非國有股東治理對國有企業長期投資價值的影響

柳學信　丁雪　孔曉旭

【摘要】混合所有制改革是為了打造具備長期競爭力的國有企業， 最終表現為國有企業長期投資價值的提升， 而引入非國有資本盤活國有資本是實現這一目標的關鍵。以2008 ～ 2019年在滬深交易所A股上市的國有企業為樣本， 研究非國有股東治理對國有企業長期投資價值的影響， 結果發現： 股權層面引入非國有資本無法促進國有企業長期投資價值的提升， 而治理層面委派董事、 監事和高管可以顯著提升國有企業長期投資價值；非國有股東治理主要是通過降低國有企業金融化水平來提升國有企業長期投資價值的。基于此， 本文從積極引入非國有資本、 調動非國有股東參與治理的積極性、 增加對實體經濟等的投資方面， 對提升國有企業長期投資價值提出了相關建議。

【關鍵詞】混合所有制改革；非國有股東治理；企業金融化；長期投資價值

【中圖分類號】 F271? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）04-0137-7

一、 引言

混合所有制改革是國有企業改革的重要舉措， 其有助于國有企業完善治理機制， 提高投資效率， 進而提升長期投資價值， 最終實現可持續發展的目標。2013年， 十八屆三中全會通過了《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》， 提出積極發展混合所有制經濟， 鼓勵發展非公資本進入國有企業。2017年， 黨的十九大報告提出要深化國有企業改革， 實施可持續發展戰略， 推進我國經濟平穩健康可持續發展。2020年， 《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二?三五年遠景目標的建議》中明確提出要深化國資國企改革， 做強做優做大國有資本和國有企業， 并提出要深化國有資本投資， 優化投資結構， 保持投資合理增長， 深入實施可持續發展戰略。此外， 在2018 ～ 2020年期間， “國企改革雙百行動”取得了積極的改革成效。據國資委統計， 截至2019年年底， 在母公司層面， 非國有資本持股比例達到1/3以上的企業占比為53.49%。由此可見， 混合所有制改革能否實現國有企業長期投資價值的提升， 是社會實踐層面關注的重要問題之一。

非國有股東治理是混合所有制改革制度下獨特的治理機制， 國內學者主要從股權層面和治理層面對非國有股東治理進行了較為深入的研究。從股權層面和治理層面來看， 非國有股東治理可以提高企業的投資效率， 抑制中央企業的過度投資并緩解地方國有企業的投資不足（向東和余玉苗，2020）， 有助于提升國有上市企業現金股利支付的傾向和水平（洪正和袁齊，2019）等。單獨從治理層面來看， 非國有股東通過委派董監高參與國企治理還可以提升高管薪酬敏感性（蔡貴龍等，2018）， 顯著縮減冗員規模并提升資本密集度， 降低國有企業的僵尸化傾向（馬新嘯等，2021）。

目前國內外有關企業投資價值的文獻大都是關于投資價值的影響因素或者某一特定行業或單個企業投資價值的分析。比如， 營改增（錢曉東，2018）、 所得稅稅率大小（萬華林等，2012）、 債務杠桿（Singh等，2005）、 國有集團（倪婷婷和王躍堂，2016）、 創新方式（王超發等，2020）、 政府官員腐敗程度（Phuong，2020）等因素都會對企業投資價值產生影響。總體來說， 學者們側重于研究企業內部治理機制、 外部環境因素與政策變化對企業投資價值的影響。

現有關于混合所有制改革和國有企業長期投資價值的研究較少， 因此本文致力于探討二者之間的關系， 并以非國有股東治理為切入點， 研究國有企業引入非公資本對國有企業長期投資價值的影響， 同時結合國有企業“脫虛向實”及金融化視角， 研究非國有股東治理對國有企業長期投資價值的影響機制。

本文的研究貢獻在于： ①以往關于混合所有制改革與企業價值、 企業績效之間關系的研究都是基于短期視角， 本文研究了混合所有制改革對國有企業長期投資價值的影響， 進一步分析了企業金融化的中介作用， 豐富了非國有股東治理與企業投資價值的相關文獻。②不同于其他文獻中使用股票收益率來衡量企業投資價值， 本文借鑒Wibbens和Siggelkow（2020）的研究成果， 以企業在一年內每個月的超額收益在年末的貼現值總和來構建liva變量， 并將其作為衡量企業長期投資價值的指標， 從超額利潤貼現的角度更客觀真實地反映一段期間內非國有股東參與治理為投資者創造的長期價值。

二、 理論分析與研究假設

（一）非國有股東治理與企業長期投資價值

面對國際可持續發展趨勢， 為了打造具有國際影響力的世界一流企業， 2020年我國進行混合所有制改革的央企數量占比已經超過70%， 致力于提升國有企業長期投資價值。本文認為， 企業的長期投資價值應該反映企業長期以來為股東及其他投資者所創造的價值， 因此長期投資價值應該是企業長期發展以來在股票市場的綜合體現， 是企業長期積累的財務和非財務績效的綜合反映。長期來看， 通過增加非國有資本的持股比例， 能夠在國有企業中形成股權制衡的局面， 非國有資本的逐利性將在一定程度上抑制國有企業追求政策性目標的行為， 轉而尋求國有企業經營績效的提升， 力求提升企業價值， 并致力于促進企業長期投資價值的提升。

根據價值管理理論， 考慮到企業的長期發展， 企業應該以價值最大化為導向， 采用綜合管理方式進行運作， 以創造價值為基礎， 培育企業價值創造的能力（Adams，2017）。非國有股東除了在股權層面發揮作用， 還可以通過委派董監高進入董事會和管理層參與企業經營決策。目前已有研究表明， 交叉任職的制度安排可以為黨組織參與董事會決策提供保障（柳學信等，2020）， 同樣， 引入非國有資本也可以從治理層面為委派董監高參與企業經營提供保障。這一方面能夠將剩余索取權和經營權統一， 使管理層根據股東的意愿， 在投資者支持下進行良性運作并做出決策， 提升國有企業治理效率和治理質量， 促進企業長期投資價值的提升； 另一方面， 非國有股東追求的是企業可持續發展， 委派董監高參與治理可以實現企業內部治理模式的改革與完善， 為創造長期投資價值營造良好的治理環境。此外， 非國有股東委派的高層管理者在價值管理原則指導下， 將追求企業價值最大化作為股東與管理者的共同目標， 充分發揮民營企業的人才優勢與管理優勢， 實施有效的價值管理， 從而實現企業由創造價值到實現價值的過渡， 進一步提升國企改革質量。非國有股東委派董監高也反映了股權維度對治理維度在戰略決策、 投資偏向、 股權激勵等方面促進企業持續有效經營的支持， 基于企業價值增長的長期性與整體性， 管理層在所有者授意下更容易從多角度進行動態整合， 包括財務層面和非財務層面管理模式的結合（Hernaus等，2012； Lougee和Wallace，2008）， 最終促進企業長期投資價值的增長。

基于委托代理理論， 企業內部存在兩類委托代理問題， 第一類是所有權與經營權分離而導致的股東和管理層之間的代理沖突， 第二類是大股東“一股獨大”侵占中小股東利益而導致的大股東與中小股東之間的代理沖突。我國國有企業中普遍存在“所有者缺失”、 國有股“一股獨大”的現象， 兩權分離導致某些企業管理制度缺失從而引發經營漏洞， 國有股或政府為實現政策目標而忽視其他投資者價值， 使得兩類委托代理沖突同時存在。非國有股東進入國有企業后， 一方面， 非國有股東話語權和投票權得到提升， 其發揮所有者職權， 通過委派董事、 監事和高管參與企業經營決策， 不僅可以切實參與企業治理， 為企業創造更多利潤和價值， 而且加大了對管理層執行董事決議的監督力度， 可以有效緩解第一類代理問題； 另一方面， 民營資本的介入會豐富國企股權結構， 能夠起到股權制衡的作用， 非國有股東的逐利天性將在一定程度上抑制政府過度參與企業治理的行為， 更加注重如何增加企業價值（Thomsen，2004）以及如何培養企業長期競爭力以提升企業績效， 因此可以緩解第二類代理問題。

從國有企業的長期發展來看， 分散化的股權結構和高層治理結構可以有效提升國有企業可持續發展能力（趙斌斌等，2020；Giannetti等，2015；馬連福等，2015）。馬連福和張曉慶（2021）發現非國有股東委派董事可以增加國有企業的創新產出， 從而增強國有企業的長期競爭力； Liu等（2015）發現混合所有權結構能夠顯著促進企業績效的提升； Gupta（2005）采用印度國有企業數據進行研究， 發現部分私有化對企業的盈利能力和投資價值均具有積極影響。

由此看來， 將非公資本引入國有企業， 非國有股東將獲得委派董監高進入企業治理層面的機會， 借助股權層面的混合來實現治理機制的完善， 以價值導向為基礎創新價值管理模式， 進一步提高國有企業治理質量和混改效果， 有利于提升國有企業長期投資價值， 促進國有企業長期可持續發展， 并進一步推動國有企業現代化建設進程。

基于此， 本文提出假設1：

H1： 非國有股東治理可以促進企業長期投資價值的提升。

（二）企業金融化的中介作用

伴隨著金融市場的日趨完善， 不少實體企業出于“投資替代”與“儲蓄預防”兩種目的而配置金融資產（胡奕明等，2017）， 以致形成了非金融企業金融化趨勢（張成思和張步曇，2016）。國有企業出于投資替代動機配置金融資產的行為日益增加（Xu等，2014）， 投資結構偏向的改變所產生的“擠出效應”將影響企業未來主業的發展（杜勇等，2017），? 進而影響國有企業長期價值的創造， 長期來看將對國民經濟的可持續發展造成不利影響。黨的十九大報告明確指出要增強金融服務實體經濟的能力， 可見國有企業在新一輪改革進程中要積極引入非國有資本參與國企治理， 將金融服務實體作為落腳點， 引導企業“脫虛向實”， 促進“產融結合”， 注重企業長期發展前景的規劃與布局， 吸引資本市場上更多投資者的關注， 以創造更多價值， 穩步提升國有企業長期投資價值和可持續發展能力。

根據價值管理理論， 非國有股東委派的董事、 監事和高管在具備管理職能的情況下， 將制定更加完善的管理模式以培養企業價值創造的能力， 滿足股東和投資者的需求， 進而實現企業長期投資價值的提升。也就是說， 管理者將以企業價值最大化為導向， 使企業可持續競爭優勢建立在實體經濟發展的基礎上， 適當調配虛擬經濟與實體經濟之間的促進作用。相比于投資金融資產帶來的短期收益， 非國有股東委派的董監高將更希望引導國有企業加強實體經濟建設， 更能為國企創造可持續發展競爭優勢， 為投資者帶來長期價值的增長， 這樣更加符合股東對企業價值創造目標所引發的企業長期投資價值增長的期望。目前已有研究發現國有企業進行混合所有制改革不僅可以有效抑制企業金融化（曹豐和谷孝穎，2021）、 抑制股價同步性（張榮武和羅瀾，2021）、 降低企業風險， 將非國有資本用于提升企業主業業績， 還可以培養企業價值創造能力， 提升企業長期投資價值。

總的來說， 非國有股東作為投資者進入國有企業后， 將反思與重塑企業經營目標， 通過委派管理者來開發適合企業特點的管理模式并強化監督機制， 以抑制國有企業金融化為切入點， 將價值驅動因素進行整合， 不斷追求企業長期價值增長， 從而實現長期投資價值的提升。

基于此， 本文提出假設2：

H2： 非國有股東治理通過抑制企業金融化來促進企業長期投資價值的提升。

三、 研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選擇2008 ～ 2019年在滬深交易所A股上市的國有企業為初始樣本。之所以以2008年作為起始年度， 是因為2007年年底我國股權分置改革已基本完成， 允許非國有資本進入國有企業（蔡貴龍等，2018）。針對初始樣本， 首先剔除了金融行業、 ST和?ST公司、 主要數據缺失的樣本、 財務數據異常的樣本； 其次， 為了使企業長期投資價值（liva）的計算期間保持一致以真實反映數據變動趨勢， 還剔除了liva計算期間不足12個月的樣本。此外， 本文在模型中控制了行業和年份固定效應， 而且為了避免異常值對實證結果的影響， 對主要連續變量在1%分位數上進行了縮尾處理， 最終獲得9186個年度觀測值。本文數據主要來自CSMAR數據庫和Wind數據庫， 采用Stata 15.0進行分析。

（二）變量定義與模型設定

1. 解釋變量： 非國有股東治理。本文參考蔡貴龍等（2018）的做法， 從公司年報中手工收集上市公司前十大股東性質數據， 分別從股權維度和治理維度來構建非國有股東治理變量。本文采用前十大股東中非國有股東持股比例之和（shr_nonsoe）、 前十大股東中第一大非國有股東持股比例（shr_nonsoe1th）作為股權層面的變量； 通過從國有上市公司年報中手工收集股東委派高管信息， 采用前十大股東中非國有股東委派董事比例（d_ nonsoe）、 前十大股東中非國有股東委派董監高比例（djg_nonsoe）作為治理層面的變量， 這兩個變量反映了非國有股東參與國有企業公司治理的程度。

2. 被解釋變量： 長期投資價值。本文的長期投資價值并不單純指企業在資本市場創造的股票收益率， 而是企業在一段期間內在外部經濟事件影響和自身經營管理下績效的綜合體現。因此， 本文參考Wibbens和Siggelkow（2020）、 Beloskar和Rao（2021）的做法， 基于企業在一年內每個月的超額收益在年末的貼現值總和構建liva變量來衡量企業的長期投資價值， 具體計算公式如下：

其中： ERt表示企業月度超額利潤， 等于含股利分配的股東總報酬率（TSR）減去資本加權回報率； MCt-1表示企業月初市值； r表示月貼現率。根據我國股票市場數據， 按照WACC經典公式只能計算出年度加權平均資本成本（WACC）， 因此， 本文將年度加權平均資本成本通過計算折合成月度加權平均資本成本， 將每個月的月初超額收益根據月度貼現因子貼現到年末， 最后將一年內的貼現值加總便是liva的年度面板數據。另外， 在計算上市公司年度加權平均資本成本時， 需要使用該企業的股權融資成本和債權融資成本， 所需數據來自Wind數據庫。將年度加權平均資本成本折算成月度加權平均資本成本的公式如下（其中r為月度加權平均資本成本）：

WACC=e^12×r-1

現有文獻通常使用當年購買和持有股票的收益率（王超發等，2020）、 上市公司股票月收益率或者每單位風險的月收益率（蘇冬蔚和陳宇欣，2006）來衡量企業投資價值。然而， 這些指標的計算都基于短期內的股票收益率， 不能很好地反映一家企業是否在長期內創造了股東價值、 是否切實提升了企業的長期投資價值。liva的優勢在于， 它可以利用股票市場數據真實反映任意期間內企業為投資者創造的價值， 不會受企業規模大小和短期內會計利潤的影響， 而是借助股價的形式將企業在成長過程中所經歷的經濟事件對企業造成的累計影響反映出來， 也就是說， 企業在一段期間內的liva值其實是企業經過長期發展的綜合累計表現。根據實時股價計算投資者獲得的超額收益貼現值， 可以幫助管理者更好地分析企業戰略行動的歷史表現并預估其長期表現。

3. 中介變量： 企業金融化。本文參考張成思和張步曇（2016）的做法， 采用狹義層面的單個企業金融化的定義標準， 以營業利潤的絕對值對金融渠道獲利進行標準化來度量企業金融化（finratio）， 計算公式為： 單個企業金融化程度=（金融渠道獲利－營業利潤） /|營業利潤|。

4. 控制變量。本文選取企業規模（ Iscale） 、 財務杠桿（ lev） 、 企業成長性（growth）、 兩職合一（duality）、 董事會規模（lboardsize）、 獨立董事規模（Indep）、 股權集中度（top1）、 現金持有量（cash）、 公司上市時間（listyear）作為控制變量， 這些變量可能對長期投資價值產生影響。具體變量定義如表1所示。

5. 模型設定。本文借鑒蔡貴龍等（2018）的做法， 構建如下模型檢驗非國有股東治理對企業長期投資價值的影響。其中， 模型（1）和模型（2）用于從股權層面檢驗非國有股東治理對企業長期投資價值的影響， 模型（3）和模型（4）用于從治理層面檢驗非國有股東治理對企業長期投資價值的影響。本文采用最小二乘法進行回歸， 并控制年份和行業固定效應。

liva=β0+β1shr_nonsoe+β2controls+∑Year+∑Ind+ε?（1）

liva=β0+β1shr_nonsoe1th+β2controls+∑Year+∑Ind+ε （2）

liva=β0+β1d_nonsoe+β2controls+∑Year+∑Ind+ε?（3）

liva=β0+β1djg_nonsoe+β2controls+∑Year+∑Ind+ε （4）

本文構建了以下模型檢驗企業金融化在非國有股東治理對企業長期投資價值的影響中的中介效應。同樣采用最小二乘法進行回歸， 并控制年份和行業固定效應。

finratio=β0+β1d_nonsoe+β2controls+∑Year+∑Ind+ε （5）

liva=β0+β1d_nonsoe+β2finratio+β3controls+∑Year+∑Ind+ε （6）

finratio=β0+β1djg_nonsoe+β2controls+∑Year+∑Ind+ε （7）

liva=β0+β1djg_nonsoe+β2controls+β3controls+∑Year+∑Ind+ε （8）

四、 實證分析

（一）描述性統計分析

本文主要變量的描述性統計結果如表2 所示。根據表2， liva的最小值是-89.120， 最大值是187.240， 說明國有企業間長期以來的績效表現參差不齊， 其均值為-0.043， 接近于0， 符合數據特征。前十大股東中非國有股東持股比例（shr_nonsoe）的均值為0.122， 標準差為0.127。前十大股東中第一大非國有股東持股比例（ shr_nonsoe1th）的均值為0.065， 標準差為0.099。前十大股東中非國有股東委派董事比例（d_nonsoe）的均值是0.032， 非國有股東委派董監高比例（ djg_nonsoe） 的均值為0.024， 說明國有上市企業中非國有股東委派董事和高層管理者參與治理的比例仍處于較低水平。

（二）主效應回歸

表3是非國有股東治理與企業長期投資價值的回歸結果。其中， 第（1）列和第（2）列的結果顯示， 在股權層面， 前十大股東中非國有股東持股比例（shr_nonsoe）和前十大股東中第一大非國有股東持股比例（shr_nonsoe1th）的系數均不顯著， 說明非國有股東在股權層面所起的作用有限， 難以促進企業長期投資價值的提升。第（3）列和第（4）列的結果顯示， 在治理層面， 前十大股東中非國有股東委派董事比例（d_nonsoe）和非國有股東委派董監高比例（djg_nonsoe）的系數分別為2.268和2.872， 且均在5%的水平上顯著， 這說明非國有股東通過委派董事或董監高參與企業治理能夠顯著提升國有企業長期投資價值。由此本文的H1得到支持。

（三）中介機制檢驗

表4列示了企業金融化中介作用的檢驗結果。第（1） 列中前十大股東中非國有股東委派董事比例（d_nonsoe）的系數為-0.513， 且在1%的水平上顯著， 說明非國有股東委派董事可以抑制企業金融化； 第（3）列中前十大股東中非國有股東委派董監高比例（djg_nonsoe）的系數為-0.554， 且在1%的水平上顯著， 說明非國有股東委派董監高能夠抑制國有企業金融化， 而且對企業金融化的抑制作用要大于委派董事。第（2）列中 d_nonsoe的系數和第（4）列中 djg_nonsoe的系數分別在5%和10%的水平上顯著為正， 且兩個系數（2.180、2.777）都比沒有加入企業金融化變量時（2.268、2.872）更低， 說明非國有股東委派董事和董監高是通過抑制國有企業金融化， 從而促進國有企業長期投資價值提升的。由此本文的H2得到支持。

五、 穩健性檢驗

（一）考慮非國有股東持股比例對委派董監高的影響作用

我國《公司法》中明確規定： “單獨或者合計持有公司3%以上股份的股東， 具備提名董事資格人選的權利”。可見， 非國有股東持股比例大小直接影響到其委派董監高參與公司治理的程度。但是， 本文所選取的樣本中存在非國有股東持股比例大于3%并且委派了董事、 監事和高管， 但不屬于前十大股東的情況， 導致本文在治理層面對企業長期投資價值影響的結論存在偏誤。因此， 本文基于非國有股東持股比例為3%及以上的樣本對模型（3）和模型（4）重新進行回歸。結果顯示（囿于篇幅， 檢驗結果略）， 在非國有股東治理對企業長期投資價值的影響中， 治理層面前十大股東中非國有股東委派董事比例（d_nonsoe）與非國有股東委派董監高比例（djg_nonsoe）變量的系數均在10%的水平上顯著為正， 本文的研究結論得到支持。

（二）兩階段回歸——工具變量

由于國有企業內部可能存在其他不可觀測的因素同時影響著非國有股東治理和國有企業長期投資價值， 從而導致本文構建的模型存在遺漏變量問題。對此， 本文選取地區失業率水平（unemploye）以及地區經濟發展水平的對數（lngdp）作為非國有股東治理的工具變量， 采用兩階段最小二乘法進行回歸（囿于篇幅， 檢驗結果略）。選擇這兩個工具變量的原因為： 第一， 地區失業率水平與政府參與國有企業改革的意愿相關， 當地區失業率水平較低時， 政府放權意愿越強， 干預國有企業治理的程度越低， 非國有股東參與公司治理的程度就越高。第二， 地區的經濟發展水平越高意味著市場機制越完善， 政府干預國有企業經營目標的意愿越弱， 在市場的推動下， 混合所有制引入非國有資本就會越順利， 非國有股東參與公司治理的力度也越大。第三， 這兩個宏觀因素對國有企業長期投資價值的作用路徑較長、 影響水平較弱， 說明該工具變量滿足外生性的要求。根據第二階段的回歸結果， 前十大股東中非國有股東委派董事比例（d_nonsoe）和非國有股東委派董監高比例（djg_nonsoe）的系數分別在5%和1%的水平上顯著為正， 說明非國有股東治理在治理層面對國有企業長期投資價值的促進作用依然顯著。

六、 研究結論與建議

（一）研究結論

本文利用2008 ～ 2019年A股國有上市公司數據， 從股權層面和治理層面考察了非國有股東治理對國有企業長期投資價值的影響， 并進一步探究了企業金融化的中介作用。實證研究表明， 非國有股東治理能夠促進國有企業長期投資價值的提升。具體而言， 非國有股東在股權層面對國有企業長期投資價值的提升作用有限， 其只有通過委派董事或董監高參與公司治理才能對國有企業長期投資價值的提升產生顯著促進作用， 而且非國有股東委派董監高是通過抑制企業金融化來提升企業長期投資價值的。

（二）建議

基于上述結論， 本文對提升國有企業長期投資價值提出了相關建議。

第一， 在新一輪混合所有制改革進程中， 要積極引入非國有資本， 鼓勵各行各業民營企業參股國有企業， 為國有企業注入新的活力。國有企業應該以開放的態度積極擁抱優質非國有資本的加入， 力求法人治理規范化， 在保值增值的基礎上實現價值創造、 鞏固國有資本主導地位， 與此同時推動民營企業的進步， 實現優勢互補的雙贏局面。

第二， 充分調動非國有股東參與治理的積極性， 從頂層設計、 治理模式、 技術創新、 布局優化等方面深化改革， 全面實施“混資本， 改機制”的策略。國有企業借助非國有資本在人才培養、 治理機制、 激勵機制以及投資決策制定等方面的優勢， 充分發揮非國有股東治理的作用， 不斷完善國有企業的組織架構與管理制度， 最終促進國有企業長期投資價值和可持續發展能力的提升。

第三， 加快推進基于價值創造的國有企業改革進程， 減少對金融資產等只能在短期內帶來高收益項目的投資， 增加對實體經濟、 責任投資等可以為企業創造長期收益項目的投資， 著重培養國有企業的可持續競爭優勢， 致力于促進國有企業長期投資價值的提升， 從而不斷提升國有企業投資價值和生命力， 力爭打造世界一流企業。

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（責任編輯·校對： 喻晨? 陳晶）

【基金項目】國家社會科學基金一般項目“國有企業競爭中立制度研究”（項目編號：19BGL076）；國家自然科學基金青年項目“黨組織嵌入國有企業治理結構的微觀機制及其治理效應”（項目編號：72002141）；北京市社會科學基金重點項目“‘十四五時期推動企業可持續發展的政策體系研究”（項目編號：20GLA074）