首季盈利高增但估值持續下跌熬過周期光伏賽道長期確定性依舊

黃大智

光伏板塊業績與估值并不匹配，熬過產業周期后，行業長期確定性依然向好。

光伏作為新能源最重要的細分賽道之一，是產業鏈中成熟度高且技術全球領先者。特別是在確定“碳3060”目標后，也是被機構高度看好且高配的行業。但年初至今，除了在一月略有表現外，二月以來月線四連陰，且6月至今跌幅已超4.5%，估值不斷創出新低。截至6月7日，光伏產業指數PETTM僅有14x，處于歷史最低位置。展望后市，待細分熬過周期后，光伏的確定性前景有望助力估值修復。

光伏產業業績大漲體現“弱預期強現實”

回頭看2019年至今光伏產業行情，可以說是資本市場上投資光伏收益最好、持續時間最長的一段時間。以光伏產業指數表現看，其從2018年10月的1189點最高漲至2021年的5988點，最高漲幅超過400%。

重看這段行情中，需求是影響指數表現的第一邏輯，這種邏輯以光伏產業鏈上游—原材料價格的表現尤為明顯。以最上游的硅料價格為例，其與光伏產業指數走勢有顯著的正相關性。從硅料價格看，從2020年5月最低不到6萬元/噸，受到雙碳目標帶來的光伏需求顯著回暖后影響，硅料價格最高漲至2022年超過30萬/噸。

但年初至今，光伏表現極為慘淡，經過了2020年至2022年連續三年裝機量的高速增長，市場普遍對2023年光伏裝機量的增長不抱希望，悲觀預期下，光伏指數表現一蹶不振。但與市場預期相悖的是，光伏今年裝機量實現了“弱預期強現實”，光伏行業業績并不差。

但是，業績增長未能夠挽救光伏的市場表現，年初至今，主要光伏龍頭企業均有不同程度下跌，產業指數更是跌幅近20%，為何行情與業績背道而馳呢？

需求熱難敵“供給瘋”光伏板塊“跌跌不休”

在眾多新能源應用中，依靠太陽能發電的光伏受到自然條件制約最小，供給約束更小，因此光伏發電能夠不依靠政策補貼，實現與火電相比的平價上網，投資邏輯就從雙碳目標帶來的增量，進一步成長為平價的替代邏輯。

而光伏平價上網帶來的直接影響，就是產業層面對光伏電站需求的爆發式增長。但對于產業鏈而言，產業從下游到上游擴產周期依次增長，組件廠商擴產需3～6個月，電池片擴產需9個月，硅片擴產周期達12個月，相比之下最上游的硅料擴產周期，一般大約為18～24個月。下游需求的快速增長和上游硅料產能的不足，硅料價格由此開始了最快速上漲時期，硅料價格2021年內最高漲至27萬/噸。

附表光伏產業主要廠商相關數據一覽

數據來源：Wind

需求的爆發帶來硅料、硅片、電池片、組件全產業價格的上漲，光伏產業鏈利潤全面爆發。當年硅料巨頭通威股份利潤同比增長135%，硅片巨頭TCL中環凈利潤同比增長207%。而海量需求下，全產業鏈產能擴張之路也同步開啟，自下半年開始，無論是主材的硅料、硅片，還是輔材如光伏玻璃、膠膜等，廠商開啟全面擴產能之路。

在供給大幅度擴產的另一面，光伏裝機量從2019年的30GW，一度暴漲至2022年的87.4GW，新增裝機量在三年的時間內增長了近兩倍。但俄烏沖突帶來歐洲需求爆發之后，以及海外整體經濟的衰退預期下，疊加國內高基數效應，光伏整體增速大幅下降，行業從年均超過50%回歸到20%～30%的增速。資本市場向來看未來預期，一個未來供給全面過剩且增速下滑的行業，不僅估值面臨下降的壓力，企業基本面也同樣可能因為競爭而惡化。產業從估值、盈利的雙擊上漲變成了雙殺下跌。

從行業整體看，光伏階段性增速下滑，疊加供給翻倍式增長，是當前光伏市場表現不振的原因。反映到產業層面，上游原材料經過兩年擴產后，產能全面釋放，硅料價格從最高點30萬/噸，已經跌至目前11萬/噸，跌勢絲毫未見放緩。

熬過周期光伏產業長期確定性邏輯未變

回顧中國光伏產業發展，從20世紀90年的“金太陽工程”開始，光伏以解決偏遠山區用電問題為目的開始發展至今，其間經歷過無數個大小周期，行業龍頭一變再變，但每一輪周期后，出清留下的優秀企業都帶來了技術進步，光電轉化效率提升，度電成本進一步下降，光伏發電市場份額增長。

國內自2013年開始扶持行業發展，行業由此進入以國內市場為主的度電補貼時代。市場供給端出清、技術進步帶來成本下降、國內需求市場提升，這些都給光伏企業帶來一輪新的機會。光伏產業指數從2013年最低1000點附近，一路上漲至2015年創業板泡沫期間的3800點，期間漲幅近三倍。在這一輪周期中，光伏技術全面進步，硅料、硅片成本全面下降，帶動度電成本有了大幅下降，其中硅料成本更是下降超過50%。

經過幾年發展后，光伏在2018年迎來“531新政”，光伏上網電價進一步下調，度電補貼進一步收緊。光伏發電由政府補貼走向全面市場化時代。新政后，光伏產業指數從約2000點一直跌至最低1200點，直至歐盟取消雙反，光伏指數才重新回暖，其間指數跌幅最大超過40%。而后我國又確立雙碳目標，開啟了2020年至今的周期。

回到當前光伏市場，光伏在資本市場的表現就如過去幾次周期一樣慘淡。光伏產業指數估值PETTM更是僅有14x，達到歷史最低。而產業層面，雖然供給過剩格局仍在繼續，但需求的強勁將是消化供給最好的方式。

1～4月光伏新增裝機達到48.31GW，較去年同期增長186%。長期需求更加確定無疑，碳達峰、碳中和是全球大勢所趨，中間或許會受政治、地緣沖突等因素的影響，但對于全球而言，化石能源向清潔能源的轉型不會受個別國家、個別事件影響。在眾多技術路線中，光伏無疑是主角之一。

此外，技術的進步也能帶來光電轉化效率進一步提升，當前光伏產業正在面臨新技術爆發的前夜，P型電池向N型電池的轉化將進一步提升效率，降低度電成本。如果說需求放量有望帶來行業貝塔上行，那么電池新技術迭代帶來的則是產業鏈內部阿爾法的機會。遵循著“效率——成本——量產穩定性”的發展過程，光伏新技術能夠持續促進產業擴張，帶來投資機會。

市場往往高估短期影響，低估長期影響。當前光伏供求并不樂觀，但度過這輪周期，它的未來仍將是星辰大海。對于一個未來有確定性的行業，當前估值的低位也許正是入場的機會。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）