貿易政策不確定性與客戶集中度

李超群　王華

【摘要】以2008 ～ 2019年上市公司為樣本， 研究貿易政策波動期間企業如何調整自身的客戶資源組合。結果發現， 企業更傾向于增加客戶集中度來應對貿易政策不確定性增加帶來的經營風險， 并且這種現象更多出現在產權性質為非國有、收入規模更小、 存貨管理能力更弱以及融資約束程度更高的企業中。進一步檢驗發現， 貿易政策不確定性增加時期企業通過提高客戶集中度來獲得客戶支持， 有助于提升企業價值，但這種現象在貿易政策不確定性降低時期并不明顯。

【關鍵詞】貿易政策不確定性；客戶集中度；企業價值；客戶資源組合

【中圖分類號】F234.3；F752.0? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）02-0051-7

一、 引言

穩定的貿易政策環境是企業正常運營的重要保障。但近些年國際貿易環境持續惡化， 單邊主義以及貿易壁壘現象不斷涌現， 給企業實現預期經營目標、 推動業績持續增長帶來障礙。已有研究發現， 當貿易政策不確定性增加后， 企業傾向于減少風險更高的經營業務與投資活動， 例如減少進出口業務（Handley和Limao，2017；毛其淋，2020）， 減少外部直接投資（李真和劉永清，2021）和降低企業創新投入（司登奎等，2022）等。同時， 企業也可能通過降低資本動態調整速度（彭俊超，2021）以及提高現金持有水平（李超群，2022）， 來保證企業內部穩定的資金環境。

在產品市場中， 企業依賴于客戶獲得穩定的收入增長， 因此， 優化客戶資源組合是企業持續健康發展的重要支撐（Dhaliwal等，2016；孟慶璽等，2018；李馨子等，2019）。當貿易政策不確定性增加時， 企業如何調整其客戶資源組合是不確定的。一方面， 企業能通過提高客戶集中度建立良好的客戶—供應商關系， 通過供應鏈整合降低企業的運營成本， 提高企業運營效率， 從而降低企業現金流風險（Flynn等，2010；王雄元和 高開娟，2017）； 同時， 大客戶能提供更多有價值的信息幫助供應商企業應對潛在的貿易政策風險， 有助于供應商企業管理層優化經營投資決策， 提高企業的創新能力（Chu等，2019）。另一方面， 企業也可能在貿易政策環境不確定性較高的時期分散其客戶資源， 以降低大客戶利用自身經濟地位轉嫁經營風險的可能性（Raman和Shahrur，2008）； 同時， 較低的客戶集中度也有助于避免出現由于個別客戶特殊風險給企業帶來現金流的波動（Irvine等，2016）， 因此， 需要對貿易政策不確定性如何影響客戶集中度進行實證檢驗。

本文運用Davis等（2019）基于報紙構建的中國貿易政策不確定性指數， 研究貿易政策波動期間企業如何調整自身的客戶資源組合。以2008 ～ 2019年我國上市公司為樣本， 研究發現企業更可能增加客戶集中度來應對貿易政策增加帶來的經營風險， 并且這種現象更多出現在產權性質為非國有、 收入規模更小、 存貨管理能力更弱以及融資約束程度更高的企業中。進一步檢驗發現， 企業通過客戶集中度的提升獲得了客戶支持， 有助于提升企業價值， 并且這種現象更多出現在貿易政策不確定性增加的時期。

二、 理論分析與假設提出

（一）理論分析

已有研究發現， 貿易政策波動會影響企業進出口活動、 投資活動和財務決策。基于企業進出口業務的視角， 已有研究發現國家之間設立的貿易協調機制， 能有效降低國家之間的貿易政策不確定性， 降低企業從事國際貿易活動的制度成本， 增加企業的進出口規模。Handley和Limao（2017）分析發現， 中國企業在中國加入WTO后降低了跨國的貿易成本， 對美國的出口份額獲得了增長。Feng等（2017）進一步研究發現， 在中國加入WTO后， 提供低價格高質量產品的公司競爭優勢更加明顯， 獲得了更多的出口業務， 而原有提供高價格低質量產品的公司則因為缺乏競爭力退出外貿市場。基于企業投資的視角， 李真和劉永清（2021）發現貿易政策不確定性降低了企業的投資成本， 使得企業更傾向于開拓海外市場。基于企業的創新活動， 李敬子和劉月（2019）發現， 當貿易政策不確定性增加后， 企業通過獲得政府補貼來加大研發投入， 以加速企業轉型升級； 但司登奎等（2022）強調貿易政策環境的惡化并沒有帶來企業創新質量的提升。基于企業財務決策的視角， 企業為保證自身擁有穩定的資金儲備以應對可能的貿易政策風險， 可能在貿易政策不確定性增加的時期選擇降低資本結構的動態調整速度（彭俊超，2021）或者增加現金持有（李超群，2022）； 同時李超群（2022）也發現， 貿易政策不確定性降低了企業的現金持有價值， 表明貿易政策波動降低了企業資金的使用效率。

基于上述分析可以發現， 已有研究多基于企業自身視角討論貿易政策不確定性的經濟后果。而本文嘗試討論貿易政策不確定性與客戶集中度之間的關系， 這有助于了解貿易政策不確定性如何影響企業與外部利益相關者之間的關系。

（二）假設提出

1. 當貿易政策不確定性增加時， 提高客戶集中度能幫助企業獲得更多的供應鏈支持， 提升企業價值。

（1）公司能通過與大客戶維系良好的客戶—供應商關系進行有效的供應鏈整合， 降低企業的運營成本， 提高企業運營效率（王雄元等，2020）。具體而言， 在貿易政策不確定性上升的時期， 企業開拓新產品市場的難度增加， 需要耗費的銷售費用與管理費用增加， 這些增加的運營費用進一步壓縮了企業的利潤空間， 降低了企業的經營業績。而當企業將工作重心集中于現有大客戶時， 通過有效的供應鏈整合， 基于長期建立的穩定關系， 能減少不必要的銷售費用與管理費用支出。同時， 企業能通過與大客戶進行有效交流， 保持與客戶需求相匹配的產品庫存， 減少由于貿易政策不確定性帶來的原材料儲備以及過剩產品積壓， 這不僅有助于提高公司的運營效率（王雄元和高開娟，2017）， 更有助于釋放公司生產環節的現金儲備。王雄元和高開娟（2017）發現， 當公司客戶集中度上升時， 能通過與大客戶進行有效的供應鏈整合降低公司的成本粘性， 提升公司的經營效率， 并且這種現象在經營不確定性較高或者市場競爭程度較高的情況下更明顯。

（2）當貿易政策不確定性增加時， 提高客戶集中度能幫助企業獲得更多大客戶提供的有價值的信息， 提高企業創新效率， 進一步提升企業價值。具體而言， 在貿易政策不確定性上升時期， 企業缺乏足夠的信息了解外部產品市場環境變化， 公司管理層投資決策的難度增加， 公司資金的有效使用難度增加。例如李超群（2022）發現貿易政策不確定性降低了公司的現金持有價值， 因此， 企業管理層如何獲得有價值的信息來提高創新效率也是貿易政策不確定性上升時期企業需要關注的重要問題。當公司的客戶集中度增加時， 企業通過與大客戶深度綁定能及時與大客戶溝通， 有針對性地進行產品調整， 有效滿足大客戶的需求（Chu等，2019）。當大客戶進行產業升級時， 企業也能及時了解大客戶的需求， 進行配套產品升級， 有效降低產品開發的不確定性， 節約了產品研發的成本， 提升了創新效率。因此， 本文提出以下假設：

H1： 當其他變量不發生變化時， 貿易政策不確定性上升， 企業會增加客戶集中度。

2. 當貿易政策不確定性增加時， 企業也可能降低客戶集中度以避免可能的經營風險。

（1）當貿易政策不確定性上升時， 大客戶可能利用其經濟地位， 通過談判將自身經營風險轉移至供應商企業， 損害供應商企業價值， 因此企業會選擇降低其客戶集中度。具體而言， 大客戶可能會要求供應商企業采用更有利于自身利益的方式進行產品與資金交割， 以緩解和轉移自身的經營風險（Raman和Shahrur，2008）。并且這種現象在貿易政策不確定性增加時期出現的概率會更大， 因為此時客戶公司的經營難度也同樣會增加， 而這會進一步增加企業在貿易政策波動環境下的經營難度， 損害企業價值， 導致企業傾向于降低客戶集中度。

（2）基于投資組合理論的視角， 企業可能選擇擴大客戶資源組合， 避免由于個別大客戶的特殊風險給企業帶來劇烈的現金流波動。由于貿易政策不確定性增加， 客戶自身的經營風險上升， 出現破產重組以及產品研發內部化問題的可能性增加（Li等，2021）， 而這會導致依賴大客戶的企業突然失去大額訂單， 對公司經營現金流量造成沖擊。Campello和Gao（2017）的研究表明， 銀行會關注公司客戶資源組合帶來的風險， 對客戶集中度更高的企業提出更多高限制性條款， 并且要求更高的貸款利率。因此， 在貿易政策不確定性上升時期， 為避免大客戶自身帶來的經營風險沖擊， 企業也可能會選擇分散客戶資源組合來降低經營風險。據此， 提出以下假設：

H2： 當其他變量不發生變化時， 貿易政策不確定性上升， 企業會降低客戶集中度。

三、 研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

證監會2007年12月修訂發布了《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第２號 —— 年度報告的內容與格式（2007年修訂）》， 強制要求上市公司自2007年開始在年度報告中“披露前５名客戶銷售額合計占公司銷售總額的比例”。由于2007年首次披露客戶信息的公司較少， 本文選取的樣本始于2008年。同時， 為了排除新冠疫情對研究結論的影響， 本文的研究樣本截至2019年。因此， 本文利用2008 ～ 2019年我國上市公司數據來研究貿易政策不確定性如何影響公司客戶集中度。同時， 本文還對研究樣本進行如下步驟的處理： ①刪除金融業上市公司樣本； ②刪除研究變量以及控制變量缺失的樣本。經過上述步驟的處理， 最后得到共計26960個觀測值。本文被解釋變量和控制變量的數據均來自于國泰安數據庫， 解釋變量即企業面臨的貿易政策不確定性主要通過Davis等（2019）利用報紙構建的中國貿易政策不確定性指數來度量。

（二）模型設計

為檢驗本文關注的貿易政策不確定性對客戶資源組合的影響問題， 本文構建了模型（1）， 具體如下：

Customeri，t=α0+α1TPUi，t+α2Controlsi，t+∑Year+∑Industry+εi，t? ?（1）

其中： Customer為公司客戶集中度， 它等于公司當年的前五大客戶的銷售收入比例之和； TPU為貿易政策不確定性， 具體是基于Davis等（2019）利用報紙構建的中國貿易政策不確定性指數， 通過年度平均后再進行對數處理。

借鑒Leung和Sun（2021）的研究成果， 本文選擇的控制變量分為公司和地區兩個層面：

公司層面的控制變量為： ①公司營業收入（REV）， 等于公司當年的營業收入取對數； ②總資產收益率（ROA）， 等于公司當年的凈利潤除以當年的資產總額； ③虧損業績（Loss）， 如果公司當年的凈利潤為負， 賦值為1， 否則為0； ④資產負債率（LEV）， 等于公司當年的負債總額除以當年的資產總額； ⑤應收賬款（REC）， 等于公司當年的應收賬款凈值除以當年的資產總額； ⑥公司存貨（INV）， 等于公司當年的存貨凈值除以當年的資產總額； ⑦研發投入（RD）， 等于公司當年的研發投入除以當年的營業收入； ⑧營業成本率（Cost）， 等于公司當年的營業成本除以當年的營業收入； ⑨公司年齡（Age）， 等于當年年份減去公司成立年份的差值再取對數； ⑩公司董事會（Board）， 等于公司當年的董事會人數取對數； 11兩職合一（Duality）， 如果公司當年的總經理同時擔任董事長， 賦值為1， 否則為0； 12獨立董事（Independent）， 等于公司當年的獨立董事人數除以當年的董事會人數。

地區層面的控制變量為： ①地區經濟增長率（GDP_Growth）， 等于公司注冊地所在省份當年的GDP增長率； ②地區人均GDP（GDP_P）， 等于公司注冊地所在省份當年的人均GDP再進行對數化處理。表1列示了這些變量。本文在回歸中均對實證結果進行公司層面的聚類調整， 以緩解由于公司客戶集中度在特定公司層面具有較強相關性對研究結論的影響。同時， 也對回歸中涉及的所有連續變量都進行了1%的縮尾處理， 以緩解可能存在的由于變量的極端值的出現對實證結果可靠性產生的影響。

四、 實證分析

（一）描述性統計

表2展示了主要變量的描述性統計結果。可以看到， Customer均值為0.312， 說明本文的研究樣本中， 每個公司前5大客戶的銷售規模占整個公司收入規模的平均比例為31.2%， 這一結果與已有研究類似。TPU的均值為5， 標準差為0.938， 這一結果和Li等（2021）報告的關于貿易政策不確定性的描述性統計結果類似。同時， 該結果也表明， 不同年份公司面對的外部貿易政策存在明顯波動。REV均值為21.324， 標準差為1.463， 說明我國上市公司的營業收入之間差異較大。RD的平均值為0.032， 中位數為0.025， 說明我國有超過一半的上市公司研發強度相對較低， 不符合高新技術企業的認定標準。Duality均值為0.269， 表明我國有超過四分之一的上市公司的總經理同時擔任董事長職務。

（二）基礎回歸

表3展示了貿易政策不確定性與企業客戶集中度的基準回歸結果。可以看到， TPU的系數為0.021， 在1%的水平上顯著， 說明公司在貿易政策不確定性上升時期會提高客戶集中度來應對潛在的貿易政策風險， 支持了H1的猜想。控制變量方面可以看到， REV的估計系數為-0.054， 在1%的水平上顯著， 表明公司的營業收入越高， 擁有的客戶資源越豐富， 越有可能降低客戶集中程度； ROA的估計系數為0.192， 在1%的水平上顯著， 表明當公司自身的盈利水平越高時， 越傾向于集中客戶資源； RD的估計系數為-0.155， 在10%的水平上顯著， 表明公司研發投入越多， 經營風險越高， 越傾向于分散客戶資源以降低自身的風險。

（三）穩健性檢驗

為了保證上述結果的穩健性， 本文還采用以下幾種方法進行穩健性檢驗： ①內生性問題。本文的研究結論可能會受到公司層面不隨時間變動的遺漏變量的干擾， 為排除這些遺漏變量可能造成的影響， 本文在回歸中進一步控制了公司固定效應。②更換客戶集中度和貿易政策不確定性的度量方法。本文參考褚劍和方軍雄（2016）的方法， 采用基于公司前五大客戶銷售收入比例計算的赫芬達爾指數重新度量客戶集中度。同時， 本文還采用另外兩種方式度量貿易政策不確定性： 定義TPU_Adj1為基于Davis等（2019）利用報紙構建的中國貿易政策不確定性指數， 再取年度中位數； 定義TPU_Adj2為基于Davis等（2019）利用報紙構建的每年12月份貿易政策不確定指數， 重新進行回歸。③持續影響。為檢驗貿易政策不確定性對于公司客戶選擇的持續影響， 本文定義Customert+1為t+1期客戶集中度， Customert+2為t+2期客戶集中度， 重新進行回歸。上述回歸結果均與前文一致， 表明前述實證結果具有穩健性。 限于篇幅， 結果未予列示。

（四）截面差異分析

1. 產權性質。當貿易政策不確定性上升時， 不同產權性質的企業在客戶資源組合調整過程中可能存在不同策略。國有企業相較于非國有企業擁有更多的政府支持和政策優勢， 更可能在貿易政策不確定性上升時獲得更多政策信息與資源以支持企業持續發展。同時， 相較于國有企業， 非國有企業外部融資的難度更高， 更不可能在貿易政策不確定性上升時獲得政府補貼和外部銀行信貸。因此， 非國有企業更可能依賴大客戶的支持以應對貿易政策波動帶來的經營風險。為進一步討論國有企業和非國有企業是否在貿易政策不確定性和客戶集中度的關系上具有明顯差別， 本文基于公司的產權性質進行分組回歸。表4第（1）列和第（2）列展示了回歸結果， 可以看到TPU的系數僅在非國有企業的樣本中顯著， 在國有企業的樣本中不顯著， 并且TPU的估計系數在兩組樣本之間在10%的水平上存在明顯差異， 表明非國有企業更愿意提高客戶集中度來應對貿易政策不確定性上升帶來的挑戰。

2. 公司收入規模。收入規模更小的企業應對外部風險的難度更大， 更有可能在貿易政策不確定性上升的情況下選擇集中客戶資源組合， 依賴大客戶的支持以應對貿易政策風險對企業生產經營活動帶來的挑戰。為檢驗不同營業收入規模的企業在貿易政策不確定性與企業客戶集中度的關系上是否存在差異， 本文主要基于公司當年的營業收入中位數進行分組回歸。表5第（1）列和第（2）列展示了回歸結果， 可以看到TPU的系數在公司營業收入規模更小的樣本中顯著， 在公司營業收入規模更大的樣本中不顯著， 同時TPU的系數在兩組樣本之間在5%的水平上存在明顯差異， 表明收入規模更小企業在貿易政策不確定性上升時會增加客戶集中度。

3. 存貨管理能力。良好的存貨管理能力是企業提高經營效率、 應對外部市場需求不確定性的重要內部管理手段。存貨管理能力較弱的企業更可能在貿易政策波動加劇的情況下依賴大客戶的支持， 以保證自身經營業績的穩定性。為檢驗不同存貨管理能力的企業在貿易政策不確定性與企業客戶集中度的關系上是否存在差異， 本文主要基于公司存貨周轉率的中位數以及存貨凈值占資產比重的中位數分別進行分組回歸。表6第（1）列和第（2）列展示了基于存貨周轉率分組的回歸結果， 可以看到TPU的系數在公司存貨周轉率更低的樣本中顯著， 而在公司存貨周轉率更高的樣本中不顯著， 同時TPU的系數在兩組樣本之間在5%的水平上具有顯著差異。表6第（3）列和第（4）列展示了基于存貨凈值占資產比重分組的回歸結果， 可以看到TPU的系數在公司存貨資產占比更高的樣本中顯著， 而在公司存貨資產占比更低的樣本中不顯著， 同時TPU的系數在兩組樣本之間在5%的水平上存在明顯差異。上述結果表明， 存貨管理能力更弱的企業在貿易政策不確定性上升時會提高客戶集中度。

4. 公司融資約束。公司自身的資金積累是應對企業貿易政策不確定性的重要因素。已有研究發現， 當外部政策環境惡化時， 擁有充足資金的企業能更好地把握投資機會， 避免突發性的外部沖擊對企業正常經營活動產生影響。因此， 貿易政策不確定性上升時， 融資約束程度更高的企業更有可能通過大客戶獲得商業信用融資以緩解貿易政策不確定性的沖擊。為檢驗不同融資約束程度的企業在貿易政策不確定性與企業客戶集中度的關系中是否存在差異， 本文基于公司SA指數的中位數進行分組回歸。表7第（1）列和第（2）列展示了回歸結果， 可以看到TPU的系數僅在公司融資約束程度更高的樣本中顯著， 在公司融資約束程度更低的樣本中不顯著， 并且TPU的系數在兩組樣本之間在5%的水平上存在明顯差異， 表明融資約束程度更高的企業在貿易政策不確定性上升時更可能提高客戶集中度。

（五）進一步分析

為檢驗企業在貿易政策不確定性波動時期增加客戶集中度的效果， 本文進一步通過模型（2）來研究客戶集中度對企業價值的總體影響， 同時檢驗客戶集中度對企業價值的影響在不同貿易政策環境下是否存在差異：

Tobins_Qi，t+1=α0+α1Customeri，t+α2Controlsi，t+∑Year+∑Industry+εi，t? ? ? ? ?（2）

其中， Tobins_Q等于股票市值除以總資產。表8第（1）列展示了全樣本下客戶集中度與企業價值的關系， 可以看到Customer的系數為0.255， 在1%的水平上顯著， 表明客戶集中度的增加有助于提高企業價值。表8第（2）列和第（3）列進一步將樣本區分為貿易政策不確定性上升時期和貿易政策不確定性下降時期， 可以看到， Customer的系數僅在貿易政策不確定性上升時期的樣本中顯著， 在貿易政策不確定性下降時期的樣本中不顯著， 并且TPU的系數在兩組樣本之間在1%的水平上存在明顯差異， 表明當外部貿易環境發生劇烈變動時， 大客戶可能會伸出扶持之手， 基于有效的供應鏈整合， 幫助供應商企業渡過難關， 提升供應商企業價值。但當外部貿易環境比較穩定時， 大客戶并不會提供這種幫助， 可能的原因在于這種幫助也會損害大客戶的自身利益。

五、 研究結論與啟示

本文研究了貿易政策波動期間企業如何調整自身的客戶資源組合。以2008 ～ 2019年我國上市公司為樣本， 研究發現企業更可能選擇增加客戶集中度來應對貿易政策不確定性上升帶來的經營風險。同時這種現象在產權性質為非國有、 收入規模更小、 存貨管理能力更弱以及融資約束程度更高的企業中更顯著。進一步研究發現， 客戶集中度的提高有助于在貿易政策不確定性上升時期提高企業價值， 表明大客戶會在危機時刻重視供應鏈的穩定， 通過扶持之手幫助供應商企業化解暫時的危機， 實現合作共贏。但當貿易政策不確定性降低時， 客戶集中度并沒有帶來企業價值的提升。

本文研究表明企業能通過合理調整客戶資源組合來有效應對貿易政策波動帶來的挑戰。企業需要重視供應鏈管理， 通過維護大客戶關系， 在關鍵時刻依靠大客戶的幫助以更好地應對貿易政策不確定性給企業經營活動帶來的沖擊。同時， 本文的研究也有助于企業全面理解客戶資源組合對于自身價值的影響， 企業需要針對外部貿易政策環境的變化對自身客戶資源組合進行動態調整， 為企業的持續價值提升助力。

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（責任編輯·校對： 李小艷? 黃艷晶）

【基金項目】財政部部部省共建項目（項目編號：202009）

【作者單位】1.湖南第一工業設計研究院有限公司咨詢研究中心， 長沙 410013；2.中南財經政法大學會計學院， 武漢 430073