管理層過度自信對企業并購商譽的影響作用研究

摘 要：隨著政策導向和經濟轉型的雙重驅動，越來越多的企業選擇通過并購來實現外延式增長?；馃岬牟①彵澈箅[藏的是企業支付的巨額商譽，過高的商譽不僅影響企業的并購績效，甚至關乎企業的正常運轉。除了經濟利益的驅動，管理層自身的非理性動因如過度自信心理對企業并購決策也起到了重要的影響作用。

關鍵詞：上市公司；管理層過度自信；并購商譽

一、引言

通過并購重組擴大企業規模、尋求新的利益增長點已經成為西方資本市場的主流運作手段。2010年國務院印發了《國務院關于促進企業兼并重組的意見》（國發〔2010〕27號），文件中明確表示應充分認識企業兼并重組的重要意義，將兼并重組作為落實科學發展觀、推進我國經濟平穩較快發展的重要任務?！兑庖姟烦雠_后各級地方政府都將推進企業并購重組作為要點任務，相關法律法規日益完善，在此背景下尋求發展的企業不斷涌入到并購大軍中去。中國已成為繼美國之后全球第二大并購投資區域。

企業通過并購可以快速實現規模的擴大和資源的優化配置，股東作為企業實際控制權的所有者，其所追求的目標是股東財富的最大化，那么如此多的并購交易能否給股東帶來財富的增值呢？鄭海英，劉正陽，馮衛東（2014）利用上市公司數據實證得出，上市公司支付的高額商譽短期內會提高企業業績，但未來會給企業績效帶來負面效應。李根紅（2019）認為并購商譽并不利于提升企業價值。既然高額商譽并沒有為企業帶來價值，為什么企業會頻繁發動如此低效率的并購呢？對于這些行為傳統理論已經不能做出合理的解釋。隨著學術界研究的不斷深入，越來越多的學者將眼光投向管理者本身，其中過度自信理論對管理層非理性行為進行了解釋，因而本文從管理層自身入手探究非理性心理對并購決策的影響，以期對國內大規模高額溢價并購伴隨的高額商譽現象做出解釋。

二、研究意義

根據國內外對企業并購相關的研究，學者們普遍認為雖然全球并購熱潮不斷掀起，但大部分并購行為并沒有達到企業的預期效果，甚至給企業帶來很多負面的影響，巨額的商譽減值實際上反映了并購的低效率。那么企業如此熱衷發起并購背后的動因到底為何？傳統金融學中“理性人”角色的設定使得學者在實證研究中遭遇了現實與模型不匹配的尷尬境地，經濟學家不得不將對現象的研究轉向對現象背后動因的探討，并且將行為學、心理學、社會學等多個學科理論交融進行研究，產生了行為金融學。過度自信理論是行為金融學中的一個重要組成部分，本文試圖從管理層自身入手，在過度自信理論基礎上，對管理層過度自信對并購商譽的影響進行探究，并且從新的視角為降低過度自信心理導致的非理性行為做了新的嘗試。目前國內關于管理層過度自信與并購商譽的研究較少，該領域還有很多問題值得深入研究。

三、管理層過度自信對并購商譽的影響作用

1.并購理論

企業并購理論認為，并購是現代企業實現自我發展的重要途徑，通過并購企業可以實現資源合理配置，降低交易成本，擴大經營規模，實現協同效應，進而提高企業價值，并購已經成為市場經濟下資本經營的重要內容。隨著并購浪潮的不斷出現，來自不同國家的學者紛紛對并購事件進行研究，在并購大潮中失敗的案例不在少數，但是并購的熱度并沒有減弱。學者們通過大量的研究，從不同方面探討了企業發起并購的動機，逐漸形成了一套理論體系，Brouther（1998）認為并購動因分為經濟動因、戰略動機和個人動機三類。有學者對并購相關理論進行了總結，主要歸結為風險分散理論、股東財富最大化理論、規模效益理論、壟斷利潤假說理論、賦稅考慮論、政府干預說理論、效率理論、技術決定論、市場力假說理論等（張夕勇，2011）。從根本上來看企業發動并購的最終目的是尋求企業發展，企業為了自身利益不管是追求規模效益、占有市場還是提高效率、分散風險等原因發起并購都是理所應當的。

2.過度自信理論

傳統的經濟學在對經濟活動進行研究時往往將“理性經濟人”作為假設前提，在此基礎上建立模型分析問題。但隨著經濟的不斷發展，人們發現在現實的市場環境中，作為管理者和投資者的經濟人并非都是完全理性的。在此基礎上，20世紀80年代一種新的經濟學理論悄然興起，這種新的經濟理論將人的心理學和行為納入研究范疇中，主要研究心理活動和行為對金融活動的影響，人們根據該理論的特點將其稱為行為金融學。行為金融學的研究沖破了傳統經濟學的相關理論假設，注重投資者和管理層決策心理活動的個性化，研究方向從傳統的“如何決策”向“怎樣決策”轉變，更加貼近實際，行為金融學的出現使人們對投資決策的研究更具科學性。

過度自信理論是行為金融學中四個主要理論之一，經常運用于公司投資決策研究。該理論認為在實際決策中，決策制定者并非完全理性，公司的決策受到管理層態度、認知等心理狀態的影響，其中過度自信心理偏差會導致非理性投資行為。根據過度自信理論，適度自信與樂觀的管理層能夠對企業的投資決策起到積極作用，管理層可以抓住機遇、正確審視項目可行性，對提高公司價值起到正向作用；反之，過度自信的管理層極易高估自身能力，盲目高估項目未來給企業帶來的收益，忽視潛在風險，尤其是在公司資金鏈較為充裕的時候極易發起并購，往往給企業價值帶來損失。

并購理論與過度自信理論對近幾年來頻繁出現的并購熱潮進行了解釋，其中過度自信理論從管理層自身的角度對資本市場存在的非理性并購動因進行闡釋，認為管理層過度自信對并購溢價存在正向影響。很多學者對此進行了大量的實證研究，Heaton（2002）研究表明過度自信的管理者過分相信自身能力，對并購后收益過分高估，低估風險，因而認為在并購時支付高溢價是可取的，溢價可以通過后續收益得以補償。Aktas等（2013）從微軟并購雅虎失敗案例入手，研究發現并購期間，主并方微軟公司股票價格與新聞媒體披露的反應存在負相關關系，以此反映出投資者普遍認為微軟在并購中出價過高，在進一步研究中發現過高的出價與管理層存在過度自信心理傾向有關。在借鑒前人研究的基礎上，本文將對管理層過度自信與并購商譽的關系進行探究。

3.管理層過度自信的定義

企業管理者既可以僅僅代表企業中最高管理者，也可以包括企業一般的管理人員。德國學者Glaser、Schafers和Weber（2008）對企業所有的高級管理人員存在的過度自信行為進行了研究，他們認為相比于研究單個管理者來說，將整個高級管理層納入研究范圍解釋效力更為顯著。他們的研究發現，過度自信的管理者所在企業投資行為比正常企業頻率要高，并且對現金流投資更為敏感。

與西方個人主義決策風格截然不同，中國講究集體決策的概念，這種行為的形成實際上受到了中國傳統文化的影響。儒家思想是中國傳統文化的主流，中庸思想是儒家文化中最高道德，“以和為貴”是儒家思想的精髓，這也影響了幾千年來中國人民在處理人際關系、社會關系乃至民族間關系時的行為，這種影響也使人們逐漸形成了決策中的集體主義，中國也慢慢形成了具有中國特色的民主決策風格，在企業中則表現為群體決策，由管理層團隊共同制定重大決策。管理層過度自信對企業決策行為的影響在學術界一直備受關注。大量研究表明，管理者是一個容易出現過度自信心理的群體（Larwood and Whittaker，1977），并且高管出現的過度自信心理相較于普通員工來說更為顯著（Langer，1975；Weinstein，1980；Alicke and Klotz，1995）。關于管理層產生過度自信理性偏差的原因，Kahneman和Lovallo（1993）認為企業管理層過度自信的產生主要是由于所謂的“內部觀點”，管理者過分強調自身所選擇項目的特殊性，對項目成功預期過分樂觀，而忽視了過去相關項目成功概率等客觀信息。近幾年來，關于管理層過度自信的研究也更加深入，人們對這種非理性行為的認識更為清晰、更趨準確。根據我國《公司法》中對上市公司中治理結構的權力配置，并且考慮到我國企業中集體決策的特點，本文將上市公司中整個管理層人員納入研究范圍，包括企業董事會、監事會及高管人員，將管理層表現出過高估計未來成功收益及對低估風險的認知偏差稱為管理層過度自信。

4.管理層過度自信對并購商譽的影響作用分析

并購理論和過度自信理論分別從不同角度對國內頻繁出現的并購熱潮進行了解釋，下圖是對管理層過度自信對并購商譽的影響作用進行了分析。并購理論從企業出發，認為企業發動并購的原因主要包括追求規模效益、增加市場占有率、提高效率、分散風險等，從本質上講企業發起并購主要是為了尋求企業的發展。過度自信理論從管理者的角度出發，認為如此頻繁的并購活動除了是為了企業自身更好地發展，也存在一些非理性因素的影響。目前很多學者對并購后的績效進行研究發現，大部分的并購活動并沒有達到預期效果甚至是對企業利益造成了損害，這就在一定程度上證實了還有其他因素對企業并購活動的發生帶來了影響，而這種影響因素來自管理層自身。上市公司中管理層是企業實際經營的控制者，管理層對自身能力的高估以及對企業未來獲取利潤的過高預判都會導致管理層更加愿意發起并購重組，并且愿意為了并購支付高額的并購溢價，進而造成了企業巨額并購商譽的存在。

5.產權性質的影響

產權性質作為我國資本市場最重要的制度背景問題之一有著十分重要的地位，根據實際控制人不同的產權性質可將我國上市公司分為國有控股上市公司和非國有控股上市公司兩種，不同性質的上市公司管理層存在的過度自信心理偏差的程度可能也不同。在國有控股上市公司中，國資委或政府部門在企業中發揮著控股股東的作用，控制企業相關重大決策并購作為企業重大決策，需經國資委或相關單位批復方可進行，政府部門尤其是地方政府對控股上市公司的并購決策起到了直接的影響作用（方軍雄，潘洪波，2008）。此外，相較于民營上市公司，國有性質的上市公司的管理層受到上級和制度的嚴格管控，其接受的監管強度要遠遠高于民營上市公司，在企業經營業績和各項指標上有著嚴格的要求，所以國有性質的上市公司更加遵守會計準則的規定，會計穩健性高（朱松，夏東林，2009）。綜合以上各方面因素，本文認為在國有控股上市公司中，由于受到更多管控，管理層存在過度自信的可能性要低于非國有上市公司，因而管理層過度自信對并購商譽的影響要低，反之民營上市公司管理層更易產生過度自信心理偏差。

四、結論與政策建議

1.研究結論

本文主要研究了管理層過度自信對并購商譽的影響，通過對國內外相關研究成果進行梳理，立足于并購理論、過度自信理論闡述了管理層過度自信是導致非理性并購的背后動因，經過理論分析后得出了以下結論：

（1） 管理層過度自信與并購商譽存在正相關關系。管理層作為企業經營決策的制定者，掌握了企業的經營權。股東以金融契約的方式賦予管理層權力，股東作為企業所有者其核心目標是股東財富最大化，而作為經營者的管理層利益與企業利益相關聯，一定程度上與股東權益相悖離。由于股東與管理層之間存在信息不對稱的現象，管理層往往依據自身的職業經驗對企業經營決策進行判斷。自認經驗豐富的管理層很可能高估自身能力，決策時對未來收益過于高估而容易忽視潛在風險，尤其是面對并購重組類重大決策，管理層存在的過度自信心理會導致決策時高估并購所帶來的未來收益，從而支付過高溢價，作為主并方的企業確認巨額商譽。

（2） 非國有上市公司中管理層過度自信對并購商譽的影響較國有企業更為顯著。由于我國經濟制度的特殊性，在資本市場中存在著一部分上市公司由國資委或政府部門控股。作為國有上市公司，其在國家政策、企業制度方面所受的約束與非國有上市公司相比更為嚴苛，其經營決策的制定不僅僅取決于管理層，更主要的是取決于政府部門等的意見。因此在國有上市公司中管理層的過度自信行為受到各個層面的制約，尤其是與企業重大利益相關的并購重組決策，要經國資委批復準許，從理論層面來說管理層過度自信對并購商譽的影響要小于非國有上市公司。

2.政策建議

我國經濟正處于快速發展的過程中，政策利好勢態下并購成為企業管理層實現資源有效配置、企業規模擴張的主要途徑，而過度自信心理在上市公司管理層中普遍存在，上市公司在公司治理中應重視管理層過度自信非理性心理對并購商譽的影響作用，加強內部監管監督。同時，上市公司應重視發揮股東權力對管理層過度自信的制約作用，通過調整股權結構來弱化過度自信對并購商譽的正向影響。本文結合實證結果，對上市公司提出了以下幾點建議。

首先，上市公司應建立完善管理層績效考核機制，激勵管理層做出理性決策。上市公司應加強對管理層的績效考核機制，將企業經營成果納入管理層考核標準。針對企業情況制定相應的考察機制，不同企業經營業務、規模大小、顧客群體各有不同，不同行業適用不同的經營方法，這些都是需要考慮的內容。當然不僅僅是公司之間存在差異性，不同的管理層也具有不同的經營風格。針對偏好冒險、激進型管理層，在做出并購決策時應進行全方位考察，避免其因為主觀冒進做出不合理決策；針對保守型管理層，則應適時進行監督，審時度勢，抓住有利機會，鼓勵其進行投資，避免因為風險規避過度而使企業錯失機遇，進而影響企業發展。尤其是針對愛好風險、存在過度自信心理傾向的管理層，企業不應只考慮并購給企業帶來的眼前利益，更應放眼長遠，將并購后幾年內企業業績作為管理層績效考核標準之一，激勵管理層做出理性決策。此外，作為企業管理層其目標是企業利益最大化，并購重組作為短期增長的捷徑被普遍使用，而管理層往往容易忽略謀求企業內生存發展，企業在制定績效考核機制時應從內外兩方面出發進行考慮。

其次，上市公司應完善內部監管機制，對并購決策制定加強制約監督。國有上市公司由于受到國家政府部門等監督，管理層權力受到制約。而對于非國有上市公司來說，管理層受限較少。根據本文研究結論，上市公司內部應落實監管部門的監督權話語權，完善相應制度和機制建設，尤其是關乎公司利益的重大決策譬如并購交易，相關部門應做好事前審查監督工作，對可能涉及的風險進行預估，避免僅因管理層主觀判斷盲目做出決策。上市公司內部應就重大決策行為制定規章制度，根據投資限額進行風險等級的劃分，針對不同級別的決策，應組織專業團隊進行風險評估，對未來收益進行客觀評定，綜合考慮各方面因素后作出決議，避免因管理層獨斷造成企業利益受損。

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作者簡介：悅雨（1995.07— ），女，漢族，河南鶴壁人，研究生，助教，鄭州財經學院，主要研究方向：會計。