中國乙二醇期貨市場價格發現功能研究

朱璐璐

乙二醇期貨價格發現功能研究對乙二醇行業繁榮發展、聚酯企業對沖風險以及我國在全球市場實現乙二醇定價影響力都具有重要意義。本文選取2018年12月10日—2021年11月12日的乙二醇期現貨市場價格數據，通過ADF單位根檢驗后建立VAR模型，并運用協整檢驗， Granger因果檢驗，方差分解以及脈沖響應函數等方法，分析了我國乙二醇期貨的價格發現功能。結果說明：從我國乙二醇市場看來，期貨市場的價格對現貨市場的價格影響較大，在價格發現功能中位于主導地位的是期貨市場。應注重期貨市場所能發揮的引導作用，形成高效率的乙二醇市場價格體系。

一、引言

乙二醇是一種重要的大宗工業品。中國目前是全球最大的乙二醇消費市場，2020年表觀消費量達到1900萬噸。在我國，乙二醇產業鏈的下游市場主要集中于聚酯纖維的生產，這一比例可以達到90%以上。聚酯行業的蓬勃發展也帶動著乙二醇行業的不斷發展。由于我國存在原油資源短缺的問題，無法大量制備乙二醇，同時國內有較大需求，需要大量進口，進口依存度較高，大約占國內總需求量的百分之六十左右，定價波動風險較大。我國是目前世界上唯一有乙二醇期貨上市的國家，我國乙二醇期貨價格在全球市場都有一定的定價影響力。中國乙二醇期貨自2018年12月10日上市以來，交易十分活躍。在經歷三年多的發展后，我國乙二醇期貨市場的價格發現功能是否良好發揮，這對乙二醇行業繁榮發展、聚酯企業對沖風險以及我國在全球市場實現乙二醇定價影響力都具有重要意義。

二、文獻綜述

目前，在價格發現功能研究領域內，國內外學者已有豐富研究。可大致分為兩類，一類是研究理論基礎，即什么是價格發現功能；一類是針對特定市場，應用計量模型對期貨價格發現功能進行實證分析。

關于價格發現功能定義的理論研究，學術界主要存在三種觀點。第一種是，Hokkio（1989）認為，期貨市場價格應為現貨市場價格的無偏估計，這是用來判別期貨市場是否具備良好價格發現功能的重要依據。第二種觀點認為，當市場上出現新的信息，面對相同的情況，期貨市場若能先于現貨市場做出反應，即現貨價格會受到期貨價格的引導，便可以認為在該期貨市場中是具備價格發現功能的。第三種觀點認為期貨市場價格發現功能應該建立在它所起到的風險管理功能上進行評判，評判標準是本期期貨價格是否對同一期現貨價格形成引導。當前多數期貨價格發現功能的實證分析是基于前兩種觀點來進行的。

關于期貨價格發現功能的實證研究，由于國外期貨市場發展較早且較為成熟，因此對期貨價格發現功能的研究更為豐富。Sims（1980）最先將向量自回歸模型（VAR）應用于期現貨價格關聯性的研究，并對內生變量進行了處理，提高了結果的準確性。BigmanD等（1983）第一次應用OLS模型研究期貨價格發現功能，研究假設是，期貨市場有價格發現功能，為強型有效市場，缺陷在于，價格時間序列的單位根檢驗沒有進行。為了消除非平穩問題的影響，Engle-Granger（1987）在研究中引進協整理論來求解價格時間序列問題。Quan（1992）研究提出兩步檢驗法，首先做單位根檢驗以檢驗序列是否平穩，然后應用E-G兩步協整檢驗方法，若第二步中序列間存在長期均衡關系，進行Granger因果檢驗，用來驗證期現貨價格之間的相互引導關系。

后續也有許多學者在此基礎上進行改進， Kitmar（2009）應用VECM模型以及EGARCH模型，以印度黃金期貨、現貨市場為研究對象，發現現貨價格反而決定了期貨價格。李紅霞等（2012）通過構建 VAR-DCC-MVGARCH 模型，以我國黃金期現貨價格為研究對象，得出結論：黃金期現貨之間存在著非對稱收益溢出效應。

我國學者對于期貨價格發現功能的研究，基礎理論研究較少，更多是借鑒國外成熟模型，針對具體市場來進行實證研究。陳蓉&鄭振龍（2008）采用單位根檢驗， Granger因果檢驗以及誤差修正模型對鋁期貨和現貨價格進行了研究，得出結論：現貨價格對期貨價格具有單向的導向作用。王俊（2014）將脈沖響應函數， VAR模型以及協整檢驗等方法運用于棉花期貨的研究中，結果如下：棉花期現貨價格具有長期的均衡關系，但在短期內的關系并不明確。黃國軒（2019）應用協整分析、脈沖響應函數和方差分解，以我國黃金期貨為研究對象，得出結論：我國黃金期現貨市場存在雙向引導。馬鄭瑋等（2021）以新冠疫情為背景，構建VAR模型并對其進行格蘭杰因果檢驗，得出上海原油期貨市場的影響力比疫情之前有所擴大。

綜上所述，對于期貨價格發現功能有很多種研究方法，其中向量自回歸模型，協整檢驗， Granger因果檢驗，脈沖響應分析和方差分解比較常見。乙二醇期貨上市時間較短，國內對于乙二醇期貨的研究較少。而多數對于乙二醇價格進行的研究，更多是通過產業鏈、供需現狀、進出口現狀進行分析，忽視了期現貨市場價格間的關聯性。鑒于此，本文選取大商所乙二醇期貨作為研究樣本，對乙二醇期貨市場價格發現功能進行了實證研究。

三、數據來源與研究方法

（一）數據來源

本文將探討乙二醇期貨價格發現功能是否良好發揮，選取的研究指標如下：乙二醇期貨的主力連續合約的結算價，乙二醇的市場價。期貨主力合約流動性強，交易量也更大，更能反映市場預期。相比收盤價，結算價更能反映當日成交狀況。樣本數據為2018年12月10日—2021年11月12日的日度數據，剔除缺失數據后，得到705組觀測值。數據均來自于東方財富choice金融終端。本文對原始數據進行對數處理，目的是降低序列波動程度，減少異方差問題。取對數后的乙二醇期貨價格、現貨價格分別記作YF、YS。本文用Eviews7.0軟件完成實證分析部分。

（二）研究方法

首先，對乙二醇期貨價格與現貨價格序列的相關性進行分析，并進行描述性統計后，再利用單位根檢驗方法檢驗序列的平穩性。在此基礎上建立VAR模型，該模型可以彌補變量的內生性問題，因而被廣泛應用于經濟問題的實證研究中。VAR模型的優點：由于模型是利用數據間關系進行驗證，所以不需要嚴格經濟理論基礎為支撐；此模型無需人為確定變量的內生性和外生性，增加了模型結果的準確性。VAR模型的一般形式為：

其中，yt是由t時期的n個變量組成的階列向量；A、F1、F2都是階矩陣；是階干擾項。

之后再根據協整檢驗來檢驗期現貨價格序列之間的長期均衡，然后通過Granger因果檢驗對其相互引導關系進行驗證，并應用脈沖響應分析和方差分解對其相互影響的大小進行分析。

四、實證分析

（一）相關性分析

我國乙二醇的期現貨價格之間維持一定的動態關系，乙二醇期貨價格體現出市場對現貨價格變動的預期。現貨市場為期貨市場奠定了基礎，但期貨市場又指導著現貨市場的走向。

在我國乙二醇期貨上市之后，期現貨價格的走勢如圖1。乙二醇存在一個顯著特點是市場價格波動大。原油是制備乙二醇的原材料之一，國際市場上原油價格的暴漲暴跌也給乙二醇價格帶來了許多不確定性。除此以外，生產方法多樣、進口依存度高、需求量大等因素也會影響乙二醇價格。從圖中看出，乙二醇期貨價格和現貨價格走勢高度吻合，對其相關性進行檢驗得到，相關系數為0.97，說明我國乙二醇期貨和現貨價格存在明顯的正相關關系。

對乙二醇期現貨價格數據進行描述性統計，得到結果如表1。期貨和現貨價格的均值分別為：4584.7、4604.3，標準差分別為：668.3、760.4，可以得出，二者之間均值和標準差差距不大，較為接近。極差達到4000元/噸以上，波動十分劇烈，不存在極端異常值。

（二）平穩性檢驗

在構建計量模型前，首先需要對時間序列進行平穩性檢驗，避免偽回歸情況的發生。對乙二醇期、現貨價格的時間序列取對數之后，對其進行單位根檢驗，以此驗證時間序列的平穩性。表2單位根檢驗結果說明，取對數后的乙二醇期現貨數據均是非平穩的時間序列，對其取一階滯后，再進行檢驗發現二者均通過。由此判斷YF、YS均為一階差分的平穩數據序列。

（三）建立VAR模型

由上述單位根檢驗結果可知，乙二醇期現貨數據均為一階單整序列，對變量進行一階差分后建立向量自回歸模型VAR。建立VAR模型的第一步是確定模型最佳滯后階數。滯后階數為8時，各個檢驗方法的對數值結果如表3所示。一般情況下，“*”標記出的是各個準則下選出的最佳滯后階數。可以看到，SC準則和HQ準則下最佳滯后階數是1，AIC準則和FPE準則下最佳滯后階數是3，綜合考慮后選擇階數較大的3作為最佳滯后階數。因此建立的模型如下：

DYF = 0.1875* DYF （-1） - 0.0546* DYF （-2） - 0.1368* DYF （-3） + 0.1043* DYS （-1） - 0.0105* DYS （-2） + 0.1321* DYS （-3） - 0.000762? ? ? （2）

DYS = 0.3568* DYF （-1） - 0.0481* DYF （-2） - 0.0256* DYF （-3） - 0.0213* DYS （-1） - 0.0128* DYS （-2） + 0.0980* DYS （-3） - 0.000661? ? （3）

（四）協整檢驗及模型穩定性檢驗

一些經濟變量短時間內可能暫時偏離均值，但從長遠來看將會回歸均衡狀態，協整關系反應的便是這種長期均衡關系。可以通過Johansen協整檢驗來驗證乙二醇期現貨之間是否存在這種協整關系。通過表3，我們得出在5%的顯著性水平下，協整關系存在。期貨與現貨價格的協整關系表明乙二醇期貨市場與現貨市場具有長期的均衡關系。

對VAR模型進行穩健性檢驗，由圖2可知，模型的特征值都落在單位圓內部，說明構建的模型是穩定的，可以繼續進行后續的脈沖響應、方差分解等分析。

（五）格蘭杰因果分析

Granger因果檢驗可以用來判斷期貨、現貨價格間有無互相引導關系，還能夠揭示在時間上期現貨價格之間是先導關系還是滯后關系。本文對乙二醇期現貨價格進行了格蘭杰因果檢驗，結果如下：（注：在10%顯著性水平下進行檢驗）

由表5可知，滯后期是1至4期時，乙二醇的期貨價格與現貨價格之間互相構成格蘭杰原因；滯后期是5期時，乙二醇的期貨價格構成現貨價格的格蘭杰原因，同時現貨價格不構成期貨價格的格蘭杰原因。上述結果表明，短期內來看乙二醇期貨價格與現貨價格之間存在相互影響的關系，長期來看乙二醇期貨價格單向引導現貨價格的變化。

（六）脈沖響應分析

格蘭杰因果檢驗能夠檢驗乙二醇期現貨價格間是否具有引導關系，但是無法度量兩者的價格發現能力強弱。脈沖響應分析可用于探討乙二醇期現貨間價格發現的效率問題。從圖3可見：乙二醇期貨與現貨對來自自身的沖擊，均在當期做出較快的反應。期貨市場需要三天時間完成基本調整，現貨市場在兩天后便將沖擊消化完畢。對期貨市場與現貨市場兩者之間的沖擊而言，兩者的影響程度有著明顯差異。現貨市場產生的沖擊對期貨市場影響較小，而期貨市場的沖擊則對現貨市場有顯著正向影響。

（七）方差分解

占據更多價格信息份額的一方市場將發揮更好的價格發現功能。方差分解可以用來表征乙二醇期貨價格與現貨價格間彼此方差貢獻率的大小，能夠定量表征期貨，現貨市場在價格發現功能中發揮作用的大小。方差分解結果如表6所示。

對于乙二醇期貨價格的方差貢獻率，其自身起主導作用。在滯后期數為1的情況下，總方差貢獻率100%都來源于期貨市場，在滯后期數不斷變大的情況下，現貨市場的影響程度有著緩慢地上升，但到10期時，期貨市場的方差貢獻率依然達到98.4%，現貨市場的方差貢獻率僅有1.5%。對于乙二醇現貨價格的方差貢獻率，期貨市場和現貨市場共同作用。滯后期數為3時，期貨市場的方差貢獻率達到最大為46.39%，現貨市場的方差貢獻率為53.6%。

從方差分解的結果中可以發現，乙二醇現貨市場價格對于期貨市場價格的影響比較弱，而期貨市場價格對于現貨市場價格的影響比較強，表示乙二醇期貨價格對于現貨價格的傳導比較強，這進一步說明期貨市場在價格發現功能上處于主導地位。

五、結論與建議

（一）結論

通過對2018年12月10日—2021年11月12日乙二醇期、現貨價格數據建立VAR模型，檢驗二者的相互作用關系以及價格發現功能，主要結論如下：

一是我國乙二醇期貨和現貨價格，總體波動趨勢上存在聯動關系。根據協整檢驗，乙二醇期貨價格和現貨價格存在長期均衡關系。格蘭杰因果檢驗說明，短期內來看乙二醇期貨價格與現貨價格之間存在相互影響的關系，長期來看乙二醇期貨價格單向引導現貨價格的變化。說明我國的乙二醇期貨市場已具備一定的價格發現功能，但仍待提高。

從脈沖響應分析結果發現，現貨市場產生的沖擊對于期貨市場影響較小，而期貨市場的沖擊則對現貨市場有顯著正向影響，說明乙二醇期貨市場已經成為現貨市場的基礎。根據方差分解結果，價格的信息傳導過程中，乙二醇現貨市場價格對于期貨市場價格的影響比較弱，而期貨市場價格對于現貨市場價格的影響比較強，表示乙二醇期貨價格對于現貨價格的傳導比較強，這進一步說明期貨市場在價格發現功能上處于主導地位。

二是乙二醇期貨在價格發現上占主導地位，表明期貨市場對新信息的反應提前于現貨市場，同時期現貨之間存在引導關系，期貨價格必然引導現貨市場價格趨于一致。二者之間構成一個動態均衡市場，期貨市場上集中的信息，能夠不斷傳遞到現貨市場價格中，影響現貨的市場化進程，提高現貨市場的效率。

（二）建議

一是健全期貨市場的結構和機制。期貨合約成交活躍有利于期貨市場價格發現功能的發揮，目前乙二醇期貨上市時間仍不長，乙二醇全產業經營主體對于乙二醇期貨市場的運行機制了解不夠，難以直接參與期貨市場套期保值。可大力支持龍頭企業、機構投資者等主體進行乙二醇套期保值操作，提高市場規模與流動性。政府要不斷完善期貨市場架構中的投資者結構、信息化建設以及提高經營主體的交易能力，以促進乙二醇全產業經營主體利用乙二醇期貨來規避風險。

二是重視期貨市場價格的引導作用，促進期現市場之間聯動發展。乙二醇期貨價格發現功能已經逐步顯現，期貨價格慢慢成為現貨價格的風向標。注重期貨市場價格的引導作用，有助于經營主體規避由于國際原油價格暴漲暴跌所致的乙二醇價格劇烈波動風險。

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基金項目：青海民族大學研究生創新項目中國乙二醇期貨市場價格發現功能研究（項目編號：65M2022131）。

作者單位：青海民族大學，研究生。