關于未來人民幣國際化進展的思考

人民幣國際化進程持續深化，支付、投資、融資和儲備功能均穩步提升，但當前與主流國際貨幣仍有差距，任重而道遠。展望未來，人民幣國際化要求實現支付、投資、融資、儲備功能的全方位提升，包括逐步實現國際貿易投資的清算結算再擴展，充分利用數字人民幣等新技術，加強對于全口徑跨境資本流動的宏觀審慎管理和監督能力，大力建設和發展離岸金融市場等。

如何看待人民幣當前的國際化程度？

人民幣國際化進程持續深化，支付、投資、融資和儲備功能均穩步提升，但當前與主流國際貨幣仍有差距。根據中國人民銀行發布的《2022年人民幣國際化報告》，貨幣國際化可定義為“一個國家或地區所發行的貨幣在該國或地區之外成為具有計價單位、交易媒介和價值儲藏功能的貨幣”，與之對應的是國際貨幣的四大功能，即支付貨幣、投資貨幣、融資貨幣和儲備貨幣。對此，央行專門構建了貨幣國際化綜合指數以定量評估人民幣的國際化程度。從結果上看，截至2022年一季度，人民幣國際化綜合指數為2.86，較2021年底水平上漲2.1%，顯示出人民幣的國際化程度逐步加深。對比全球主流國際貨幣，截至2022年一季度，美元、歐元、英鎊、日元等國際貨幣國際化指數分別為58.13、21.56、8.87和4.96，因此加強人民幣的國際化程度仍是任重道遠。具體觀察人民幣的支付、投資、融資和儲備四大功能的建設情況：

第一，支付貨幣——人民幣在國際支付體系中的地位日漸穩固。從趨勢上看，近年來人民幣基本穩定在第五大支付貨幣的地位，大部分時間內其國際支付中的市場份額維持在2%以上，表明人民幣的支付功能不斷提升。截至2023年3月，人民幣在國際支付中的市場份額錄得2.26%，排名全球第5，僅次于美元、歐元、英鎊和日元。值得注意的是，在2021年12月—2022年1月期間，由于外貿的高景氣度、人民幣避險屬性初顯等因素，人民幣在國際支付貨幣中的份額一度突破3%，對應的排名也超越日元升至第4，這在一定程度上也體現了未來人民幣在國際支付貨幣中所占份額仍有提升空間。

第二，投資貨幣——人民幣作為投資貨幣的功能須進一步加強。通過觀察人民幣在全球外匯交易市場和利率衍生品交易的市場份額，能夠在一定程度上了解其投資貨幣功能。具體來看：外匯交易市場方面，截至2022年4月，人民幣在全球場外交易市場外匯交易中的份額顯著提升，較2019年同期的4%提升3個百分點至7%；利率衍生品市場方面，人民幣所占市場份額偏低，截至2022年4月的讀數僅0.57%。整體而言，從趨勢上講人民幣作為投資貨幣的功能正穩步提升，但就目前的市場份額而言，其與美元、歐元等國際貨幣在投資屬性上的差距仍較為明顯。

第三，融資貨幣——歐美流動性收緊影響下，人民幣的融資屬性凸顯。近年來，離岸人民幣債券的發行規模基本維持在一定水平，存量總額實現穩步增長。尤其是在歐美央行大幅加息收緊流動性的背景之下，人民幣的融資貨幣屬性有所凸顯，據媒體報道“受美元加息及美元與人民幣國債利率倒掛影響，更多市場主體轉向使用人民幣融資”。Wind統計口徑下，2021年和2022年離岸人民幣債券的發行總額分別為2274億元和2218億元；截至2023年5月8日，離岸人民幣債券存量總額達6140.85億元，較2022年底增長17.5%。此外，根據《2022年人民幣國際化報告》的調查顯示，境外工商企業在考慮開展人民幣融資時，匯率風險管控成本、利率水平、兌換便利性是其主要考慮的前三大因素。

第四，儲備貨幣——人民幣的儲備貨幣功能有所增強，顯示出海外官方央行對于人民幣的青睞。隨著人民幣國際化持續推進和全球央行尋求儲備多元化，人民幣在全球外匯儲備中的占比進一步提升。2020年疫情以來，由于海外央行貨幣政策經歷了大幅寬松和大幅收緊、地緣政治沖突頻發等因素，人民幣作為各國官方儲備的比例快速增長，其讀數從2019年四季度的1.94%迅速擴張至約2022年底的2.7%，一定程度上顯示了海外央行在其官方儲備多元化過程中對于人民幣的青睞。截至2022年底，全球幣種確認的官方儲備中，人民幣儲備總額共計2984億美元，占比達2.7%；美元的占比則呈現逐步下行的趨勢，最新讀數為 58.4%，為近年來最低水平。

人民幣國際化六大建設性亮點

亮點一：與我國簽署雙邊本幣互換協議的央行/貨幣當局數量不斷增加，雙邊本幣互換的規模持續增長，有助于增加海外央行的人民幣貨幣儲備。雙邊本幣互換協議是指一國（地區）的央行（貨幣當局）與另一國（地區）的央行（貨幣當局）簽訂協議，約定在一定條件下，任何一方可以一定數量的本幣交換等值的對方貨幣。到期后雙方換回本幣，資金使用方同時支付相應利息。由此來看，中國人民銀行通過與海外其他央行/貨幣當局簽署雙邊本幣互換協議，能夠向海外實體提供人民幣流動性，便利海外企業的貿易和投資結算。自2008年12月以來，與我國簽署雙邊本幣互換協議的央行/貨幣當局數量不斷增加，截至2021年這一數量已累計達到40個。規模方面，截至2023年4月，人民幣貨幣互換規模達到3.66萬億元。

亮點二：構建“CIPS+CNAPS（HVPS）”的人民幣跨境支付體系，滿足全球跨境人民幣清算結算需求：

首先須厘清清算和結算的定義，根據國際清算銀行（BIS）給出的定義，清算過程是交易信息的傳送、核對和確認，包括交易的結清和建立最終用于結算的頭寸；結算是一筆交易的完成?；谏鲜龆x可以發現，流程上清算在結算之前，即通過清算能夠計算交易雙方的債務和債權，并得到最終的交易頭寸，而結算則意味著與交易相關的債務債權的完成。

當前人民幣跨境支付體系由“CIPS+CNAPS+SWIFT”構成，其中SWIFT為可選項，這在一定程度上減少了人民幣跨境支付對于SWIFT系統的依賴。具體來看，（1）當前我國清算結算系統為現代化支付系統（China National Advanced Payment System，以下簡稱CNAPS），其中大額實時支付體系（High Value Payment System，以下簡稱HVPS）是該體系的重要基礎設施；（2）我國國際資金清算系統為人民幣跨境支付系統（Cross-Border Interbank Payment System，以下簡稱CIPS），該系統自2012年以來通過兩期建設，最終于2015年完成；（3）SWIFT系統：由于我國的CIPS系統擁有自有傳輸渠道，因此SWIFT并非必要。境外機構可通過兩種途徑直接采用專線方式，從而繞開SWIFT系統：一是通過境內直參行介入，二是境外機構直接申請成為境外直參行。從這一角度看，SWIFT披露的國際支付貨幣并不能完全反映人民幣在全球支付的份額。根據跨境銀行間支付清算有限責任公司披露數據顯示：“截至2023年3月末，CIPS系統共有參與者1427家，其中，直接參與者79家、間接參與者1348家。間接參與者中，亞洲1005家（境內555家）、歐洲225家、非洲48家、北美洲30家、大洋洲23家、南美洲17家，覆蓋全球109個國家和地區。”通過構建“CIPS+CNAPS”系統，能夠實現全球各主要時區跨境人民幣清算結算需求的滿足，為人民幣國際化提供基礎設施支撐。

亮點三：“一帶一路”創造人民幣跨境支付需求。隨著中國與“一帶一路”沿線國家在貿易投資領域的深度融合，雙方的人民幣跨境支付金額規模實現了高速增長。根據《2022年人民幣國際化報告》披露，“2021年，中國與‘一帶一路沿線國家人民幣跨境收付金額為5.42萬億元，同比增長19.6%，占同期人民幣跨境收付總額的14.8%。其中，貨物貿易收付金額9982.71億元，同比增長14.7%；直接投資收付金額6225.64億元，同比增長43.4%”。往后看，一方面，中國與“一帶一路”沿線國家的人民幣跨境支付金額規模或隨著雙方經貿往來的加深而穩步增長，為人民幣跨境支付創造實際需求；另一方面，“一帶一路”的高質量發展，也為我國推廣CIPS系統、建立人民幣清算機制等創造條件。

亮點四：大宗商品貿易跨境收付和交易計價等領域的人民幣國際化正穩步推進。一方面，大宗商品貿易人民幣結算實現快速增長。根據中國人民銀行發布的《2022年人民幣國際化報告》，2021年全年，“原油、鐵礦石、銅、大豆等主要大宗商品貿易跨境人民幣收付金額合計為4054.69億元，同比增長42.8%。全年，鋰、鈷、稀土等新能源金屬大宗商品貿易跨境人民幣收付金額合計為1005.63億元，同比增長27.7%”。另一方面，以人民幣計價的大宗商品期貨品種為相關大宗商品貿易提供定價基準。具體來看，2018年，上海國際能源交易中心上市了以人民幣計價的INE（上海能源交易中心）原油期貨，這也是我國首個國際化期貨品種。截至2022年，我國已上市的且向境外投資者開放的期貨品種共計7個，包括原油、鐵礦石、精對苯二甲酸（PTA）、20號膠、低硫燃料油、國際銅、棕櫚油，覆蓋能源、有色金屬、化工、農產品領域。逐步推出以人民幣計價的大宗商品期貨，為我國與貿易伙伴之間的大宗商品貿易提供了定價基準和風險對沖工具。以鐵礦石為例，“2019年以來，河鋼、寶鋼、陜鋼、鞍鋼等多家鋼鐵公司及其貿易商先后與淡水河谷、力拓、必和必拓等境外鐵礦石供應商相繼完成多筆人民幣計價/結算業務。其中，2019年11月淡水河谷與萊鋼等鐵礦石貿易采用‘國內期貨價格+升貼水的做法，開創了國際鐵礦石貿易采用人民幣計價的新模式”。

亮點五：充分發揮香港的樞紐作用，建立和完善人民幣離岸金融市場。綜合前文所述的人民幣國際貨幣功能，當前人民幣作為結算貨幣和國際儲備貨幣的占比不斷增強，但人民幣的投融資屬性仍較為欠缺。為進一步推動人民幣國際化進程，需要解決境外人民幣的流動和投融資問題，使擁有人民幣的企業可以融出人民幣，需要人民幣的企業可以融入人民幣，持有人民幣的企業可以投資人民幣資產，獲得相應收益。因此，近年來，我國對于香港離岸市場建設的支持力度不斷增加，包括將中國人民銀行與香港金管局的貨幣互換安排升級至常備互換安排、雙邊本幣互換規模從5000億元人民幣/5900億港元擴大至8000 億元人民幣/9400億港元、開通“債券通”促進債券市場互聯互通、開展香港與內地利率互換市場互聯互通合作等，都將有助于為香港市場提供穩定的人民幣流動性支持，推動離岸人民幣市場的長遠發展。

亮點六：探索數字人民幣的跨境使用，有望改善跨境支付，為人民幣國際化注入新鮮血液。盡管當前數字人民幣跨境使用的適用性仍處探索階段，但數字人民幣在貿易結算、數字化貿易融資平臺等領域的應用仍然具備較大的想象空間。2021年2月24日，中國香港金管局、泰國央行、阿聯酉央行及中國央行數字貨幣研究所宣布聯合發起多邊央行數字貨幣橋（m-CBDC Bridge Ledger，簡稱mBL）研究項目。該項目旨在以多邊央行為平臺，以數字貨幣之間兌換完成跨境支付。商業銀行在其中的角色與數字貨幣的零售端應用相同，負責鏈接央行與交易雙方。展望未來，數字貨幣在包括國際貿易結算、數字化貿易融資、外匯交易等多個場景下的應用，或有望拓寬人民幣跨境支付方式，助推人民幣國際化。

對未來人民幣國際化進展的思考

首先，根據貨幣國際化的發展規律，人民幣國際化仍在初級階段。貨幣國際化是一個漫長的過程，必須經歷周邊化-區域化-全球化三個發展階段。當前，結合中國人民銀行發布的貨幣國際化綜合指數、全球貨幣國際支付結構、全球官方儲備結構等指標來看，美元在國際貨幣體系中的主導地位在短期內仍難以撼動，人民幣的國際化程度較美元仍有諸多需要努力的地方。

其次，盡管人民幣與當前歐美貨幣的國際化程度仍有較大差距，但人民幣國際化穩步前進，不斷有突破性成就：

2023年2月7日，中國人民銀行官網發布消息，宣布“與巴西中央銀行簽署在巴西建立人民幣清算安排的合作備忘錄。巴西人民幣清算安排的建立，將有利于中巴兩國企業和金融機構使用人民幣進行跨境交易，進一步促進雙邊貿易、投資便利化?！笔聦嵣希?011年以來，中國人民銀行已在多個國家及地區建立了清算行?？紤]到巴西作為南美洲最大的經濟體，以及其在鐵礦石、大豆等國際重要大宗商品貿易中的重要地位，此次中巴之間的合作或助推人民幣在制成品和大宗商品結算的應用，對人民幣國際化具有里程碑式的意義。

人民幣在商品貿易結算和以油氣為代表的大宗商品貿易結算方面屢有突破，有望進一步增強人民幣的支付貨幣和儲備貨幣功能。商品貿易方面，根據新華社、央廣網等公開信息披露，2023年2—4月，伊拉克、巴西、阿根廷等國陸續宣布了關于以人民幣進行商品貿易結算的相關進展；大宗商品貿易結算方面，自2022年12月習近平主席在中國－海灣阿拉伯國家合作委員會峰會上發表主旨講話，提及“充分利用上海石油天然氣交易中心平臺，開展油氣貿易人民幣結算”以來，人民幣在以油氣為代表的大宗商品貿易結算領域更進一步。3月28日，“中國海洋石油總公司和法國道達爾能源公司通過上海石油天然氣交易中心平臺，用人民幣結算完成了5.6萬噸的進口天然氣采購交易”。此外，隨著沙伊和解，用人民幣等美元以外的其他貨幣出售石油將成為一個越來越被認真對待的選擇。

此外，在當前海外主要央行大幅加息、海外銀行風險事件頻發的背景下，歐美貨幣的流動性收緊，人民幣對于外資的吸引力有所提升，其作為融資貨幣的瓶頸有所突破。

最后，人民幣國際化任重而道遠，預計未來人民幣國際化將是全方位、多層次的穩中求進。展望未來，人民幣國際化要求實現支付、投資、融資、儲備功能的全方位提升，前文所述的六大建設性亮點或仍是未來努力的方向。具體來看，一是逐步實現國際貿易投資的清算結算再擴展，包括推動中國人民銀行與更多央行/貨幣當局建立清算安排、擴大貨幣互換規模、高質量發展“一帶一路”、區域全面經濟伙伴關系協定（RECP）等國際合作；二是充分利用數字人民幣等新技術，助力人民幣跨境結算和人民幣國際化；三是加強對于全口徑跨境資本流動的宏觀審慎管理和監督能力，有序推動人民幣在資本項目下可兌換；四是大力建設和發展離岸金融市場，包括香港離岸市場的完善和海南自由貿易港金融開放創新。

（明明為中信證券首席經濟學家。本文編輯/秦婷）