科技與綠色轉型期亟待加快 構建債券市場新型立體化安全體系

盛軍 盛潔

黨的二十大報告首次提出以新安全格局保障新發展格局，堅持安全與發展并重，安全被擺在了更加重要的位置。金融是國家重要的核心競爭力，金融安全是國家安全的重要組成部分，保障包括債券市場在內的金融市場總體風險可控，是金融安全重要的任務之一。

中國債券市場新發展格局初現

綠色債券健康發展，增長迅猛，成為最受青睞的債券品種

第一，《中國綠色債券原則》正式發布，系列政策呵護下綠色債券產品創新不斷豐富。2022年印發《銀行業保險業綠色金融指引》，指導銀行業保險業加大對綠色、低碳、循環經濟的支持。2022年7月《中國綠色債券原則》正式發布，進一步提升綠債可信度，推動市場蓬勃發展。綠色債券產品創新不斷。2022年7月，低碳領域基礎設施不動產投資信托基金（REITs）發行上市，支持符合低碳可持續發展理念項目。同年9月，首單“科創+低碳轉型掛鉤”雙貼標債券發行，創全市場同期同品種歷史最低利率。

第二，近年綠色債券發行量增速在非金融企業信用債發行中遙遙領先。根據Wind數據，2018—2021年三年間非金融企業信用債發行量增速平均值為21%，而綠色債券發行量三年增速平均值為88%（見圖1）。

第三，綠色債券信用利差遠低于一般非金融企業信用債信用利差。根據達夢（DM）數據，截至2022年10月末，信用利差最低的行業為電力（31.2基點（BP））。按照DM統計口徑，綠色債券自2021年初至2022年10月末利差曲線如圖2，最高僅54BP，最低18BP，2022年10月31日為26.6BP，即使與同時點信用利差最低的電力行業的31.2BP對比，也顯示了明顯的優勢。

科技創新企業債券創新品種加快落地，債券市場科創屬性初步顯現

2021年，開展“科創債”試點，優先重點支持高新技術和戰略性新興產業領域企業發債募集資金。2022年5月，發布《科技創新公司債的適用指引》，將創新創業公司債券納入科創債統籌管理。截至2022年9月底，年內科創債發行共計45只，規模合計為456億元，已經遠超2021年全年發行總量（見圖3）。從科創債的優勢看，目前發行科創債的利率較低，而融資的期限較長，與科創企業發展周期更加匹配。

債券市場風險特征呈現積極變化

第一，金融風險管理體系化建設進一步筑牢了債券市場不發生系統性風險的底線屏障。2022年12月，《金融穩定法》草案提交人大常委會審議。該法從頂層設計入手，健全金融風險防范、化解和處置機制，壓實各方責任。《金融穩定法》等上位法穩步推進，構建了金融風險防范的整體架構和全局性安全網，極大強化了債券市場外部環境保障。

第二，市場債券首次違約金額呈逐年持續收斂趨勢，違約行業更加集中。一是債券市場首次違約趨勢趨于明顯下降。2019年以來，債券市場首次違約金額年度累計實現了逐年較大幅度下降。

二是債券市場前三大首次違約行業分布趨于集中，房地產風險高居榜首。據Wind數據，截至2022年10月末，首次違約余額最大的行業是房地產業，余額占比達71%，遠大于第二位的14%和第三位的5%。債券市場系統性風險進一步下降的同時，前三個行業首次違約合計達到了90%，呈現高度集中態勢。

第三，互聯互通等基礎設施建設持續加快，系統性市場風險持續改善。2022年1月《銀行間債券市場與交易所債券市場互聯互通業務暫行辦法》發布，進一步加快了兩個債券市場的統一。隨著兩個債券市場互聯互通措施的落實，流動性不足以及市場間尋租套利等問題將最大限度地降低，進一步夯實防范了對市場形成系統性沖擊的風險籬笆。

第四，受投資便利化持續演進和美元周期轉向共同影響，外資異常流出風險進一步降低。近年來，境外投資者持有中國債券總量以年均約40%的速度增長。據德銀數據顯示，“債券通”國際機構投資者數量從2017年的247家，迅速擴充至超過3500家，其中全球前100家機構投資者中，有78家已加入“債券通”。《關于進一步便利境外機構投資者投資中國債券市場有關事宜》和《境外機構投資者投資中國債券市場資金管理規定》的發布，進一步提高了境外投資者的信心。

由于我國經常賬戶下的資金流量明顯高于資本賬戶，而2022年我國貿易順差仍較高，對匯率有一定支撐，人民幣在美元走強過程中表現相對堅挺；投資便利化組合拳持續加力，中國市場吸引力仍在，資本非理性外逃風險將持續降低。美國通脹水平高位回落，美聯儲加息節奏預期放緩，這是重大方向性利好。外資對中國債券仍然明顯低配，目前人民幣資產在全球儲備占比僅為2.88%，這與中國經濟規模在全球占比（18.5%）、人民幣在特別提款權貨幣籃子的權重（10.92%）相比都遠遠不及。

第五，城投債隱性風險呈現顯性化傾向，風險隱憂加大。一是受公司自身財務壓力和外部流動性環境收緊共同影響，尾部城投公司公開違約可能性進一步加大。一方面，城投公司非公開違約呈現加速態勢，地區間差異大，層級以區縣級為主。根據YY評級的初步統計，2021年和2022年1—10月，全國城投違約事件披露達182件，其中2022年1—10月已達94件，超過2021年全年的88件，其中貴州省2021—2022年10月累計達84件，占比高達46.15%；層級來看，區縣級城投主體占比高達68.13%。

另一方面，地方政府基金收入斷崖式下滑，財政支出剛性增加，城投公司外部流動性環境惡化。國君研究顯示，政府性基金收入2022年前9個月進度仍低于近年同期最低水平。9月政府性基金收入下降仍達19.2%，其中土地出讓收入1—9月僅完成全年預算的46.53%，遠低于歷史水平。

財政部數據顯示，2022年1—10月累計，全國一般公共預算收入17.3萬億元，按自然口徑計算下降4.5%。

二是政府化解政策以及外部環境改善有效避免城投債區域性、系統性風險。根據非公開債務違約顯著增長的趨勢，為城投信仰買單時刻在臨近，對于一些網紅地區的低層級平臺而言，公開市場債券剛兌打破與債務重組的現實可能性已非常高。債務破產重整作為能夠較好平衡債權人、政府等各方利益的中庸方式，目前已經成為政府對非標債務的主流處理模式，或將成為處理債券市場尾部個體違約的可能和可行方式。對于風險積聚區域，中央和地方政府整體化解政策思路上以降息和拉長債務還貸周期為主，以不發生區域性風險和系統性風險為底線，債務集中違約的貴州地區的債務處置正在逐步描畫出政策處理非標與公開市場債券的可能模式。

債券市場全面轉型：老經濟模式債市結構的系統風險正在消弭，以技術風險為代表的中期風險隱現

第一，服務實體經濟轉型步伐進一步加快提速，城投房地產主導的債市存量系統性風險將進一步降低。一是房住不炒、助力創新戰略的房地產健康新業態呼之欲出，房地產債券將結構優化風險趨弱。一方面，新增住房供應結構質變，安居助業導向持續強化，更加穩健的租賃型債券產品將主導房地產債券市場。根據住建部信息，北、上、廣、深等重點城市都提高了保障性租賃住房新增供地的占比，普遍在45%以上。深圳提出，到2035年，將新增170萬住房供應量，60%以上為保障性住房，即公租房、安居房、人才房各占20%。其中公租房租賃價格約為市場價格的30%，安居房價格約為市場價格的50%，人才房價格約為市場價格的60%。隨著租賃房體系逐漸走向主導地位，房屋“住”的定位將更加牢固，房價將去除投資投機的金融屬性回歸理性，新的估值邏輯確立將導致房地產估值實現革命性重估，中期來看房地產債券發行將在量級下降的同時結構優化，租賃型債券產品將主導市場；同時，隨著科技地位大幅提升，股票市場將穩步提升，引導資源轉向科技創新和實體經濟等新的高回報預期領域。

另一方面，住房不炒理念已深刻改變居民預期，金融屬性退去房價將回歸理性，對債券市場風險影響進一步降低。2022年10月以來，房貸利率已累計下行159個基點，放款周期也從73天大幅縮短至25天。在貸款成本與難度都大幅下降的背景下，居民購房意愿卻降至6年來最低，提前還款仍在持續（見圖4）。

住房不炒理念的牢固確立，以及行業去金融化持續演進，從根本上改變了居民及全社會對行業的預期，未來各城市房價及同一城市不同板塊的房價都將持續分化，隨著“住”的邏輯下新的估值模型的確立，房屋資產價值也將實現新均衡狀態下的重估和重構。2009年以來房價經過多輪周期上漲，社零消費總額增速不斷下滑，呈現負相關性，高住房支出擠壓居民其他消費。隨著房產價值重估，居民消費將出現拐點，中央提出的內需主導的內循環將穩步實現。行業內企業將加速分化，優質企業將在房地產新型業態中加快成長，而其他房企將加速被淘汰為新業態獻上奠基禮。“金融16條”鼓勵金融機構參與處置風險項目，這將加速推動新型房地產業態的誕生和發展。行業主導邏輯將從快銷高負債快周轉高利潤高房價轉向租售結合、長租占優和低利潤低租金低負債低周轉轉變，房地產債券發行人將以優質高等級信用主體為主，風險大幅降低。

二是綠色轉型與科技創新正成為債券市場轉型的兩大主題，債券市場轉型加速結構優化更加安全可控。一方面，低碳產業作為中國實現全面領跑的最大賽道，正在加快成長蕩滌債券市場舊秩序。按照國際可再生能源署發布的測算結果，達成《巴黎協定》目標，2021—2050年內全球總投資規模至少須約達131萬億美元之巨，對應的我國實現碳中和的總投資規模將達255萬億元，年均占到國內生產總值（GDP）的3%。綠色債券將迅速引領債券市場之風騷，債券市場結構將更加安全穩定。另一方面，加大對科技創新的金融資源配置力度，債券市場正跑出加速度。黨的二十大報告提出完善黨中央對科技工作統一領導的體制，健全新型舉國體制，強化國家戰略科技力量，優化配置創新資源，提升國家創新體系整體效能。《關于支持中央企業發行科技創新公司債券的通知》提出重點支持高新技術產業和戰略性新興產業及轉型升級等領域中央企業發行科技創新公司債券。鼓勵金融中長期資金加大科技創新公司債券投資，引導降低融資成本。鼓勵中央企業發行科技創新公司債券融資，加速發展關鍵核心技術，助推數字化轉型和產業結構優化升級，打通科技成果向生產力轉化的“最后一公里”。支持中央企業積極發揮產業鏈“核心”企業作用，借助科技創新公司債券等融資工具匯聚資金，支持上下游符合國家戰略、有技術優勢、有發展潛力的中小企業共同推動關鍵核心技術攻關、培育戰略性新興產業，服務產業轉型升級。

第二，債券市場加快轉型發展新舊風險交織，中長期技術風險對債市的影響將逐步顯現。一是目前中國債券市場存量結構失衡，資源對綠色轉型支持嚴重不足，結構性風險仍然存在。綠色債券發展速度很快，但占比仍微不足道。截至2022年10月末，我國非金融企業信用債存量余額32.8萬億元，綠色債券1萬億元僅占非金融企業信用債的3.07%。如債券市場對新動能地資源分配長期嚴重不足，將反過來催化債券市場風險，需要跳躍式加持。

二是技術風險的影響將浮出水面成為債券市場主要風險類型。科學技術是第一生產力。科技創新的革命性突破經常是一個偶然事件，在不經意間發生，但決定了未來必然的趨勢。當前鋰離子電池地位顯赫，同時稀缺的價格飛天的鋰資源正在制約著新能源車的市場滲透率甚至行業前景，如果成本更低的新技術出現，鋰離子電池構建的巨大產業鏈大廈可能會轟然倒塌，包括債券市場在內的相關投資人可能血本無歸。這就是技術革命的力量，創造一個新世界的同時也會砸爛毀滅一個舊世界。

科技是中國式現代化實現的關鍵因素，沒有革命性的突破將難以達成目標，以“雙碳”目標主導的能源革命為例，我國雖然在新能源產業鏈上取得了整體的科技優勢和市場占有率，與此同時，我們應該看到，原創性的、體系化的關鍵技術突破還遠遠不夠，正在制約著我國“雙碳”目標的如期推進與達成。而包括債券市場在內的金融資源迅速全力而精準的先導性支持，是原創性革命性科技突破得以迅速實現的最重要保證。金融領域包括債券市場要順應科技變化大勢，大力支持關鍵技術領域的研發和投資，為科技發展提供強有力的資本、資金支持。技術風險將成為未來經濟發展過程中面臨的主要風險，也是映射到債券市場上的主要投資風險。

完善債券市場安全體系的相關建議

債券市場正面臨新舊模式轉換帶來的風險立體化疊加的影響。面臨支持綠色轉型和科技發展的重要任務，只有盡快構建更系統全面的安全體系，才能以可靠的債券市場安全保障，加快金融資源的優化配置和新發展格局的全面突破。

第一，建議加快債券市場轉型，發揮金融資源先行對綠色與科技轉型發展加速器作用，以市場結構快速蝶變來鞏固債券市場系統安全。金融是服務于實體經濟的，是從屬于實體經濟的，實體經濟不好必將引發債券市場的安全隱患和風險暴露。加力實體經濟，加力綠色與科技，就是加力債券市場安全與發展。在新發展階段的當下，舉全部債券市場資源全力推動綠色轉型和科技突破發展，就是保經濟發展和經濟安全，就是保債券市場安全的最好手段。資源配置轉向的速度越快、力度越大，債券市場就越安全。

第二，建議在全市場構建更專業的科技研究能力，將技術風險向債市的傳染消除在萌芽狀態。新時代科技處于核心地位，是第一生產力，相應地，技術風險也將帶來超級殺傷力，對科技發展趨勢的誤判，將品嘗技術風險帶來的極端惡果。因此，科技研究護城河的建立至關重要，關系到債券市場安全。科技研究能力的提升還關系到確保把稀缺的金融資源精準投向到最重要的科技領域和最正確的科技發展方向。

第三，建議提高債券市場頂層設計和戰略規劃能力水平，夯實債券基礎設施建設，推動安全體系提級高質量發展。建議加快完善債券市場法治體系、戰略體系、政策體系、風險監測預警體系的頂層設計，構建完整可靠的債券市場安全網；強化與金融監管當局和金融體系各個領域各個部門的協同配合，提高體系化風險防控能力和水平。健全債券市場化利率形成和傳導機制，提高金融資產定價有效性，增加債券的吸引力；進一步完善有利于擴大債券市場融資、鼓勵長期投資的會計、審計、財稅等基礎制度和關鍵政策；構建有利于提高債券市場融資比重的良好市場生態；健全行政執法、民事追償和刑事懲戒相互銜接、互相支持的體系，增強投資者信心。

第四，建議加快推動綠色和科技屬性的債券主體和債券品種走向舞臺中央，提高資源配置方向的精準性、有效性，通過配置優化提高債市整體安全。增強債券市場對綠色轉型和科技創新的適配度，加大更加適合科技與綠色轉型需求的股權投資類和長久期類債券產品的開發創新力度，更好滿足綠色轉型和科技創新對長期投資和股權類投資需求；建立對綠色轉型和科技創新更加友好的綠色快捷發行通道，優化分層和儲架發行等制度創新；加大債券基礎設施及軟件硬件的優化改造；加強國家整體支持政策研究，借鑒國際經驗，明晰打標標準規范，強化配套稅收減免、利息補貼政策落地速度和實施力度。

第五，高度關注外部系統性風險的傳染和聯動，針對債券市場特點開展極端情景壓力測試，做好應急預案。百年未有之大變局下，我們會面臨風高浪急甚至是驚濤駭浪，要敢于斗爭善于斗爭，預先做好防范國際國內極端情形共振情況下系統性金融風險沖擊的準備。

（盛軍為招商銀行資金中心風險管理部負責人，盛潔供職于中銀保險公司總部。本文編輯/秦婷）