5倍牛股中航電測是機會還是陷阱

劉超然

2023年開年第一“牛股”應該非8連板，11個交易日，股價翻5倍的中航電測莫屬，中航電測（300114.SZ）“蛇吞象”式收購重組，成飛集團借殼登錄A股的消息在春節后一經放出，引起市場極大關注。

2月2日公告后，中航電測獲得了8個連續“20cm”漲停，創下了注冊制以來的連板記錄，隨后在2月14日打開漲停板，但即使開板股價當日也收漲13.80%，2月15日，日內觸及歷史最高價的56.85元/股，截止當日收盤，漲幅4.6%，收于54元，市值小幅回落也達到了新高的320億，PE（TTM）達到133倍。

打開漲停的原因，主要由于一紙監管函。2月13日晚，公司發布了最新期一期風險提示公告——《股票交易異常波動及嚴重異常波動公告》，中航電測在公告中提示了四大風險，其中最引人注目的是關于內幕交易的風險。

按照公告的意思，僅是懷疑有內幕交易的可能性，具體情況不得而知，但事實上也確實達到了降溫作用。

軍工板塊一直是買賣研究方又愛又恨的行業，主要因為軍工板塊的商業模式較特殊，其業務訂單主要與政府采購有關。周期不好判斷，在經濟復蘇階段，對比消費、新能源、基建等板塊確實不是資金重點關注的方向，并且公司盈利能力、資產質量是個“迷”，涉密企業對外披露會形成諸多限制。

目前來看，市場對軍工板塊的投資情緒主要來自于全球局勢和國家政策。例如2022年俄烏沖突，軍工板塊被短暫的關注；同樣是2022年年底，中直股份有意將倉昌飛集團和哈飛集團100%股權注入上市公司，并預計此次重組后中直股份將會成為軍工直升機唯一的總裝平臺，但是市場反應不慍不火，未激起較大的炒作熱度。縱使是作為主力戰機殲20制造商的成飛集團，這次交易也拖延了很久，也正是在國企整合的窗口期得以實現。其實股價暴漲背后，是市場對中國航空工業核心優質資產成飛集團的預期，也是對國內未來航空工業證券化率不斷提升的預期。

目前市場看多的核心邏輯在于以下兩點：

首先是“蛇吞象”之后的中航電測與成飛集團價值差。市場按照成飛集團的資產價值給出1500億的最低估值，而中航電測即使目前上漲超過400%，也僅有310億出頭，目測還有至少5倍的上漲空間，而對于這個估值偏差，已經足夠滿足市場想象力；

其次是參照歷史案例，類似成飛集團這種軍工資產證券化之前有的案例就是2016年中航黑豹收購沈飛。在收購完成后，中航黑豹的漲幅超過了5倍。當時合并完成后，中航黑豹變更為中航沈飛，總資產500億左右，經歷幾年的運營，目前中航沈飛的市值達到了1，100億。

然而，雖然不至于存在陷阱，但本次交易的風險也比較明顯。

目前，最大的風險就是對媒體、機構大肆渲染并預測的成飛集團注入后市值會到2，000億元。根據近期中航電測的公告來看，并沒有明確且權威的機構披露這個價值，而且最近相關的估值公告還停留在“由于審計、評估工作尚未完成，預估值及定價也無法確定。”

拋開這個估值不說，可以明確的是，成飛集團即使本身被并入后的總價值可以達到2，000億，也不等于中航電測會從開盤前的60多億漲到2，000億。

對比2016-2017年中航黑豹的交易預案，再看本次交易的預案，還是有很大的差別。根據中航電測的公告來看，中航電測將向中航工業集團這一特定對象，收購其所持有的100%成飛集團的股權。簡言之，是中航電測以等價股票，交易中航工業集團所持有的成飛集團100%股權。在交易完成后，成飛集團將作為中航電測的全資子公司，屆時其軍機生產的主業將成為中航電測的主業，即將成飛的部分優質資產裝入上市公司中航電測中，裝入資產的周期和資產價值統統無法確定。但是推測會先將核心資產裝入，后面的可以完全有時間和動機來慢慢來。而且預案中還稱，本次交易成飛集團也將剝離部分資產，即使不剝離“殲二十”軍機這種軍工核心的優質資產，也會在總價值基礎上打個折，況且成飛集團剝離和裝入的最終價值也是未確定。

而且中航電測完成收購的市值實質是等于中航電測原有資產的價值加上成飛集團的價值。成飛集團并入的價值是通過增發股份，以股權換股份的形式進行注入，若是雙方估值水平相當的定價，中航電測的原有股份的溢價空間就會被擠壓。有且僅有在成飛集團資產注入定價比中航電測低，然后再由于資產上市、實現了資產證券化之后，給上市公司帶來巨大的價值提升空間和業績大漲預期的前提下，二級市場的股價才會上漲。這樣一來成飛集團被低估的價值，帶來的價值回歸，才會被原有中航電測的股東所獲得。

這是資本市場中重大資產重組后股價上漲的根本邏輯。

更重要的是，根據目前的預案來看，中航電測發行股份購買資產的股票價格已經確定。公告給出肯定是在8.39元/股，這意味著，成飛的評估價值假設真有1，500～2，000億的資產，那么中航電測一下子需要發行近200億股，要么史無前例，要么絕不可能。

況且就算發行了，這些股份的籌碼成本也才8.39元/股，45.5元/股排隊搶籌的，是不是有點慌。

至于為什么選擇，而不是馬上實行的注冊制，主要目的也是防止國有資產控制權的流失。交易后，中航工業集團持有成飛集團100%股票，仍是成飛集團唯一大股東及實控人，雖然股權成功轉化為股票，但唯一實控人地位毫無改變，既不存在控制權的流失，更不存在國有資產的流失。相比注冊制，上市必向公眾發行一定數量的普通股，會出現控股權部分流失的風險。

其實到這里，風險和機遇也都是相對的，仁者見仁智者見智，高位排隊搶籌的和趴大腿沒進的其實也不用著急。風險更大的在于短期的股價波動以及市場情緒。以長期價值投資的可以基本放心，中航電測將成飛集團的優質資產業務接入上市公司將是一個長期利好，將投資周期拉長，中航成飛大概率將成為我國A股軍工板塊中的核心資產之一。至于登錄資本市場后的市場價值還需要根據并入資產情況，以及業績預期等財務數據才能確定。