綠色信用評級發展趨勢分析

冀洋 楊安瀾

隨著“雙碳”政策的提出，綠色、環保、生態等理念已經成為經濟社會發展的重要參考標準。在信用評級領域，綠色信用評級以其綠色理念的先進性、指引性，綠色標準的市場認可度、綠色指標的代表性等，正在逐漸受到認可和接納。綠色信用評級，是指在信用評級中充分考慮綠色因素影響，從實際出發更加準確反映企業的償債能力和償債意愿。綠色因素所帶來的影響主要體現在經濟效益、環境效益、社會效益等維度。企業綠色等級的經濟效益和經濟成本存在不確定性，因此，現有綠色信用評級通常將綠色指標作為調整因素，而不是作為基本打分表中的指標項。

近年來，在綠色領域中，開展較多的是綠色債券認證和綠色評級。前者的作用在于對發行債券的資金投向做出證明，可以由第三方機構進行認證，獲得綠色認證的債券，募集資金應按照要求投向綠色項目。綠色評級通常必須由第三方專業評級機構完成，評級結果以具體的綠色等級顯示，從最高等級深綠向下逐級遞減。在現有評級體系中，綠色指標通常不是作為單獨的指標項出現，而是作為環境、社會、治理（ESG）指標項的環境項（E，Environment）出現，該方法具有較強的實用性，這將在本文后文中重點展示和說明。

在綠色信用評級方法論建設層面，一些評級公司在前期已經進行了探索。本文中，綠色債券特指募集資金用于綠色項目或償還綠色項目的有息債務并約定還本付息的有價證券。其中，綠色項目需符合《綠色債券支持項目目錄（2021年版）》要求，包括但不限于清潔能源、低碳工業及工業低碳改造類項目、清潔交通、節能、資源節約與循環利用、污染治理、減緩和適應氣候變化、遏制自然資源枯竭、生物多樣性保護、可持續建筑、基礎設施綠色升級、綠色服務等領域項目。下面對綠色信用評級的方法體系建設和實踐情況進行具體說明。

一、國內綠色信用評級方法建設與實踐情況

（一）國內綠色信用評級方法建設

1.綠色信用評級歷史概況。現階段，我國綠色債券信用評級體系仍不完善，雖然在綠色債券的評估認證（即判定某債券是否為綠色債券）方法上已經相對成熟，但在綠色債券信用評級方面仍有所欠缺。其深層次原因是市場缺乏獨立的綠色債券信用評級模型，因而其信用等級評定仍然依靠“普通行業企業主體信用評級方法與模型+一般債項信用評級方法”。綠色債券信用評級模型是指基于綠色債券發行人本身經營及財務資質，疊加其募集資金用途的綠色因素所構建的信用打分模型，是賦予綠色債券信用等級的基礎。

在今年8月之前，除缺乏專有的綠色債券信用評級模型外，我國信用評級機構的普通債券評級方法與模型，甚至大部分沒有引入綠色與環境因素，僅有少數幾家信用評級機構披露出綠色債券信用評級方法。

2.綠色信用評級當前現狀。2022年8月6日之后，根據中國人民銀行等五部委聯合發布《關于促進債券市場信用評級行業健康發展的通知》，各家評級機構均發布新的信用評級方法與模型，中誠信、遠東資信、中證鵬元、聯合資信、東方金誠的新信用評級體系下評級模型中均引入了ESG因素，并將其作為信用級別調整因素。

例如，中證鵬元專門披露了《ESG因素對信用評級影響的評級方法》，論述如何評估企業的ESG風險及其評估結果如何運用于信用評級，其中包括三個環境因素，分別是：大氣污染和溫室氣體排放、污水排放、廢棄物排放。重點關注上述各因素的負面影響，如企業觸發相關風險因素，則表明可能會對評級產生影響，并且在大多數的情況下，觸發的風險因素越多，其對評級產生影響的可能性越大。ESG因素在基于指示性信用評分的基礎上進行調整，得出企業的個體信用狀況。

其他部分評級機構，雖沒有披露出單獨的ESG評價文本或者綠色信用評級方法與模型文本，但在具體行業的信用評級方法與模型中，有將ESG或者綠色要素引入，作為個體信用評價的調整因素。例如遠東資信評估有限公司，在其披露的《中國電力企業信用評級方法與模型》中的信用評價調整因素中提出：“環境、社會與公司治理（ESG）所包含的風險因素是動態變化的，遠東資信會持續關注并更新環境、社會與公司治理（ESG）的內涵。環境風險因素對電力企業尤為重要，電力企業在發電過程中，如果是采用火力發電的方式，通常使用大量化石能源，產生大量的溫室氣體和有害氣體，若處理、排放不當會對生態環境造成難以逆轉的損害。如果企業環保和節能減排技術水平未達到國家相關政策要求，則企業將面臨較大的環保整改壓力，嚴重時甚至會威脅到企業經營的可持續性。”

3.綠色信用評級要素分析。在主體綠色信用評級方面，國內綠色信用評級體系在考察被評企業的常規評級要素基礎上，根據綠色債券發行人的特點，關注被評企業的“綠色要素”，具體包括：（1）地區行業環境政策。確定行業環境敏感度，主要關注地區行業環境政策的執行情況和執法力度；（2）所屬行業及綠色程度。綠色程度越深的行業，其項目的環境效益越顯著，越符合產業政策，亦越容易獲得政策支持；（3）綠色項目管理能力。被評企業綠色項目管理能力越強，其因意外事件引發的企業環境風險越小，企業承載環境風險能力越強；（4）投入的綠色成本。綠色項目的投資過程中發生的成本開支；（5）環境效益。環境效益的實現與否及項目環境效益的大小在很大程度上決定綠色債券的等級；（6）企業在環保領域的信用記錄。被評企業在環保領域的信用記錄將影響企業對綠色項目的運營；（7）綠色相關政府外部支持。政府對綠色債券發行人或者綠色項目給予特殊的、臨時的救助。

此外，在債項綠色信用評級增信方面，綠色債券增信措施除包括抵押、擔保等常規增信措施外，還包括但不限于如綠色保險、綠色基金支持、碳配額特殊綠色資產質押等創新型綠色增信措施。綠色債券特有的增信措施可以使債券的受保障程度高于被評企業主體級別。

（二）國內綠色信用評級實踐應用

本文梳理了三個月新發行的綠色債券，發現在實際的應用中，目前國內存在的問題就是大部分綠色債券的信用評級依然使用傳統行業的信用評級方法與模型，并沒有把綠色相關的要素融入信用評級體系。

例如，知識城（廣州）投資集團有限公司發行的“知識城（廣州）投資集團有限公司2022年面向專業投資者公開發行碳中和綠色公司債券（第二期）”，該債券發行金額共計5億元，期限五年，資金投向為知識城大廈、知識城廣場、知識城產業聚集服務中心項目建設及償還募投項目貸款。根據綠色債券評價相關規范、標準及導則要求，募投項目符合《綠色債券支持項目目錄（2021年版）》“五、基礎設施綠色升級—5.2可持續建筑—5.2.1建筑節能與綠色建筑—5.2.1.2綠色建筑”對綠色項目的界定標準，屬于綠色項目。

根據債券聘請的某第三方獨立評估機構測算，募投項目預計每年CO2減排量為22531.18噸，標煤節約量為10195.11噸，SO2減排量為6.22噸，NOx減排量為6.49噸，煙塵減排量為1.27噸。按照擬使用募集資金占項目總投資對所產生的環境效益進行折算，該募集資金對應的募投項目預計每年CO2減排量為775.23噸，標煤節約量為350.78噸，SO2減排量為0.21噸，NOx減排量為0.22噸，煙塵減排量為0.04噸。在募集資金使用和管理、信息披露及其組織結構與管理機制方面綜合表現極好，實現既定環境效益目標的前景極好，綠色等級評估結果為G1。

然而，該債項在信用評級方面，根據披露信息，信用評級依據的方法是城投公司信用評級方法和模型與外部特殊支持評價方法，在信用分析中重點考察的是資產負債率、EBITDA利息保障倍數、銷售毛利率等與公司財務相關的指標，沒有體現出綠色、環境相關的要素，也沒有指出綠色要素與信用狀況之間的關系。雖然該債項有綠色債券評估認證，但是綠債評估認證和債券信用評級這兩者是不相關的，且在信用評級中未考慮其綠色因素。

此類現象在行業內并不是個別現象，根據觀察，國內絕大多數綠色債券的信用評級采用的方法仍是其所處行業的評級方法與模型，并沒有將綠色、環境等要素納入信用評級框架，這也是我國目前在綠色信用評級實際應用中存在的主要問題。

二、國際綠色信用評級發展總結

以國際三大評級機構（標普、穆迪、惠譽）為代表，已經將綠色信用評級從方法論建設發展到實踐應用中。2019年以來，國際三大信用評級機構，標普、穆迪和惠譽評級均陸續開始將ESG因素納入信用評級框架中。國際信用評級機構采用的是逐步將ESG因素納入自身信用評級的方式，對其原有評級方法等進行補充，不僅有利于提升評級模型等信用水平的敏感程度，也使得信用評級的內容更為透明。當然，原因在于，發達金融市場中ESG評級啟動較早，發展較為完善，可以作為影響因素納入原有信用評級框架內，并與原有信用評級結果進行對比。以下分別簡要介紹國際三大的綠色信用評級模式。

（一）穆迪的綠色信用評級

1.穆迪ESG評估一般原則。穆迪的ESG評估方法討論了對所有發行人與交易造成實質性信用質量影響的ESG風險因素，并將其進行分類。穆迪還設計了ESG發行人狀況得分（Issuer Profile Scores，IPS）和ESG信用影響分數（Credit Impact Score，CIS）。前者反映發行人或交易面臨的ESG風險敞口，可以作為評級的輸入因素；后者則反映ESG風險因素對發行人或交易的評級造成的影響，是評估過程的輸出結果。ESG風險因素可以通過多種形式納入信用評級中。穆迪會考慮ESG風險如何影響打分卡或模型中的定性與定量要素；當對ESG因素的發展變化有充分的預見性時，穆迪也會選擇將其納入預期或情景分析中。

穆迪在評估ESG風險時，將各類風險進行了進一步分類。穆迪將環境風險分為環保規定與政策倡議、環境災害兩大類，前者又細分為有可見即時影響的監管風險以及長期但不明確的監管倡議。穆迪當前認定地對發行人信用質量有實質性影響的環境風險因素包括低碳轉型、氣候風險、水資源管理、固體廢棄物與危險廢棄物處理，以及自然資源等五大類。

2.穆迪ESG發行人狀況得分（Issuer Profile Scores）。ESG發行人狀況得分（IPS）反映的是發行人對ESG風險的敞口，包括風險可能帶來的收益以及相關的風險緩沖措施。IPS無法反映發行人整體的信用實力，所以不與信用評級等級直接相關。其中，發行人或交易的環境與社會的風險敞口與其活動的構成、經濟基礎或標的資產有關，E-IPS與S-IPS一般會包括與特定風險敞口相關的緩沖或強化措施。G-IPS主要關注信用相關的治理要素及其對信用狀況的影響程度以及相關的緩沖措施。

ESG發行人狀況得分共分為5檔，從E-1、S-1、G-1到E-5、S-5、G-5，每檔得分所代表的含義見表3。IPS的分檔并非完全對稱，這反映出穆迪認為ESG問題帶來的更多是風險而非收益，尤其是環境與社會問題。

3.穆迪ESG信用影響分數（Credit Impact Score）。ESG信用影響分數是評級過程的輸出結果，可以更清晰的反映ESG風險要素對發行人或交易信用評級的影響程度。CIS反映了發行人當前評級與無ESG風險敞口情況下的評級之間的差異程度。

穆迪在評估CIS時，也會考慮對評級有影響的ESG風險敞口，包括相關的IPS和更廣泛的ESG因素。CIS與IPS之間存在一定關聯，如果ESG風險敞口較小，ESG對評級的影響也相應有限。一般來說，CIS-1的發行人或者交易在一定程度上受益于ESG，可能會有至少一個E-1、S-1、G-1。但是CIS與IPS之間并不存在一個確定的關系，要視發行人或交易的具體情況而定。CIS的評估也完全是定性的，與發行人或交易的最終信用級別也無確定的對應關系。

（二）標普的綠色信用評級

標普披露的其中一份文件（Environmental Social And Governance Principles In Credit Ratings）描述了其對于企業ESG要素的處理原則。該文件指出了標普對于ESG的理解，以及其評級方法體系中哪些環節涉及了ESG要素的影響。值得一提的是，標普在原則中強調，一家公司的信用質量好不代表其ESG評價高，同樣，一家ESG評價高的公司也不代表其信用質量好。標普并未將評判權重向ESG要素傾斜，而是只把其當作眾多評級要素中的一部分。

標普認為不是所有的ESG要素都會影響到企業的信用質量，標普會把可能對企業的信用質量產生影響的ESG要素納入到信用評級分析體系。

在環境要素方面，標普指出例如氣候轉型風險（碳排放稅）、自然資源、污染水平等要素會影響到企業的營業收入、經營成本、盈利能力與流動性。這些信用因素可能對企業的信用產生負面或正面影響，具體取決于它們代表風險還是機會。

在ESG要素如何對企業信用產生影響方面，標普給出了五條原則，并且對ESG要素可能會影響到的信用評價環節進行標注。

五條原則分別是：第一，長期發行人信用評級不預先確定時間范圍；第二，ESG信用因素對信用度當前和潛在未來影響可能因行業、地域和實體而異；第三，ESG信用因素的方向和可見性可能不確定，并且會迅速變化；第四，ESG信用因素的影響可能會隨著時間的推移而發生變化，這反映在動態信用評級中；第五，良好的信譽不一定與較好的ESG特征相關，反之亦然。

（三）惠譽的綠色信用評級

惠譽是世界上第一家使用系統化方法衡量ESG因素與個體信用風險相關性的信用評級機構。ESG相關性評分于2019年推出，是惠譽的一項研究產品，旨在提高市場透明度的同時，滿足投資者對全面了解ESG因素如何影響信用風險的需求。惠譽在制定相關性評分之前，花了幾個月的時間收集了一系列市場利益相關者對他們希望信用評級機構提供看法和意見，例如：在行業和板塊層面如何公開披露ESG要素；ESG要素如何影響發行人信用評級的描述；如何識別系統性的ESG風險。

1.惠譽信用評級體系中關于ESG關聯性的統計口徑與計量方法。惠譽ESG相關性評分由對發行人進行信用評級的分析師進行打分，披露出ESG風險要素與信用評級要素的相關性和重要性。ESG中每個單獨的“E”“S”“G”相關性分數都是從1至5，分數5意味著這個ESG要素對最終信用評級有著直接的影響，由此遞減，如果得分為1，意味著該因素對最終評級幾乎沒有影響，需要注意的是，該得分并不會對ESG風險的絕對值量化，“5”并不意味著比“1”ESG風險高，該得分僅代表ESG風險和信用風險之間的相關性，如下圖所示：

2.惠譽ESG相關性評分在評級結果中的應用。惠譽提到，ESG納入信用分析的其中一個障礙是ESG數據的可用性，ESG信息來源可以通過公司網站、相關NGO、跨政府組織、ESG數據供應商，但這些數據往往存在著不完整性和可比性等問題，導致無法完美地將ESG信息量化從而進行對比。

惠譽的信用評級體系中提到，ESG評分只是一個觀察性的分數，它著重于觀察ESG元素對最終信用評級的影響程度，因此，根據其定義，ESG評分并不以參數的形式參與信用評級模型，故不會對最終信用評級產生量化影響，然而，ESG評分可以幫助我們更詳細地分析說明信用評級變化的原因。

（四）國外綠色信用評級實踐應用

惠譽對于不同行業、金融機構、主權國家、結構性產品，有不同的打分模版，目前有96個獨特的ESG板塊模型。在分配ESG相關度分數時，惠譽的信用分析師會使用這些模型對每個主體進行評估，這些模型可以幫助分析師清楚地識別和呈現哪些ESG要素在信用評級決定中發揮了作用。分析師會基于ESG模版，對相應的評級主體進行ESG關聯性評分，在每個分項評分后，使用相加法而不是平均法分別對“E”“S”“G”進行打分，得出ESG最終相關性分數。

在惠譽對中國宏橋的評級報告中，可以看到惠譽對中國宏橋可能產生的溫室氣體排放、能源管理、水資源管理、危廢物的管理和其他相關的環境風險敞口對信用的相關性進行了評價，上述環境要素與信用分析要素的相關性按照1-5檔的標準進行了打分，5為非常相關，1為不相關。

三、發展趨勢分析與政策建議

綠色信用評級是信用評級的未來發展方向之一。目前，我國的綠色信用評級方法仍有不足，同時，國內綠色信用評級的實踐應用暫時也較為滯后。實踐中存在的問題主要在入手點和恰當性兩方面。入手點方面，可以考慮將綠色因素以指標的形式加入基本打分表，問題是指標項是否符合客觀事實，能否涵蓋全部風險和潛在影響。如果將綠色因素作為后期級別調整項，則需要考慮影響程度的動態變化，并進行適時調整。恰當性方面的問題是綠色因素對效益和成本影響的輕重問題。綠色因素對信用評級結果的影響存在不確定性，環境因素的負面影響可能已經反映在經營、財務等信用評級指標上，或已經被相關因素所抵消，并內化到企業經營決策中。

針對國內綠色信用評級的開展現狀，建議可適當參照國際三大評級機構的做法。借鑒具有代表性和廣泛認可度的ESG評價體系，將ESG引入信用評級，根據場景差異進行ESG因素影響的區別分析。在引入ESG因素以及衡量ESG風險敞口時，清晰界定對信用有實質性影響的因素，在此基礎上將其融入評級體系。基于以上分析，本文提出如下三點建議：第一，加強ESG因素對于信用評級影響的研究，建立從綠色信用評級方法論到實際評級應用的實施路徑。實際應用中，在參考現有國際三大綠色信用評級模式的基礎上，積極探索符合中國實際、具備行業區分度的綠色信用評級體系；第二，加強企業綠色相關信息披露制度。在綠色債券認證和綠色評級廣泛開展的基礎上，進一步鼓勵開展綠色信用評級。將綠色因素對企業償債能力、償債意愿的影響融入信用評級過程中；第三，建立統一可比的綠色信用評級標準。監管部門應在政策層面，支持和引導信用評級機構逐步建立統一可比的綠色信用評級標準，為綠色信用評級結果創造更多應用場景，提高評級結果可信度。

作者單位：冀洋（通訊作者），遠東資信評估有限公司研究院，中國社會科學院金融研究所，博士；楊安瀾，遠東資信評估有限公司研究院，碩士。