企業環境治理與現金持有量

張國清　屈小雯

【摘要】構建現代環境治理體系需要發揮企業在環境治理中的主體職能， 分析企業的環境治理行為對生產運營尤其是現金流的影響有助于引導企業參與到環境治理中去。本文以2009 ～ 2018年滬深A股上市公司為研究樣本， 基于制度理論、 信號理論、 利益相關者理論和代理理論， 研究基于環境和結果雙維度的企業環境治理與現金持有量之間的關系。結果表明： 基于過程和結果雙維度的企業環境治理與現金持有量呈顯著的正相關關系； 企業環境治理既可能通過弱化預防動機負向影響現金持有量， 也可能通過強化代理動機正向影響現金持有量。異質性分析發現， 企業環境治理對現金持有量的提升作用僅在非重污染企業組和非國有企業組顯著。本文將環境治理劃分為過程和結果兩個維度， 為企業環境治理與現金持有量之間的關系提供了經驗證據， 也為政府部門推進企業環境治理提供了一定的啟示。

【關鍵詞】企業環境治理；現金持有量；預防動機；代理動機

【中圖分類號】 F275? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）02-0024-10

一、 引言

“現金為王”， 健康的現金流是企業長期發展的保障。企業的現金流量及其構成在一定程度上反映了企業的經營狀況、 創現能力和籌資能力。近年來， 國內外企業的現金持有量都呈現出上升的趨勢。隨著企業現金持有量的不斷上升， 現金決策的重要性日益凸顯， 現金管理不善可能會嚴重影響企業持續經營甚至導致企業破產。基于此， 探討企業的現金持有決策具有一定的現實意義。

生態環境關系到人類存續和社會可持續發展。近年來國內外發生的極端天氣事件敲響了警鐘， 我們必須珍惜并愛護生態環境。為了緩解經濟發展帶來的環境污染問題， 國家出臺了一系列法律法規和政策， 包括2018年修正的《環境保護稅法》和《環境影響評價法》、 2019年實施的《中央生態環境保護督察工作規定》、 2020年發布的《關于構建現代環境治理體系的指導意見》、 2021年發布的《關于深化生態保護補償制度改革的意見》和《關于深入打好污染防治攻堅戰的意見》等， 動員全社會參與到環境保衛戰中去。2022年， 全國生態環境保護工作會議指出， 要抓好有序推動綠色低碳發展、 深入打好污染防治攻堅戰、 加強生態保護監管、 推進生態環境保護督察執法和風險防范、 確保核輻射安全、 加快構建現代環境治理體系等重點任務。截至目前， 污染防治攻堅戰階段性目標任務圓滿完成， “十三五”規劃綱要確定的生態環境9項約束性指標均超額完成， 環境污染問題切實得到了改善。但環境治理是一個長期過程， 還存在許多問題亟待解決。企業是經濟發展的主力軍， 也是環境污染的主要來源， 如何讓企業發揮其在環境治理中的主體職能是構建現代環境治理體系的重點和難點之一。由于企業具有逐利性， 要讓企業了解到環境治理有利可圖， 研究不同環境治理策略產生的影響對于引導企業參與環境治理可能會有所幫助。

目前， 學術界關于企業環境治理與現金持有量之間的關系仍未得出一致的結論。這些結論出現不一致的部分原因是， 學術界在與環境治理相關的概念界定和衡量指標方面尚未達成共識， 環境治理、 環境績效、 環境表現和環境管理等概念混淆不清（張國清等，2020）； 另外， 環境績效指標具有多維度的異質性特征， 可以劃分為過程和結果兩個維度， 需要對企業的環境行為進行區分（Yoo等，2017）， 但是多數研究側重于單一維度， 僅僅關注事前的環境治理過程或事后的環境治理結果， 只有少數文獻從過程和結果兩個維度對環境績效進行了區分（張國清等，2020）。針對前人研究的不足， 本文在概念界定和維度劃分上進行了以下改進： 第一， 使用環境治理這一概念， 這是一個囊括了環境績效、 環境管理、 環境實踐和環境表現等諸多含義的廣義概念， 是對環境治理過程維度和結果維度的綜合概括， 以便更好地反映企業的環境行為； 第二， 在考慮衡量指標異質性特征的基礎上， 將環境治理劃分為過程和結果兩個維度， 前者指的是管理實踐， 反映了企業事前的環境治理努力， 后者指的是實際表現， 體現了企業事后的可量化的環境治理結果（Trumpp，2015）。

國外學者很早就開始關注企業環境治理， 研究對象大多為企業組織， 而國內的企業環境治理研究起步相對較晚（林潤輝等，2015）。隨著國內生態文明建設的不斷深入和環境治理體系現代化的大力推進， 學者們的研究對象從早期的政府逐漸轉向政府和企業， 有關企業環境治理經濟后果的研究方興未艾， 但多數研究僅側重于某一概念的單一維度。基于此， 本文從我國國情出發， 選取2009 ～ 2018年滬深A股上市公司作為研究樣本， 利用從公司年報中手工整理的環境治理數據， 從過程和結果兩個維度出發， 研究企業環境治理對現金持有量的影響。具體而言， 本文主要研究以下問題： 第一， 企業環境治理與現金持有量之間存在什么關系？第二， 企業環境治理通過什么機制影響現金持有量： 是預防動機路徑還是代理動機路徑？

本文可能的理論貢獻與現實意義在于： 第一， 本文從企業環境治理過程和結果雙維度出發， 為企業環境治理產生的經濟后果提供了新的證據。現有文獻多從環境治理的單一維度而非多維度出發， 本文采用綜合視角， 衡量更加細致和全面， 對相關文獻進行了細化和補充。第二， 數據測量方法的創新。作為一個多維結構， 企業環境治理的測量缺乏統一的標準， 常用的測量指標多為財務指標而非綜合性指標（Dragomir，2018）。本文在考慮異質性特征的基礎上， 利用內容分析法對企業環境治理行為進行了恰當的量化。第三， 聯系環境治理的相關研究和現金持有的相關研究兩個不同的研究流派， 豐富了國內有關環境治理與現金持有量之間關系的相關文獻， 通過分析二者關系來探尋企業環境治理存在的問題， 為企業提煉環境治理的實行思路提供了有益啟示。此外， 從微觀企業出發， 研究企業環境治理對現金持有量的影響及作用機制。

二、 文獻綜述

（一）企業環境治理相關研究

環境問題一直受到國內外學術界的關注， 全球帶有環境治理（Environmental Governance）關鍵詞的年發文量由2010年的773篇躍升至2020年的3549篇， 其中2018 ～ 2020年共發文10251篇， 占46%。

關于環境治理的經濟后果， 部分學者將環境治理包含在企業社會責任或ESG（環境、 社會和治理）中進行研究， 綜合性較強。這些研究關注的經濟后果不同， 比如： 有學者指出ESG表現正向影響企業績效（李井林等，2022）， 有學者發現ESG表現對企業金融化發揮抑制作用（潘海英等，2022）， 還有學者表明ESG表現能提升企業價值（王波和李茂佳，2022）。部分學者將環境治理作為研究主體， 分析環境治理的經濟后果。這類文獻大多側重于環境治理的單一維度， 較少考慮環境治理的異質性， 對應的概念表述也有所不同。

側重于環境治理過程維度的文獻強調的是環境治理中的過程管理， 涉及環境治理的方法和手段， 對應環境管理、 環境實踐、 環境管理績效、 基于過程的環境績效和綠色投資等概念， 分析的經濟后果各不相同。有學者發現環境戰略與環境績效呈正相關關系（Rhman等，2020）； 有學者將環境管理細化為環境管理廣度和環境管理深度兩個維度， 發現環境管理廣度與經濟績效呈倒U型關系， 環境管理深度與經濟績效呈正相關關系（Zhang和Ma，2021）； 還有學者認為環境管理實踐顯著正向影響財務績效（Aslam等，2020）。

側重于環境治理結果維度的文獻強調的是環境治理中的結果表現， 涉及環境治理的結果和成效， 對應環境表現、 環境績效、 環境經營績效、 基于結果的環境績效和碳排放等概念， 研究的經濟后果不盡相同。有學者指出， 財務績效良好的企業不太可能在環境績效方面表現良好（Lu和Taylor，2018）； 有學者發現環境績效正向影響經濟績效（Bassetti等，2020）； 還有學者認為環境表現正向影響財務績效， 進而間接影響企業價值（Soedjatmiko等，2021）。

有少數學者意識到環境治理的異質性特征， 從環境治理的多維度出發進行研究。有學者強調環境績效是一個多維聚合機構（Trumpp，2015）， 有學者在此基礎上發現環境治理過程和結果與財務績效之間存在U型關系（張國清等，2020）。

（二）現金持有量相關研究

作為企業重要的流動資產， 現金持有量備受理論界與實務界的青睞。國外有關現金持有量的研究起步早， 內容廣泛； 國內研究起步雖晚， 但成績斐然。目前， 學者們主要關注現金持有量的理論、 動機和影響因素。

受到主流認可的現金持有理論主要有三個： 權衡理論、 優序融資理論和代理理論。權衡理論認為， 企業持有現金是成本和收益并存的， 企業會權衡現金持有的邊際成本和邊際收益來決定最優現金持有量（Kraus和Litzenberger，1973）。優序融資理論以信息不對稱為前提， 提出企業融資的最優順序為內部融資、 債務融資、 權益融資（Myers 和Majluf，1984）。代理理論從股東與管理者之間和股東與債權人之間存在的代理沖突出發討論對現金持有量的影響， 而在研究股東與管理者之間的代理沖突對現金持有量影響的基礎上， 產生了自由現金流說、 現金花費說和股東權力說三個理論分支。針對現金持有的動機， 現有文獻提出了不同的觀點， 主要包括交易動機、 預防動機、 投機動機、 代理動機和稅收動機， 預防動機和代理動機是目前學者們研究的重點。關于現金持有量的影響因素， 學者們從企業特征層面和宏觀層面多角度進行討論： 企業特征層面聚焦于供應商集中度（Zhang，2020）、 企業環境責任（Liao等，2021）、 環境監管執法（Tan等，2021）等企業特有的因素； 宏觀層面上， 考慮了稅收不確定性（Hanlon等，2017）、 政策不確定性（Phan等，2019）、 腐敗（Thakur 和Kannadhasan，2019）等因素的影響。

經過文獻梳理可以看出， 探究企業環境治理對現金持有量影響的文獻較少。上述分析二者關系的文獻， 僅將環境治理作為企業社會責任的組成部分， 討論了企業社會責任影響現金持有量的動機（基于代理理論的代理觀和基于利益相關者理論的沖突解決觀）和渠道（特質風險渠道、 系統風險渠道和公司治理渠道）。因此， 將環境治理作為研究主體， 分析企業環境治理的來龍去脈對現金持有量的影響有一定的學術價值。

三、 理論分析與研究假設

為了探尋企業環境治理與現金持有量之間可能存在的關系， 本文從企業環境治理活動對現金持有動機的影響著手。企業環境治理是一個多維度結構， 是對環境治理過程和環境治理結果的概括。企業既可能為了應對監管壓力而采取被動型環境實踐， 如使用管道末端技術和污染控制措施， 也可能為了履行社會責任而采取主動型環境實踐， 如購買設備、 改善流程和推動創新， 這兩種實踐最終都能實現改善環境的結果（張國清等，2020）， 并進一步影響企業的其他方面， 如現金持有量。企業現金持有的動機有多種， 本文主要關注企業現金持有的預防動機和代理動機。企業進行環境治理活動可能是出于保護環境、 促進長期發展以及利他的目的（Wei等，2017）， 也可能是出于應對監管壓力的目的， 影響現金持有的預防動機， 進而作用于現金持有量。企業的環境治理活動可能會成為管理者攫取私利的一種手段， 影響現金持有的代理動機， 進而作用于現金持有量。

（一）基于預防動機的分析

企業加強環境治理可能會降低對預防性現金儲備的需求， 從而降低現金持有量。企業環境治理弱化預防動機的原因可以從制度理論、 信號理論和利益相關者理論三方面進行分析。

從制度理論的角度來看， 合法性是企業生存的關鍵， 是授權繼續經營的前提（Nasr等，2020）。環境治理是獲取政治合法性和市場合法性的重要途徑， 有助于創造更好的融資環境， 降低持有現金的需要。政治合法性指企業行為與政府發布的相關法律法規和標準的一致性（Webb等，2009）。結合我國國情， 政府在資源配置方面擁有較大權力， 獲取政治合法性對企業來說至關重要（Sheng等，2011）。近年來， 隨著環境污染日益嚴重， 我國政府發揮主導職能， 通過行政手段和經濟手段來約束或激勵企業的環境行為， 如為綠色生產提供補貼、 稅收減免、 水電費返還和政府采購等優惠政策和便利措施（Ding和Shahzad，2022）。企業進行節約資源、 減輕污染和回收利用等環境治理活動， 無論是事前的環境實踐， 還是事后的治理結果， 都表明企業愿意遵守環境保護的法律法規和標準， 這種一致性增加了政治合法性， 改善了企業與政府的關系， 企業有機會獲得政府的優惠政策和便利措施來增加經營現金流（Din和Shahzad，2022）， 進而弱化現金持有的預防動機。市場合法性指企業行為與市場規則和規范的一致性（Rao等，2008）。市場合法性涉及與市場相關的資源， 如信息資源和商業網絡， 對企業至關重要（Sheng等，2011）。市場對環境問題的關注度日益提升， 企業的環境治理活動展現了企業為適應利益相關者的規范壓力所做的努力。企業在環境治理過程中針對利益相關者的訴求而進行的環境實踐， 能提高利益相關者的參與度， 減少可能存在的短期機會主義行為， 進而降低合同成本； 企業直觀地展示環境治理結果， 能提升利益相關者尤其是資本提供者的滿意度， 降低融資成本和增加融資機會， 企業的融資約束得到緩解， 從而降低企業持有現金的需要（Liu等，2021）。

從信號理論的角度來看， 作為信號傳遞者的企業為了獲得利益相關者的積極反饋， 會發出信號來展現企業的質量和意圖， 而作為信號接收者的利益相關者在存在信息不對稱和有限理性等問題的情況下， 會根據有效的線索或可觀察的信號來進行判斷（Wei等，2017）。無論是過程維度還是結果維度的環境治理， 企業都在向利益相關者傳遞“信號”——企業有能力也有意愿滿足利益相關者的訴求， 政府、 金融機構、 客戶等利益相關者接收到這個信號， 并予以信任和支持， 在一定程度上提高了企業信息透明度， 降低了企業和投資者之間的信息不對稱（El等，2011）。政府方面， 為推動經濟發展和環境保護比翼雙飛， 中國“晉升錦標賽”中， 經濟績效在官員晉升考核中的核心地位有所下降， 環境保護的比重逐漸上升， 環境錦標賽和GDP錦標賽二者并存（胡光旗和蹤家峰，2022）。污染治理和科學發展與官員的晉升相掛鉤， 政府自然愈加關注與當地環境質量直接相關的企業（張華，2016）。環境表現突出的企業更加符合政策導向， 獲得政府的青睞， 從而改善自身的融資環境， 獲取更多的補助資源（李哲等，2022）。銀行方面， 企業環境表現影響金融機構對企業信貸風險的判斷， 環境治理水平高的企業能緩解綠色信貸約束， 獲得更低的貸款利率， 降低融資成本（陳幸幸等，2019）。客戶方面， 積極的環境戰略能提升企業形象， 提高綠色消費者的購買意愿， 提升客戶忠誠度（毛振福等，2019）。相較于環境治理水平低的企業， 環境治理水平高的企業獲得外部融資的可能性更高， 不太可能發生現金流短缺， 降低了現金持有需要。

從利益相關者理論的角度來看， 環境治理過程和環境治理結果都是企業對環境保護的一種承諾， 而展現企業責任感和提升信息透明度， 滿足和平衡各類利益相關者的訴求， 有助于緩解利益相關者之間的緊張關系， 提升企業形象和聲譽（Nguyen等，2021）。企業的環境治理活動需要利益相關者共同參與， 加強信息溝通， 降低信息不對稱， 提升企業信用評級和獲得更好的外部融資渠道， 降低資本成本， 從而減少保持高現金持有量的需要（Chang等，2019）。另外， 與傳統監督機制相比， 企業與其利益相關者建立的信任和合作關系能以更好和更低廉的方式減少管理者機會主義行為（Jones等，1995）。需要多方利益相關者共同參與的環境治理可以被視為一種公司治理機制， 環境責任的履行具有公司治理效應（Liao等，2021）。環境治理的提升能在一定程度上加強對管理者的監督， 阻止管理者將寶貴的資源浪費在有利于個人利益的投資上， 降低管理者囤積大量現金儲備的傾向。

（二）基于代理動機的分析

企業加強環境治理可能會強化企業現金持有的代理動機， 從而增加現金持有量。從代理理論的角度來看， 企業高管與利益相關者締結了正式或非正式的契約關系， 在由投資者、 供應商、 消費者、 政府等利益相關者組成的網絡中處于核心地位， 其經營決策對企業行為起決定性作用（崔廣慧和姜英兵，2020 ）。管理者進行環境治理的動機會影響企業現金持有量。企業環境治理可被視為管理者實施塹壕戰略的一種手段， 管理者利用環境治理特別是優異的環境表現來維護地位、 樹立權威和鞏固權力， 囤積更多的現金， 以犧牲其他利益相關者的利益為代價將寶貴的資源浪費在有利于個人利益的投資上。管理者也可能將環境治理活動作為“煙霧彈”， 擾亂監管視線。企業環境治理活動更符合利益相關者利益最大化的目標， 而不是股東價值最大化的目標。環境治理過程在量化方面存在一定難度， 加之企業環境治理滿足的是政府、 銀行、 社區等多方利益相關者的訴求， 各方針對環境治理結果設定的標準有所不同， 都在一定程度上增加了股東評價和控制管理者的難度， 從而擴大管理者的自由裁量權， 管理者可能會出于在職消費和利益侵占等自利目的來提高現金持有量， 還可能將環境治理活動作為“漂綠”手段和聲譽保險。管理者推動環境治理， 特別是采取見效快的環境實踐以達到顯著的環境治理成效， 從而實現自我包裝、 完善內部控制機制、 降低解雇風險的目的， 最終通過與利益相關者串通和結盟攫取現金的自由裁量權（Velte，2021）。總的來說， 管理者可能會利用環境治理活動來攫取私利， 提升現金持有量。

企業加強環境治理既可能會弱化預防動機而降低現金持有量， 又可能會強化代理動機而增加現金持有量。基于以上分析， 本文提出如下對立假設：

H1a： 基于過程和結果雙維度的企業環境治理與現金持有量正相關。

H1b： 基于過程和結果雙維度的企業環境治理與現金持有量負相關。

四、 研究設計

（一）樣本選取和數據來源

本文選取2009 ～ 2018年滬深兩市A股上市公司的年度數據作為研究樣本。為避免金融業的特殊性和不確定性對回歸結果產生的干擾， 本文剔除金融類上市公司， 同時還剔除出現過ST、 PT等重大事宜的上市公司和缺失值， 最終得到13538個公司年度觀測值。為減少變量異常值對回歸結果的影響， 對模型中的連續變量在1%和99%的水平上進行縮尾處理。本文所需環境治理數據是從上市公司年報中手工搜集得到的， 并利用內容分析法構建了企業環境治理過程和結果的衡量指標， 其他數據來自CSMAR數據庫和Wind數據庫。

（二）變量定義與模型設計

為檢驗基于過程和結果雙維度的企業環境治理對現金持有量的影響， 本文參考楊興全和尹興強（2018）的研究， 建立回歸模型（1）：

Cashi，t=α0+α1EGi，t+α2Capexi，t+α3Nwci，t+α4Levi，t+α5Growi，t+α6Cfi，t+α7Agei，t+α8Sizei，t+α9R&Di，t+?i，t （1）

其中， 下標i和t分別表示公司和年份， ε表示殘差。此外， 為避免可能的遺漏變量， 本文采用面板數據的雙向固定效應模型進行回歸。具體變量設計如下：

1. 被解釋變量： 現金持有量（Cash）。本文參考楊興全和尹興強（2018）的研究， 將現金持有量定義為（貨幣資金+交易性金融資產）/非現金資產。

2.解釋變量： 企業環境治理（EG）。關于企業環境治理的衡量， 本文采用Clarkson等（2007）、 肖華等（2016）以及張國清等（2020）構建的內容分析法。首先， 將企業年報中披露的所有環境信息分為七大類共51項。其次， 根據每一項信息進行評分， 分別對以定量指標披露、 定性描述、 一般性術語描述和沒披露的項目賦分為3、 2、 1和0。最后， 將這51項環境信息歸類為環境治理的過程維度和結果維度， 計算每個維度下的總分并用總分除以100。具體的項目劃分如表1所示。

企業環境治理是一個多維度結構， 事前的環境治理過程與事后的環境治理結果存在差異。本文針對環境治理的異質性特征， 對項目進行分類， 以便更全面地反映環境治理活動： ①環境治理過程維度（Process）， 反映企業為了保護環境進行的一系列管理實踐， 包括環境治理目標和方案、 環境支出和環境技術開發等， 是對企業環境治理信息披露項目中過程維度項目的加總； ②環境治理結果維度（Outcome）， 反映環境實踐達到的效果， 如污染物的排放、 環境認證情況和環保型的產品或服務等； ③企業環境治理（EGI）， 對環境治理過程維度（Process）和環境治理結果維度（Outcome）進行綜合概括。

3. 控制變量。根據Opler等（1999）的研究， 本文還控制了資本投資（Capex）、 營運資本（Nwc）、 資產負債率（Lev）、 成長性（Grow）、 經營現金流（Cf）、 上市年齡（Age）、 企業規模（Size）、 研發支出（R&D）等因素， 具體變量定義如表2所示。

五、 實證分析

（一）描述性統計

表3報告了主要變量的描述性統計結果。由表3可知， 企業現金持有量（Cash）的均值為0.274， 即企業持有的現金占非現金資產的27.4%， 最小值為0.012， 最大值為1.846， 說明不同企業的現金持有量差異較大。環境治理過程維度（Process）的均值為0.047， 大于環境治理結果維度（Outcome）的均值0.033， 這在一定程度上說明企業年報中披露的環境治理過程信息多于環境治理結果信息。三個變量的最小值和最大值均差異較大， 說明不同企業的環境治理活動的參與度有很大的不同。

（二）基準回歸

本文采用雙向固定效應模型進行回歸， t值經robust調整， 基本回歸結果如表4所示。第（1）列是對企業環境治理過程維度（Process）與現金持有量（Cash）之間關系的檢驗， 環境治理過程維度的系數估計值為0.048， 在統計意義上達到5%的顯著性水平， 表明環境治理過程維度與現金持有量呈正相關關系。第（2）列是對企業環境治理結果維度（Outcome）與現金持有量（Cash）之間關系的檢驗， 環境治理結果維度的系數估計值為0.075， 在統計意義上達到5%的顯著性水平， 表明環境治理結果維度與現金持有量也顯著正相關。第（3）列檢驗基于過程和結果雙維度的企業環境治理（EGI）與現金持有量（Cash）的關系， 基于過程和結果雙維度的企業環境治理的回歸系數為0.041， 且在統計意義上達到1%的顯著性水平， 說明基于過程和結果雙維度的企業環境治理正向影響企業現金持有量， 雙維度的衡量方式在一定程度上更全面地反映了企業的環境治理活動。控制變量中， 資本投資（Capex）、 資產負債率（Lev）、 上市年齡（Age）和研發支出（R&D）與現金持有量呈顯著負相關關系， 營運資本（Nwc）、 經營現金流（Cf）與現金持有量呈顯著正相關關系， 成長性（Grow）和企業規模（Size）與現金持有量雖然呈正相關關系但不顯著。

（三）穩健性檢驗

為了驗證結果的穩健性， 本文采用多種方法進行檢驗。①敏感性測試。借鑒張國清等（2020）的做法， 為了更好地反映企業環境治理的實際情況， 本文對上述七大類51項指標進行重新篩選分類， 僅保留一些最能代表企業環境治理過程和結果維度實際情況的“硬披露”指標（EGI_hard）。回歸結果如表5的第（1）列所示， 結果與主要結論一致。另外， 本文還替換被解釋變量， 使用Cash1（期末現金及現金等價物余額/總資產）衡量企業的現金持有量， 回歸系數如表5第（2）列所示， 結果較為穩健。②基于傾向性得分匹配（PSM）的檢驗。為進一步縮小高環境治理水平的企業和低環境治理水平的企業這兩組樣本之間的特征差異， 本文采用傾向性得分匹配方法， 選取資本投資（Capex）、 資產負債率（Lev）、 成長性（Grow）、 經營現金流（Cf）、 上市年齡（Age）、 企業規模（Size）和市值（Q）等與企業進行環境治理活動相關的變量進行匹配， 結果如表5的第（3）列所示， 基本支持了主要結論。③利用工具變量法解決內生性問題。現金持有量充裕可能是企業有動力進行環境治理活動的原因之一， 因此可能存在反向因果關系。為此， 本文借鑒張國清等（2020）的做法， 選取樣本中同行業和同省份的企業環境治理的平均值作為企業環境治理的工具變量， 弱工具變量問題已通過相關檢驗， 回歸結果如表5第（4）列所示， 支持了上述主要結論。

六、 機制分析

一方面， 企業進行環境治理， 有助于其獲取政治合法性和市場合法性， 向利益相關者傳遞“信號”， 與利益相關者建立合作和信任關系， 降低融資難度（如獲取政府的政策傾斜、 金融機構的利率優惠、 消費者的忠誠度）， 弱化現金持有的預防動機， 進而降低現金持有量。另一方面， 企業進行環境治理， 也可能是管理者鞏固自身權力的一種手段， 是管理者擾亂監管視線的一種方式， 是管理者“漂綠”和提高聲譽的一種措施， 從而獲取更大的現金自由裁量權和掩蓋機會主義行為， 強化現金持有的代理動機， 進而提高現金持有量。上述兩種動機都有可能作用于企業的現金持有量。然而， 企業現金持有量作為一個時點指標， 不足以反映現金流量的動態過程（楊興全和尹興強， 2018）。基于過程和結果維度的企業環境治理對現金持有量產生的影響， 則既可能是這兩種動機合力產生的結果， 又可能是這兩種動機互斥產生的結果， 甚至可能有其他因素作用于其中。為了進一步明晰基于過程和結果維度的企業環境治理對現金持有量的影響機制， 本文分別進行基于預防動機和代理動機的機制分析。

（一）基于預防動機的機制分析

現金—現金流敏感性模型是衡量融資約束的經典模型。許多學者在這一模型的基礎上， 通過分組或交乘項的方法來研究企業特征對融資約束的影響。為了識別企業環境治理對現金持有量的影響機制， 本文參考Chen等（2014）的做法， 借助現金—現金流敏感性建立模型（2）， 檢驗企業環境治理水平影響現金持有量的預防動機路徑：

?Cashi，t=α0+α1Cfi，t+α2EGIi，t-1+α3EGLi，t-1×Cfi，t+α4Qi，t+α5Sizei，t+α6Capexi，t+α7?Debti，t+α8?Nwci，t+?i，t （2）

其中， 模型（2）的被解釋變量為現金持有變動額（?Cash， 現金及現金等價物凈增加額/總資產）， 解釋變量為經營現金流（Cf）和滯后一期企業環境治理（EGIt-1）以及它們的交乘項（Cf×EGIt-1）， 控制變量為投資機會［Q， （市值+總負債賬面價值）/總資產］、 企業規模（Size）、 資本支出（Capex）、 短期負債變動額（?Debt）和營運資本變動額（?Nwc）。若企業環境治理強化了融資約束， 則預期現金—現金流敏感性更強， 交乘項的系數應顯著為正； 若企業環境治理緩解了融資約束， 則預期現金—現金流敏感性更強， 交乘項的系數應顯著為負。

表6第（1）列匯報了企業環境治理對現金持有的預防動機的影響。可知， Cf×EGIt-1的系數為-0.792且在1%的水平上顯著， 說明企業環境治理對現金—現金流敏感性產生緩解作用， 可以合理推斷企業通過環境治理獲得來自政府、 金融機構和消費者等利益相關者的融資支持， 在一定程度上緩解了融資約束， 降低了現金持有的預防動機。

（二）基于代理動機的機制分析

本文參考Harford等（2007）的做法來衡量企業的超額持現（殘差大于0的部分）， 參考Richardson（2006）的做法來估計企業的過度投資（殘差大于0的部分）。借鑒楊興全和尹興強（2018）的做法， 本文構建模型（3）來探究企業環境治理對超額持現的過度投資的影響， 以檢驗企業環境治理影響現金持有量的代理動機路徑：

?Overi，t=α0+α1Residi，t+α2EGIi，t-1+α3EGIi，t-1×Residi，t+α4Capexi，t+α5Nwci，t+α6Levi，t+α7Growi，t+α8Cfi，t+α9Agei，t+α10Sizei，t+α11R&Di，t+?i，t （3）

其中： 被解釋變量為經年度行業中值調整后的過度投資（?Over）， 反映了企業的非效率投資； 解釋變量為超額現金持有量（Resid）和滯后一期企業環境治理（EGIt-1）以及它們的交乘項（Resid×EGIt-1）， 控制變量與主回歸一致。如果企業環境治理緩解了企業現金持有引致的過度投資， 則預期模型（3）中交乘項的系數顯著為負； 如果企業環境治理加重了企業現金持有引致的過度投資， 則預期模型（3）中交乘項的系數顯著為正。

表6第（2）列揭示了企業環境治理對現金持有的代理動機的影響。可知， Resid×EGIt-1的系數為0.252且在1%的水平上顯著， 說明企業環境治理助長了管理層的非效率投資行為， 可以合理推斷管理層進行環境治理活動加強了現金持有的代理動機， 使現金維持在較高水平， 為管理者在職消費與利益侵占等自利行為提供了便利。

綜上所述， 企業環境治理既可能通過緩解預防動機來降低現金持有量， 也可能通過強化代理動機來提高現金持有量。但是結合前文， 基于過程和結果維度的環境治理與現金持有量呈顯著的正相關關系， 即企業環境治理活動可能導致現金持有量的上升。基于此， 本文推測現階段我國企業推進環境治理活動更多的是出于管理者的一己私欲， 預防動機弱化帶來的現金持有量的下降無法抵消代理動機強化帶來的現金持有量的上升， 因而企業的現金持有量呈現出上升的態勢。

七、 異質性分析

（一）污染程度的影響

本文對重污染企業的認定主要依據中國證券監督委員會于2012年修訂的《上市公司行業分類指引》、 環境保護部于2008年制定的《上市公司環保核查行業分類管理名錄》（環辦函〔2008〕373號）以及2010年印發的《上市公司環境信息披露指南》（環辦函〔2010〕78號）， 主要包括煤炭、 采礦、 紡織、 制革、 造紙、 石化、 制藥、 化工、 冶金、 火電等16個重污染行業。在此基礎上， 本文將樣本分為重污染企業組和非重污染企業組， 表7的第（1）列和第（2）列分別是以環境治理為解釋變量的分組回歸結果。結果表明， 企業環境治理對現金持有量的提升作用在非重污染企業組顯著， 在重污染企業組不顯著。一般來說， 重污染企業面臨的環境監管較非重污染企業更嚴格， 政府官員們為了順應國家環境治理的政策導向也更加關注重污染企業。在這種情況下， 重污染企業進行環境治理活動時所做的現金決策會面臨政府等利益相關者的仔細審查和評估， 管理者的機會主義行為受到遏制。相對地， 非重污染企業的管理者更有機會通過環境治理活動獲取一己私利。

（二）產權性質的影響

本文將樣本分為國有企業組和非國有企業組， 表7的第（3）列和第（4）列分別分組回歸結果。結果表明， 在非國有企業組， 環境治理顯著正向影響現金持有量， 而在國有企業組， 這一關系并不顯著。這可能是因為不同產權的企業所面臨的政治環境不同， 與非國有企業相比， 國有企業肩負著發展社會經濟、 壯大綜合國力、 保障改善民生的使命。出于順應國家生態文明建設的需要， 國有企業站在承擔環境治理責任的最前線， 這也意味著國有企業的環境治理活動受到黨和政府的密切關注， 在一定程度上強化了內部監督機制， 遏制了濫用資金的情況。

八、 結論與啟示

本文在考慮衡量指標異質性特征的基礎上， 研究基于過程和結果雙維度的企業環境治理與現金持有量之間的關系及其影響機制。本文主要的研究結論有： 基于過程和結果雙維度的企業環境治理與現金持有量呈顯著的正相關關系， 這可能是預防動機路徑和代理動機路徑共同作用的結果。企業環境治理有可能通過弱化預防動機負向影響現金持有量， 這可能是因為企業通過環境治理獲得來自政府、 金融機構和消費者等利益相關者的融資支持， 在一定程度上緩解了融資約束， 降低了企業儲備現金的需要。企業環境治理還有可能通過強化代理動機正向影響現金持有量， 這可能是因為管理層將環境治理活動作為獲取自由裁量權的手段， 將現金維持在較高水平， 為在職消費與利益侵占等自利行為提供便利。企業環境治理最終對現金持有量產生正向影響， 這可能是因為代理動機強化帶來的現金持有量的提升幅度大于預防動機弱化帶來的現金持有量的降低幅度。這可能揭示出一個問題： 信息披露制度存在缺陷， 企業環境治理情況只是表面光鮮， 給外界傳遞的信號是無效的， 管理層隱藏的意圖難以被發現。

企業是經濟發展的主力軍， 也是環境污染的主要來源， 如何讓企業承擔其在環境治理中的責任是國家構建現代環境治理體系的重點和難點之一。研究企業的環境治理行為有助于為國家推進生態文明建設提供一定的啟示。政府應當對企業環境治理行為進行持續監控， 提升企業環境治理信息披露的有效性。政府在制定有關企業環境治理相關的法律法規時， 并沒有對企業環境治理過程和結果賦予同等的權重， 更多側重于企業環境治理結果， 這在一定程度上導致了企業的“突擊式”環境治理行為。鑒于此， 政府在建立和完善企業環境治理監管機制時， 應當對環境治理過程維度和結果維度指標進行區分和量化， 提升環境治理過程維度在監管機制中的比重， 強調環境治理行為的長效性。企業環境治理行為反映了管理者的意圖， 過去有關環境治理信息的披露渠道有年報、 ESG報告和CSR（企業社會責任）報告等， 環境信息只是其中的組成部分， 披露的信息有限。近年來政府在這方面進行了改進， 如2021年發布的《企業環境信息依法披露管理辦法》要求企業依法披露環境信息。政府應當繼續完善企業環境信息披露制度， 提升信息披露的真實性和可靠性。

【 主 要 參 考 文 獻 】

崔廣慧，姜英兵．環保產業政策支持與企業環境治理動機——基于重污染上市公司的經驗證據［ J］．審計與經濟研究，2020（3）：111 ～ 120．

陳幸幸，史亞雅，宋獻中．綠色信貸約束、商業信用與企業環境治理［ J］．國際金融研究，2019（12）：13 ～ 22．

胡光旗，蹤家峰．中國存在環境錦標賽嗎？——基于地級市的經驗證據［ J］．經濟學報，2022（1）：85 ～ 107．

林潤輝，謝宗曉，李婭等．政治關聯、政府補助與環境信息披露——資源依賴理論視角［ J］．公共管理學報，2015（2）：30 ～ 41+154 ～ 155．

李井林，陽鎮，陳勁等．ESG促進企業績效的機制研究——基于企業創新的視角［ J］．科學學與科學技術管理，2021（9）：71 ～ 89．

李哲，王文翰，王遙．企業環境責任表現與政府補貼獲取——基于文本分析的經驗證據［ J］．財經研究，2022（2）：78 ～ 92+108．

潘海英，朱憶丹，新夫．ESG表現與企業金融化——內外監管雙“管”齊下的調節效應［ J］．南京審計大學學報，2022（2）：60 ～ 69．

毛振福，余偉萍，李雨軒．企業環保主張對消費者綠色購買意愿的影響機制研究［ J］．商業經濟與管理，2019（9）：68 ～ 78．

王波，楊茂佳．ESG表現對企業價值的影響機制研究——來自我國A股上市公司的經驗證據［ J］．軟科學，2022（6）：78 ～ 84．

肖華，張國清，李建發．制度壓力、高管特征與公司環境信息披露［ J］．經濟管理，2016（3）：168 ～ 180．

楊興全，尹興強．國企混改如何影響公司現金持有？［ J］．管理世界，2018（11）：93 ～ 107．

張國清，陳曉艷，肖華．過程、結果維度的環境治理與企業財務績效［ J］． 經濟管理，2020（5）：120 ～ 139．

張華．地區間環境規制的策略互動研究——對環境規制非完全執行普遍性的解釋［ J］．中國工業經濟，2016（7）：74 ～ 90．

Aslam S.，Elmagrhi M. H.，Rehman R. U.，et al.. Environmental management practices and financial performance using data envelopment analysis in Japan：The mediating role of environmental performance［ J］． Business Strategy and the Environment，2020（4）：1655 ～ 1673．

Bassetti T.，Blasi S.，Sedita S. R.. The management of sustainable development：A longitudinal analysis of the effects of environmental performance on economic performance［ J］． Business Strategy and the Environment，2021（1）：21 ～ 37．

Chang C-H，Chen S-S，Chen Y-S，et al.. Commitment to build trust by socially responsible firms：Evidence from cash holdings［ J］． Journal of Corporate Finance，2019（56）：364 ～ 387．

Clarkson P. M.，Li Y.，Richardson G. D.，et al.. Revisiting the relation between environmental performance and environmental disclosure：An empirical analysis［ J］． Accounting，Organizations and Society，2007（4）：303 ～ 327．

Chen D.，Li S.，Xiao J. Z.，et al.. The effect of government quality on corporate cash holdings［ J］． Journal of Corporate Finance，2014（27）：384 ～ 400．

Dragomir V. D.. How do we measure corporate environmental performance？ A critical review［ J］． Journal of Cleaner Production，2018（196）：1124 ～ 1157．

Ding X.，Shahzad M.. Environmental administrative penalty，environmental disclosures， and the firm's cash flow： Evidence from manufacturing firms in China［ J］． Environmental Science and Pollution Research，2022（24）：36674 ～ 36683．

El Ghoul S.，Guedhami O.，Kwok C. C.，et al.. Does corporate social responsibility affect the cost of capital？［ J］． Journal of Banking & Finance，2011（9）：2388 ～ 2406．

Hanlon M.，Maydew E. L.，Saavedra D.. The taxman cometh：Does tax uncertainty affect corporate cash holdings？［ J］． Review of Accounting Studies，2017（3）：1198 ～ 1228．

Harford J.，Mansi S. A.，Maxwell W. F.. Corporate governance and firm cash holdings in the US［ J］． Journal of Financial Economics，2007（2-3）：535 ～ 555．

Jones T. M.. Instrumental stakeholder theory：A synthesis of ethics and economics［ J］．The Academy of Management Review，1995（2）：404 ～ 437．

Kraus A.，Litzenberger R. H.. A state-preference model of optimal financial leverage［ J］． The Journal of Finance，1973（4）：911 ～ 922．

Lu L. W.，Taylor M. E.. A study of the relationships among environmental performance，environmental disclosure，and financial performance［ J］． Asian Review of Accounting，2018（1）：107 ～ 130．

Liao J.，Zheng L.，Yuan Y.. The impact of corporate environmental responsibility on corporate cash holdings：Evidence from the most polluting listed companies in China［Z］． Kybernetes，2021．

Liu Z.，Li W.，Hao C.，et al.. Corporate environmental performance and financing constraints：An empirical study in the Chinese context［ J］． Corporate Social Responsibility and Environmental Management，2021（2）：616 ～ 629．

Myers S. C.，Majluf N. S.. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have［ J］． Journal of Financial Economics，1984（2）：187 ～ 221．

Nasr S.，Lakhal N.，Saad I B.. Corporate social responsibility and cash hol-dings：Does board gender diversity matter？［ J］． International Journal of Business Governance and Ethics，2020（3）：250 ～ 270．

Nguyen T. H.，Elmagrhi M. H.，Ntim C. G.，et al.. Environmental performance，sustainability，governance and financial performance：Evidence from heavily polluting industries in China［ J］． Business Strategy and the Environment，2021（5）：2313 ～ 2331．

Rehman S. U.，Kraus S.，Shah S. A.，et al.. Analyzing the relationship between green innovation and environmental performance in large manufacturing firms［ J］． Technological Forecasting and Social Change，2020（163）：120481．

Rao R. S.，Chandy R. K.，Prabhu J. C.. The fruits of legitimacy：Why some new ventures gain more from innovation than others［ J］． Journal of Marketing，2008（4）：58 ～ 75．

Richardson S.. Over-investment of free cash flow［ J］． Review of Accoun-ting Studies，2006（2）：159 ～ 189．

Opler T.，Pinkowitz L.，Stulz R.，et al.. The determinants and implications of corporate cash holdings［ J］． Journal of Financial Economics，1999（1）：3 ～ 46．

Phan H. V.，Nguyen N. H.，Nguyen H. T.，et al.. Policy uncertainty and firm cash holdings［ J］． Journal of Business Research，2019（95）：71 ～ 82．

Sheng S.，Zhou K. Z.，Li J. J.. The effects of business and political ties on firm performance：Evidence from China［ J］． Journal of Marketing，2011（1）：1 ～ 15．

Soedjatmiko S.，Tjahjadi B.，Soewarno N.. Do environmental performance and environmental management have a direct effect on firm value？［ J］． The Journal of Asian Finance，Economics and Business，2021（1）：687 ～ 696．

Tan J.，Chen T.，Zhang P.，et al.. Environmental rule enforcement and cash holdings：Evidence from a natural experiment［ J］． Economic Modelling，2021（103）：105618．

Trumpp C.，Endrikat J.，Zopf C.，et al.. Definition，conceptualization，and measurement of corporate environmental performance：A critical examination of a multidimensional construct［ J］． Journal of Business Ethics，2015（2）：185 ～ 204．

Velte P.. Environmental performance，carbon performance and earnings mana-gement：Empirical evidence for the European capital market［ J］． Corporate Social Responsibility and Environmental Management，2020（1）：42 ～ 53．

Webb J. W.，Tihanyi L.，Ireland R. D.，et al.. You say illegal，I say legitimate：Entrepreneurship in the informal economy［ J］．The Academy of Management Review，2009（3）：492 ～ 510．

Wei Z.，Shen H.，Zhou K. Z.，et al.. How does environmental corporate social responsibility matter in a dysfunctional institutional environment？ Evidence from China［ J］． Journal of Business Ethics，2017（2）：209 ～ 223．

Yoo S.，Eom J.，Han I.. Tracing the influence of corporate environmental practices on environmental and financial returns［Z］. KAIST College of Business Working Paper Series，2017．

Zhang Q.， Ma Y.. The impact of environmental management on firm economic performance：The mediating effect of green innovation and the moderating effect of environmental leadership［ J］． Journal of Cleaner Production，2021（292）：126057．

Zhang X.，Zou M.，Liu W.，et al.. Does a firm's supplier concentration affect its cash holding？［ J］． Economic Modelling，2020（90）：527 ～ 535．

Thakur B. P. S.，Kannadhasan M.. Corruption and cash holdings：Evidence from emerging market economies［ J］． Emerging Markets Review，2019（38）：1 ～ 17．

（責任編輯·校對： 羅萍? 劉鈺瑩）

【基金項目】國家社會科學基金重點項目“公共產權視角下的政府資產治理與財務會計問題研究”（項目編號：20AGL013）

【作者單位】廈門大學管理學院， 廈門 361005