在中國價值投資的有效性可能超過國外

李健

作為國內價值投資領域的“ 少數派”，大禾投資董事長胡魯濱既不能算作是巴芒主義的翻版，也不能算作是“不停地翻石頭”的人。可以說，他具有上述兩種“流派”的特征，但更有自己鮮明的風格。

胡魯濱認為，價值投資知易行難。他做事的方式是堅持做正確的事，靈活把握、具體問題具體分析。“巴菲特有很多偏短期的操作，如航空股、麥當勞，還有伯克希爾歷史上短期買入的一些其他公司，我覺得這些都是以實事求是為基礎做出的靈活操作。”

《紅周刊》近期專訪了大禾投資董事長胡魯濱，他指出，做價值投資既要遵循規律，還要做到靈活。他舉例說，巴菲特不止一次談到自己曾經買入或賣出某只股票的錯誤，而這種錯誤的實質是對公司核心競爭力的判斷錯誤。因此，做投資就要終身學習、日有所進，也只有如此才能讓“常識”與時俱進。

胡魯濱對互聯網龍頭持認可態度，他認為，互聯網本質是數字技術，而數字技術或在未來50年成為人類社會的主要基礎設施。目前被廣泛關注的人工智能（AI），是更深程度的數字技術，未來會繼續改造人類社會。因此，AI是投資界需要加大研究并關注的良好方向，“這個板塊的增速會超過經濟大盤”。

中國資本市場能很好地完成價值回歸的過程。

投資最核心的一條是實事求是

《紅周刊》：過去3年，資本市場經歷了震蕩和波動。投資人普遍遇到一個難題是，價值投資有效的要求是：周期+均值回歸，但在實踐中，靠時間翻越周期是有問題的，你對此的體會是怎樣的？

胡魯濱：即便價值投資這種方法是可行的，它也應該是一個非常難的事情，因為大多數時候我們并不能產生很多、很明顯的認知差異。所以無論是國內還是國外，做價值投資都是不容易的。

但其實整體上看，A股的機構投資者跑贏指數是相對普遍的現象，國外的基金經理想跑贏指數相對困難，因為我們有很多非專業投資者參與到這個市場中。所以從這個角度看，在國內，價值投資的有效性有可能還超過國外，原因是中國的專業投資者相對于非專業投資者還是相對容易產生“超額”認知。

當然，跑贏指數是不是等于價值投資有效，還要分析。只是從我自身的體會看，如果我們發現了一些公司被明顯低估，市場最后會兌現收益給我們。

《紅周刊》：中國市場的價值回歸效應顯著嗎？

胡魯濱：我覺得中國資本市場能很好地完成價值回歸的過程。有時候投資上出現問題，是因為研究存在缺陷。很多因素在影響公司的股價，有時候對一些問題思考不周，會產生一定的誤判。我們以為是“價值回歸”沒有出現，實際上是判斷出現了偏差。

《紅周刊》：政策有時候在影響“價值回歸”，這一點體現得相對明顯。

胡魯濱：任何一個企業都是生存在具體的經濟環境當中，而非真空當中，所以無論過去還是未來，經濟環境是需要考慮的重要因素。

總體來說，我認為我們的很多政策是基于經濟的長期考慮而做出的。我們都知道，市場的好處是效率，但政策的關注點有時不僅有效率還有公平。經濟的發展始終會在這些之間權衡，國外也會在一段時期內關注公平，在另外一段時間內追求效率，這是不同的階段所致。

我覺得我們作為投資人要理解這種具體的、大的環境，因為總有一些企業能夠適應這種環境，并且做好自己的主業。對我們來說，我們要基于政策環境做好個股和行業研究。

《紅周刊》：你之前在致股東信中評價巴菲特堅持而且靈活。在過去三年的這一輪大幅震蕩中，您是如何運用這兩點的？

胡魯濱：所謂的堅持，是堅持對的東西，也就是實事求是。靈活的本質也是實事求是，具體問題做具體分析。

我認為，我們什么時候都要堅持正確的東西。“正確的事”用另外一個詞概括就是規律，包括要商業邏輯和經濟邏輯，它們是客觀存在的，一直在發揮作用。

比如，一家企業不重視小股東的利益，那么企業的很多作為會讓小股東經受損失，這是一個規律，我們需要遵循。其他還包括商業規律，以及物理化學規律，都是需要堅持的方面。

但當我們在分析每一家企業的時候，它們是不一樣的，表現形式會顯得很靈活。巴菲特有很多偏短期的操作，如航空股、麥當勞，還有伯克希爾歷史上短期買入的一些其他公司，我覺得這些都是以實事求是為基礎做出的操作。可能最開始買入的時候覺得企業發展經營良好，但一段時間后，發現了問題，所以做了賣出的決定。或者賣出后發現問題也沒那么大，還出現了一個更有潛力的增長點，于是又買回來，這都沒有關系。關鍵是要實事求是，具體問題具體分析。

A股指數不能反映我們的經濟增長我對中國目前的投資環境感到滿意

《紅周刊》：日本和印度股市創歷史新高，中國市場離一個長牛還有多遠？

胡魯濱：這個問題對我來講太復雜了。從我們感受到的來看，中國企業的整體活力還是非常好的。今天廣州下大暴雨，我覺得你可能會遲到了，但你沒有。

《紅周刊》：準時是基本要求吧。我們企業的活力體現在哪些方面？

胡魯濱：如果我們去感受中國的服務行業，比如金融或餐飲業，服務到位，性價比也很高。

中國的很多從業人員非常勤奮，無論是金融業，還是制造業，我們的拼勁一直沒有消失，這是根植在我們基因里的東西，跟我們的文化高度相關，這是第一點。

第二，我們有一個龐大的、統一的市場，這不是全世界所有國家都具備的。我聽朋友講，在有些國家，不同州的法律是不一樣的，所以一種生意模式想在另一個州推廣，前期需要先通過當地的法律，有時需要很長時間，給企業增加了大量時間成本。

第三，我們的很多公共基礎設施費用很便宜，這也是促進經濟增長的重要因素。美國的人均電信開支大約是中國人均的7到8倍。我們的每月花費大約幾十元人民幣，他們大約是幾十美元。高鐵、通信和電費，我們都比很多國家便宜，石油價格也比日本和歐洲便宜，這對于生產來說，是很大的促進。更不用說，我們有龐大的大學生人數。所以對于長期，我們認為大方向是好的。

我們對于中國目前的投資環境，已經感到很滿意了。如果去日本、歐洲做投資，我們會覺得更難。因為中國的經濟體的深度有了，包含消費、制造和科技。我們的玻璃、水泥和機械設備，具備全球范圍內的競爭力，我們的科技公司也有一部分在全球領先，如華為、新能源、手機電子制造商和互聯網公司。正是因為中國市場的豐富度高，我們才能找到一些獨立的投資機會。

《紅周刊》：為什么股票指數不能反映經濟的增長？

胡魯濱：之前指數的一個問題在于，上市公司數量相對于整個經濟體量是比較小的，整體估值偏高，所以有一個回歸的過程。二是，A股的打新收益，沒有算到指數增長中。三是，中國的稅更低，這部分也沒有表現在指數中。四是，有一些國內的優秀公司在港股和美股上市，如果也在A股，可能會使指數有所不同。所以指數不能反映我們的經濟增長。

我對高端白酒遠景還沒想明白傾向于認為它是一個習俗性需求

《紅周刊》：經濟復蘇的節奏對您的投資策略有什么影響嗎？所投企業的特點是怎樣的？

胡魯濱：我們投的那些企業，在經濟好的時候可能沒有那么耀眼，反而在市場不好的時候，它們會顯得很扎實。我們更傾向于投資穩健的企業。

企業是有周期性的，在預算收緊的時候，消費者傾向買剛性需求的產品，而什么是剛需？就是性價比高的產品。我們投資的企業的產品是很有性價比的，甚至做到極致的性價比。

《紅周刊》：當前，高端白酒在商務宴請方面有剛性需求，那么它屬于極致性價比的產品嗎？

胡魯濱：其實挺難回答，我們對高端白酒的認知還在構建，因為我沒有想清楚高端白酒長期來看是不是剛性需求。

我傾向于認為它是一個習俗性需求，但如果哪天我們的酒桌文化發生了變化，人們想喝就喝，不想喝可以不喝，不會再拼酒，高端白酒的消費量可能會下降。或者每個人可以自由選擇喝什么，喝白酒和喝可樂的兩個人可以無縫對接，高端白酒的銷量也會大幅下降。

一定要喝酒才能談生意嗎？我個人不這么認為，我認為要喝酒談成的生意，說白了就不是談生意。因此，高端白酒的需求會否持續增長，目前我沒想清楚。

但白酒行業有一個優勢，它有品牌，而且品牌是建立在品質的基礎上的。這么多年下來，品牌白酒的市場占有率越來越高。但是像上面說的，未來消費場景是否會有所變化，我們不太確定。

《紅周刊》：高端白酒的品質理論上會更好。

胡魯濱：從香型到品質，高端白酒和低端白酒之間有很大差異。專業人士來喝，差別更加明顯。好的酒不會讓人覺得氣味難聞，一身酒氣，而是喝起來味道舒服。

人們無論喝普通白酒還是高端白酒，都是在尋找一種愉悅感。高端白酒的香味物質更多，味道宜人。所以在人們經濟條件好的時候買高端白酒，我是可以理解的。

《紅周刊》：通過你們當前的研究，酒企的核心競爭力是什么？

胡魯濱：是一家酒企的工匠精神。做酒既容易也不容易，工藝是傳統的，在一個給定的環境下，按部就班做就行。但實際上我發現，按部就班做就很難，很多人會選擇走捷徑。有時候大家會用工業化的方式，而且是在不清楚效果的情況下使用工業化。

如果一家企業的業績增長，只來自于市場運作和宣傳，通過大面積鋪貨做高收入，我認為對消費者沒有好處。我倒是希望這樣的企業能夠做得小一點，才不會傷害消費者的利益。

《紅周刊》：高端白酒的估值水平算低嗎？

胡魯濱：這個問題也很復雜，原因還是前面說的高端白酒消費占比太高，我們消費了太多高端白酒。實際上，國外高端酒的市場不大，對他們來說，每斤700元人民幣以上的酒就是很貴的酒了。

中國市場目前高端酒的占比較高，我不能確定這個趨勢是否能夠持續，而這對投資來說是一個很重要的問題。

按照二三十倍的市盈率看，分紅要二三十年才能回本，要保持二三十年不變很難。

《紅周刊》：如果業績保持15%-20%的增速，可以攤低估值。同時市場不斷建議頭部白酒公司提高分紅比率，這些也算是好消息吧？

胡魯濱：能否持續增長具有不確定性。如果是確定的，股價當然會好。但是由于以上原因，我們不太拿得準。

我覺得提高分紅的建議非常好。白酒企業的分紅比例在整個市場里面是算高的，平均都在50%以上，我覺得還是不錯的。

互聯網本質是數字技術跟蹤AI的長期發展

《紅周刊》：總結一下，白酒其實很復雜，是否為剛需不好做判斷。未來哪些行業有大的機會？

胡魯濱：想要從行業上一眼看過去就能看到性價比，是不容易的，因為市場中有很多聰明人。我們只是零零碎碎找到一些機會才投一點錢進去，我們沒有可能大批量地發現這樣的公司。

《紅周刊》：像煤炭、銀行這樣的分紅很高的公司，會關注嗎？

胡魯濱：會，我們一直遺憾在2021年年初時錯過了煤炭股。

《紅周刊》：大禾一直看好互聯網行業，現在對于這個行業的機會怎么看？

胡魯濱：風險是持續存在的，因為技術進步非常快，會有很多新的商業模式出來，對現在的頭部公司形成沖擊。

線上方式比很多傳統經濟的成本要低。例如外賣，無論是買菜還是點餐，都比購物中心的成本要低。而商場蓋樓需要幾個億，還要配備水、電、存貨和導購。作為消費者來說，到商場去需要耗費時間，開車停車也是一個麻煩事。

電商則便宜很多。此外，它還具有網絡效應，一個快遞小哥拎著一筐東西過來投遞，用集中投送的方式節省了消費者的時間。而且電商對于效率有很大提升，只需要手機號登錄，就可以自動完成積分兌換等動作。看評價也更容易，這是傳統的線下模式不具備的。

我認為互聯網企業是數字經濟的一個TOC部分，它的表現形式是互聯網企業，本質是數字技術。而數字技術或在未來50年成為人類社會的主要基礎設施。包括我們現在在用的線上開會和線上路演，這些都是大幅提升我們效率的工具。

目前我們通過互聯網做的是連接，人與人、人與物的連接，最近興起的AI和人工智能是更深程度的數字技術，未來會繼續改造人類社會。我們認為這個板塊的增速會超過經濟大盤，而且其中確實有一些很不錯的公司。

《紅周刊》：中美在AI方面的布局，目前看還是有差異的，美國更為領先，未來我們會落后嗎？

胡魯濱：中國在AI技術方面的人才儲備是很豐富的，我們的科技巨頭跟世界科技巨頭之間的差距已經是歷史上最為接近的時期。

我個人認為，AI技術本身不會成為下一個新浪潮的核心壁壘，重點還是在于能否做出讓消費者滿意的產品。

AI最后會不會開源，是由美國公司搭建，還是中國公司搭建，我覺得都有可能。因為知識的傳播成本接近于零，所以誰也阻擋不了技術傳播。而且中國市場有巨大的需求，規模有助于生產效率的提升。在市場中，中國企業的執行力很高。

電商遭遇一些競爭攻勢我們在觀察競爭“終局”

《紅周刊》：頭部互聯網公司的風險已經計入股價了嗎？目前要先考慮估值洼地，還是規避風險？

胡魯濱：這個問題很難講清楚。從投資角度，我更關注幾個方面，一是，企業的產品有沒有很好的需求？二是，企業賺到的錢有沒有反饋給股東？從投資角度出發，我認為企業的產品好，消費者有需求才會帶來利潤。如果還能分紅給小股東，我覺得這個生意就是不錯的。在上面的前提下，估值也是很關鍵的。互聯網公司的難點在于長期經營上的優勢是否可持續，它面臨許多不同維度的競爭。目前，一些互聯網企業估值下降，部分反映了競爭優勢的下降。

《紅周刊》：游戲算是一個好生意嗎？

胡魯濱：當然是，從產品角度看，游戲很受歡迎，因為它帶給人們快樂，又很便宜。每個人都有自己愛玩的游戲，電子的或者傳統的，線上的或者線下的。你平時玩游戲嗎？

《紅周刊》：我有時玩“吃雞”游戲，但總會掛掉。

胡魯濱：像是又菜又愛玩嗎？其實“菜”才比較愛玩，玩得好的人都理性，他玩游戲的過程是學習和解碼的過程，跟快樂沒什么關系，快樂在“很傻很天真”的心態中才容易獲得。像我玩“星際爭霸”也一樣，在我們班級也排在后面，但玩的時候很快樂。

總體而言，人們在游戲上的支出相對穩定，而且隨著收入水平提高和空閑時間增加，支出還在增加。

《紅周刊》：線上零售的優勢可以一直持續嗎？

胡魯濱：任何行業的領先者想要持續地領先并不容易，尤其是零售行業的更替更快。但從實事求是的角度，沃爾瑪在取得領先優勢后，在頭部位置上坐了很長時間。亞馬遜也保持線上零售的領先優勢很長時間。

我覺得，以中國零售目前的位置去判斷機會更大還是風險更大有一定難度，因為其中涉及拼多多的崛起和直播電商的興盛，目前不好判斷最后哪些會跑出來。

但試想一下，如果最后有哪家公司把物流和消費者體驗做好，那會是一個很成功的企業，具有全球物流網絡帶來的規模經濟、產品研發的規模經濟。

目前，有些公司的股價跌到了一個便宜位置，但在競爭不確定的情況下，我們不敢貿然去買。但我始終關注這些公司，因為從歷史上看，它們賺取了豐厚的超額利潤。很多問題我們今天沒想清楚，但可能五年以后就有答案了，到那個時候，市場可能也會給我們提供一個很好的買入價格。

常識要具有普適性和可靠性投資就是挖掘事物的本質和真相

《紅周刊》：關于制造業，你對于進行渠道改革的企業怎么看？

胡魯濱：最后還是看產品，渠道只是營銷方式。今天線上渠道的占比很高，哪家公司都不可能忽視這一點，但最重要的還是比拼產品質量和性價比。

有的企業以前對于性價比不夠重視，現在在提高重視度，慢慢它的地位會提升上來。有的企業稍微放松了一下，它的地位就有所下降。

在制造業中，尤其是家電行業內，消費者重視品牌，因為帶電的產品，萬一損壞存在人身安全的風險。這會使性價比高的產品的銷量具有一定延續性，能夠維持很長時間。但最根本的，品牌在加強還是削弱取決于產品的性價比。管理也是非常重要的一方面，管理的目的就是為了解決產品的性價比。

但總體而言，中國家電企業已經很厲害了，在全球處于領先地位，未來它們會做得更好。

《紅周刊》：您在2020年投資者交流會上提到，要遵循常識，你是怎么定義“常識”的？

胡魯濱：我認為，常識有兩個標準。一是，常識和你的知識儲備有關，假如你研究過很多問題，并且在這些問題上得出了接近事實的結論，那么你的常識和另一個研究得較少的人一定不同。他的常識可能是一個局部的常識，你的常識更具有普適性和可靠性。

二是，我覺得能睡得著覺的是常識，睡不著覺說明其中包含的假說太多，其中有很多不確定性。但就像上面說的，讓你睡得著覺的也不一定對，也可能是研究的問題還不夠深，所以我們要不斷學習。

《紅周刊》：有沒有看上去是常識，實際普適性不足的例子？

胡魯濱：比如說，“消費股就應該給20倍，因為它們的可持續性很好”這樣的觀點，這未必是事實，消費企業的經營也面臨很大的不確定性。還有一種在于，有時候市場過于擔心某件事，但最后這些事情其實并沒什么影響。例如受疫情的影響，美股市場2020年時下跌了30%多，連巴菲特也感到恐懼，如果當時用賬面現金出手買股票，伯克希爾現在的收益可能會更高。

《紅周刊》：您工作之余在做什么？

胡魯濱：我現在對物理學很感興趣，例如量子力學。當然，物理學只是我的業余興趣，不是我的專業和強項。我對物理學也是又菜又喜歡。

《紅周刊》：最后，請您給投資者提幾條建議吧？

胡魯濱：要每天思考一些事情、學習一些新知，形成正確的觀念。正確就是客觀的道理，通過這種方式一點點進步，若干年后回頭看會發現有所不同。新的認知可能更接近于事物的本質和真相，這樣在做決策時，誤差就會更小。