科創板的創新藥企業估值研究

文 張承

一、引言

生物制藥是一種新興的、具有重要意義的工業，它涉及國家的民生、社會穩定和國民經濟的發展。近幾年，我國相繼頒布了一批扶持型的政策和規章，為制藥公司特別是藥品研發公司的發展創造了良好的外部條件。2017年5月17日，國家市場監督管理總局和衛健委聯合下發了《關于優化藥品注冊審評審批有關事宜的公告》，明確了要加快藥品的審評速度，加大對艾滋病等特殊病癥的研究力度，加大對各種特殊病癥的研究力度，加大對各種藥物的開發力度，加大對各種藥物的開發力度，加快審批速度。由于人口老化和人們的衛生觀念的不斷提高，人們對制藥公司的重視程度越來越高，尤其是對優質藥品的需求量越來越大；隨著新型冠狀病毒的暴發，整個社會都開始重視醫療領域，特別是在科創板上市的公司。科創板于2018年7月13日在上海證券交易所掛牌，其目的在于支持具有創新精神的科技型公司，促進我國的經濟發展和經濟發展，是促進我國的一次重大嘗試。科創板塊將大力支持包括生物制藥在內的六大行業，這將為我國新藥企業的發展提供一個全新的發展機會。同時，由于我國證券交易所采取了以機構投資者為主要參與者的市場詢價定價方式，這些公司具有新技術、高投入、高業績波動大等特點，而可比公司數量相對少，對第三方機構的合理估值帶來挑戰。由于第三方機構的高估值趨勢和受疫情沖擊導致的中小投資者的樂觀心態，導致創業板公司的股票價格波動率高，其內部價值很難被市場準確識別。

二、科創板創新藥企業估值方法分析

（一）科創板創新藥企業特征分析

科創板的正式掛牌，大量科創公司紛紛登上A市，許多公司都是從醫藥行業走出來的。按照同花順的概念類別，目前在科創板上的公司共有13個，分別是澤璟制藥，復旦張江，百奧泰；前沿生物，南新醫藥。相對于現有的市場，主板對公司的掛牌環境進行了較大的調整，這就給了很多非營利或者利潤較低的科研機構帶來了在主板上進行融資的機遇。近年來，國家頒布了一系列扶持藥品特別是藥品研發、審批、流通等方面的優惠措施。隨著國家的扶持和產業的飛速發展，更多的醫藥企業在科創板上嶄露頭角。

根據《條例（修正）》，將“新藥”界定為沒有在中國境內和境外市場上銷售的藥物。在這些產品中，化學藥品、生物制品、中藥、天然藥品等均有詳細的細分。創新藥分為兩大類，即創制藥物和改進藥物，所以，創新藥只能歸入一個小類。另外，藥品行業也有很多的細分，本例企業所研發的藥物主要是以藥物的小分子靶向藥等。本論文所述的“創新藥”是指目前已取得上市藥品的公司，以及處于開發新藥品領域中的高新技術制藥公司，并不包括具有改進藥品或進行改進藥品開發的公司。

（二）常規估價方式面臨的困難

大部分已在科創板注冊的公司研發投入、無形資產等占很大比例，并且由于公司還處在成長階段，短期內難以產生利潤，因此存在著很高的投資風險；由于上市公司的盈利狀況非常不確定，因此采用常規的評估技術并不適合上市公司的價值。

比較評估方法是通過PE、PB、PEG等方法，找到業內的可比公司；EV/EBITDA、PS等指標分別對上市公司進行價值評估，其指標側重有差異，主要適用于成熟公司，針對價值型創新藥公司，存在下列問題：

一是我國的創新企業發展的時間比較短暫，每個企業都有自己的特點，因此在A股上市公司中，很少能與同類企業進行比較，而且它們的運營周期很短暫，可以提供的歷史資料也很少；造成參考公司選擇更加困難；國外不少大型制藥公司的盈利穩定，但中國的制藥公司在這一階段發展很快，正在從仿制品向創新轉變，沒有任何借鑒和借鑒作用。

二是由于公司研發投入高、研發周期長、不確定因素多，對研發速度、并購等信息的影響比較大，使得PE等指數無法充分利用。

三、修正DCF法評估思路及適用性分析

（一）評估思路

本文選取了三個層次的自由現金流量折現模式：利用自由現金流量的方法對公司進行價值評價，其核心在于確定公司的自由現金流量、加權平均資本費用和可持續經濟增長率。FCFF=稅后經營凈收入（NOPAT）-新的投資金額；稅后純利=稅后收益（EBIT）=1-稅后收入+遞延稅金增長；新增投資金額=資本開支+運營資本增加-折舊及分攤費用。計算企業的自由現金流量取決于企業的稅后收益，而所得稅和所得稅后的收益取決于被評估企業經營期和預測期的經營收益。為此，我們采用5P法對企業的收入、成本和自由現金流進行了較為科學的測算。結合患者池，市場滲透率，銷售定價；五個獨特的定價因素包括：研究成功率和專利權有效期，并計算出以下幾種計算方式：

1.病人池（病人庫）

病人庫是藥品生產的重要市場和需求之源。病人數量=人群基礎×流行度。在評估不同類型藥品的病人數量時，需要考慮到與疾病有關的外部環境，包括行業政策、疾病的歷史發展等因素。根據實際用藥人數、不同人群患病率的差異，計算出病人的總容積。

2.滲透性（滲透率）

滲透是指公司的核心商品將來的市場容量。滲透性=市場份額×治愈率。對于未上市并已有銷售業績的新藥，應根據市場上已上市的同類藥物的療效、用藥方式、依從性等因素進行計算。對于已經取得了一定銷售額或者沒有可比性的核心產品，該方案的估算需要結合公司的發展策略和對未來的市場份額，需要結合藥品本身的療效、醫保覆蓋范圍、招標情況、渠道宣傳情況等方面進行估算。

3.商品的售價（價格）

藥品定價是政府、藥企和醫療保險三方共同努力的結果。根據人均治療時間、競爭對手定價、醫療保險是否能覆蓋等情況來決定年度平均醫療費用，還需綜合考慮行業發展情況、政策執行情況等。藥物使用時間可以按照藥物的療程、治愈時間、致命疾病的無進展壽命來進行，以此來確定年度的藥物用量。

4.研發成功率（Possibility of Success/Likelihood of Approval）

正確判斷目前正在研究的新藥開發的成活率，對于未來產品結構和市場規模的預測具有重要意義。在研發的過程中，要對已經上市的產品進行分析，以確定其臨床效果，以便預測未上市的藥品的銷售業績。可以參照I～ III階段的臨床及申報的平均成功率，并綜合考慮靶點選擇、作用機制、新穎程度等因素；研究開發的成功與否取決于研究人員的能力等。

5.專利權有效期（類別）

對上市的時機進行判定，如果對優先審查的時間進行了減少，那么專利權的有效期就會更長。確定不同專利的時機，例如核心化合物專利、晶型專利、組合物專利等。對可能出現的專利權威脅進行分析。專利自身的利益期限與專利期限、專利期限補償、專利資產損耗等有關，需要進行理性的研究和論證。

根據上述特殊的影響，計算出了公司的銷售額=所需疾病的病人池×市場的滲透率—臨床研究的成活率。

（二）適用范圍剖析

收益性，也就是最常見的一種公司價值評價模式。在進行價值評價時，依據科創板公司的特點對其進行基于資本流動的折現模式的修改，在理論和實踐上都有很大的指導作用。在新藥的開發過程中，由于技術上的特殊性，新藥企業在新藥的前期開發和臨床開發過程中，都會花費巨大的人力物力，而這個過程中，除非通過技術轉移等方式，否則很難為企業帶來更多的利潤。當創始藥物進入臨床試驗并被審批后，公司將會在一段時間里享有專利權和專營權，這個時期通常為10年。由于這種特性，使得藥品生產公司與其他的傳統藥品公司有著明顯的區別。對新藥研發項目和新藥企業進行價值評價，不僅要從企業當前的盈利狀況出發，還要從企業的全壽命和產品的壽命來進行科學的預測。另外，在政府的激勵下，專利的保護期和更長的保護期也會增加公司在未來一段時間的利潤。

利用DCF方法對創新藥企業進行評價，可以對政策環境、行業發展、市場競爭等因素進行定量分析，根據企業生命周期、專利期限、企業的研究開發周期等因素來判斷企業的自由現金流量。改進DCF方法在上市公司的價值評價中比市場方法和普通收入方法更為精確，而且比Geske組合期權和DCF+實體選擇法更適合公司的總體價值評價。

四、研究結論

本論文以上市公司市值為目標，針對上市公司在科創板上市后上市公司進行了實證分析，并結合其特征，探討了其適用范圍；針對目前我國醫藥企業所面對的政策環境、行業發展、市場競爭等諸多問題，本文給出了一個適合定量的DCF評價模式。在上述的基礎上，論文得到了以下幾個重要的結論：

一是由于國家對藥品產業的扶持和藥品市場的迅速發展，這些公司紛紛在創業板市場上脫穎而出，獲得了投資人的青睞，股票價格也隨之上漲。但科創板創新藥物企業具有高創新、高投入、高風險“三高”特征，研究開發時間較長，收益存在較大的不確定性，因而難以進行內部價值的合理評價。在科創板上市公司的估值中，現行的成本方法、市場方法難以應用；而在采用收益法時，應針對創新型制藥企業的特征，對其未來收益期內的自由現金流進行改進，同時在規定的保護期內，充分考量其損失，從而合理地計算收益法下的收益期。

二是公司以盈利為基本目標，而采用現金流量貼現方法可以最好地體現公司的盈利水平，因而在進行資產評估時應考慮到這一因素；基于科創板上市公司的特點，對其進行基于資本流動的折現模式的調整，在理論界和實踐上都有著重要的指導作用。文章歸納和說明了用5P作為基本參量的DCF模型，對企業收入、成本和自由現金流進行了比較。改進DCF模式結合患者池、滲透率、銷售定價；根據企業生命周期、專利期限等五個特殊的價值因子來分析和量化企業面臨的政策環境、行業發展和市場的競爭態勢，根據企業的生命周期、專利期限和企業的研究開發周期來判斷企業的自由現金流量。DCF方法在上市公司的實際應用中比市場方法和普通收入方法更為精確，比Geske組合期權和DCF+實體選擇法更適合于評價公司的總體資產。