政府背景風險投資對企業創新效率的影響檢驗

吳斌 張雪瑩 石羞月

【摘要】政府背景風險投資的參與是否對企業創新效率發揮了積極的影響值得探討。本文探索性地將政府背景的風險投資區分為中央和地方層級， 結合資本市場的經驗證據， 實證考察不同政府層級的政府背景風險投資的參與與企業創新效率的相關性。結果顯示： 相較于非政府背景風險投資， 政府背景風險投資更能有效地提升被投資企業的創新效率， 且政府背景風險投資的政府層級越高， 對企業創新效率的促進作用越顯著。與中西部地區相比， 東部地區的地方政府背景風險投資的參與對企業創新效率產生了更積極的影響。

【關鍵詞】政府背景風險投資；創新效率；政府層級；地區差異

【中圖分類號】 F275? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）11-0023-8

一、 引言

政府建立風險投資推動企業轉型升級以及促進區域經濟高質量發展， 正成為中央與地方政府廣泛采用的一種財政性手段。針對發展政府背景風險投資的政策梳理顯示， 我國政府背景風險投資先經歷了起步和探索階段， 自2010年開始邁入蓬勃發展期。在此期間， 國家先后設立多項具有中央性質的投資基金， 并且中央以及地方政府也紛紛出臺了多項鼓勵政府風險投資發展的指引， 政府背景風險投資的規模由此快速擴大。數據顯示， 截至2021年， 我國共累計設立1988只政府投資基金， 規模累計約12.45萬億元。在鼓勵發展的同時， 為加強對政府背景風險投資的監管和規范， 財政部分別在2010年、 2015年出臺《政府性基金管理暫行辦法》和《政府投資基金暫行管理辦法》， 2016年國家發展和改革委員會出臺了《政府出資產業投資基金管理暫行辦法》， 2020年財政部發布了《關于加強政府投資基金管理提高財政出資效益的通知》等。與此同時， 地方各級政府近年來也高頻次出臺有關政府背景風險投資的政策。以江蘇省為例： 2010年年底， 江蘇省財政廳、 省發展改革委聯合發布了《江蘇省新興產業創業投資引導基金管理辦法》， 并決定設立江蘇省新興產業創業投資引導基金以培育壯大地方戰略性新興產業； 2015年江蘇省政府投資基金設立， 截至2020年年底， 該基金已與394個市場投資主體合作， 擁有74只子基金， 認繳規模達2181.69億元。為應對復雜的國際經貿局勢， 中央提出雙循環新發展格局， 集中力量做好自主可控的“中國創造”。政府背景風險投資的政策初衷強調加大力度做好重大創新。不難看出， 發展政府背景風險投資以拉動民間社會資本形成合力來促進中國經濟的高質量發展已經成為一種國家戰略。

針對發展政府背景風險投資的動因和效果， 學術界進行了廣泛的探討， 相關的研究主要聚焦在： 第一， 發展政府背景風險投資的必要性尤其是邏輯的合理性（陳少強等，2017；趙玉海，2003）。考慮到企業研發與創新所產生的外部性及其溢出效應， 通過財政投入構建風險投資基金是一種有效的管理方式。在國外， 政府背景風險投資的主要目標是扶持新興產業的發展。不僅如此， 有研究表明， 政府風險投資基金還具有信息傳遞功能， 即， 包括風險投資在內的社會資本投資者會因為政府背景風險投資的投入而加入政府支持的創業項目中， 從而實現政府風險資本的引導作用， 并促進地區經濟發展（Leleux和Surlemont，2003）。在國內， 以財政為主體出資建立的政府背景風險投資更強調其引導功能。目前， 國內大部分政府背景風險投資將引導社會資本支持科技型中小企業自主創新、 著力改善創業融資環境作為基本定位（陳旭東和劉暢，2017；楊大楷和李丹丹，2012）。

第二， 考慮到我國特有的財政管理機制以及區域間的經濟發展差異， 針對政府背景風險投資參與是否能夠達到預期的促進企業創新效率提升的效果這一問題， 學術界得出了不同的結論。肯定該觀點的學者大多數基于認證監督說和融資造血說進行理論詮釋與實證檢驗（程聰慧和王斯亮，2018；叢菲菲等，2019；宮義飛等，2021）， 同時， 政府背景還可以為企業帶來稅收優惠、 融資支持等政治資源， 減少行政的過度干預， 為企業的發展創造良好的環境（吳斌等，2011）。否定該觀點的文獻則是基于委托代理理論， 認為政府背景風險投資由于存在多層委托代理鏈（田增瑞， 2001；燕志雄等，2016）， 一定程度上抑制了其“認證效應”和“融資造血”功能的發揮（Brander等，2015）， 相關文獻對此的解釋是政府背景風險投資管理者的缺位與市場化程度不夠， 由此產生代理成本并弱化對企業創新效率提升的積極作用（錢蘋和張幃，2007；余琰等，2014）。

如何有效評估及衡量政府背景風險投資的效果是否實現了推動創新的政策初衷？這一問題是目前利益各方及學者們關注的焦點。我國國情決定了風險投資和資本市場在我國的發展均有其獨特的形態和路徑， 使得我國風險投資行業呈現復雜多樣化， 不同層級的政府背景風險投資在投資動機和投資行為上均具有明顯差異， 然而鮮有文獻專門針對政府背景風險投資的內部異質性展開研究。本文可能的貢獻在于： 第一，將政府背景風險投資區分為中央與地方層級， 實證檢驗了不同層級政府背景風險投資的參與是否以及如何影響企業的創新效率， 籍此考察政府背景風險投資的內部異質性與企業創新的相關性。第二， 基于地區差異視角， 分析政府背景風險投資提升企業創新效率的不同效果， 對探索政府背景風險投資結合地區稟賦差異高質量促進創新發展的政策有現實價值。第三， 基于高質量發展政府風險投資視角， 立足于本文實證檢驗的發現， 提出規范政府背景風險投資行為的政策建議， 為政府背景風險投資基金的有效投放提供參考。

二、 機理分析與研究假設

（一）政府背景風險投資對企業創新效率的作用

政府背景風險投資成立之初即帶有濃厚的政治色彩。與非政府背景風險投資相比， 政府背景風險投資更多地被視作戰略性投資， 其創立之初隱含著解決市場失靈的使命， 目的是扶持創新產業， 引導社會資本， 解決中小企業和創業企業在科技創新上的資金困境。政府背景風險投資更注重投資的社會效益， 能夠對初創科技企業的創新產生顯著的激勵效果（黃嵩等，2020）。

與非政府背景風險投資相比， 政府背景風險投資往往具有如下特點： 首先， 政府背景風險投資在發揮資源聯結等增值服務時擁有得天獨厚的優勢， 因為政府背景風險投資往往占據了更多的政治資源并具有更廣泛的影響力。相較于非政府背景風險投資， 政府參與投資的企業能夠與科研院所等區域創新體系內其他參與者更頻繁地互動， 從而加速信息傳遞， 有效促進技術擴散， 提高創新效率（Pierrakis和Saridakis， 2017）。同時政府背景所帶來的政治關聯能夠為企業提供融資支持、 稅收優惠等額外資源， 對企業創新投入產生積極影響（吳斌等，2011；王德祥和李昕，2017；任躍文和張偉 科，2023）。其次， 政府背景風險投資明確或隱含地具有支持發明和創新的使命， 以推動整體創新產業發展為目的， 而不是獲得巨額回報（Gompers，1996）。因此， 政府背景風險投資支持的企業自主創新傾向會更加明顯， 具體來說， 非政府背景風險投資只有在創新能增加投資回報時才會積極地推動創新， 而政府背景風險投資會持續對發明和創新本身感興趣。最后， 政府背景風險投資具有強烈的“信號傳遞”和“質量認證”作用， 政府參與投資即相當于為創業企業背書， 有利于增強民間其他投資者對創業企業的投資信心， 引導社會資本跟隨投資， 緩解企業面臨的融資約束并促進創新。Guerini和Quas（2016）的研究表明， 政府背景風險投資可以緩解科技型初創企業的信息不對稱， 得到政府投資支持的初創企業獲得非政府背景風險投資的可能性比其他創業企業高出3倍以上。

本文認為， 政府背景風險投資能夠實現其扶持創新的政策初衷， 這主要有三點原因： 第一， 相較于非政府背景風險投資機構單一的財務性目標， 政府投資者帶有更多的政治色彩， 往往帶有促進發明創新的明確或隱含的目標。基于知識的“正外溢性”， 技術創新的價值會溢出企業， 推動整個社會的進步， 創造出巨大的社會價值。基于 “溢出效應”巨大的本地成分， 創新的正外部性將使本地受益最大， 因此政府背景風險投資為了推動地區發展， 有強烈的創新動機。第二， 企業創新活動具有周期長、 資金投入大、 不確定性高等特征， 非政府背景風險投資的投資期短， 退出需求的存在導致其往往僅關注短期利益和退出回報， 甚至會限制企業的研發投入； 政府背景風險投資者擁有更長的投資期限和更強的創新導向， 更愿意投入資源進行高風險的探索性活動。第三， 政府背景風險投資具有一定的政治關聯， 有充足的政治資源和合作網絡， 對我國中小民營企業而言， 通過政治關聯更容易獲得政策優惠、 財政補貼以及銀行貸款等資源， 可以借助政府的力量助力企業發展和創新。綜合上述分析， 本文提出：

H1： 相較于非政府背景風險投資， 政府背景風險投資可以更好地促進企業創新效率。

（二）政府層級對政府背景風險投資作用的影響

由于所選擇研究樣本的時間和地域不同、 數據處理方式不同等原因， 目前有關政府背景風險投資對企業創新效率影響的研究并未達成一致結論， 這也突顯了對政府背景風險投資主體內部進行進一步分類的必要性。余琰等（2014）根據投入國有資本主體的層級， 將政府背景風險投資劃分為六個層次， 采用離散變量計量國有關系強弱， 實證發現政府背景風險投資的政治層級與被投資企業的研發支出正相關。

政府背景風險投資具有扶持創新產業、 解決市場失靈的戰略目標， 但在實際中， 戰略與執行之間或多或少會存在偏差， 而這種偏差的大小又會受到政府背景風險投資的政府層級的影響。中央與地方政府在投資目標、 動機、 政治資源等方面均存在差異， 因此對不同政府層級的政府背景風險投資進行分類， 研究政府層級對政府背景風險投資作用效果的影響是有必要的。具體來說， 就投資動機而言， 按照公共產品層次性的理論， 中央層級風險投資者主要基于國家戰略， 科學規劃國家的研究與創新方向， 加強對高科技基礎創新項目的研發， 主要目的是建立國家創新體系， 推動國家整體創新產業的發展， 財務性動機較弱， 更符合社會價值假說。地方層級政府風險投資機構也兼顧調整區域產業結構， 促進產業升級、 鼓勵區域創新的目的， 但是因為其受到地方財政資金預算總額的束縛， 出于國有資本保值的壓力以及地方財政收支不平衡等問題， 使其不得不關注投資回報， 財務性動機強于中央級投資者， 偏向私人利益假說。在政治關聯方面， 中央層級風險投資依托中央各部委及部屬大學， 政治關聯度較高， 擁有更強的經濟、 政治資源； 地方層級風險投資規模較小， 政治層級低， 擁有的政治資源相比中央層級要少， 其對創業企業的扶持和影響也會受到限制。此外， 地方層級風險投資通常受到政績要求的約束， 需要側重當地經濟發展， 解決區域內就業問題， 顧及整個地區經濟和產業的共同繁榮， 廣泛而不清晰的投資目標會降低地方層級風險投資的投資效率。這可能會導致風險投資戰略目標和執行之間產生較大偏差。

綜合上述分析， 中央層級的風險投資促進創新的目標更純粹， 擁有的政治資源更豐富， 受到區域內其他目標的扭曲程度更小。因此， 本文提出：

H2： 政府背景風險投資的政治層級與企業創新效率正相關。

（三）地方層級政府背景風險投資的地區差異性

進一步地， 地方層級政府背景風險投資的目的和動機在實際投資過程中， 受到所處地區經濟發展水平的影響， 會產生不同程度的扭曲。在經濟較為發達的地區如東部地區， 地方政府的資金更加充足， 對投資回報的要求低， 且風險承受能力較高， 更可能投資于處于早期創業階段的科技企業， 可以顯著緩解創業企業的融資約束且能夠更好地發揮對社會風險資本的“引導效應”（徐明，2021）。而在欠發達地區， 如中西部地區， 地方政府本身面臨著較高的資金壓力和業績壓力， 在投資時更關注投資回報， 財務性動機較強， 通常會選擇發展較為成熟的創業企業進行投資。另外， 在經濟發展水平較高的地區， 地方政府對于科技創新的重視程度往往更高， 其政府背景風險投資的目標更貼近中央層級的政府背景風險投資， 即以推動地區創新產業的整體發展為使命， 更關注創新本身。在經濟發展較為落后的地區， 地方政府往往面臨著比科技創新更緊迫的問題， 如就業、 民生、 脫貧等， 導致該地方政府背景的風險投資在投資時隱含了較多其他的政治目標和經濟目標， 這些隱含的目標使得其偏離了原始的政策初衷， 并因此削弱了風險投資對創新績效的促進作用。綜合上述分析， 本文提出：

H3： 地方層級政府背景風險投資的作用效果存在地區差異， 相較于中西部地區， 東部地區的地方政府背景風險投資對企業創新效率的促進作用更顯著。

三、 研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

本文選取2010 ～ 2018年在中小板和創業板首次公開發行、 創新活動較為活躍、 信息披露相對充分的11個行業（剔除批發和零售業等創新活動開展較少的行業）的企業作為研究樣本。中小板和創業板的企業多是具有“高科技、 高成長、 新技術、 新產業、 新業態、 新模式”特征的“兩高四新”企業， 創新活動較為頻繁， 且中小板和創業板企業往往由于規模較小而導致傳統融資渠道受限， 高風險與高收益并存， 因此樣本企業與風險投資機構間存在雙向吸引力， 具有較好的合理性和代表性。剔除數據缺失等不合格樣本后， 論文共篩選出666家風險投資支持的企業①， 有政府背景風險投資參與的共189家， 其中， 中央層級政府背景風險投資支持的有83家， 地方層級政府背景風險投資支持的有106家。風險投資數據通過CV-Source、 清科私募通以及《招股說明書》手工整理獲得， 其他數據均來源于國泰安數據庫（CSMAR）。

（二）變量設置

1. 被解釋變量： 企業創新效率（RDEF）。企業創新效率指標可以將企業的創新投入與產出相結合， 構建相對數指標， 以此來規避絕對數指標的局限性。由于風險投資進入企業的時間數據較缺失， 且在被投資企業IPO后有至少一年禁售期， 考慮到創新產出的時滯效應， 本文的創新產出數據選擇截至IPO下一年。其中， 創新投入數據源于國泰安數據庫， 創新產出數據通過查詢國家知識產權局數據庫獲得。本文選擇SFA方法進行效率評價， 使用Frontier 4.1軟件進行測量， 企業創新效率的基本模型如式（1）：

其中， yi表示產出項， xi表示投入項， β為模型參數， vi代表隨機誤差的影響， ui表示技術的無效率， vi、 ui、 xi三者相互獨立。

2. 解釋變量。（1）風險投資機構的政府背景（Back）。本文主要借鑒黨興華等（2008）和吳超鵬等（2012）的方法， 將《招股說明書》披露的前十大股東中有風險投資機構持股的企業認定為有風險投資支持企業， 進一步地， 參考吳超鵬等（2012）和余琰等（2014）的標準， 如果風險投資機構的出資人中有政府、 事業單位、 國家部委等國有資本的投入， 無論比例多少， 均將其視為有政府背景風險投資， 賦值為1， 否則為非政府背景風險投資， 賦值為0。（2）政府背景風險投資的層級（Level）。本文借鑒余琰等（2014）的研究， 若風險投資機構的股東中包含國家部委、 部屬高校、 中央企業、 科研院所等中央政府背景的， 則將其界定為中央層級政府背景風險投資（如中國風投、 國投高科、 中國文化產業投資基金）， 賦值為1； 若風險投資的政府股東僅包含地方政府、 省屬院校、 地方事業單位、 地方國企， 則將其界定為地方層級政府背景風險投資（如深創投、 浙江科投、 江蘇高新投）， 賦值為0。（3）風險投資機構所處地區（Location）。若風險投資機構所在地為北京、 天津、 河北、 遼寧、 上海、 江蘇、 浙江、 福建、 山東、 廣東和海南11個省（市）， 則劃為東部地區， 賦值為1； 否則劃為中西部地區， 賦值為0。

3. 控制變量。 參考宮義飛等（2021）、 許昊等（2015）的研究， 本文選取了控制變量， 同時控制年份和行業固定效應。具體變量定義如表1所示。

（三）模型構建

針對H1， 在控制行業效應和年份效應等的基礎上建立模型（2）：

RDEFi，t=α0+α1Backi，t+αj∑Controls+Year+Industry+εi，t （2）

針對H2， 構建模型（3）檢驗政府背景風險投資的政府層級對被投資企業創新效率的影響：

RDEFi，t=φ0+φ1Leveli，t+φj∑Controls+Year+Industry+εi，t? （3）

針對H3， 構建模型（4）檢驗地方政府背景風險投資的地區差異性對企業創新效率的影響：

RDEFi，t=?0+?1Locationi，t+?j∑Controls+Year+Industry+εi，t （4）

四、 實證檢驗

（一）描述性統計

表2報告了主要變量全樣本描述性統計。表3分別報告了政府背景風險投資支持和非政府背景風險投資支持的兩組企業樣本的描述性統計， 并進行了組間均值差異檢驗。表3顯示， 政府背景風險投資支持的企業創新效率均值為0.656， 比非政府背景風險投資的均值高出0.041， 且從t檢驗的結果來看， 兩組樣本的企業創新效率均值在1%的水平上存在顯著差異， 初步印證了政府背景風險投資對企業創新效率的促進作用。

（二）隨機前沿分析

變差率γ是判斷是否適合使用SFA模型的關鍵參數， 表示無效影響因素對個體效率差異的解釋程度， 當其接近于1時， 說明其主要受技術無效率的影響， 隨機誤差對其影響較小， 如表4所示， γ值為0.84， LR值約為51.34， 服從混合卡方分布并通過顯著性檢驗， 說明運用SFA模型是合理的。企業創新效率的測度結果見表5。

（三）實證結果

1. 政府背景風險投資與企業創新效率。本文參考譚小芬等（2019）和余琰等（2014）的方法， 在公司層面上聚類， 采用聚類穩健標準誤進行檢驗， 同時控制行業和年份虛擬變量后， 回歸結果見表6第（1）列。變量Back的系數為0.068， 表明政府背景風險投資對被投資企業創新效率的促進作用高于非政府背景風險投資， 且在1%的水平上顯著， H1成立， 即相較于非政府背景風險投資， 政府背景風險投資能更好地促進企業創新， 實現了政策初衷， 通過發揮“認證效應”和“資源效應”， 為企業創新提供了良好的環境。

2. 政府背景風險投資的政府層級與企業創新效率。本文將政府背景風險投資按照政府層級細分為中央層級政府背景風險投資和地方層級政府背景風險投資， 考察風險投資的政府層級對企業創新效率的影響， 回歸結果見表6第（2）列。結果顯示， 政府背景風險投資的政府層級與企業創新效率在1%的水平上顯著正相關， 即相較于地方層級政府背景風險投資， 中央層級的政府背景風險投資能更好地提升企業創新效率， H2成立。這說明， 中央層級的政府背景風險投資能更好地貫徹政策目標， 受其他因素干擾和扭曲的程度較低， 且政府層級越高， 風險投資的政治關聯優勢越明顯， 認證和引導的作用越權威， 促進企業創新的動機也越純粹。實證結果同樣表明， 對政府背景風險投資的內部異質性進行研究具有實踐意義。

3. 不同地方層級政府背景風險投資與企業創新效率。地方層級政府背景風險投資與中央層級政府背景風險投資都是以推動創新產業發展為初始政策目標， H2已經證實中央層級的政府背景風險投資對企業創新的促進作用更為顯著， 這表明在實際執行和落實過程當中， 地方層級的政府背景風險投資行為受到了一定程度上的扭曲， 本文認為其中的一個原因是與風險投資機構所在地區的經濟發展水平有關。因此， 本文引入地方層級政府背景風險投資機構所處地區（Location）指標進行檢驗， 以東部地區表示經濟較發達地區， 賦值為1， 以中西部地區表示經濟欠發達地區， 賦值為0。為保證結果的準確性， 本文剔除了異地風投的樣本， 僅保留風險投資機構和被投資企業所在地區一致的受地方層級政府背景風險投資支持的樣本， 共97個， 回歸結果見表6第（3）列。變量Location的系數為0.194， 在5%的水平上顯著， 證實了地方層級政府背景風險投資所處地區的經濟發展水平與企業的創新效率正相關， 即相較于中西部地區， 東部地區的地方層級政府背景風險投資能更好地完成政策目標， 發揮對企業創新效率的促進作用， H3成立。結論表明： 在經濟欠發達地區， 一方面， 地方政府所承受的經濟壓力使其不得不關注風投的資金回報， 并因此更傾向于投資發展較為穩定的成熟期的企業， 從而弱化其對企業創新的積極作用。另一方面， 地方政府風險投資的目標會受到地區脫貧、 就業等其他政治目標的異化成為扶貧基金， 從而扭曲了政府風險資本的資源配置， 削弱政府風險投資的預期效果。客觀上來看， 政府背景風險投資帶動產業發展需要長期投入和穩定的政策支持， 部分地區對于政府背景風險投資的“神奇功能”期望過高， 特別是各地財政資金近年來不斷承壓， 對于投資收益、 產業落地、 招商引資的訴求變得更加苛刻， 部分風險投資基金成為招商工具， 偏離了其設立的內在規律和發展的底層邏輯。

五、 穩健性檢驗

（一）PSM檢驗

參考學者宮義飛等（2021）、 強皓凡等（2021）的研究， 考慮到政府背景風險資本在選擇被投資企業時的信息優勢， 其可能在事前就選擇了研發基礎較好的企業， 而并非政府背景風險投資的參與提升了企業的創新效率。同樣地， 中央層級和地方層級的政府背景風險投資在選擇被投資企業時也可能由于信息差的存在導致一方在事前就選擇了創新更強的企業， 為避免由于這種非隨機選擇所帶來的內生性問題， 本文采用傾向得分匹配（PSM）進行補充檢驗， 排除樣本選擇偏誤。針對模型（2）， 將有政府背景風險投資支持的企業作為實驗組， 將非政府背景風險投資支持的企業作為對照組。針對模型（3）， 將有中央層級政府背景風險投資支持的企業作為實驗組， 將有地方層級政府背景風險投資支持的企業作為對照組。本文采用了最近鄰匹配和核匹配兩種匹配方法， 以減小匹配方式對回歸結果的影響， 匹配后的回歸結果如表7所示②。匹配后， 所有變量的標準化誤差均小于10%。結果顯示， 兩種匹配方式下， 模型（2）、 （3）的回歸結果均與前文保持一致， 本文的結論得到進一步支持。

（二）數據縮尾

為了有效控制極端值的影響， 本文通過Winsorize方法分別在1%、 99%分位數上對連續變量進行雙側縮尾處理， 回歸結果如表8所示。模型（2）、 （3）、 （4）的回歸結果也均與前文保持一致， 本文研究假設再次得到驗證。

六、 結論與啟示

（一）結論

政府背景風險投資的蓬勃發展推動了資金進實體， 已成為行之有效的政策性金融工具。政府通過財政出資、 市場化運作， 彌補資金缺口、 引導投資方向， 兼具“政策導向”與“市場運作”雙重屬性。本文基于我國資本市場的經驗數據研究發現： 相較于非政府背景風險投資， 有政府背景風險投資支持的被投資企業表現出更好的創新績效， 且政府背景風險投資的政府層級越高， 對企業創新效率的促進作用越顯著。進一步針對地方層級政府背景風險投資的研究表明， 地方層級政府背景風險投資的投資效果因地區經濟發展水平不同而存在差異。綜合三項實證結果來看， 政府背景風險投資具有社會公共產品的屬性， 通過向有發展潛力的高質量企業提供資金和政策幫助， 實現了其促進創新的政策初衷。這證明了政府背景風險投資具有“認證”作用和“信號”作用， 政府背景的光環效應可以顯著緩解創業企業的融資約束和研發投入不足情況， 其擁有的政治關聯、 對多方利益的協調和長期成長性也有利于促進企業研發創新效率的提升。更值得一提的是， 在我國經濟轉軌過程中， 政府背景風險投資的政治層級越高， 其政策優勢、 資源優勢、 信息優勢越明顯， 促進企業創新的動機越強烈， 對企業創新的培育效果就越突出。

（二）啟示

政府背景風險投資正逐步進入規范化發展階段， 成為股權投資行業未來發展最重要的驅動力量。為推動政府資本增強可持續發展能力和實力， 基于上述研究結論， 本文對高質量發展政府背景風險投資以促進創新引領產業轉型升級、 助力我國邁向“創新強國”提出相關的政策建議。

第一， 以政策引領助推政府背景風險投資向精細化管理方向不斷發展， 聯合社會資本， 聚集優質資源， 形成發展合力。著重優化政府風險基金體系的頂層設計， 充分挖掘其深層次的引導作用， 以政府參股的形式參與風險投資， 控制政府資本持股比例， 積極引入社會資本， 發揮“傘型”投資方式產生的放大倍數效應， 實行以社會資本為主、 政府資本為輔的混合所有制的風險投資股權結構， 引導和推動社會資本投向初創期的優質企業。通過探索股權份額轉讓、 針對性收益讓渡、 提前轉讓退出等方式， 鼓勵管理人“投本地、 投早期、 投特色”， 提高資金使用效率。政策層面， 以政府背景風險投資的規范發展為抓手， 不僅要在私募股權投資行業管理制度上進一步豐富并完善政府背景風險投資的行業規范、 配套細則等， 更要加快構建多層次的科技金融體系， 統籌金融政策、 產業政策、 財政政策等宏觀政策， 用好政府背景風險投資這一政策性金融工具， 積極穩妥地推動借助政府背景風險投資引導資金進實體、 為我國創新產業發展賦能的政策目標的實現。

第二， 各級政府背景風險投資應各有側重， 協調發展， 根據自身情況扮演不同的角色。政府背景風險投資應緊密結合“十四五”規劃等國家戰略目標， 統一籌劃。中央層級的政府背景風險投資尤其適合去承擔和引導國家級的攻關項目， 如長三角一體化戰略投資， 在新能源新材料等戰略新興領域形成重點布局， 組建一支強有力的國家隊。我國在2017年12月設立了“中國制造2025發展基金”， 在2018年成立了“國家級戰略性新興產業基金”， 明確規定投資領域為新一代信息技術、 新能源、 數字創意、 高端裝備等戰略性新興產業。針對地方層級的政府背景風險投資， 地方政府需要在考慮本地區實際情況的基礎上， 決定地方風險基金的規模、 投向以及后續監管， 兼顧扶持發展地方特色產業。地方層級的政府背景風險投資是各地產業和經濟發展的重要抓手， 明確的產業支持方向能夠使政策目標更清晰， 也可能使政府風險投資更具競爭力。管理上， 需進一步提升地方層級政府背景風險投資運營的專業化， 因地制宜地創新政府背景風險投資的管理模式， 可以通過設立專項子基金的方式， 精準達到培育相關產業的目的， 同時應注意對政策性和市場化子基金實施差異化管理。此外， 利用完善本地團隊要求、 鎖定關鍵人、 明確過往業績標準以及政策性一票否決權等條款， 可以加強對專項子基金的管理和風險控制， 提升政府背景風險投資的市場化運作程度， 避免地方政府的風險基金被異化扭曲為扶貧基金， 保障其政策目標得以實現。

第三， 政府背景風險投資在投資和運作過程中要緊密結合供給側結構性改革的時代背景， 重點支持能夠推動產業轉型和新興產業發展的創新型企業。我國財政部2015年發布的《政府投資基金暫行管理辦法》規定： 政府基金主要用于支持創業企業、 中小企業發展以及產業轉型和升級等； 2016年國家發展和改革委員會印發的《政府出資產業投資基金管理暫行辦法》劃定了政府產業引導基金投資方向的白名單， 鼓勵具有政府背景的金融資本主要支持新興產業， 引導包括信息通信、 新材料、 互聯網醫療、 新能源等在內的重點發展領域的企業和項目的發展。政府風險資本應充分發揮其在社會服務、 市場監管、 經濟調節等方面的主導作用， 克服資源錯配、 市場失靈、 擠出效應等問題， 撬動產業生態， 以專業化、 市場化方式助力區域創新性新興產業發展。

第四， 基于投后管理視角， 政府背景風險投資要“因企制宜”， 既要注重事前甄選， 更要重視事后培育。政府背景風險投資應根據被投資企業的治理情況和自身的角色定位， 決定參與企業管理的形式和程度。一方面， 要充分利用政府背景風險投資優質的管理資源、 政治資源、 社會資源， 派駐董監高參與企業管理。如浙江省通過建立省產業基金投資運作聯席會議制度， 統籌協調推進省產業基金投資運作， 并充分調動各部門在政策解讀、 產業資源和市場資源調配等方面提供投后服務， 更有效地發揮了政府背景風險投資帶動產業的效能。另一方面， 政府背景風險投資在投后賦能過程中也要防止過度干預， 避免較強的政治關聯帶來的尋租行為、 目標異化、 組織惰性等負面影響， 真正落實投后管理對于投資價值實現與提升的重要輔助功能。

【 注 釋 】

①由于2012年國內外金融市場波動較大，2012年10月暫停IPO，直至2014年重啟，因此2013年在中小板和創業板IPO的企業數量為0家。

②由于模型（4）對應的樣本均為地方層級政府風險投資參與的企業，不適宜采用PSM分析方法，因此本文采用其他的穩健性檢驗方法對模型（4）進行補充檢驗。

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