于商業邏輯其在做出融資決策時完全無法預見自身將進行回購。而債權投資則相反。

2. 驗證交易程序。部分研究指出， 金融創新導致具有權益特征金融工具的法律形式與經濟實質往往不一致（王守海和徐曉彤，2021）。本文認為， 在交易雙方權利義務界定方面， 交易活動的法律形式和經濟實質是趨于一致的， 司法實踐中不存在投資路徑唯一而擁有唯一路徑以外權利義務的情況， 即使是典型的明股實債， 其交易活動必然存在股權和債權兩種法律形式和路徑， 且由于股權登記的公示效力， 投資機構對善意第三方不能以債權關系抗辯， 對被投企業的債權關系主張能否得到支持在司法實踐中也無定論。可見， 問題主要在會計處理方面， 而在權益負債區分方面上， 會計處理與經濟實質往往不一致。因此， 本文將交易程序（法律形式和路徑）作為區分股權投資和債權投資的輔助驗證。投資機構進入和退出被投資企業的法律路徑主要有兩種， 即遵循“公司—股東”關系的投資入股路徑和減資路徑， 以及遵循“公司—債權人”關系的借貸路徑。股權投資強調投資進入和退出按照“公司—股東”關系處理且作為唯一路徑； 債權投資強調投資進入和退出按照“公司—債權人”關系處理且作為唯一路徑。上述交易程序能夠對交易目的及商業邏輯進行輔助驗證， 利益相關方在驗證交易程序時應開展充分的盡調以取得關鍵信息， 包括公示信息和非公示信息。若就一項交易行為， 投資機構與被投資企業約定的進入和退出路徑不唯一?， 其交易目的與交易程序不一致?， 應當回歸到第一步， 從交易目的與商業邏輯分析交易的經濟實質， 即對交易目的與商業邏輯的分析是關鍵。鑒于本文討論的是被投資企業的會計處理， 因此， 對交易目的與商業邏輯的分析應側重于被投資企業的視角。

由前兩步的分析可以完成對交易實質屬“股”還是屬“債”的基本判斷， 具體見圖2。

3. 基于會計準則根據具體交易條款進行會計處理。由于實務中交易雙方普遍存在利益博弈、 風險控制等需要， 雙方最終達成的交易條款可能呈現出某些與典型股權或債權投資不一致的特征。該步驟即根據具體的合同交易條款， 嚴格按照會計準則所規定的金融負債與權益工具區分原則進行會計處理。在該步驟得出的會計處理結果可能與前述分析得出的交易實質出現背離。

4. 評估會計處理的恰當性。若會計處理結果與交易實質是一致的， 說明會計處理結果準確反映了該項商業活動的經濟實質； 若會計處理結果與交易實質出現背離， 則應當結合前述對交易目的、 商業邏輯、 交易程序的綜合分析， 評估現行會計處理的恰當性， 優化相關會計處理。具體見圖3。

以本文探討的“附回售條款的股權投資”為例， 在交易目的與商業邏輯上， 一級市場股權投資機構對科技創新型企業的投資以獲取未來股權增值收益為核心， 投資時完全無法預見將向被投資企業回售， 而被投資科創企業在融資時也以獲取持久且共擔風險的資源綁定為核心， 完全無法預見自身將進行回購； 在交易程序上， 其符合股東投資入股路徑， 退出遵循減資路徑， 因此該類投資屬于股權投資。

然而， 在具體合同條款中出于風險控制目的設置了回售條款， 根據會計準則， 該條款的存在導致該項股權投資被直接認定為金融負債。但是， 若將其確認為金融負債， 則與該交易的經濟實質出現矛盾與背離。在這種情況下， 應結合交易目的、 商業邏輯、 交易程序等進行綜合分析， 并最終認為將其確認為金融負債不恰當， 相關會計處理需進一步優化。同樣地， 上述改進思路也適用于永續債、 明股實債等交易的會計處理恰當性的判斷。

（二）優化建議

1. 針對“附回售條款的股權投資”的會計處理發布具體處理規定。基于前述分析， 本文認為“附回售條款的股權投資”具有理論和實務的復雜性， 不宜被直接認定為金融負債。建議財政部在現行會計準則體系下對“附回售條款的股權投資”涉及的股債區分問題及其會計處理發布具體的規定， 并進一步細化對具體交易條款的判斷標準， 類似于財政部2019年針對永續債如何適用現行會計準則所發布的《永續債相關會計處理的規定》（財會［2019］2號）， 為實務人員提供會計處理的明確依據與規范， 并可采用典型案例指導等方式提高會計處理細則的適用性和可操作性。財政部發布的《永續債相關會計處理的規定》， 針對永續債實務中出現的會計處理“政策套利”進行了補漏， 要求從清償順序、 利率跳升和間接義務等方面審慎考慮發行方承擔交付現金或其他金融資產合同義務的預期。盡管上述規定仍然延續“無條件避免承擔交付現金或其他金融資產合同義務”的二分法視角， 但突出強調預期分析， 即商業邏輯分析， 這與本文提出的不應僅著眼于孤立的部分交易條款， 簡單依據字面意思直接認定其股債屬性， 而應當將交易目的與商業邏輯的分析判斷作為關鍵， 在理念上高度一致。

2. 突破傳統二分法， 創新會計要素。隨著金融市場的蓬勃發展， 金融工具創新頻現， 目前國際和我國會計準則在負債與權益區分上所秉持的傳統二分法已無法準確響應復雜金融工具的經濟實質和不同特征。王守海和徐曉彤（2021）提出為彌補二分法面對復雜金融工具時的缺陷， 需要在頂層設計上協調金融負債與權益工具的區分標準； 章穎薇和胡昆（2015）認為， 恰當的區分方法體系應當具有靈活和包容的特點， 能夠最大限度地涵蓋各類創新金融工具。結合本文的改進思路， 建議將“基于商業活動的交易目的與商業邏輯， 抓住其經濟實質”作為一項原則和重要考量因素， 突破傳統二分法， 創新會計要素， 構建更加完善的區分方法體系， 用以辨別復雜金融工具的經濟實質并進行恰當的會計處理， 從而適應金融創新、 科創企業發展與經濟轉型的需要。頂層設計在突破傳統二分法后， 應當著力統一會計準則內部現存的多處矛盾， 如前述提及的與股份支付準則的不一致等， 消除會計信息使用者的疑慮， 提升會計信息的可理解性。

3. 設置“類別股”， 為會計創新提供法律制度供給。張悅（2021）提出， 從法律層面看， 對賭協議中約定當被投資企業不能完成預設目標時， 應向投資機構回購公司股份， 這實際上是在當前我國尚未建立類別股制度的法律環境下， 以投融資雙方契約安排的形式， 曲折地實現了類別股融資功能的創造。類別股是指將傳統股權的權利義務束的架構拆散， 加入新的權利義務元素， 通過新的權利義務的排列組合所形成的不同于“普通股”的系列股（張悅， 2021）。2021年12月25日， 全國人大常委公布《公司法（修訂草案）》及立法說明， 在草案中提及股份有限公司可以發行類別股， 包括優先股、 劣后股、 特殊表決權股、 轉讓受限股等。若該修訂草案獲得通過， 將“附回售條款的股權投資”認定為類別股將成為選擇之一， 并能夠與在會計上突破傳統二分法的改革相呼應， 為該類股權投資的認定提供法律制度供給。

4. 完善和強化信息披露， 構建“高效規則+信息披露”組合式工具箱。會計是一種公共商業語言， 而語言本質是一種溝通工具， 因此會計語言應當高效、 簡明、 統一且可被使用者認可并理解。隨著商業活動復雜化， 會計準則隨之不斷更新修訂以實現對商業活動的準確反映， 創設了愈益復雜、 難懂、 晦澀的規則體系， 掌握會計語言的專業門檻被不斷拔高， 開始與其作為語言工具的本質和降低信息不對稱的初衷產生背離。因此， 建議著力完善和強化信息披露管理， 構建“高效會計規則+補充信息披露”為一體的組合式工具箱以應對復雜的商業活動， 豐富利益相關方的信息來源， 避免單一依賴復雜會計確認帶來的“過猶不及”。對于“附回售條款的股權投資”， 應當以高效、 簡明及統一的會計確認規則為基礎， 同時強化對復雜商業活動中特殊權利義務充分、 及時、 公平的信息披露， 使會計信息使用者快速、 全面地了解復雜商業活動實質， 獲取決策所需信息。針對“附回售條款的股權投資”， 完善和強化信息披露的具體建議如下： （1）發布和完善相關指引， 要求企業在分類與列報之外對“附回售條款的股權投資”進行補充信息披露； （2）要求企業按照固定的信息披露模板對“附回售條款的股權投資”相關信息進行披露， 模板應當包含企業融資目的、 投資機構進入路徑、 投資機構在不同情境下的退出路徑模擬等能夠體現“交易目的與商業邏輯”的實質性信息， 以及投資機構特殊權利義務等合同關鍵條款信息； （3）固定的信息披露模板可進一步細化出不同類型， 針對不同信息使用者采用不同的信息披露模板， 以滿足信息使用者的多樣性需求。如針對債權人， 可弱化對投資機構作為股東的權利義務披露， 主要補充披露企業未來可能承擔的現金給付義務； 針對可能的新增股東， 主要披露投資機構作為股東的特殊權利義務。

【 注 釋 】

① 習近平總書記2020年10月16日在十九屆中央政治局第二十四次集體學習時的講話。

② 本文所研究的科技創新型企業，均為非上市非公眾公司。根據我國資本市場相關監管要求，上市公司及公眾公司不允許存在“附回售條款的股權投資”。

③ “附回售條款的股權投資”這一概念由證監會在2020年11月13日發布的《監管規則適用指引 —— 會計類第1號》中予以明確并使用，故本文選取自2020年12月1日起注冊生效的上市公司作為統計分析對象，以保證監管口徑的統一。

④ 除科創板外，本文也對相同期間內創業板下注冊生效的297家企業進行了統計分析，結果表明，有80%的企業在上市前完成過PE/VC融資，在完成過PE/VC融資的企業中，有63%的企業與投資機構簽署過對賭協議，且其中94%的對賭協議約定了股權回售條款，約定了股權回售條款的企業中，有34%的企業約定由被投企業自身承擔回購義務，“附回售條款的股權投資”情形仍具有普遍性。此外，科創板作為“硬科技”企業上市的首選，其完成過PE/VC融資的企業占比明顯高于創業板，這在一定程度上體現了科技創新水平越高的企業對一級市場股權融資的依賴性越強。

⑤ 在實務及現有的相關研究中，“回售”與“回購”常被混合使用，“回購條款”“回售條款”“回售權”等說法略有差別但其實質內涵一致，“附回售條款的股權投資”也可能被稱為“附回購條款的股權投資”“附回購條款的股權增資”等。需注意的是，有部分研究將“附回購條款的增資”“附回購條款的股權增資”定義為投資方每年向被投資方收取固定利息且到期收回本金，投資方不參與被投資方經營管理活動、不委派董監高人員的股權投資行為（黃晨慧，2017；張水茂，2021），上述研究的場景是政策性融資和房地產融資，這與本文探討的“附回售條款的股權投資”存在本質區別，不屬于本文討論的范圍。

⑥ 大股東、實際控制人或其他第三方承擔回購義務，對被投資企業而言是股東發生變動，并不對其權益構成直接影響。

⑦ 具體包括：（1）向其他方交付現金或其他金融資產的合同義務；（2）在潛在不利條件下，與其他方交換金融資產或金融負債的合同義務；（3）將來須用或可用企業自身權益工具進行結算的非衍生工具合同，且企業根據該合同將交付可變數量的自身權益工具；（4）將來須用或可用企業自身權益工具進行結算的衍生工具的合同義務，但企業以固定金額的現金或其他金融資產換取固定數量的自身權益工具的衍生工具合同義務除外。其中，企業自身權益工具不包括本身就是在將來收取或支付企業自身權益工具的合同。

⑧ 國際會計準則理事會（IASB）在2018年7月發布了《具有權益特征的金融工具（討論稿）》，提出按照交付經濟資源的時間特征和金額特征來區分金融負債和權益工具。其中時間特征以“清算”為時間點，認為若不可避免地在清算以外的規定時間交付現金或其他金融資產，應分類為金融負債。本文認為，在實務中，股東的退出路徑除了“清算”退出還有“減資”退出，且“減資”退出更符合會計持續經營假設，因此，“減資”也應作為時間特征納入考慮。

⑨ 2017年2月13日，中基協發布《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規范第4號 —— 私募資產管理計劃投資房地產開發企業、項目》。根據上述文件，明股實債是指投資回報不與被投資企業的經營業績掛鉤，不是根據企業的投資收益或虧損進行分配，而是根據約定定期向投資者支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業贖回股權或者償還本息的投資方式。

⑩ 即先定義和區分負債，權益的定義依賴于負債與資產的定義，遵循“權益=資產-負債”的邏輯。

? 若站在被投資企業股東的角度，由于“附回售條款的股權投資”在實務中只存在于非上市非公眾公司中，該交易的達成需要被投資企業全部股東與被投企業共同簽署《股東協議》，該協議的簽署即代表著股東之間已完成利益博弈、實現利益均衡，在此情況下，會計準則擬通過將其確認為金融負債再次向股東提示公司可能存在未來給付資產的風險，并無實際意義和必要性。

? 在金融負債和權益工具區分思路上，章穎薇和胡昆（2015）提出了以發行方權利和意圖為核心的判斷標準，IASB（2018）在《具有權益特征的金融工具（討論稿）》中提出了“時間特征”和“金額特征”兩個判斷維度，王守海和徐曉彤（2020）支持和推薦了損失吸收法。本文在此提供了一種原則導向的補充分析思路，本文的區分思路突出地強調了應站在被投資企業視角，以交易目的與商業邏輯分析為核心，使得會計處理反映交易事項的經濟實質，這與已有的相關會計準則及其修訂討論稿所遵循的規則導向形成互補。

? 例如，部分案例中，就同一筆資金的投入，投資機構與被投資企業既簽署了股權轉讓協議，又簽署了借款協議或差額現金補償協議等具備固定收益特征的協議。而對于可轉換債券，可分解為市場利率下的債務融資和差額部分的權益融資兩項交易及兩筆資金投入，不屬于此處所述的路徑不唯一情形。

? 例如，對于次級償付且無利率躍升機制的永續債，被投資企業的融資目的是獲取持久的資源綁定并共擔一定的風險，站在被投資企業視角，其具備股權投資屬性，而交易程序卻遵循公司—債權人借貸路徑。同時也應注意到，次級償付的約定本身也與典型的公司—債權人關系存在一定差異。

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（責任編輯·校對： 李小艷? 黃艷晶）

【基金項目】國家自然科學基金面上項目（項目編號：72072155）