半導體芯片拐點漸行漸近行業周期復蘇聚焦存儲、封測

葉文輝

美光在華銷售存儲產品未通過安全審查，國產存儲芯片廠商迎替代機遇。從基本面角度看，率先受益的包括存儲芯片和封測環節。

眾所周知，半導體行業每四年一周期，而目前已處于下行周期拐點附近。具體說來，臺積電在四月底預計周期將于10月見底，盡管比市場預期晚了近一個季度，但不妨礙復蘇之下的周期機會，目前公司股價仍在底部。從機構來看，興全名將謝治宇首季新增了對存儲標的瀾起科技的重倉。

底部利好頻傳存儲復蘇可期

在不同的芯片類型中，存儲有望率先復蘇，且彈性較大。

半導體行業往往遵循“率先去庫存的環節率先反彈”的規律。盡管去庫存仍是半導體行業的主旋律，但在存儲環節我們已經看到了多個樂觀的信號。一方面，海內外存儲芯片原廠今年5月起先后調漲出貨價，如長江存儲宣布針對企業客戶調升3-5%，韓國廠商三星、海力士也跟進了漲價，存儲顆粒的漲價意味著下跌趨勢趨緩。另一方面，海外大廠去年底相繼宣布減產及縮減資本開支，有望在今年二季度和三季度體現出減產的效果。此外，像鎧俠和西部數據的合并談判加速也在釋放周期見底的信號。

目前海內外存儲相關標的股價均已率先企穩回升，如全球第三大存儲廠美光科技，公司股價自去年三季度見底至今上漲35%；國內存儲板塊市值最大的兆易創新自去年三季度見底以來也上漲了近30%。參考歷史經驗，存儲板塊的市值空間仍可看高一線：比如上一輪存儲周期行情中，美光科技市凈率從2019年的1倍左右漲到2020年高點的2.6倍，股價漲幅高達170%，而兆易創新更是出現超500%的上漲。

附表相關公司財務數據一覽

數據來源：Wind

存儲股價的高波動來自于量價同向波動。每輪存儲景氣上行周期，存儲廠商往往享受了銷量和價格的共振上行，產業界對此認同“炒芯片股不如囤芯片”。然而在下行周期，一邊要面臨去庫存的銷量壓力，另一邊產品價格也雪崩式回落，因此短期來看，存儲芯片企業的業績均趨于一般。以全球芯片接口龍頭瀾起科技為例，一季度該公司營收同比下滑53.41%，歸母凈利潤同比大幅下滑93.56%，不過這些都將成為過去。

除了以上周期性因素外，新一輪存儲景氣上行的核心看點在AIGC。目前看AIGC的發展勢頭正猛，在算力芯片需求大幅增加的背景下顯存需求與日俱增，同時AI服務器的部署也增加了內存和固態硬盤等需求，或許AIGC的新增需求不日便能抵消消費電子和傳統云服務器的需求萎縮。

存儲復蘇短期首選業績彈性大的品種

短期存儲復蘇彈性最好的標的為長鑫存儲和長江存儲，二者也有美好的中長期空間，只不過它們都還沒上市；退而求其次，我們優先關注目前A股存儲領域的其他核心標的，主要包括兆易創新、瀾起科技、北京君正以及江波龍。

短期業績彈性較大的或是兆易創新和北京君正。其中，北京君正理應優于兆易創新，前者是車規級存儲芯片龍頭，車載DRAM全球份額第二，車載SRAM全球份額第一，原本汽車智能化的浪潮能在一定程度上抵消存儲行業的景氣下滑，但目前呈現的2022年年報和2023年一季報來看，這種抵消并不明顯：一季度營收仍下滑24.36%，僅略微好于兆易創新39.85%的下滑。背后的原因可能在于，北京君正2020年6月剛完成對車規級存儲芯片龍頭ISSI的收購，參照長電科技2015年收購星科金朋后一直調整到2019年，北京君正這兩年業務可能仍在調整中，短期業績確定性更高的或是兆易創新。

兆易創新是利基NANDNORFLASH的龍頭，全球排名第三、國內第一。參照過往經驗，NORFLASH與主流的NAND、DRAM也有近似的景氣周期，后續價格彈性值得期待。目前公司PB估值分位處于上市以來5%的水平。除短期量價齊升的邏輯外，中長期可期待對臺企市場份額的擠占。

中期確定性更高的是瀾起科技。經過多年努力該公司成為了全球內存接口芯片龍頭，市場份額約4成。中期看，內存行業從DDR4過渡到DDR5只是時間的事情，而這將帶來4倍于目前的市場規模，對作為龍頭的瀾起科技來說則是確定性的增量。值得一提的是，由于內存接口芯片格局穩定，歷史上價格彈性一般，因此該公司在享受穩定高毛利率的同時，也失去了行業景氣上行周期的彈性。此外公司在內存接口芯片領域已無法再演繹國產替代邏輯，其長期成長需靠包括津逮CPU、PCIeRetimer、MXC以及AI等其他新領域形成第二增長曲線。

復蘇有望拉動封測率先回暖中期仍有Chiplet加持

如果說存儲是各大芯片復蘇的“先鋒隊”，那么隨著不同類型芯片的陸續復蘇，還有望帶動封測環節的回暖。

從芯片生產環節來看，上游設計廠商在發現終端需求疲軟之后開啟了兩階段的去庫存：第一階段先去封裝好的成品芯片，第二階段才去未封裝的裸晶。在去裸晶庫存階段，封測廠的稼動率便開始提升，之后如果景氣持續上行，設計廠商將重新向晶圓代工廠下新的制造訂單。因此，封測環節的復蘇要早于設計和制造環節。目前我們已經看到有設計廠商向封測廠下急單。

考慮到封測廠普遍重資產的模式，復蘇背景下業績彈性較大。

以固定資產占總資產的比例來看，封測往往是半導體行業中占比最高的環節。比如國內主要的半導體廠商中，長電科技固定資產占總資產比例為50%、通富微電40%，比較來看，中芯國際28%、IDM的士蘭微為25%、北方華創5%、Fabless的兆易創新6%、圣邦股份7%。這也意味著，像長電科技和通富微電這樣的封測廠，其成本中有相當比例來自于折舊費用，因此稼動率的高低對毛利率會出現非常大的影響。

以長電科技為例，隨著稼動率的回落，公司凈利率也從去年9.57%的水平滑落至今年一季度1.88%的水平，隨著近期稼動率的企穩，預計封測企業也將迎來業績拐點。

而從長期看，正如存儲有AIGC的加持，封測環節也有Chiplet等先進封裝的加持。雖然在先進制程技術可獲得的前提下，提升晶體管集成度即升級制程，可能比先進封裝效果更好，但目前技術的不可得，使得通過芯片堆疊的先進封裝路線，成為了中國高性能半導體突破的首選：先進封裝一方面讓CPU更靠近內存，另一方面提升了單個芯片封裝的元件數量，使得系統層面的效率更高。

短期國產封測或更具彈性中期還看先進封裝

由于海外封測以大客戶為主，下單偏長期化，而國內封測以中小客戶為主，且偏短單，因此在下行周期海外封測通常更具業績韌性，但往往也意味著上行周期彈性的不足。

比如國內封測三大龍頭長電科技、通富微電以及華天科技，其中長電科技和通富微電以國外業務為主，2022年海外營收占比分別為73.53%、72.09%，而華天科技以國內業務為主，去年國內營收占比達57.13%，因此在一季報時也承擔了更大的虧損壓力，凈利率從去年的8.59%猛降至一季度的-5.66%，相比之下，長電科技的凈利率從去年的9.57%回落至一季度的1.88%，通富微電從去年的2.48%回落至一季度的0.23%。

不過，雖然華天科技短期彈性更大，但從中長期看卻不如長電科技和通富微電有想象力。原因在于華天科技仍以傳統封裝為主，2022年產品銷售單價為0.28元/只，而長電科技和通富微電已經有不少先進封裝業務，去年封裝產品的銷售單價分別達到了0.47元/只、0.64元/只，更貴的銷售單價反映了后者技術更優的事實。

而在長電科技和通富微電兩家先進封裝企業中，通富微電對大客戶更為依賴，像2022年來自AMD的營收占總營收的67%。對比之下，長電科技的客戶則更為分散，2022年前五大客戶銷售占比僅為51.40%。此外，中芯國際作為長電科技的第二大股東，強強聯合下具有一定的想象空間。

至于近期市場關注度頗高的深科技，目前而言可能噱頭多于實際。該公司在2015年通過收購金士頓全資子公司沛頓科技進入半導體封測，目前是長鑫存儲的主力封測廠。然而毛利占比方面，該公司8成毛利仍來自于傳統EMS代工以及電表水表等計量系統的銷售，存儲半導體目前的毛利占比僅2成。換言之，短期內無論是存儲周期的反轉還是封測稼動率的提升，對公司整體的利潤貢獻都將比較有限。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）