上市公司財務舞弊的市場外溢效應研究

陳暉麗　許翠華　何漪漪

摘 要：本文選取2017年至2019年與財務舞弊公司具有共同審計師的107家上市公司為研究樣本，實證發現：上市公司財務舞弊事件顯著為負的市場反應，具有通過共同簽字注冊會計師傳導的外溢效應，即與財務舞弊公司具有共同簽字注冊會計師的上市公司，在事件日前后的市場反應也是顯著為負的。同時，本文通過對比在2015年至2019年5年期間出現過多次審計失敗和單次審計失敗的審計師其外溢效應的差異，得出多次審計失敗的外溢效應更為強烈。本文研究表明，審計師的聲譽機制能夠對財務舞弊起到一定的“震懾作用”。

關鍵詞：外溢效應；財務舞弊；共同審計師；審計師聲譽

一、引言

外溢效應（Spillover Effect），是指一個組織在進行某項活動時，不僅會產生活動所預期的效果，而且會對組織之外的人或社會產生影響。本文所講的“外溢效益”，是指簽字注冊會計師審計的上市公司因財務舞弊被處罰后，不僅會對該上市公司的股票市場產生影響，而且對由該簽字注冊會計師審計的其他上市公司的股票市場也會產生影響。

關于財務舞弊公司的股票市場效應，現有研究普遍認為，財務舞弊等信息違規披露事件的公布，對公司的股票價格會造成負面影響。而這種負向反應是否存在外溢效應，即是否會通過共同簽字注冊會計師外溢到其他上市公司？如果是，那么與財務舞弊公司具有共同審計師的上市公司，事件日短期內市場反應應該也是顯著為負的。本文進一步猜想，對比單次審計失敗的審計師，多次審計失敗的審計師，其市場反應會更為強烈。因此，本文以2017年至2019年與財務舞弊公司具有共同審計師的107家上市公司為研究樣本，實證檢驗上市公司財務舞弊事件是否通過共同簽字注冊會計師產生外溢效應。同時，本文通過對比在2015年至2019年5年期間多次審計失敗和單次審計失敗的審計師規范審計的上市公司的市場反應差異，以驗證審計失敗次數與外溢效應強度之間的關系。

本文的貢獻在于：第一，拓寬外部審計影響上市公司股票市場的研究。本文結果表明，共同審計師的外溢效應能夠對股票價格產生影響。第二，豐富審計師個人聲譽作用的研究。以往的研究多集中于會計師事務所層面的影響，對審計師個人層面的研究相對較少。本文不僅實證支持了外部審計師能夠通過聲譽機制影響上市公司的股票市場效應，而且發現了審計師多次審計失敗和單次審計失敗的市場反應具有差異性。

二、理論分析和假設提出

從行為金融學的角度，股票價格從某種程度上受投資者的投資心理或者投資行為影響。彭星輝和汪曉虹（1995）對中國金融市場上的投資者行為進行研究，發現感受性高、活動性低的投資者更偏向于選擇較為保守的投資策略。當上市公司因財務舞弊受到處罰時，意味著上市公司經營的風險和投資者的投資風險加大，根據行為金融學理論，感受性高、活動性低的投資者會選擇拋售股票，從而導致上市公司的股票價格下降。

上市公司由于財務舞弊而受到處罰，會影響到審計師聲譽。上市公司財務舞弊在審計過程未被發現，股東或者監管部門可能會認為審計師負有責任，該審計師的外部監督可能存在系統性偏差或者是審計師不完全獨立于客戶。由于審計師自身原因導致的系統性偏差，可能影響的是多家上市公司的財務報告質量，而不是某一家。Francis和Michas（2013）發現事務所的審計失敗對其他審計項目產生低審計質量的外溢效應，并且這一問題具有持續性。

審計師的聲譽在某種程度上會影響上市公司的股票市場效應。王兵、尤廣輝（2013）表明，理性的投資者會對高聲譽的審計師做出正面反應，當理性的投資者意識到現任審計師不完全獨立于客戶時，他們會“用腳投票”。根據信號傳遞理論，如果審計師聲譽惡化，市場對由該審計師審計的上市公司認可度降低，該上市公司的股票價格在短期內會下跌。

基于此，本文提出第一個假設：

H1：我國上市公司財務舞弊事件的市場反應存在通過共同審計師傳導的外溢效應。

美國經濟學家保羅·羅默（1990）提出的內生增長理論認為，知識的積累和技術的創新是經濟增長的核心要素。借鑒該理論，投資者知識和經驗的積累也會在一定程度上影響投資者的投資行為。審計師多次審計失敗，市場投資者對該審計師的獨立性或者專業性產生懷疑，形成一定負面的經驗積累。而財務報告的質量往往取決于審計師的專業勝任能力以及審計師的獨立性，市場投資者對審計師的獨立性和專業性產生不信任，繼而合理懷疑由該審計師出具的其他審計報告的質量。部分感受性高、活動性低的投資者可能會選擇拋售股票，短期內與該財務舞弊公司具有共同審計師的其他上市公司股票價格下降。這個結果也可以從行為金融學理論中得到解釋，股票價格受投資者投資心理、情緒等影響。文鳳華等（2014）研究表明，投資者情緒的波動對股票價格波動會造成沖擊，當市場上的投資者情緒水平為負或者當投資者情緒處于下降期時，非理性投資者將退出市場，短時間內導致股票價格下降。因此，我們預期，審計師審計失敗的次數越多，市場投資者的負面情緒波動越大，短期內對股票價格沖擊的作用也就越大。

基于此，本文提出第二個假設：

H2：對比單次審計失敗，多次審計失敗的審計師，其外溢效應更為顯著。

三、研究設計

1.樣本選擇和數據來源

2017年至2019年3008家上市公司因信息披露違規受到中國證監會、上海證券交易所、深圳證券交易所的處罰，其中477家因財務舞弊受到處罰。在財務舞弊事件處罰公告期與財務舞弊公司具有共同簽字注冊會計師的上市公司共有107家，不包括以下樣本公司：（1） 當年ST的公司；（2） 在事件窗口期連續10個工作日市場收益率數據缺失。

本文數據來自CSMAR數據庫和RESSET數據庫。

2.研究方法

事件分析法的核心是計算出事件日前后一定窗口期的超額收益率，并對超額收益率進行研究分析。超額收益率的計算方式主要有市場收益模型、均值調整收益、市場調整收益三種模式。本文采用事件分析法，并通過市場收益模型計算超額收益。

四、研究結果與研究分析

1.整體樣本在事件日前后的市場反應

我們計算了樣本公司事件日前后短期窗口的平均超額收益率（AAR）和累積超額收益率（CAR）。從圖1可以看出，二者均在事件日后第二天達到了最低值。CAR在整個事件窗口期均小于0，且總體呈下降趨勢，表明樣本公司的股票市場反應為負。

我們進一步對研究樣本的CAR進行了T檢驗。表1的結果表明，樣本公司的CAR在不同的事件窗口期內均為負，且大部分在1%水平上顯著為負。這說明了在事件公告日前后較短時間內，與財務舞弊公司具有共同簽字注冊會計師的上市公司的累積超額收益率顯著為負。

上述結果支持了假設1，表明市場對我國上市公司財務舞弊事件的反應存在通過共同審計師外溢的效應。

2.審計師多次審計失敗與單次審計失敗樣本公司的市場反應

本文進一步對樣本公司進行考察，通過手工統計的方式，發現在2015年至2019年5年期間多次審計失敗的審計師共19組。多次審計失敗是指在這期間由同一審計師審計的兩家或者兩家以上上市公司財務信息披露存在違規行為，同一審計師在違規當年依舊出具無保留審計意見。本文將這19家公司與余下的88家公司進行對比，以此研究審計師多次審計失敗與單次審計失敗外溢效應強度的差異，結果見圖2和圖3。可以看出，審計師多次審計失敗比單次審計失敗外溢反應更為強烈，支持假設2。

我們采用市場調整收益法計算超額收益率做穩健性檢驗，上述結果依然成立。

五、本文結論

本文運用事件研究法，基于共同審計師的視角，實證分析了與財務舞弊公司具有共同審計師的上市公司的股票市場反應。研究發現：第一，市場對上市公司財務舞弊事件的負向反應具有通過共同審計師外溢到其他客戶公司的效應，表明審計師的聲譽機制能夠起到一定的“震懾作用”。第二，本文通過對比多次審計失敗和單次審計失敗的不同情形，發現多次審計失敗的審計師，其外溢效應更加顯著。本文的研究表明，審計作為企業一項重要的外部監督機制，會在一定程度上影響上市公司股票市場效應。換言之，審計師多次審計失敗會導致審計師個人聲譽受損更嚴重，這種負面影響也會更強烈地傳遞到各個客戶公司。

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作者簡介：陳暉麗（1985- ），女，漢族，廣東潮州人，博士，廣東金融學院，副教授，研究方向：資本市場與公司治理；許翠華（1996- ），女，漢族，廣東汕頭人，暨南大學，在讀研究生，碩士，研究方向：公司治理、公司法與證券法；通訊作者：何漪漪（1991- ），女，漢族，廣東茂名人，博士，廣東金融學院，講師，研究方向：公司治理與內部控制

基金項目：國家自然科學基金青年項目（項目編號：71902043）；廣州市哲學社科規劃2022年度課題（項目編號：2022GZGJ61）