抵押品框架：理解現代金融的底層邏輯

王永欽

當前，中國抵押品市場發展相對不夠充分，抵押品理論框架對中國金融發展的意義不可估量。圖/視覺中國

傳統的金融學和宏觀經濟學主要關注金融合約的價格維度。但實際上，金融合約具有多維度的特征，單一的價格變量無法充分反映金融市場的均衡（這與商品市場很不一樣）。

抵押品：金融和宏觀經濟學（最）重要的維度

20世紀90年代末，耶魯大學教授、著名經濟學家約翰·吉納科普洛斯（John Geanakoplos）就指出，任何金融合約（包括貨幣）都是一種承諾（Promise），由于合約的不完備性，任何合約都有違約的可能；進而所有金融合約都需要某種抵押品（Collateral）支持。例如：債務是支付固定金額的承諾，由某種形式的抵押品（例如住房等）支持；股票是一種與狀態依存的承諾，它的抵押品就是公司的價值（現金流）。這些金融合約又可以進一步在金融市場、貨幣市場做抵押品，相對而言，債務由于對信息不太敏感，更適合進一步用作抵押品而支持新的金融合約。現代金融體系就是由層層疊疊的金融合約構成的，整個經濟世界就是一個互相嵌套的資產負債表網絡。因此，抵押品在金融市場結構的形成中起著基礎性作用。

抵押品和杠桿是理解資產定價的關鍵。例如，在抵押貸款市場，如果銀行給貸款人抵押品的折扣率（Haircut，在住房市場被稱為“首付率”，在衍生品市場上則被稱為“保證金率”）為20%，那么相應地，杠桿（Leverage）就是5倍，這意味著貸款人可以以價值100萬元的住房為抵押，從銀行借入80萬元的貸款。從銀行的角度看，即使房價下跌20%，變現抵押品（住房）也可以回收貸款，避免損失。因此，折扣率本質上反映的是放貸人對抵押品價值的悲觀程度（杠桿則反映了其樂觀程度），他們對抵押品價值越不樂觀，抵押品折扣率就會越高（即杠桿率越低），從而越能保障放貸人的安全。金融市場上，人們對資產的未來價值會有不同的觀點，金融市場中的資產價格是由邊際的樂觀者觀點決定的。抵押品和杠桿的存在使得樂觀者可以用少量自有資本撬動大額資金用于購買資產，使其觀點能夠在資產價格中得到充分表達。能加的杠桿越高，資產越容易集中在少部分對資產估值最高的人手中，邊際購買者樂觀程度的提升抬高了資產的價格。

在2008年全球金融危機之前，貨幣政策關注的主要是價格變量，即利率。金融危機之后，隨著短期政策利率觸及零下限，數量型政策變量變得更加重要了。各國央行開始增加對金融機構的放貸，并大量購買長期資產，擴張央行資產負債表，來直接降低長期利率水平，以促進經濟增長，這就是量化寬松（QE）。這一方面固然是形勢所迫（短期政策利率已經降到零下限了），另一方面也是因為政策層意識到利率之外，抵押品維度的重要性。隨著數量型指標重新成為人們關注的重要維度之后，抵押品在全球金融市場（尤其是貨幣市場）的流動性創造過程中發揮著越來越重要的作用：央行所實施的資產購買計劃和逆回購（Reverse Repo）、金融機構間的回購與主經紀商業務等交易形式、國際金融市場中的外匯掉期業務（是一種國際版的回購，即用本幣作抵押借外幣）等等，無一不是利用抵押品將不同市場參與者連接起來。央行和金融機構的資產負債表隨之成為人們關注的焦點。

抵押品之于經濟周期：杠桿周期與金融危機

我們在上文提到，杠桿（或折扣率）是由對未來不確定性的看法決定的。作為放貸人，杠桿的設定是為了防范未來抵押資產價值變動的風險，若對抵押資產未來表現十分確信（如國債），杠桿可以設在較高水平。反之，若該資產未來表現的不確定性非常大，那么杠桿必須降低到足以覆蓋未來潛在損失的水平上。在宏觀經濟層面，當經濟基本面趨好的時候，未來不確定性低，杠桿會比較高，資產價格走高，生產消費活動增多，這些因素又進一步促成經濟向好的預期，形成良性循環。而當經濟遇冷，事情就會變得棘手，對未來經濟（抵押品）的不確定性會導致去杠桿，進而導致抵押品價值下降，引發企業違約、破產等，形成惡性循環。

強制去杠桿存在非常大的問題，可概括為以下主要三點：杠桿率下降；最樂觀的人此前用高杠桿，此時被強制平倉，破產出局；邊際購買者樂觀程度下降。最樂觀的人離場與杠桿率的下降進一步壓低資產價格，形成一個惡性循環，危及整個建立在底層資產基礎上的金融大廈，乃至誘發金融危機。

約翰·吉納科普洛斯認為，歷史上所有的經濟危機幾乎都是杠桿周期所引致的。耶魯大學的加里·高登（Gary Gorton）教授等人的研究表明，2008年的全球金融危機的高潮實際上就是金融機構之間的回購擠兌（Repo Run）。回購，即是一種以證券為抵押的融資方式：在借款人按照借貸雙方約定好的折扣率將抵押品（多為債券）抵押給貸款人并融入資金的同時，雙方約定在將來某一日期由借款人向貸款人返還本金和按約定的回購利率計算的利息，并由貸款人向借款人返還抵押品。在2008年前，美國金融機構主要通過回購獲得巨額短期融資，通過不斷滾動這種期限極短的債務，來支持各種資金需求。但維持這一模式取決于兩點：一是債務滾動能持續，二是抵押品的折扣率較低。

但隨著美國住房價格崩盤，以住房為抵押品的住房抵押貸款違約率攀升，進而導致以住房抵押貸款為抵押品的住房抵押貸款支持證券違約率上升，市場信心逐步走向崩潰，大量投資者開始賣出其持有的這類資產。在這一階段，市場對住房抵押貸款支持證券等抵押品價格的預期開始變得極度悲觀，這進而導致回購市場除國債外抵押品的平均折扣率迅速升高，從危機前的接近1%最終到了接近50%，即這些抵押品的杠桿從100倍下降到2倍，使得回購市場流動性急劇蒸發，信用創造能力急劇下降。正因如此，銀行開始面臨大量擠兌，銀行只能甩賣回購合約中的這些抵押品，從而進一步壓低了抵押品的市場價格，這又進一步限制了銀行的融資能力，并惡化了市場對銀行的信心，由此開始了惡性循環。最終，美國金融系統的危機蔓延到了實體經濟當中，惡化了企業的融資環境，導致經濟危機發生。通過一層層的資產抵押，美國的一個房地產市場最終撬動了整個金融體系的大廈，并導致整個金融體系的償付能力下降，這便是2008年金融危機發生的機制。

抵押品之于貨幣市場：貨幣市場的底層邏輯

抵押品在資本市場中發揮著重要的作用，在貨幣市場中更是如此。從交易規模的角度看，當前主要經濟體的貨幣市場中絕大多數交易都是基于抵押的：金融危機后，美國隔夜回購市場日成交量超過無抵押的聯邦基金市場成交規模20倍之多；2022年，中國銀行間貨幣市場中回購交易占比超過了90%。從信息敏感度的角度看，相較于股票市場等其他市場，貨幣市場的合約可以通過設置折扣率，實現“超額抵押”，加之貨幣市場合約期限一般比較短（很多是隔夜合約），讓貨幣市場中的利率變成無風險利率，這使得貨幣市場是對價格信息并不敏感。這也意味著信息加總的變量（即價格）在貨幣市場的交易中波動性很小，回購市場中流動性的消長更依賴于抵押品這個維度，即依賴折扣率的升高和降低。通過對抵押品的重復使用與折扣率設置（對應于傳統銀行體系的準備金率），少量抵押品就能通過乘數效應在貨幣市場中創造出大量的流動性。抵押品折扣率的變動，不僅僅會對第一次質押該抵押品的回購交易產生影響，還會因重復使用抵押品而對整個鏈條產生沖擊。

在后危機時代，中國政策制定者逐漸認識到抵押品在貨幣市場中不可忽視的作用，中國貨幣市場也圍繞著抵押品框架進行了諸多改革。例如，在2014年之前，中國90%的基礎貨幣發行依靠外匯占款（利用美元外匯作抵押發行貨幣，這在大國中很少見），這就使得中國經濟存在明顯的順周期傾向：在和美國關系密切、GDP（國內生產總值）增速也較高的時期，貨幣發行多。而貨幣發行的順周期性，容易導致中國經濟過熱、泡沫化嚴重。因此，2014年之后，央行啟用了創新型貨幣政策來代替外匯占款發行貨幣，開始接受國內的公司債、國債等證券作為抵押品來創造基礎貨幣。這很大程度上降低了經濟對美國的依賴，提高了中國貨幣政策的獨立性。

抵押品市場發展的基礎：金融管道的建設

隨著抵押品市場在金融系統中發揮著越來越重要的作用，與之相關的金融管道（Financial Plumbing）建設自然成為了健全金融市場的核心任務。那么，什么是金融管道呢？達雷爾·達菲（Darrell Duffie）教授認為，“金融管道”包括了金融體系中使信貸、資本和風險得以流動的主要制度要素，“金融管道”連接了中央銀行、銀行、券商、非法人產品等主要機構投資者、場外交易（OTC）衍生品中央對手方和交易所。“管道”的連接既包括有形的節點，如清結算系統、支付系統、托管機構、交易數據庫等，也包括無形的制度安排，如三方回購和清算協議、場外衍生品交易主協議、主要經紀協議等。隨著金融市場中越來越多的交易開始依賴于抵押品，金融管道也就變成了“抵押品市場的管道”，金融管道的建設直接影響著抵押品的范圍、流動性的變化和經濟主體的資產負債表活動。因此，如何能確保交易中證券安全且順利地在不同賬戶之間轉移，是當前金融系統中一個關注重點，可以說抵押品市場的發展對證券的托管、清算和處置流程建設已提出了更高的要求。

建設發達的現代金融體系，必然要求“金融管道”能提供足夠的潤滑作用。隨著中國抵押品市場的重要性日益凸顯，中國相關部門也開始重視相關金融管道的建設問題。隨著中國金融市場逐步對外開放，投資者在中國托管的證券開始被納入到了全球性的擔保品池中；中國銀行間市場中央對手清算機制的建立和相關違約處置制度的不斷完善，極大地消化了市場中的交易對手風險；中債登從單一的銀行間債券市場的托管登記機構，發展為能夠處理全方位金融資產、提供擔保品管理等綜合服務、與多市場聯系緊密的基礎設施。這些舉措充分表明金融管道建設在當今全球金融系統中的重要地位。

抵押品理論框架對中國金融崛起的意義

倫敦商學院的埃萊娜·雷伊（Hélène Rey）教授在其研究中指出，中國雖然是一個貿易大國，但卻是一個金融小國：從國際貿易網絡來看，中國與美國幾乎占據著同樣重要的地位；而從組合投資網絡角度看，中國內地在金融市場的影響力遠遠低于美國，甚至還比不上中國香港地區。當前，中國抵押品市場發展相對不夠充分，因此，抵押品理論框架對中國金融發展的意義不可估量。

對中國這樣一個經濟長期高速增長，但法律、產權制度有待完善的國家來說，經濟活動對抵押品的現實需求與抵押品嚴重不足的矛盾非常突出。最為重要的是，中國國債市場尚待完善。作為金融系統中最重要的抵押品之一，國債的核心功能源于其安全資產屬性。在現代金融范式轉變、安全資產持續短缺和監管對杠桿等數量型指標的關注日益增加的大背景下，國債對緩解經濟摩擦、維護現代貨幣市場運行、支持貨幣政策調控的重要性日益凸顯。充分發揮國債的抵押功能是提升國家治理能力、防范金融風險的重要基礎，也是治理全球經濟失衡和維護全球經濟金融穩定的必要條件。然而，長期以來，中國的國債相對規模一直較小。截至2022年底，美國固定收益市場中的國債規模占比接近40%，與之對應的是中國債券市場，其中國債規模占比不到19%，地方政府債券和信用債的規模都超過國債，地方政府債券和國債的合計規模也僅占債券市場規模的40%左右。

在當前的金融體系中，貨幣市場規模和批發融資規模巨大，對國債等“安全的”抵押品有很高的需求——如果把金融體系比作一座大廈，那么以國債為代表的安全資產就是其中的地基，地基不牢會導致大廈中出現許多“空腔”（這里即是代指銀行系統內生地創造出的私人部門安全資產），增加了大廈崩塌的風險。因此，國債不足不但限制了中國金融系統的發展，還在一定程度上增加了中國金融系統的脆弱性——由于公共部門提供的抵押品或安全資產不足，中國金融體系內生的空腔便是“影子銀行”體系崛起，即讓房地產作為主要抵押品，銀行來創造信用，這增加了中國經濟的脆弱性（中國的影子銀行是“銀行的影子”）。

從貨幣發行的角度看，國債短缺也限制著人民幣國際地位的提升。2014年至今，央行創設了以中期借貸便利（MLF）為代表的一系列新型貨幣政策工具，MLF的創新已充分體現基于抵押的貨幣政策的優勢。在管理基礎貨幣方面，MLF比外匯占款方式更加主動、靈活，并且幾乎完全對沖了外匯儲備規模下滑給基礎貨幣發行帶來的負面影響。但是由于中國國債市場規模不足，且中國的國債發行缺乏規律性，有時高、有時低，沒有發揮安全資產的作用，長期來看，基于MLF的基礎貨幣創造模式可能會在未來面臨抵押品不足的問題。并且，國債的短缺還可能會刺激市場參與者創造和使用“準安全資產”（比如企業可能會增加可作為合格抵押品的債券發行），一定程度上增加了金融市場的風險。因此，國債的短缺影響著人民幣國際化的進程。

此外，提升中國金融市場在全球市場中的地位，還需要我們關注與抵押品相關的金融管道建設，并積極接入全球金融管道。中央銀行抵押品機制以及與國際金融管道的聯通是金融穩定的重要依托，也是中國在全球金融市場中使用抵押品融資和管理金融風險時所需要邁出的第一步。只有更好地使用自身的抵押品，降低對外匯儲備的過度依賴，中國證券才有可能逐步融入全球金融管道。

與歐洲國家相比，中國在金融管道建設方面有得天獨厚的優勢：中國金融管道處于一個獨立的主權國家管轄下，擁有單一貨幣，交易的基礎設施日益發達，特別是證券和衍生品市場的清算結算服務以其內生的安全特性，有效地保護了個人投資者。并且，近期的一些趨勢也對中國融入全球金融管道十分有利：數字金融科技的使用，例如新加坡、泰國、中國香港之間的支付系統合作，也是激發跨境抵押品流動的一個方面。此外，摩根大通（J.P. Morgan）等國外金融機構也開始逐漸接受中國A股作為其證券融資業務的合格抵押品，這也是中國抵押品融入全球管道的重要一步。

因此，為了提升人民幣的國際影響力，提高中國金融市場在國際金融市場中的地位，中國應該抓住歷史機遇，盡可能建立一套比較好的國債發行體系，解決中國金融市場中抵押品不足的問題；減少在以外匯為抵押的外匯占款基礎貨幣發行體系下，人民幣發行對國際經濟和中國國際收支變化的依賴，考慮采用以中國國債等國內資產作為抵押品的貨幣發行方式，同時積極協調貨幣政策與財政政策的實施，讓貨幣政策與國債發行相配合，以滿足貨幣政策調控、財政融資、安全資產這三方面的需求；推動離岸人民幣國債發行，推動人民幣國際化。

同時，中國也應當積極參與并融入全球抵押品市場，推動托管、清算和處置流程等金融管道基礎設施建設，提高中國國債等證券在全球的接受程度，其中既包括提高中國國債等證券資產的國際投資接受度，又包括提升其在“全球金融管道”中作為抵押品的接受度，這樣就可以解決中國當前面臨的很多問題。因此，中國抵押品體系的重構，將會在很大程度上決定著中國金融市場能否崛起及其在國際金融市場中地位幾何。

（本文節選自《抵押品市場管道與金融管道》的譯序，作者為復旦大學經濟學院教授；編輯：蘇琦）