對我國上市影視制作公司經營問題的思考

馬海嬌

【摘要】影視制作需要強大的資金作為保障支持，資金實力制約著中國影視企業的成長與發展。《文化產業振興規劃》提出后，我國影視公司開始通過上市融資解決資金問題，擴張企業規模，提高市場占有率。發展至今，我國影視產業的資本運作已有10余年的歷史。本文以1997年—2021年間國內的上市影視制作公司為研究樣本，總結國內影視制作上市公司的整體發展情況，旨在通過對具有代表性的一部分上市影視制作公司的經營問題進行分析，提出優化策略，為我國上市影視制作公司的資本運作與經營管理提供借鑒和參考。

【關鍵詞】影視公司 上市 經營模式

證券市場上市融資是資本運作的主要方式，也是推動我國影視產業規模化的途徑之一。為實現影視產業健康高效發展、解決資金不足問題、擴大影視企業規模、提高市場集中度，我國提出系列政策推進文化體制改革，積極引導影視文化對接金融資本。2009年的《文化產業振興規劃》和2010年的《關于金融支持文化產業振興和發展繁榮的指導意見》，都提出支持符合條件的文化企業進入主板、創業板上市融資。在政策和資本的交互激勵下，我國影視產業步入新的發展階段。國內影視公司相繼重組、改制、上市，成為金融資本市場關注的投資對象。截至2022年3月，中國A股市場中的影視概念股69家，歸屬于“廣播、電視、電影和影視錄音制作業”版塊的24家。

根據東方財富網的數據， A股影視概念板塊共計69家上市公司，按照證監會的行業分類方法，在“廣播、電視、電影和影視錄音制作業”版塊進行篩選， A股影視上市公司共計24家。國內影視公司上市的路徑分為IPO直接上市和借殼間接上市兩種。國內影視公司上市地點多選擇中國大陸地區，成功在中國香港、美國上市的公司數量較少；國內影視上市公司中， 16家是民營控股企業， 8家是國有控股企業。2015年經歷上市高峰期后，我國影視公司上市之路趨緩， A股上市的國有控股公司增多，由“國退民進”轉變為“國進民退”。

1997年—2003年，國內影視上市公司數量寥寥無幾，主業多不是影視制作。典型代表是中視傳媒和浙江廣廈，同在1997年于上交所掛牌上市。此時的浙江廣廈主營業務是房地產開發， 2015年提出新的產業轉型戰略，布局影視產業，更名東望時代。1998年， ST北文的前身京西旅游在深交所上市，背靠優質的旅游和文化資源主營旅游業務， 2013年北京文化制定影視發展戰略。2003年，星美傳媒收購香港的上市公司以星美國際登陸港交所。

我國影視公司上市數量的快速增長期發生在2009年—2015年期間。在此階段，影視產業經過產業化改革，逐漸走向開放，尤其在2009年《文化產業振興規劃》的系列政策影響下，影視公司紛紛選擇上市。2009年—2010年，“中國影視娛樂第一股”的華誼兄弟和“中國電視劇第一股”的華策影視，雙頭并蒂出現在A股市場創業板。博納影視勇闖美國納斯達克，是國內首家登陸美國證券市場的影視公司。2012年，具有央企背景的影視傳媒集團華錄百納在中國A股上市。自此之后，共有16家影視公司在A股市場上市；而上市路徑也更加多元，以湖北廣電、長城影視為代表的影視公司都是通過借殼重組上市。

2015年中國股市暴跌，市場情緒低落，加之國內影視上市公司爆出一系列問題，監管部門不斷收緊影視上市公司的再融資計劃，證監會對影視企業的IPO上市申請與二級市場并購采取嚴格控制措施。2018年稅務風波， 2019年資本退潮， 2020年新冠疫情等，均間接導致影視產業進入寒冬。2016年，僅有幸福藍海、中國電影、上海電影3家國有控股的影視公司成功登陸中國A股市場。2017年， A股市場中428家公司順利通過IPO，卻只有橫店影視、金逸影視、中廣天擇3家是影視制作類企業。A股市場收緊影視類公司上市數量后，國內影視制作公司轉戰港股和美股，貓眼娛樂2019年選擇在中國香港上市。星空華文、檸萌影業等影視文化公司都正在向港交所提交招股書。

轟轟烈烈的市場繁榮背后是影視公司上市十余年內，被資本催熱的影視產業呈現盲目擴張，股權高質押率；無效產能過剩，有效產能不足；主業不明，創制能力不足等亞健康狀態。炒作明星概念股、行業結構不合理、硬件基礎不夠等問題已經為我國影視公司的資本運作埋下隱患。而疫情管控、政策監管等影響因素加速了資本泡沫的破碎進程。國內影視產業需要對上市經營經驗進行理性的梳理，以明確未來前進之路。

（一）盲目性：主業經營不明，缺乏核心競爭力

隨著文化產業振興政策的出臺，我國傳統產業相繼轉型發展，試圖從影視產業中分一杯羹。例如，中南重工在政府的指導下于2014年向文化傳媒業務轉型發展，削弱曾經的工業金屬管件主營業務。我國證券市場中，掛牌在“廣播、電視、電影和影視錄音制作業”版塊的上市公司數量不少，但專注于影視制作并常年生產優質影視作品的公司數量不多。鼎龍文化于2010年上市后，一直借助鈦礦核心業務支持影視、游戲等業務的發展。而1998年登陸中國A股市場的京西旅游雖然向影視娛樂業轉型，但其覆蓋全產業鏈的發展戰略并未獲得資本市場的認可，已經被證券市場掛星，成為ST北文，面臨退市風險。

再如長城影視成功上市后，不斷擴大主業范圍，開啟并購之路。三年內收購18家公司，業務板塊迅速擴展為影視制作、廣告業務、旅游業務。2021年因公司發展戰略定位不準、主業經營不振、產業鏈整合不善、融資策略激進等多重因素導致市值暴跌，被迫退市摘牌。追溯長城影視的發展史， 2014年作為國內首家A股主板上市的影視制作類公司，曾被六部委評為“國家文化產品出口重點企業”。

（二）危險性：急于擴張并購，股權質押率過高

影視制作類公司以內容生產為主要盈利模式，業績非常不穩定。大多數影視公司依靠重點頭部項目的市場表現來支撐業績。產業發展趨勢、觀眾審美品位、監管部門風向等多種因素都會影響影視制作公司頭部項目的經營業績。多元化經營是企業在多個行業領域同時經營多種不同業務的發展戰略。多元化經營在分攤風險的同時，也可能造成資金分散、主業不振、高質押率、負債過高、償債能力低等風險[1]。A股市場中，影視制作類公司的股權質押率通常偏高，很多上市公司的控股股東質押比例維持在80%左右，有些甚至超過90%[2]。慈文傳媒是我國首批取得電視劇制作經營許可證（甲種）的民營影視公司。2018年，慈文傳媒虧損10. 84億元，原因之一是在游戲領域投資遭遇障礙，導致整體業績受影響， 2019年只能借易主上岸。

有迪士尼、環球影城等主題公園成功案例在前，國內影視公司緊跟步伐，上線實景娛樂計劃。萬達建設武漢萬達電影樂園，華誼兄弟投資運營華誼電影世界，光線傳媒、歡瑞世紀、長城影視等影視上市公司均提出過實景娛樂計劃。但是，實景娛樂的內核在于深入人心的影視IP，國內顯然沒有打造出獨立的影視IP，以至于國內影視主題公園爛尾項目較多，未來盈利方向不明。

（三）脆弱性：捆綁明星資源，輕資產運作

一般情況下，社會普遍認為影視制作類公司的核心競爭力是優質的、稀缺的人力資源，尤其是具有商業價值的明星資源。國內影視制作公司為擺脫輕資產的限制，多以股權的方式綁定當紅藝人、大腕導演、知名編劇等。文投控股在借殼松遼汽車上市時，馮小剛、張國立、李冰冰、黃曉明成為該公司股東。據不完全統計，上市的國內知名影視公司曾經或現有的明星、編劇、導演股東包括：光線傳媒的柳巖、謝楠，華誼兄弟的馮小剛、黃曉明、李冰冰，華策影視的劉恒、鄒靜之，中南重工的陳建斌、唐國強、王姬，唐德影視的趙薇、范冰冰、張豐毅，歡喜傳媒的徐崢、寧浩，阿里影業的趙薇等。

目前，捆綁明星資源的影視公司的控股模式已經暴露出嚴重的問題，過分依賴明星資源導致企業發展的風險極大。明星式人物作為資產具有高度的不穩定性，導演、演員、編劇的身體狀況、創作狀態、社會行為都具有極強的變動性。2018年，范冰冰陰陽合同被曝光，存在非法逃稅行為。該事件直接導致唐德影視巨額投資的《巴清傳》至今無法上映，《巴清傳》造成的4. 96億元虧損超過唐德影視2015年上市三年以來創造的利潤總和。

（四）畸形化：資產催熱產能，公司商譽降低

明星股東空殼公司的傾覆翻船，暴露出影視制作公司高估值、輕資產、高風險等深層次問題。影視公司批發上市，影視概念股急漲急跌，參股人員一夜暴富，影視制作內容卻品質平平，導致上市影視公司陷入圈錢炒作之嫌。

國內影視產業缺少的是高品質的優秀影視作品。但是，被資本催熱的國內影視產業早已無效產能過剩，有效產能不足，產品量增質難提。中國電影被錢‘噎’住，每年有70%的電影無法上映[3]。近三分之一的電視劇無法上線主流播出渠道[4]，導致大量積壓劇難尋下游渠道，行業去庫存壓力大，產業陷入畸形發展。資本市場的逐利性已經破壞了影視產業的正常發展秩序，影視行業的生產、發行、放映環節被金融資本滲透甚至掌控。資本熱錢為追逐利潤率，不斷拉升產業產能，以加注抬高股價。這也是引發普通大眾和監管部門不滿，導致公司商譽被損害的直接原因。

（一）明確主營業務，專注內容創作

2019年證監會《再融資業務若干問題解答》中“募集資金服務于實體經濟”“不得跨界投資影視或游戲”等政策的落地實施標志著影視公司難以通過借殼上市實現融資需求，非影視公司收購影視公司進入影視領域也非常困難。資本退潮、疫情來襲、平臺分流、觀眾口味變化等掩蓋了影視產業的真正問題———內容供給能力。我國影視產業的優勢是市場、資本和低端勞動力，而編創能力、數字技術和創意人才一直是困擾產業發展的關鍵因素。產業風險之中真正考驗影視制作公司的是劇本創作能力。以中國電影股份有限公司為例， 2021年，中影股份出品并投放電影市場24部影片，累計票房239. 6億元，占同期全國國產影片票房總額的60. 01%。近年來，中影股份出品和聯合出品的《長津湖》《你好，李煥英》《我的姐姐》《懸崖之上》《我和我的父輩》《奇跡？笨小孩》等電影都是國內具有代表意義的作品，贏得了大眾口碑和市場票房。

因此，在“內容為王”的發展趨勢下，影視制作類上市公司應該明確經營初心，堅定不移地抓好內容創作，建立以內容為中心的商業生態，培養基于內容的核心競爭力，從而提高公司盈利能力。

（二）適度擴大業務鏈，有限相關多元戰略

以內容制作為主要盈利模式的影視公司，風險性高、不穩定性大，影視頭部項目既可以讓公司賺的盆滿缽滿，也可能讓公司全軍覆沒。因此，國內影視公司上市獲得融資后，急于布局多元產業，分散經營風險。然而，影視類制作公司在推進多元化經營策略的時候，很容易違背可行性、穩定性和關鍵性原則進行盲目擴張。盲目擴張導致對項目缺乏實戰經驗，造成盈利能力低下，反而加劇企業的財務風險。國內上市影視公司應該明確專業化是多元化的前提和基礎，只有專業能力足夠強大時，企業才能穩健地推動多元化業務。華誼兄弟、光線傳媒、歡瑞世紀、長城影視紛紛投資實景娛樂卻慘遭失敗的原因在于專業化發展不足，實景的影視IP不具備強大的市場吸引力。

影視等輕資產類公司擴展業務鏈時，應該注意圍繞主業拓展，急于開拓利潤高卻跨界大的項目容易顧此失彼。上市影視公司應該按照“有限相關多元”的戰略原則，深耕主業細分市場，穩定主營業務；適度擴大業務領域，建立風險對沖機制；不斷優化業務結構，及時放棄投入產出不成比例的業務類型。

（三）主動規避風險，推動價值型增長

我國上市影視公司具有輕資產、不確定、迭代快的行業特征。影視公司對于知識資本的投資多于對廠房、設備等固定資產的投資。影視制作公司的無形資產是關鍵的核心資產，但無法反映在賬面價值中。作品著作權等影視資源轉化為影視商品的過程中充滿不確定性。即便擁有張藝謀、寧浩、王家衛、徐崢等知名國內導演，手握稀缺影視項目資源的歡喜傳媒依然無法避免股價長期低至1. 5港元。影視公司在證券市場中面對的是專業的投資者，而非狂熱的粉絲群。因此，影視上市公司應該明確自身的輕資產性質，適度捆綁明星、導演資源，避免夸大偶像效應，注重整合實體資源。影院、院線、銀幕作為穩定資產因素，相比不確定性強的影視劇創作、投資和發行業務，平穩的院線收入是影視企業的現金牛產品。即便在疫情沖擊下，萬達電影一直保持較為穩定的正向凈利潤，并逐步轉型發展為技術型、平臺型的影視公司。

2018年稅務風波后，國內影視產業放量式高速增長期已然結束，進入動蕩升級轉型的上升通道。缺乏內容制作能力的中小型影視制作公司面臨更多風險，資本市場的孤注一擲極易使它們陷入高質押率、高負債率、低償債能力的困境，甚至潰不成軍、翻身難望。影視產業改革引發的陣痛必然存在，但也是淘汰劣質資產，步入新型軌道的好時期。光線傳媒在巨大產業風險環境中采取的策略是投資成本可控的中小型體量的影視作品，通過“降本提質”規避財務風險。中國電影攜手萬達影視、博納影業、華誼兄弟等頭部影視公司多次共同出品，交叉參投，分享業績，共克時艱。芒果超媒背靠湖南衛視的“芒果獨播”戰略，以低成本獲得優質獨家電視節目版權資源，在影視寒冬中異軍突起，三年平均ROE指標17. 28，遠超行業中值。

（四）構建核心競爭力，扎實穩固上市

影視公司上市可以擴展融資渠道，高效募集資金，知名度的提高還將增加公司的業務量，擴大經營規模，與現有業務構建協調效應[5]。但是，隨著我國影視公司上市過程中顯現出的各類問題，行業逐漸意識到影視公司上市后會面臨更多的挑戰，可能遭遇重組、停牌，甚至被迫退市，上市公司更需要穩定的年度業績和持續的主營業務，并非所有的影視公司都適合邁進資本市場。

中國電影股份有限公司的上市之路歷經十余年的打磨。2004年，中影集團開啟上市計劃，由于政策限制、內部改革等多種因素的影響，直至2016年才在上海證券交易所主板上市，成為國內A股市場主板上市的第一家“全產業鏈上市的電影集團”。上市之前，中影股份已經擁有3條控股院線、4條參股院線、99家控股影院和13家參股影院，是國內為數不多的現金牛型影視集團，可以在一定程度上對抗資本市場的風險。上市后的中影股份依據《公司法》《證券法》等相關規定，定期公布業績報告，嚴格落實“三會”運作制度。自2017年起，中影股份連續多年信息披露工作獲得A級（優秀）評價，中影股份作為上證公司治理板塊的樣本企業，充分發揮著國有上市影視企業的標桿示范作用。

本文通過對國內上市影視制作公司的考察，認為國內影視公司應該謹慎進入資本市場。在《再融資業務若干問題解答》等相關政策下，國內影視公司需要深耕內容創作，推動價值增長，優化業務結構，扎實健康上市。國內中小型影視企業可以通過全國中小企業股份轉讓系統實現資金募集，試水資本市場，推動經營發展。政府在加強影視產業管理的同時，應該營造良好的產業融資生態環境，促進正規資本進入影視產業，優化資本市場結構，提供多渠道的資本，以提振影視企業創新發展的積極性與主動性。

注釋

[1]高浠媚，陳有祿.我國影視上市企業多元化經營與財務風險研究[J].當代傳播， 2015 （02）： 59-60+68.

[2]東方財富網： https： / / enterprise. eastmoney. com/ a2/ 20180613887457167. html， 2018年6月13日。

[3]人民網： http： / / culture. people. com. cn/ n/2015/0205/ c172318-26515616. html， 2015年2月5日。

[4]藍軒.中國電視劇的發展：成就、挑戰與展望[J].民族藝術研究， 2019， 32 （05）： 46-58.

[5]張敏.已上市電影公司業績分析[J]. 當代電影， 2014 （09）： 93-99.