政府引導基金的成長與煩惱

孫冰

創新創業和企業發展都需要資金的支持，而股權投資已經逐漸發展為傳統金融模式之外，創新主體獲得發展資金的重要途徑，正如風險投資的繁榮是造就美國“硅谷神話”的重要原因之一。

上個世紀80年代，外資開始進入中國的股權投資市場，從新浪、搜狐、網易，到阿里、騰訊、百度，再到美團、小米、字節跳動……很多中國科技公司的成長和發展背后，都有外資投資基金的助力。但這也意味著在過去相當長一段時間里，中國創投生態中占主導的是美元基金，成長起來的創業公司也遵循著其“審美”邏輯。

2000年前后，上海、北京等地開始試水國有資金以股權投資的方式進入創投領域，2007年第一只國家級政府引導基金成立。重要的節點出現在2008年，《關于創業投資引導基金規范設立與運作的指導意見》的出臺進一步助推了政府引導基金模式的發展。而2015年出臺的《政府投資基金暫行管理辦法》，則被認為是政府引導基金走向制度成熟的標志。之后，從中央到各省區市的政府引導基金開始迎來數量和規模的高速增長，可謂遍地開花。

當萬億級規模的政府引導基金進入股權投資市場，而且這些政策性資金還“引導”著更龐大的社會資金，涌向國家的政策所向和產業所需，中國的創投生態也在被改變和重塑。

萬億政府引導基金從新人到主力，從中央到縣鄉

中國證券投資基金業協會發布的數據顯示，截至2022年末，我國備案存續的私募股權投資基金有31525只，存續資金規模為10.94萬億元人民幣（下同）。

而清科研究中心發布的《2022年中國股權投資市場發展研究報告》顯示，截至2022年末，我國共設立政府引導基金2107只，目標規模約12.84萬億元，已認繳規模約6.51萬億元。

由此可見，政府引導基金雖然在數量上的占比只有不到7%，但資金規模占比卻已經接近60%。如果加上政府引導基金通過注資或與市場化基金合作的子基金等方式，政府引導基金無疑已經成為股權投資市場的主力LP。（注：LP，即Limited Partner，有限合伙人，通常指基金出資人；GP，即General Partner，普通合伙人，通常指基金管理人。）

但是，這個變化僅僅發生在幾年間，政府引導基金從創投新人已經變成毫無疑問的主角。

執中、招商銀行、財聯社等聯合發布的《2022年中國股權投資基金出資人解讀報告》顯示，2015—2022年的8年間，機構LP的出資結構不斷變化，其中政策性資金（政府出資平臺、政府引導基金等）連續8年增長，到2018年開始成為第一大出資主體，并保持至今。

從地區維度看，2015年到2022年間，在備案私募股權基金背后所參與的政府引導基金LP中，江蘇、浙江、廣東、山東等地區是全國引導基金數量最多的地域。而從行業角度看，政府引導基金關注度最高的行業是新一代信息技術、產業升級、芯片制造、能源環保等高端制造賽道。

此外，政府引導基金的規模越來越大，各地百億級別的母基金和千億級別的基金群頻現。來自清科研究中心的數據顯示，僅僅2022年上半年，全國有超40只財政出資規模百億元以上政府引導母基金設立，涉及至少19個省、直轄市。

而且，政府引導基金的設立浪潮也開始從一線城市和東部發達地區，不斷向中西部延伸，下沉趨勢也很明顯。清科研究中心的數據顯示，2022年上半年，國內新設立的60只政府引導基金中，有30只為區縣級所設。

投中研究院發布的《2022年政府引導基金專題研究報告》顯示，截至2022年末，國家級、省級、市級、區縣級政府引導基金的數量占比分別為1.50%、24.31%、53.40%和20.78%，而資金規模占比分別為7.47%、38.44%、42.69%和11.40%。

數量增速上看，2022年新增的省級、市級和區縣級政府引導基金數量均已超2021年水平近一倍。而從資金規模增速上看，2022年新增省級政府引導基金規模較2021年上升19.81%；新增市級政府引導基金規模較2021年下降12.62%；新增區縣級政府引導基金規模為366億元，較2021年猛增53.87%。

從“撒芝麻”到“精準灌溉”，從資產管理到“既要也要還要”

股權投資市場出資主角的變化，自然也會帶來整個創投生態的改變，甚至是重塑。

“隨著人民幣基金成為市場主體，尤其大量政府引導基金等政策類資金入市后，會呈現出與美元基金非常不同的訴求。”一家頭部投資機構的合伙人汪東告訴《中國經濟周刊》記者，他對美元基金和人民幣基金都有著豐富的管理經驗。

記者在采訪中發現，很多從業多年的GP都會感嘆，相比之前管理美元基金，管理人民幣基金的壓力要大很多。尤其是與政府引導基金合作太難了，因為“既要、也要、還要”。

汪東表示，傳統美元基金的目的比較純粹，就是投資回報。但是，政府引導基金雖然肩負國有資產保值增值的管理職責，可賺錢不是其唯一甚至不是第一目的，其先天動機與美元基金非常不同。

“國資LP對GP的要求，常常是既要賺錢以實現國有資產的保值增值，投資要投向與政策導向和產業規劃匹配的行業，還要能夠通過投資拉動地方就業、稅收、招商，助推當地的產業升級和經濟發展。”汪東說。

比如，不少政府引導基金都會把返投（即要求GP必須有一定比例的資金要投資到LP所在的地區）和招商引資的訴求，直接明確在其設立目標里。

一家人工智能領域創業公司創始人Collin告訴《中國經濟周刊》記者，過去，各級各地政府會采用補貼、債權、貸款等方式支持創業公司，但這種方式更像是“撒芝麻”，受惠的企業很多，但每家都“杯水車薪”，解決不了大問題。

“大多數創業公司很難從銀行金融機構獲得足夠的發展資金，大頭兒還是要靠股權投資。而政府引導基金的進入，對創業者是重大利好，可以把政策性資金更集中有效地投入到更好的企業中，實現‘精準灌溉。”Collin說。

Collin透露，自己和團隊一度非常糾結要不要拿某地政府引導基金的投資。“確實給的估值和條件都非常厚道，但要求我們必須搬到當地去，可很多核心技術人員是走不了的。經過幾輪拉扯，最后我們在當地設立了一家分公司。所以，別看我們一個小公司，但我們有雙總部。”Collin半開玩笑地說。

“國資進入股權投資市場一定是一件好事，政府引導基金也一定是一個好東西，但并不是所有地方都適合，因為其發揮作用需要一定的基礎條件，需要政策規劃、營商環境、產業基礎等作為配套。”北極光創投合伙人黃河告訴《中國經濟周刊》，他有著十幾年的工業技術等科技領域的早期投資經驗，與政府引導基金也有多年的合作。

“政府引導基金不是一搞就靈，它只能是添磚加瓦、錦上添花。從這十幾年的發展經驗來看，政府引導基金發展得比較好的地方，大多是有明確的產業發展規劃，當地資源相對集中，而且有足夠大體量的產業基礎，民營經濟也比較活躍發達的地方。如果只是設立一個基金，但其他什么都沒有，就會像當年搞產業園一樣，只建好了辦公場地，其他什么都沒有，也是搞不起來的。”黃河說。

但隨著政府引導基金的遍地開花和不斷“下沉”，很多中西部地區和縣鄉一級也在成立政府引導基金，這就難免會出現，一部分地區并不具備相應的資源和能力。

“如果當地并沒有大量待開發的企業去投資，但GP又要完成LP的返投要求，就會出現GP為了完成政府的要求，不考量結果，硬著頭皮投項目‘交作業。而令人擔心的是，這并不是很少見的情況。”汪東透露。

創投“新人”，成長也煩惱

雖然政府引導基金實力雄厚，但相較于美元基金幾十年的運作經驗，畢竟是股權投資市場的“新人”，而且中國的一級市場本身也只發展了十幾年的時間，真正懂市場、懂創投、懂產業的人才也不足。“10年的時間，在創投行業剛剛夠一個入門投資人成長為一個合格投資人而已。”黃河說。

但現實的另一面則是，有幾千只政府引導基金，帶著數萬億的資金，在不長時間里，涌入了一級市場。

汪東認為，這就意味著信息不對稱一定很厲害，也一定會有很多錢進入不合格的GP手里。“中國很大，地域差異非常大，一部分國資LP作為股權投資‘新人，恐怕踩坑和交學費是必然的。”汪東擔心。

黃河表示，現在已經有一些硬科技賽道產生了市場泡沫，資產價值已經“高到天上了”，作為投資人很難賺到錢了。“再好的領域，如果進入的錢太多，也會帶來負面效應。比如儲能、新能源汽車、集成電路等熱門領域，這些領域確實與國家政策匹配度高，但隨著進入的資金不斷增多，已經出現了內卷和無序競爭的情況。”他說。

而國資LP的日子也并不輕松。向欣曾在一家省級政府引導基金工作，后來又轉到一家專門服務國資背景LP的GP機構工作。

“風險投資之所以叫風險投資，就是因為風險高，但這與國資保值增值的要求是矛盾的。如果風險投資投賠了要被問責，就違背了風險投資的基本規律；但如果沒有有效監管和問責，就可能導致不作為的亂投或者腐敗問題滋生。”向欣告訴《中國經濟周刊》記者。

向欣認為，私人LP和GP之間關于風險的認知，在過去幾十年里已經形成了共識和成熟的模式。但當LP的資金來源變成為國資，錢是國家的，管理者是公務員，如何認定損失的合理性或不合理性，如何監管都是待解難題。

“比如，很多政府引導基金一期合作的GP可能都是業績好、口碑好的知名大機構，但到后面幾期，就會出現一些不知道哪里來的GP，甚至是新成立的，之前都沒做過項目。”向欣說。

向欣還透露，她之所以從LP被高薪挖到GP的原因，正是她熟悉國資LP的運作模式和企業文化，類似她這樣的職業路徑越來越多，因為很多GP都在招聘有國資背景的人才。

“國資LP的錢是國家的，管理者是公務員或半個公務員，工資不高，但卻要管理幾個億的資金。別的行業怎么打通政府關系，我們一樣要怎么做。”向欣說，她為了能獲得與某LP充分溝通的機會，剛剛陪著LP的女兒去看了一場演唱會。

黃河則認為，對風險控制要做在事前而不是事后，case by case的風險是可以避免的，更重要的是要先判斷基礎條件是否合適，以避免系統性的風險，同時也做好對GP的篩選，而不是利用罰則去控制風險。比如，硬科技領域的投資，10年是個“起步價”。但第一批政府引導基金當年設置的基金年限比較短，很多存續時間在6年左右。

“業內統計，中國技術型公司平均上市時間是12年。科創板聚集了中國大批好的科技公司，平均上市時間也要10年。就算一家公司投資的時候業務就成熟了，馬上具備上市條件，從投資到退出走下來，大概也需要4年。”黃河說。

向欣也表示，現在很多國資LP都在面臨無法退出的尷尬。“因此，就會出現用新基金接老基金，左手倒右手，而且這還不是少數情況。”她說。

“目前中國的二級市場根本承載不住現在一級市場的投資量，而且已經是數量級上的差異。”黃河說。以工業技術領域為例，這個賽道每年能夠從二級市場實現退出的資金大約在千億規模，但每年一級市場投入的資金卻是數千億級別的。

（應采訪對象要求，文中汪東、Collin、向欣為化名）

責編：郭霽瑤? guojiyao@ceweekly.cn

美編：孟凡婷