區域實體經濟資本配置與金融發展

馬福春 尚敏 鐘獻兵

本文以1978-2019年玉溪市經濟金融數據為樣本，從實體經濟運行視角，觀察金融支持改善區域實體經濟資本配置效率，采用Wurgler資本配置效率估算模型，構建小微信貸比重等金融發展程度指標，進行實證檢驗顯示：一是金融發展顯著促進提升實體經濟資本配置效率，玉溪市資本配置效率達到0.42；二是金融系統對區域實體經濟資本配置效率的改善功能會受到地方政府干預的影響，但效果不顯著。最后針對結論提出相應政策建議。

一、引言

傳統金融在社會經濟中最主要、最廣泛的表現形式是資金的融通，因此可將金融的本質理解為一種信用活動，主要體現為貨幣的借貸，即以未來的現金流作為交易標的，以利息作為對價的權利和義務。經濟學上， 實體經濟是指物質的、精神的產品和服務的生產、流通等經濟活動，由成本和技術支撐定價，是一種作為經濟理論分析的方法和框架。金融服務實體經濟，應當基于什么原理？如何實現服務？本文對玉溪市實體經濟配置效率與金融發展的關系進行研究，力求在金融支持促進經濟脫虛向實、提升經濟發展質效等方面提供參考意見。

二、玉溪市金融及實體經濟發展現狀

（一）玉溪市金融規模整體不斷增長，金融效率不斷提升

本文采用金融相關率（FIR）對玉溪市金融發展的狀況進行分析。玉溪市主要金融資產包括貸款余額和保費收入，近年來金融總資產增速明顯，從2000年的145.15億元，到2019年的1388.67億元，增長9.22倍。金融相關比率FIR波動上升，金融規模增長態勢比較明顯（見表1）。金融發展不僅包括規模增長，還需要效率的提升，主要表現為存款轉換率和投資轉化率的提高①（李青倫，2017；宋慧媛，2013；尹文龍，2017）。分析發現，在2000年后存款轉化為貸款比率持續一段時間上升，2006年后呈現下降趨勢。存款轉化為固定資產投資比率趨于上升，金融市場與固定資產投資契合度較高，且金融市場效率有效提升。2009年后存款率DL和投資比率DI指標不一致，在DL指標下金融市場效率波動較大，在DI指標下金融市場效率較為穩定，金融機構存款余額上升加速，貸款需求增速較高，超過了存款增速，投資需求也快速增長，與存款增長速度較為一致（見圖 1、圖 2）。

（二）地區生產總值穩步提升，產業結構逐步優化

本文以地區生產總值和人均生產總值來衡量玉溪市經濟增長現狀。近年來玉溪市經濟持續平穩增長，但增速放緩（見圖2）。分縣域看，各個產業結構逐步優化，第二產業和第三產業的占比逐年提升，第一產業占比降幅明顯（圖3-圖6）。

（三）工業占比下滑速度較快，經濟結構優化明顯

玉溪市生產性服務業加快發展，相對降低了GDP中工業增加值的比重，近年來，玉溪市工業增加值占GDP的比重逐年下降，從2011年的60.60%下降到2019年的37.01%（見圖7），說明玉溪市發展方式轉變、經濟結構優化、增長動力轉換取得一定成效。

（四）固定資產投資規模持續擴大，投資增速波動較大

1978年以來，玉溪市全社會固定資產投資規模快速擴大，投資增速呈現明顯周期性，且波動較大，波動區間[-18.2%，134.7%]。從增長速度看，42年間，29年都高于10%，特別是在2001年—2015年投資增速基本保持在20%以上。但到2016年投資僅增長1%，之后投資與GDP增速相當（見圖8）。

（五）金融支持小微民營力度加大，服務效能逐步提升

截至2019年末，玉溪市小微企業貸款余額303.62億元，同比增加36.84億元，增長13.81%，比上年同期高13.06個百分點，比年初新增36.84億元，增量占全市企業貸款增量的59.54%。玉溪市金融機構不斷下沉服務重心，大力促進普惠小微企業貸款“增量擴面降價”，金融支持力度顯著提升，普惠口徑小微貸款②余額133.15億元，比年初新增4.73億元；貸款戶數53609戶，比年初新增206戶。

三、玉溪市金融服務實體經濟的實證分析

（一）模型設定和變量來源

1.模型設定。首先，本文根據Wurgler構建的資本配置效率估算模型，測算玉溪市實體經濟資本配置效率，Wurgler 的資本配置效率估算模型如下：

上式中，It為第t年的固定資本形成總額，Vt為第t年的產業增加值，ε為隨機擾動項。η代表資本配置效率，表示每增加1%產業增加值增長率引致投資增長率增加的百分比，η越大表明資本配置效率越高，若η＞0，代表資本配置有效; 若η＜0，代表資本配置無效。

其次，設定被解釋變量為地區實體經濟，解釋變量為金融發展，實體經濟與金融發展之間的關系基本回歸方程具體設置如下（Boyreau-Debray，2003；Guariglia等，2008，）：

其中，RE為地區實體經濟水平，FD是地區金融發展程度，control是地方財政支出等控制變量。具體為：gov是地方財政支出（扣除科教文衛支出）占地區生產總值的比率；inv是全社會固定資產投資占地區生產總值的比率；trade是商品進出口貿易占地區生產總值的比率；work是勞動力水平。

2.變量來源。（1）被解釋變量。根據文獻梳理衡量實體經濟一般有三種方法：一是用GDP來表征實體經濟發展水平（劉金全，2004；蘭日旭等2011）；二是用工業增加值來表征實體經濟發展水平（曹源芳，2008）；三是用工業品出廠價格指數和居民消費價格指數來表征實體經濟（楊玲，2011）。本文對被解釋變量衡量的具體做法是采用工業增加值來衡量實體經濟水平。（2）解釋變量。對于金融發展水平大部分學者采用貸款余額或存款余額占GDP的比重來衡量（Goldsmith，1969；Mckinnon，1973；Kingand Levine，1993，陸靜，2012），本文采取存貸款總額／地區生產總值（fd）、貸款余額的對數（zfin）、家庭居民人民幣儲蓄存款／地區生產總值（sav），小微企業貸款/貸款余額（xfin）四種衡量指標來衡量實體經濟發展水平。控制變量具體為：gov為地方財政支出（扣除科教文衛支出）占地區生產總值的比率；inv為全社會固定資產投資占地區生產總值的比率；trade為商品進出口貿易占地區生產總值的比率；work為勞動力水平。模型中的變量定義詳見表 2。

（二）數據來源與變量統計描述

為分析玉溪市實體經濟資本配置情況，選取1978—2019年相關時間序列數據，具體為：固定資產投資、工業增加值、銀行信貸、地方財政支出（扣除科教文衛支出）、從業人員等統計數據來源于玉溪市統計年鑒；金融規模、效率數據來源于人民銀行玉溪市中心支行。對各變量的描述性統計見表3。

（三）實證檢驗與分析

1.玉溪市實體經濟資本配置效率測算。為了衡量玉溪市實體經濟資本配置效率的整體水平，將1978—2019年玉溪市固定資產投資與工業增加值的數據代入式（1），運用最小二乘法模型，回歸分析顯示（見表4），玉溪市實體經濟資本配置效率為0.41，大于0，且在１%的顯著性水平下通過檢驗，玉溪市實體經濟資本配置效率水平顯著有效。

2.玉溪市金融發展對地區實體經濟資本配置效率影響的實證分析。首先，使用最小二乘估計方法，對模型（2）進行回歸分析，表5中模型（1）和（2）顯示，以存貸款占比（fd）來衡量的金融發展回歸系數為正，同時銀行信貸比重（zfin）的系數顯著為正，且每增加１個標準差的銀行信貸比重，則玉溪市實體經濟資本配置效率將增加 0.861個百分點。這表明，控制其他因素影響后，玉溪市金融發展（以zfin等衡量）與玉溪市實體經濟資本配置效率正相關。模型（3）中以家庭居民人民幣儲蓄存款/地區總產值（sav）來替代金融發展變量，回歸系數顯著為正表明居民儲蓄存款比重與經濟增長顯著正相關。模型（4）分析玉溪市小微貸款的占比對玉溪市實體經濟的影響，小微占比越高，對實體經濟的提升越大，可以看出小微企業占比顯著提升1個百分點，玉溪市實體經濟顯著提升1.421個百分點，金融發展與區域經濟增長正相關。

表5中、模型中顯示，地區全社會固定資產投資（inv）的回歸系數顯著為正，意味著玉溪市經濟增長，主要還是靠“鐵公基”來拉動，并且拉動效應較大。對外貿易（trade）和地方財政支出比重（gov）、勞動力水平（wrok）在不同模型中效果不同，可能的解釋是對外貿易、財政支出和勞動力水平可能存在時滯效應或內生性，對當期玉溪市實體經濟資本配置效率影響不相同。

其次，進一步考察地方政府對銀行信貸決策的干預影響。本文在模型（2）中加入地方財政支出（gov）與全部銀行信貸（fin）的交互項（gov_fin），來反映地方政府對銀行信貸決策干預后，對區域實體經濟資本配置效率影響的程度，模型具體如下：

對模型3進行回歸分析具體結果如下：

從分析結果中可以看出代表地方政府干預銀行信貸決策的替代變量 （gov_fin）的回歸系數都為負，表明地方政府對信貸決策干預會影響區域實體經濟資本配置效率提升，但指標不顯著，與玉溪市地域特征較為吻合。

四、金融服務實體存在的問題

（一）生產要素減退影響實體經濟效益水平

近年來，玉溪市實體經濟特別是中小企業發展面臨成本上升、產能過剩等挑戰，企業利潤率不斷下行。一方面，玉溪市實體經濟產量及價值增速回落，2019年規模以上工業增加值按可比價格計算比上年增長6.0%，增速比上年回落2.1個百分點；分產品看， 全年21種主要行業中僅有4個行業比上年增長。另一方面， 實體經濟利潤增長緩慢，2019年全市規模以上工業企業實現利潤總額112.6億元，同比下降1.0%，其中，制造業實現利潤總額96.8億元，同比下降5.6%，虧損企業達到93戶，比上年同期增加18戶，實體經濟盈利水平與增速并不理想。

（二）消費動力不足拉降實體經濟投資需求

圖9顯示，云南省工業生產者價格指數③（PPI）在2018年1月至2019年12月期間持續下降，導致實體企業利潤增長率下降，遲滯了職工收入的提高。2008年—2018年，玉溪市城鎮居民可支配收入增長率從18.5%降到8.0%，降低了10.5個百分點，社會零售商品總額增長率從22.5%降低到12%，降低了10.5個百分點（見圖10）。消費品銷售增長率的下降，抑制了實體企業生產資料的投入需求，進而導致大量資金缺少投資機會滯留金融層面。

（三）匹配度不高降低金融服務實體經濟力度

2019年末，玉溪市人民幣各項貸款余額為1340.57億元，同比增長17.33%，比同期全市生產總值增速高10.53個百分點，經濟與信貸增長正向缺口持續擴大，金融對實體經濟拉動作用有所減弱。金融資源錯配仍然存在，信貸資源不斷聚集于傳統產業和大中型企業，小微企業貸款雖然增速不低，但客戶覆蓋面不寬且貸款獲得性不高，對大部分高新技術企業、高成長性的中小企業支持仍然不足。2019年玉溪市中長期貸款余額占企業全部貸款余額的60.04%，比2010年下降1.26個百分點，一定程度反映出玉溪市實體經濟潛在產出增長能力不足。

（四）經濟結構調整緩慢影響有效金融需求提升

玉溪市第三產業長期發展不足，占比到2019年才超過二產，2019年末三次產業占比為9.3：43.7：47.0。2019年玉溪市除煙草行業外的30個制造業行業中，14個行業增速回落，產業結構調整較慢。近年來，玉溪市“投資大、需求小、外貿發展不足”的特征較明顯，實體經濟提升主要靠投資拉動，固定資產投資處于高位水平（見表7）。

五、結論與建議

（一）主要結論

1.玉溪市實體經濟資本配置效率達到0.42，顯著有效。在產業結構調整關鍵時期，有必要優化提升資本配置效率，加快結構調整進度，促進經濟高質量發展。

2.金融效率對實體經濟資本配置效率具有促進作用。玉溪市2007—2019年實體經濟資本配置效率與金融發展呈正相關關系，實體經濟資本配置效率的提高，部分得益于金融規模的擴大和金融效率的提升。

3.玉溪市實體經濟整體效益水平欠佳。生產要素減退、消費動力不足、投資需求下降、金融與實體經濟失衡、經濟結構調整進展緩慢、創新驅動不足等原因，影響了金融服務實體經濟力度。

（二）提升金融支持實體經濟有效性的建議

1.緊密服務實體經濟，提升信貸投放質效。一是要加大信貸支持力度，引導金融資源投向。重點支持生物醫藥、電子信息等10大重點產業，加大中長期貸款投入，突出對全市制造業、工業投入項目、技術改造項目的支持，支持發展現代物流業、文化產業、科技新興和新能源產業。二是要推進常態化政銀企對接機制。成立融資服務專家組，圍繞10大產業鏈，開展專業化政銀企對接，有效解決項目儲備、項目完善、項目推進、項目建設不同階段的金融需求，切實保障重點產業、重點企業、重點項目的融資需求。充分發揮支農支小再貸款政策導向作用，有效提升金融服務“三農”、小微企業、鄉村振興的能力水平。切實開展好與省級金融機構的專項融資對接活動，實現政銀企對接高效化、透明化、常態化和便捷化。三是要建立債權人委員會制度，提升金融服務水平。針對金融債務規模較大、對全市金融風險影響較大，或者重點企業出現暫時困難的，組建債權人委員會，遵循債權人的共同意愿，合法公正地處置債務關系。

2.加大金融產品和服務創新，滿足實體企業多樣化融資需求。一是要不斷增加抵質押業務品種，滿足實體企業多樣化融資需求。深化開展企業應收賬款融資，積極開展動產權益抵（質）押貸款工作，加大推廣合同、訂單、債權、股權、專利、品牌資產等權益抵押，積極開展機器設備、運載工具、大宗商品等動產抵押，滿足實體企業多樣化金融需求。二是要加大金融產品和服務創新。為不同發展階段和不同類型的實體企業量身定做特色金融產品，在開戶、結算、貸款、咨詢等方面優化提升金融服務。積極推進循環貸款、分期償還本金、無還本續貸，解決企業用款與貸款期限錯配問題，合理提高小微企業貸款不良容忍度，有效提升小微企業申貸獲得率。

3.完善風險分擔機制，增強企業融資獲得感。一是要加強融資性擔保機構擔保能力建設。健全政府性融資擔保機構監管考核體系，完善盡職免責機制，取消盈利及保值增值要求，降低擔保費率和擔保門檻，增強業務積極性和主動性。從財政角度對支農支小擔保業務開展較好的政府性融資擔保機構給予獎勵。發揮財政資金杠桿作用，有效補充政府性融資擔保機構資本金，適當對業務較好的縣域融資擔保機構進行財政扶持，提高擔保能力。健全準入退出機制，及時退出整合無代償能力、無代償意愿的擔保機構。從更好服務小微企業的角度出發，突出風險共擔原則，引導銀擔雙方科學合理確定風險分擔比例。二是要建立健全中小微企業貸款風險補償資金池，適當提高對高新技術企業和成長型中小企業的風險分擔比例，激勵引導金融機構加大流動資金貸款和技術改造項目貸款投放力度。

4.加強直接融資工作，拓寬企業融資渠道。一是要支持債權融資，加快企業掛牌上市步伐。努力挖掘和培育上市企業，地方政府要盡最大努力、花最大力氣，幫助解決影響企業上市的因素和困難，推動科技型、創新型綠色中小企業在創業板、中小板、新三板股權交易中心上市，加大對債權融資企業的補助，對采用企業債、公司債、銀行間市場債務融資工具等進行融資的中小微企業，按照一定比例給予補助。二是要加大宣傳債券融資政策，加強培訓輔導，逐步提高企業對債務融資工具的了解程度，增強企業開展債券融資的積極性和主動性。積極出臺優惠政策，鼓勵企業發行企業債、短期融資券、可轉債等債券。

5.推進金融生態建設，優化實體企業融資環境。一是要建立不良貸款高效處置機制。協調地方法院加快金融案件審執速度，努力創造優良的法律服務環境。加大不良貸款處置力度，增強金融機構放貸信心。地方財稅部門要在小微企業不良貸款核銷中，給予金融機構財稅政策優惠，降低金融機構不良貸款處置成本。二是要加快建設中小微企業征信體系。建立健全失信懲戒機制，擬制失信行為“黑名單”，依法依規及時對失信中小微企業進行聯合懲戒。三是要強化組織領導。建立全市金融支持實體經濟發展聯席會議制度，協調解決重點難點問題，對政策執行情況進行跟蹤評估，定期通報工作進展情況，對金融服務實體經濟發展進展遲緩、成效不明顯的要予以通報，對不作為、慢作為、亂作為的相關單位和責任人進行問責。組織開展金融服務實體經濟績效綜合評價，對評價較高的金融機構，每年對考核優秀的金融機構進行褒獎，并在貨幣政策工具使用、差異化監管等方面給予政策傾斜。

注釋：

①存款率DL（金融機構貸款余額/金融機構存款余額）投資比率DI（全社會固定資產投資總額/金融機構存款余額）。

②普惠口徑小微貸款包括：單戶授信1000萬（含）以下小微企業貸款、個體工商戶和小微企業主經營性貸款。

③未能找到玉溪市PPI指數，因此采用全省PPI代替。

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作者單位：中國人民銀行玉溪中心支行