戰略激進度影響管理層語調操縱嗎

尚航標 李寧

【摘要】以2013 ～ 2020年我國A股上市公司為研究樣本， 考察企業戰略激進度對管理層語調操縱的影響， 探究戰略如何影響企業與外界的溝通方式。實證結果表明： 企業戰略越激進， 管理層語調操縱水平越高；戰略激進度可以通過融資約束影響管理層語調操縱， 且融資約束發揮中介作用；機構投資者與分析師跟蹤會抑制戰略激進度對管理層語調操縱的影響。本文為企業建立完善的內部審計制度和監管部門加強監督與審查提供了依據， 對外部投資者合理地進行投資決策具有一定啟示意義。

【關鍵詞】戰略激進度；管理層語調操縱；融資約束；機構投資者持股；分析師跟蹤

【中圖分類號】 F270? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）11-0039-8

一、 引言

財務報告中的非標準化文本信息是企業對外戰略溝通的主要方式， 近來受到學者和實踐者的廣泛關注。其中， 非標準化文本信息中語調所傳達的樂觀或者悲觀的情感信息作為財務信息的重要補充， 向外界傳達了管理層對企業過去發展的總結和企業未來發展的規劃， 廣泛影響著企業的股票價格表現（Jiang等，2019）、 債券市場信用評級（林晚發等，2022）、 企業績效（謝德仁和林樂，2015）、 盈余管理（朱朝暉和許文瀚，2018）。在企業實踐過程中， 由于非標準化的文本信息內容更豐富、 更好理解， 缺乏專業分析能力的中小投資者更加關注文本信息（Baginski等，2016）， 所以文本信息語調會影響中小投資者的投資決策。此外， 文本披露的信息難以被審計， 管理者對其敘述中強調的內容以及使用的語言和寫作風格有自由裁量權（Henry和Leone，2016；Loughran和McDonald，2014）， 文本信息具有違規成本低、 不易被發現的特點。這些給予了管理層很大的操縱空間， 容易成為管理層進行印象管理的一種手段， 即“語調操縱”（Huang等，2014）。

大部分關于管理層語調操縱的現有研究主要關注其產生的經濟后果， 而對其產生影響的諸多因素探究相對較少。通過對現有文獻的總結， 發現對于管理層語調操縱影響因素的研究大多是從外部治理和監督的角度， 從政治關聯、 社交媒體報道與資本市場制度來進行分析。現有文獻鮮有基于企業本身戰略這一影響企業經營狀況的最根本因素來考察對管理層討論與分析中（MD&A）語調操縱的影響。企業戰略是在企業發展初期確定的， 其在根本上決定著企業的產品、 市場定位與組織架構。所以當企業戰略激進程度存在差異時， 公司財務表現也會有很大的差距。由于管理層在MD&A的內容上有自主決定權， 戰略激進度不同的企業， 管理層是否會策略性地披露管理層討論與分析的內容？即更多地披露企業積極的一面， 在內容上渲染一種積極樂觀的基調？本文聚焦于探索企業戰略激進度是否以及如何影響管理層語調操縱的。

具體而言， 本文主要探究企業戰略激進度是否以及如何影響管理層語調操縱。同時， 考慮到戰略激進度不同會影響公司的財務活動， 對于戰略激進型企業開拓新的市場需要大量的資金投入， 因此現金流水平較低， 融資需求較高， 所以進一步探討融資約束的中介作用。此外， 考慮到外部治理可能會影響企業內部控制， 因為機構投資者和分析師跟蹤作為企業外部治理重要組成部分， 也是企業外部監督的重要手段， 所以引入機構投資者和分析師跟蹤作為企業戰略激進度和管理層語調操縱關系之間的調節變量。總的來說， 本文基于外部監督視角， 構建了包括企業戰略激進度、 融資約束、 機構投資者、 分析師跟蹤以及管理層語調操縱的理論模型， 一方面探討戰略激進度如何影響管理層語調操縱行為并進一步探討融資約束的中介作用， 另一方面探究機構投資者與分析師跟蹤在戰略激進度與管理層語調操縱之間發揮著怎樣的作用。

二、 文獻綜述與研究假設

（一）文獻綜述

管理層語調， 即文本信息中所使用的積極詞匯和消極詞匯所構造出來的感情基調。文本信息主要集中在MD&A部分， 主要包括公司治理、 過去總結、 未來展望、 社會責任等內容。MD&A語調能夠傳遞信號， 即語調積極程度越高， 越能揭示企業隨后增加的內外部投資活動（Berns等，2022）， 還能緩解企業融資約束問題（邱靜和楊妮，2021）。此外， MD&A語調還會對同行業企業產生影響， 即語調積極程度會提高同行業競爭企業的投資效率和創新投資水平， 正面溢出效果明顯（Durnev和Mangen，2020；李姝等，2021）。 目前， 對管理層語調的研究呈現出信息增量和信息操縱兩種觀點。

信息增量觀點認為， 與財務信息不同， 文本信息不僅包含了對財務信息的總結， 還包含了管理層對企業未來的展望。管理層作為企業內部管理者掌握了外部無法獲取的信息， 但文本信息的語調可以向外部投資者傳遞管理層對未來發展態度從而影響投資者的投資決策（Francis等，2003）。有學者發現， 文本語調對企業業績有預示作用， 會提高下一期的財務業績（謝德仁和林樂，2015）， 影響股票市場收益（Jiang等，2019）。MD&A語調的積極程度會對投資者和資本市場產生影響（Huang等，2014）， 在文本信息中透露企業未來的投資計劃， 會給外部投資者提供與企業未來發展有關的增量信息（Li，2010）。還有學者發現， MD&A 語調越積極， 企業社會責任履行情況越好（周建等，2021）。

信息操縱觀點認為， 由于文本信息操縱空間大、 成本低， 且管理層與股東之間代理問題嚴重， 管理層會出于個人目的進行語調操縱。比如當企業業績較差時， 出于個人職業發展的考量， 管理層會使用更多積極的詞匯進行敘述， 表達企業未來發展十分樂觀來誤導投資者（Huang等，2014）。此外， 管理層為了滿足個人利益和企業利益也會對語調進行操縱， 例如管理層進行向上語調操縱時， 會對資本市場產生積極影響， 公司內部人會出售股票獲得收益（曾慶生等，2018）， 進行盈余管理（朱朝暉和許文瀚，2018）， 還有學者發現文本語調越積極， 債券信用等級越高（林晚發等，2022）。

（二）戰略激進度對管理層語調操縱的影響

Miles和Snow 等（1978，2003） 將公司戰略分為三種類型， 包括進攻型、 分析型和防御型， 其戰略激進度也由大到小。戰略激進型企業熱衷于研發創新， 開拓新的市場， 使企業在行業中具有較強的競爭優勢。相反， 戰略保守型企業對自己的市場定位十分準確， 更強調企業的生產效率和穩定性， 降低企業所面臨的經營風險?，F有大量文獻研究戰略激進度對企業行為的影響。從管理決策角度看， 戰略激進的企業組織結構復雜、 內部控制較弱（Bentley-Goode等，2017）， 管理層變更速度快， 對管理層約束較小， 管理層會為了謀取私利進行過度投資（王化成等，2016；Navissi等，2017）。從財務信息披露角度看， 戰略激進度高的企業在產品投入和新市場的開發上投入更多的精力， 需要更多的資金來滿足企業經營， 更容易因為現金流短缺而使企業陷入財務困境（Ittner等，1997；Hambrick，1983）， 出于融資的需要， 管理層會進行向上盈余操縱（孫健等，2016）。管理層語調作為企業非財務信息披露的一種衡量方式， 本文認為， 戰略激進度影響著管理層語調操縱， 有如下三個原因。

第一， 戰略激進的企業為消除激進戰略不確定性所產生的不利影響， 會傾向于語調操縱行為。戰略激進的企業具有冒險精神， 熱衷于探索新的領域， 在創新上投入大量的精力， 以提高企業競爭優勢。但由于市場具有不確定性， 消費者的消費需求不斷變化， 使得競爭環境變得愈發復雜。復雜的環境使創新活動的成功變得更加困難， 根據歸因理論， 創新活動容易產生代價巨大的失?。℉uang等，2008）。若在企業文本披露中陳述了與失敗相關的負面信息， 會引起外部投資者的恐慌和股票價格的波動。因此為了避免讓投資者產生恐懼心理并達到穩定股票價格的目的， 企業在進行文本信息披露時會傾向于闡述企業未來發展積極樂觀的一面， 更容易對語調進行操縱。

第二， 戰略激進的企業為吸引大量的資金投入， 會傾向于語調操縱行為。激進型企業對現金流的要求較高， 為了維持企業日常經營， 戰略激進的企業對融資的需求更大。基于信號傳遞理論， 當管理層在年報中使用積極樂觀語調向外界傳遞信息時， 會調動外部投資者的投資情緒。在企業面對較差的財務績效時， 為了挽救這種局面也會進行語調操縱。除了定量的財務信息， 積極的語調也是企業向外界釋放信號的一種方式， 外部投資者在接收到企業釋放的積極信號后會做出一系列的反應， 也會更看好企業的未來發展并加大對企業的投資力度（劉建梅等，2022）。所以， 當企業有更大的融資需求和較差的財務績效時， 管理層都會傾向于通過語調操縱來引導外部加大投資， 緩解企業遇到的資金問題。

第三， 戰略激進型企業的管理層出于個人目的， 會傾向于語調操縱行為。戰略激進型企業內部控制存在缺陷， 人員變動頻繁， 企業承擔較大的風險。管理層負責企業的日常經營活動， 也要承擔相應的風險。根據委托代理理論， 現代企業兩職分離， 代理問題嚴重， 存在對管理層監督不到位的問題。所以管理層出于個人利益和未來的職業規劃， 會在MD&A中更多地使用積極樂觀的詞匯， 從而進行語調操縱。此時的文本信息語調成為管理層進行印象管理的工具， 通過積極的語調向外界傳達企業發展情況， 以誤導投資者達到個人的目的。此外， 若管理者為自戀型管理者則會更愿意在年報中使用異常積極的語調。

綜上所述， 從企業外部環境的不確定性、 對資金的需求以及出于管理者自身的考量， 本文認為， 戰略較激進的公司更傾向于進行語調操縱。因此， 提出假設：

H1： 公司戰略越激進則管理層語調操縱水平越高。

（三）融資約束的中介效應

融資困境在我國企業經營中是一個普遍存在的問題， 對于戰略激進型企業來說， 其研發創新、 開拓市場等活動具有周期長、 風險高的特點， 使其更容易受到融資約束。首先， 戰略激進型企業在資本市場上具有較大的不確定性（Habib和Hasan，2017）。一方面， 戰略激進型企業設立了大量的分支機構， 高度分散且人員流動性比較大， 內部控制較弱。另一方面， 戰略激進型企業研發創新活動力度和頻度都很大， 面臨的經營風險高， 使得外部投資者對企業的未來發展前景抱有不確定的態度。且公司的經營業績和市場表現的不穩定性會進一步加劇公司與外部資金供給者之間的信息不對稱， 從而使企業面臨更加嚴峻的外部融資困境（楊沛璋和李英，2022）。其次， 戰略激進型企業熱衷于探索新的領域， 注重研發創新， 由于研發創新活動周期長、 風險高且需要大量資金的投入， 企業需要持續的資金支持， 僅依賴于公司內源資金來支撐公司研發創新是難以維持的， 需要借助外部融資。銀行作為外部資金供應主體（張璇等，2017）， 在對戰略激進的企業進行信貸評估時， 考慮到其可能存在的經營風險， 往往會增加公司融資成本， 從而導致融資約束問題。

為了實現拓展新市場的目標、 解決融資成本高的難題并順利籌集到所需要的資金， 激進型企業更有可能進行管理層語調操縱來獲得所需要的資金。此外， 戰略激進型企業的管理層薪資合約更加注重企業長期發展， 一般都與資本市場業績相聯系且在形式上以股票薪酬為主（Rajagopalan， 1997）?，F有文獻表明， 股權或期權在管理層激勵中占比越大， 管理層操縱財務績效的動機就越強烈（Bergstresser和Philippon，2006）。戰略激進型企業由于融資成本高， 會使企業內部計劃的實施受到阻礙， 進而影響企業價值。管理層為了避免個人利益受到影響， 會傾向于進行語調操縱， 向外界釋放企業經營狀態良好、 未來發展前景樂觀的信號， 來吸引外部投資者進行投資， 從而緩解企業融資約束問題， 同時也能實現個人利益最大化。因此， 提出假設：

H2： 戰略激進度通過加劇融資約束影響管理層語調操縱。

（四）外部監督（機構投資者與分析師跟蹤）的調節作用

管理層既是企業的管理者又是決策者， 在獲取信息方面存在著天然的優勢， 而外部投資者獲取企業信息的主要途徑是企業披露的財務報告， 二者之間存在著嚴重的信息不對稱現象。在資本市場中， 機構投資者和分析師是企業外部治理的重要組成部分， 也是外部利益相關者獲取企業內部經營情況的重要渠道。

機構投資者是企業外部治理的重要組成部分。一方面， 由于代理問題嚴重會加重信息不對稱等問題， 以散戶為主的外部投資者對企業的了解存在偏差， 無法獲得全部信息。機構投資者擁有較強的專業團隊， 會挖掘到企業潛在的重要信息（陳小林和孔東民，2012）。而機構投資者作為公司的股東可以接觸到企業管理層， 獲取內部信息并對其進行分析， 然后將信息傳遞給外部中小投資者， 從而降低信息不對稱。另一方面， 機構投資者持股水平更高、 時間更久， 其更有精力對管理層進行監督， 避免因管理層的個人意圖損害投資者的利益。此外， 機構投資者與企業的利益是趨同的， 更重視企業長期發展， 參與到企業日常經營決策的意愿更強。機構投資者可以影響公司戰略， 經營風險過高的戰略會損害投資者利益， 不利于企業的長期發展和獲取穩定的收益， 因而機構投資者會避免企業制定過于激進的戰略。 因此， 提出假設：

H3： 機構投資者持股水平可以減弱戰略激進度對管理層語調操縱的影響。

分析師是企業與外部投資者之間重要的信息中介， 能夠為市場提供有效的專業信息（余明桂等，2017）。分析師憑借其專業能力出具企業分析報告， 其報告可以降低企業與外部投資者之間存在的信息壁壘（譚松濤和崔小勇，2015）。一方面， 分析師的分析報告是外部投資者獲取企業經營狀況的重要途徑。分析報告若為良好， 則向外界釋放積極的信號， 暗示企業具有較強的競爭優勢， 吸引投資者進行投資。若分析報告是負面的， 分析師會對企業進行持續的跟蹤， 并將負面消息傳遞給投資者， 增加了企業的投資風險， 影響投資者進行投資決策。另一方面， 分析師跟蹤可以約束高管行為（王菁和程博，2014）。由于現代企業代理問題嚴重， 管理層權力較大， 會出現管理層為了個人目的而損害外部投資者利益的情況。但對企業持續跟蹤的分析師人數越多， 企業信息透明度就越高， 此時， 分析師發揮了外部監督作用。為了避免對企業產生負面的影響， 高管會約束自己的行為。因此， 提出假設：

H4： 分析師跟蹤可以減弱戰略激進度對管理層語調操縱的影響。

三、 研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2013 ～ 2020年A股上市公司為研究對象， 探討企業戰略激進度與管理層語調操縱之間的關系。參考以往研究， 本文剔除以下觀測值： ①缺失的樣本數據； ②ST、 ?ST 等樣本數據； ③金融類行業樣本數據。最終獲取 2477家上市企業 14575個樣本觀測值。文中MD&A語調數據來源于中國研究數據服務平臺（CNRDS）中的管理層討論與分析數據庫， 其他數據均來源于萬得（Wind）與國泰安（CSMAR）數據庫， 為避免極端值對結果造成影響， 對所有連續變量進行縮尾處理。并使用Stata16.0 軟件進行數據處理。

（二）變量定義

1. 被解釋變量： 管理層語調操縱（Abtone和Abtone_fe）。首先， 參考謝德仁和林樂（2015）的研究， 通過模型（1）計算出管理層凈樂觀語調 （Tone）。

模型（2）、 （3）中： Tone為管理層凈樂觀語調； Roa為公司業績； Ret為12個月持有到期收益率； Size為企業規模； Btm 為賬面市值比； Ret_sd 為個股月收益率標準差； Roa_sd為過去五年業績的標準差； Age為企業上市年齡； Loss為虛擬變量， 若當年虧損取值１， 否則為０； D_Roa為t期凈利潤與t-1期凈利潤的差， 再除以t-1期總資產； F_Roa 為t+1期凈利潤與t期總資產的比值。

2. 解釋變量： 戰略激進度（Strategy）。參照 Bentley等（2013）的研究， 從六個維度衡量公司戰略激進度： 研發支出與銷售收入的比率， 員工人數與銷售收入的比率， 銷售收入歷史增長率， 銷售費用和管理費用與銷售收入的比率， 公司員工人數波動程度以及固定資產與總資產的比率。將上述六個變量根據過去五年的移動平均值進行度量并按照“年度—行業”將其平均分為五組， 對于前五個變量按照從小到大進行賦值， 最小組為0分， 最大組為4分； 對于第六個變量賦值方式相反， 即最小組賦值為 4 分， 最大組賦值為 0 分， 最后將六個變量的得分進行相加。得分越高代表公司戰略越激進， 分數越低代表公司戰略相對較為保守。

3. 中介變量： 融資約束（Sa）。參考Hadlock和Pierce（2010）的研究， 構建Sa指數：

四、 實證結果與分析

（一）描述性統計

從表2可知， 在觀測期內戰略激進度（Strategy）的最大值為21， 最小值為3， 均值為11.82， 標準差為4.032， 中位數為12， 表明不同企業間戰略激進度差別較大， 有的企業戰略更激進， 有的相對保守。Abtone的均值為0.003， 標準差為0.112， Abtone_fe的均值為0.002， 標準差為0.102， 結果表明Abtone與Abtone_fe 相差較小， Abtone的最大值與最小值分別為0.241和-0.289， Abtone_fe的最大值和最小值分別為0.234和-0.277， 說明不同企業間管理層語調操縱有著明顯的區別。此外， 控制變量的結果均在合理范圍之內。

（二）多元回歸分析

表3報告了企業戰略激進度對管理層語調操縱的檢驗結果。第（1）、 （2）列是只控制了年份效應、 行業效應， 由結果可知， 回歸系數都為0.0022， 均在1%的水平上顯著， 說明企業戰略激進度可以顯著提升管理層語調操縱水平。第（3）、 （4）列在第（1）、 （2）列的基礎上加入一系列控制變量后， Strategy的系數為0.0021， 在1%的水平上顯著， 說明在控制其他影響的基礎上， 企業戰略激進度可以促進管理層語調操縱， H1得到驗證。這說明戰略激進的企業面臨著更為復雜的環境， 其熱衷于研發創新但研發創新面臨的風險也更大， 管理層作為企業的高管也要承擔相應的風險。且戰略激進的企業日常需要大量的現金流， 有強烈的融資需求， 所以戰略激進的企業進行語調操縱的動機更強。

表4為融資約束的中介效應檢驗， 第（1）、 （4）列是未考慮融資約束中介效應下的戰略激進度與管理層語調操縱的回歸結果。第（2）、 （5）列中戰略激進度與融資約束在1%的水平上顯著， 系數為0.0013， 說明戰略越激進， 融資約束程度越嚴重。第（3）、 （6）列在控制融資約束后， 戰略激進度與管理層語調操縱仍然在1%的水平上顯著為正， 且融資約束與管理層語調操縱的系數在1%的水平上顯著， 結果表明融資約束具有中介效應。進一步使用Sobel進行檢驗， 發現戰略激進度、 融資約束和管理層語調操縱之間存在顯著的中介效應。

表5為機構投資者與分析師跟蹤的調節效應檢驗。由第（1）、 （2）列可知， Strategy×Ins的系數分別為-0.0092、 -0.0073， 在1%、 5%的水平上顯著為負， 表明機構投資者可以減弱戰略激進度對管理層語調操縱的影響。一方面， 機構投資者持股數量大周期長， 更看重企業未來發展趨勢， 會避免企業出現機會主義行為和選擇過于激進度戰略。另一方面， 機構投資者會降低信息的不對稱性， 提高信息的透明度。由第（3）、 （4）列可知， Strategy×Analyst的系數分別為-0.06， -0.0419， 在1%、 5%的水平上顯著， 表明分析師跟蹤可以減弱戰略激進度與管理層語調操縱的影響， 能充分發揮外部監督作用。

五、 穩健性檢驗和內生性檢驗

（一）更換戰略激進度的度量方式

為了保證結果的穩健性， 本文更換戰略激進度的衡量方式。參考Bentley等（2013）和孫健等（2016）的方法， 具體來說就是將戰略激進度替換為兩個虛擬變量， 當Strategy≥18 時， 代表企業戰略為進攻型， Pros取1， 否則為0； 當Strategy≤6 時， 代表企業戰略為防御型， Defe 取 1， 否則為 0。將這兩個虛擬變量同時放入模型（5）中替代公司戰略激進度 Strategy 進行回歸， 回歸結果見表6第（1）、 （2）列。結果顯示， Pros的系數均顯著為正（p<0.01）， Defe 的系數均顯著為負（p<0.01）。這表明， 進攻型企業對管理層語調操縱顯著高于分析型企業， 分析型企業和防御型企業之間在管理層語調操縱方面也存在較大差異， 從而驗證了本文假設。

（二）個體固定效應模型

本文主回歸中只對年度和行業固定效應進行了控制， 但企業戰略理念會受到公司層面相關因素的影響， 所以本文進一步控制企業個體對假設重新進行檢驗?；貧w結果見表6第（3）、 （4）列。結果顯示Strategy的系數均在1%的水平上顯著為正， 結論具有穩健性。

（三）因變量超前期檢驗

為了緩解反向因果產生的內生性問題， 本文將因變量提前一期、 提前兩期處理后再次回歸。結果顯示， 提前一期Strategy的系數分別為0.0021、 0.002， 且顯著為正。提前兩期Strategy的系數分別為0.002和 0.0018， 仍顯著為正， 檢驗結果與H1一致。

（四）工具變量法

鑒于可能會存在企業管理層語調操縱水平較高而采用激進的戰略， 因此企業戰略激進度與管理層語調操縱之間可能存在互為因果的關系， 使用兩階段最小二乘法來處理這一內生性問題。本文選取滯后一期的戰略激進度作為工具變量， 在弱工具變量檢驗中， F=65694.7， 大于 10， 可以拒絕原假設， 即不存在弱工具變量。兩階段回歸結果顯示， 戰略激進度對管理層語調操縱依舊有顯著的促進作用， 從而支持了本文的假設。

（五）樣本自選擇

本文采用 Heckman 兩階段模型緩解樣本自選擇問題帶來的內生性問題。參考丁方飛和陳如焰（2020）的研究， 構建如下模型：

其中： Pros、 Defe、 Size、 Lev、 Top1、 Soe的定義見前文， Vol 代表業績波動性， Roa 代表企業盈利能力。第一階段將Pros和Defe分別作為被解釋變量代入模型（10）中進行 Probit 回歸， 計算出兩個Inverse Mills Ratio（IMR1 和 IMR2）的值。第二階段將多元回歸中得出的IMR1 和 IMR2代入回歸模型（5）。第一階段結果顯示規模大、 負債率低、 股權集中度低、 非國企性質的企業更愿意采取進攻型戰略。第二階段結果與模型（5）的結果基本一致，? 仍然支持本文的假設。

六、 研究結論和啟示

本文以2013 ～ 2020年A股上市公司的數據為對象， 探討了戰略激進度與管理層語調操縱之間的關系。研究發現， 企業戰略激進度與管理層語調操縱顯著正相關， 即戰略越激進， 管理層語調操縱水平越高， 融資約束在二者之間發揮中介作用。這表明， 管理層語調受一系列因素的影響， 語調操縱會成為管理層進行印象管理的手段。通過更換衡量方式等進行穩健性檢驗， 結論依然成立。在調節效應檢驗時發現， 機構投資者與分析師跟蹤都存在顯著的調節效應， 即會抑制戰略激進度對管理層語調操縱的影響， 發揮外部監督作用。根據上述結論， 本文提出以下建議：

第一， 對于企業而言， 在制定企業戰略時應充分考慮每個戰略的優劣勢， 結合企業發展定位， 選擇適合的發展路線。結合本文的研究可知， 激進的戰略會促進管理層的語調操縱行為， 影響外部投資者投資決策， 所以企業要避免戰略過于激進。此外， 企業內部要建立健全監督制度， 加強對管理層的監督， 防止管理層因個人私利損害公司利益， 并建立完備的披露制度， 向外部投資者傳遞真實的企業發展狀況。

第二， 對于外部投資者而言， 應提高信息解讀能力。在一個高語境的文化背景下， 積極的語調可能會帶有一些增量信息， 也可能成為管理層進行印象管理的一種手段。投資者應從多渠道獲取企業內部的信息， 增加對企業現狀和未來發展趨勢的了解。提高其信息分析能力， 對企業披露的相關信息進行甄別， 從而進行理性的投資決策。

第三， 對于監管機構而言， 應當完善信息披露制度。一方面， MD&A是年報中的重要組成部分， 監管部門不應只著眼于財務信息監督， 還要加強對非標準化文本信息的審查， 加強對異常積極語調的關注， 對激進程度不同企業的MD&A進行有針對性的監督， 完善MD&A的披露制度， 遵循客觀、 真實的原則， 從而降低語調操縱這一行為發生的可能性。另一方面， 監管部門要引導投資者提高信息甄別的能力， 對企業基本信息進行持續關注， 不盲目進行投資決策， 從而降低投資風險， 構建一個良好的資本市場環境。

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