研發強度、風險承擔與股權資本成本

鄒穎　賀平　杜松樺

【摘要】以2007 ～ 2020年我國滬深A股上市公司為樣本， 實證分析研發強度與股權資本成本之間的關系， 并探討風險承擔水平在其中的中介作用。研究發現： 企業研發強度越大， 股權資本成本越低， 該結論在緩解了內生性問題后依然穩健， 且其影響在未來五期未消退； 企業研發強度通過提高風險承擔水平進而降低股權資本成本。進一步研究發現： 高管具有海外教育經歷、 機構投資者持股比例高、 位于東西部地區的企業， 其研發強度對股權資本成本的降低作用更加明顯， 而女性高管、 儒家文化影響削弱了這種降低效應。

【關鍵詞】研發強度；風險承擔水平；股權資本成本；中介效應

【中圖分類號】F832.5? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）08-0011-8

一、 引言

創新是引領社會發展的不竭動力， 是提升國家核心競爭力的必由之路。面臨經濟發展帶來的市場競爭水平提高、 產品生命周期縮短等挑戰， 公司創新能力可能比以往任何時候都更加重要（Artz等，2010）?！白孕抛詮姟?守正創新， 創造了新時代中國特色社會主義的偉大成就”①， 堅持創新的戰略定位為企業發展的著力點指明了方向。近年來， 我國企業科技創新投入穩步提高， 2020年研發經費總量突破2.4億元， 且研發投入強度（研發投入總量與GDP之比）的提升幅度創11年來新高②。在經濟增速放緩、 需求縮緊等多重壓力下， 我國研發經費總量仍能保持較大幅度增長， 更加突顯了科技創新的重要地位。在這樣的宏觀背景下， 深入探究企業研發投入的各類經濟后果具有重要的現實意義。

科技創新以研發投入為支撐， 企業是進行研發投入的主要載體。研發投入具有高風險、 高收益、 長回報期等特征。充足且穩定的資金來源是企業進行研發的基本保障， 而投資報酬率的滿足是獲取研發資金的先決條件， 是決定資金穩定性的核心因素。理性的投資者會根據風險程度以及對于未來的預期及時調整其要求的報酬率以保障自身利益。

本文的核心關切是： 企業研發強度如何影響投資者要求的報酬率 —— 資本成本。我國上市公司大多將股權融資作為研發資金的主要來源（劉星等，2004）， 本文主要研究研發強度對股權資本成本的影響。進一步地， 本文嘗試從風險承擔視角解釋研發強度影響股權資本成本的內在機理。

然而， 由于本文關注的變量均由會計信息系統產生， 考慮到變量間大量存在的固有相關性， 普通最小二乘法估計出的系數或許并不可靠。具體而言， 本文在風險承擔水平和股權資本成本的計算過程中均使用了相似的盈余數據， 研發強度亦參與盈余指標的計算過程。為了緩解內生性問題， 本文使用歷史收益波動計算企業當期風險承擔水平， 以相當于“先驗”的方式模擬了研發強度對企業未來的影響， 并通過構造工具排除潛在的共同因素， 以確保統計結果的穩健性。

現有文獻大多聚焦在研發投入對企業價值、 績效等方面的影響。鄒穎和謝恒（2020）研究發現， 研發投入通過提高企業競爭力進而降低股權資本成本。本文得出了與之類似的結論， 但對于影響機制的解釋并不相同。具體來講， 本文尋找到了研發強度影響股權資本成本的內在邏輯中更加基礎的路徑——風險承擔水平， 從企業內部因素進一步論證了研發強度對股權資本成本的降低效果。此外， 本文進行了更為豐富的異質性檢驗， 發現高管特征、 地域文化、 地理位置等差異均會導致研發強度作用于股權資本成本的效應發生變化。

本文的邊際貢獻可能有如下兩點：? 第一， 本文驗證了研發強度通過提升企業風險承擔水平進而影響股權資本成本的事實， 拓展了研發強度與股權資本成本關系的相關研究視角。部分文獻對研發強度作用于資本成本機理進行了有益探索， 如魏剛（2016）分析了管理層持股的調節作用， 王亮亮等（2018）檢驗了董事會規模的治理效應， 鄒穎和謝恒（2020）挖掘出了企業競爭力這一重要作用機理。本文從企業內部尋找到了一個更加基礎的作用機理， 完善了研發投入作用于股權資本成本機理的研究。第二， 本文辨析了企業風險承擔水平與系統風險的差異?，F有文獻大多將風險承擔水平與系統風險混為一談， 認為風險承擔水平等同于不確定性。本文發現， 企業主動承擔的風險并非一定會導致系統風險上升， 反而有益于吸引投資、 創造價值。該結論對于政府加大研發支持力度、 促使企業加大創新投入并正視風險承擔、 提高企業風險承擔意識具有一定的啟示意義。

二、 文獻綜述

（一）研發強度與股權資本成本

現有文獻對研發強度可提升企業價值、 企業績效等持有相對一致的觀點（Tebourbi等，2020；Xie等，2020；肖延高等，2019；郭秀強和孫延明，2020；侯曉紅和張艷華，2006）。研發強度代表了企業的技術水平與發展潛力， 高研發強度對企業價值的正向影響可能在當期發生， 也可能具有時滯效應（陳守明等，2012）。這種時滯效應可解釋為， 投資者對于當期研發投入不敏感， 無法獲得足夠信息造成對企業價值的低估， 隨著一段時間的信息傳遞及市場表現變化， 投資者發現了這種低估并予以調整（羅婷等，2009）。總體而言， 高研發強度可以提升企業技術創新能力， 有助于培育企業核心競爭力， 擴大市場份額， 進而提高盈利水平及企業價值。

關于研發強度對股權資本成本的影響， 學術界基本持兩種相反觀點： 一是研發強度的加大降低了股權資本成本。研發強度對股權資本成本的降低效應主要體現為促進企業盈利水平提高、 凈現金流量增加（王亮亮等，2018）、 在未來能實現正的凈收益（郭令秀和呂松林，2022）等。在作用渠道上， 已有學者證明研發強度通過提高企業競爭力（鄒穎和謝恒，2020）、 投資者關注（魏卉和姚迎迎，2019）來降低股權資本成本。同研發強度對企業價值的時滯效應一致， 汪平和劉旭（2016）發現研發強度對當期股權資本成本的影響不顯著， 而對滯后期的股權資本成本的影響顯著為負。二是研發強度提高了股權資本成本。研發活動需投入巨額資金， 易導致財務、 經營風險上升， 資金鏈斷裂的可能性更大， 投資者要求的風險補償更高， 股權資本成本相應提高（霍曉萍和任藝，2019）。此外， 由于會計處理程序和結果對研發活動價值的傳達能力有限， 研發活動可能會加劇企業與投資者之間的信息不對稱而導致股權資本成本提高（魏剛，2016）。

（二）風險承擔水平與股權資本成本

風險承擔水平是指企業主動承擔的風險， 反映企業當下經營波動的狀態與程度。現有文獻探討風險承擔水平時， 往往不區分波動的方向， 更多關注于波動的經濟后果。風險承擔水平是否有益的判別大多以企業價值、 企業績效、 盈余穩定性等指標的變化為依據。

較多文獻從企業價值角度分析風險承擔水平的積極作用。高水平的風險承擔意味著企業投資項目的可觀收益， 有利于企業價值創造（John等，2008；余明桂等，2013；何瑛等，2019；高磊等，2020；李文貴和余明桂，2012）。企業家積極承擔風險以追求機遇是長期經濟增長的基礎（Acemoglu和Zilibotti，1997；Baumol等，2007）。董保寶（2014）認為， 風險承擔水平應當存在最優點， 承擔過高的風險并不明智， 而適當提高風險承擔水平有利于提高企業的資本配置效率和企業價值。也有研究證實了推行數字經濟可以通過提高企業風險承擔水平進而促進經濟增長（陳小輝和張紅偉，2021）， 側面反映了風險承擔水平的有利影響。

與之相對， 部分文獻關注了風險承擔水平的消極作用， 包括導致盈余持續性下降（葉志秀和王飛，2018；鄒美鳳等，2021）、 是管理層過度自信和私利行為的體現（Jensen，1999）等， 進而對股東財富造成不利影響。

三、 理論分析與假設提出

（一）直接影響 —— 研發強度與股權資本成本

經過上述文獻梳理， 本文認為研發強度與股權資本成本呈負相關關系。

信號傳遞與信息不對稱理論能夠從外部投資者角度較好地解釋研發強度對股權資本成本的降低效應。外部投資者對企業研發投入情況給予較大關注， 研發強度較高的公司會偏向于在年報中高質量地披露其研發創新情況（南曉莉和趙銳，2019）， 披露頻率也相對更高（Park和Shim，2019）， 以此緩解外部投資者與企業之間的信息不對稱， 此時投資者能夠獲取更多的信息以幫助決策， 降低了投資風險， 風險溢價隨之下降， 投資者要求的必要報酬率也會更低； 企業高強度的研發也向外部投資者傳遞出企業有充足的資金支持、 發展潛力大等信號， 投資者對企業的發展也會更有信心， 盡管研發投入在短期內可能不會有立竿見影的效果， 但投資者著眼于更長遠的利益， 愿意長期持有這類公司的股票并等待較高的回報， 從而主動降低其必要報酬率。

基于股東角度， 可從兩方面進行分析： 第一， 基于資源基礎理論與競爭優勢理論， 企業在研發過程中形成各項專利成果等有利于形成核心競爭力（鄒穎和謝恒，2020）， 增強企業的資源獲取能力， 使其更加能夠適應多變的環境， 穩固企業在市場上的地位。盡管企業提高研發強度伴隨著較多的不確定性， 但從長遠來看能為企業帶來正的凈收益， 股東會樂于投資并接受較低的必要報酬率。第二， 自由現金流量假說表明， 若企業產生大量自由現金流， 則管理層傾向于先滿足私利， 盡可能增加自身能掌握的資源， 易與股東發生代理沖突， 進而損害股東利益?，F有研究表明， 高研發強度提高了企業現金股利支付水平（楊寶和萬偉，2018；Kim等，2020）； 若企業存在較多的研發成果轉化， 會更傾向于將現金投入研發中以實現更高的資源配置效率， 這兩種情況均意味著公司短期內自由現金流量的減少， 從而有利于緩解代理沖突， 維護股東權益， 股權資本成本會有所降低。

基于以上分析， 本文提出如下假設：

H1： 企業研發強度越高， 股權資本成本越低。

（二）間接影響 —— 風險承擔的中介效應

本文認為， 研發強度通過影響企業風險承擔水平進而作用于股權資本成本， 即： 研發強度上升→風險承擔水平上升→股權資本成本降低。

一般而言， 投資活動是企業承擔風險的主要來源。研發作為企業最重要的投資活動之一， 其不確定性、 高額資金投入與回報周期長的特點， 將會在短期內使企業風險承擔水平上升（Banerjee和Gupta，2019）。為更好地理解風險承擔水平的積極作用， 此處風險承擔水平與資本成本定價模型中的系統風險β值需做區分。β值為公司通過投資組合無法規避的系統風險， β值越高， 代表公司面臨的系統性風險越大， 為補償可能的損失， 投資者要求的風險溢價越高， 從而股權資本成本上升； 風險承擔水平既是企業承擔風險后的結果， 亦是發展能力的直接測度。企業風險承擔水平高， 表明企業有良好的投資機會， 也反映了企業創造價值的能力， 將增強投資者對企業發展的信心以及承擔風險的勇氣， 更有利于實現企業價值最大化目標、 降低股權資本成本（雷光勇等，2012）， 這種情況在高新技術企業中尤為明顯。此外， 管理層的高風險承擔激勵可使其更努力工作或更有效地增加股東財富， 由于管理層與股東之間的利益趨于一致， 代理成本降低， 從而股權資本成本隨之降低（Chen等，2015）。

本文以ROA的標準差作為風險承擔水平的代理變量， 若ROA變動小， 表明企業盡管能夠控制風險， 經營或更穩定， 但對于投融資的需求相對較小， 反映出企業風險投資不足、 缺乏增長潛力等問題， 也難以吸引外部投資者； ROA變動大的企業正需要資本以創造價值， 這樣的企業才能吸引外部投資者， 反映到股票市場上， 經營波動導致的股價波動能夠使投資者得到較高的資本利得。

基于以上分析， 本文提出如下假設：

H2： 企業風險承擔水平越高， 股權資本成本越低。

H3： 研發強度通過提高企業風險承擔水平進而降低股權資本成本。

四、 研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取我國滬深A股上市公司為研究樣本， 因研發強度數據從2007年起才可獲得， 故數據選取期間為2007 ～ 2020年； 由于計算企業風險承擔水平需具備過去三年的數據， 設定風險承擔水平的樣本期間為2005 ～ 2020年。為確?；貧w結果的有效性， 按照以下原則進行篩選： （1）剔除金融行業公司； （2）剔除ST、 ?ST上市公司； （3）剔除有缺失變量的觀測值； （4）剔除2020年新上市公司。經上述篩選后， 共得到21478個觀測值（3173家上市公司）。本文采用的相關數據來源于CSMAR數據庫、 Wind數據庫與Resset數據庫。為消除極端值對實證結果的影響， 對主要連續變量進行了雙側1%的縮尾處理（Winsorize）。

（二）變量設計

1. 股權資本成本（RE）。本文選取Gordon模型（Gordon，1962）、 GLS模型（Gebhardt等，2001）、 PEG與MPEG模型（Easton，2004）、 CT模型（Claus和Thomas，2001）與OJ模型（Ohlson和Juettner，2005）， 每一種模型里用到的每股收益（eps）均由HVZ截面預測模型（Hou等，2012）計算得到， 最后將六個模型估算值③的算術平均數作為股權資本成本。

2. 研發強度（RDI）。目前研發強度的衡量方式概括起來主要有： 以人均研發投入衡量； 以公司取得的專利數、 研發投入與總營業收入的比值、 研發投入與總資產的比值衡量等。本文借鑒Xie等（2020）的做法， 以研發投入與總營業收入的比值衡量研發強度。

3. 風險承擔水平（Risk）。本文借鑒余明桂等（2013）、 Wen等（2020）的做法， 計算過去三期內的資產報酬率（ROA）的標準差來衡量風險承擔水平， ROA為息稅前利潤與期末資產總額的比率。為降低行業異質性對企業資產報酬率帶來的影響， 采用經行業調整后的ROA計算其標準差。

4. 控制變量（Controls）。本文選取5個影響股權資本成本的因素， 對其進行了控制： 盈利水平（ROE）； 流動性（YTO）； 財務杠桿（Lev）； 公司規模（Size）； 企業成長性（Growth）。在回歸時控制了年份與行業虛擬變量。

所有變量定義如表1所示。

（三）模型構建

為驗證H1、 H2， 構建回歸模型（1）和（2）。其中， ε為復合擾動項， Controls為控制變量。

REi，t=β0+β1RDIi，t+β2Controls+∑Year+∑Ind+εi，t （1）

REi，t=β0+β1Riski，t+β2Controls+∑Year+∑Ind+εi，t （2）

為驗證H3， 借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014）的中介效應檢驗思路， 在模型（1）的基礎上， 構建回歸模型（3）、 （4）， 檢驗過程如下： 若模型（3）中RDI的系數不顯著， 則停止中介效應分析； 若顯著為正， 則關注模型（4）中Risk的系數與顯著性。若模型（4）中Risk的系數顯著為負， 且模型（4）中RDI的系數絕對值小于模型（1）中RDI的系數絕對值， 即表明風險承擔水平的中介效應存在。

Riski，t=β0+β1RDIi，t+β2Controls+∑Year+∑Ind+εi，t （3）

REi，t=β0+β1RDIi，t+β2Riski，t+∑Year+∑Ind+εi，t?（4）

五、 實證分析

（一）描述性統計

表2列示了各變量的描述性統計結果。股權資本成本RE的平均值為0.0898， 中位數為0.0828， 說明數據整體呈現出右傾趨勢； 最大值為0.2170， 最小值為0.0118， 標準差為0.0421， 說明不同企業的股權資本成本相差較大。研發強度RDI的平均值為0.0438， 中位數為0.0345， 超半數企業的研發強度在均值以下， 表明我國上市公司的研發強度普遍偏低； 標準差為0.0443， 最大值為0.2554， 最小值為0.0002， 表明各企業間的研發決策存在較大差異， 但波動較小。風險承擔水平Risk的均值為0.0271， 中位數為0.0167， 標準差為0.0311， 超半數的企業風險承擔水平低于均值， 表明公司傾向于規避風險。

（二）回歸分析

本文對各變量進行混合OLS回歸以進一步驗證H1 ～ H 3， 同時為使結果更穩健， 所有回歸系數的標準誤均在公司層面進行聚類處理， 表3報告了回歸結果。列（1）為研發強度的股權資本成本效應檢驗， 研發強度RDI的系數為-0.0560， 在1%的水平上顯著， 說明研發強度越高， 股權資本成本越低， 驗證了H1； 列（2）為風險承擔水平對股權資本成本的影響檢驗， Risk的系數在1%的水平上顯著為負， 說明風險承擔水平確會降低股權資本成本， 驗證了H2。

表3中列（1）、 （3）、 （4）報告了中介效應的檢驗結果。列（3）中RDI的系數為0.0344， 在1%的水平上顯著， 表明研發強度越高的企業風險承擔水平也越高； 列（4）中RDI與Risk的系數均在1%的水平上顯著， 且RDI的系數絕對值為0.0544， 小于列（1）中RDI的系數絕對值， Sobel檢驗通過， H3得證。

（三）穩健性檢驗

1. 傾向得分匹配法。由于高研發強度的公司往往盈利較好、 市場價值較高、 規模較大， 本文的結論很可能受到樣本選擇偏誤的影響， 因而選擇傾向得分匹配法來緩解這一問題。具體而言， 設置一個虛擬變量（RDI_dum）， 將研發強度按照其中位數劃分為兩組， 高研發強度組為1（RDI_dum=1）， 低研發強度組為0（RDI_dum=0）， 以此構造實驗組與控制組， 并以文中控制變量進行配對， 匹配之后的變量的標準化差異均在10%以內， 且參加者平均處理效應（ATT）估計量在5%的水平上顯著， 使用自助法bootstrap重復1000次后仍然顯著（p值為0.057）。使用匹配后的樣本進行回歸的結果如表4中列（1）所示?？梢钥闯?， RDI的系數依舊在1%的水平上顯著為負， 表明企業股權資本成本的降低確可歸因于研發強度的提高。

2. 工具變量法。有學者發現股權資本成本較低也會促進企業提高研發強度（柯東昌和李連華，2014）， 研發強度與股權資本成本之間很有可能存在雙向因果問題。為此， 本文采用滯后一期的企業研發強度（L.RDI）、 同一年份同一行業除本企業以外的研發強度均值（IYRDI）作為工具變量， 運用兩階段最小二乘法進行回歸， 回歸結果見表4中列（2）、 列（3）。列（2）為第一階段回歸結果， L.RDI系數為0.5262， IYRDI的系數為0.1603， 均在1%的水平上顯著正相關， 說明上一期的研發強度、 同年份同行業的高研發強度氛圍確能提高企業本期的研發強度， 符合本文預期； F統計量為382.9700， 遠大于10， 表明不存在弱工具變量的問題； 列（3）是用RDI的擬合值替代原有RDI后與股權資本成本的回歸結果， RDI的系數為-0.0400， 在5%的水平上顯著， Hansen J統計量的P值為0.1284， 表明不存在過度識別問題?？梢?， 在緩解內生性問題后， 研發強度對股權資本成本的降低效應依然顯著。

3. 雙重差分檢驗。當國家出臺創新政策時， 地方政府為積極助力國家政策的落地， 對科技創新會給予更多的關注， 這種注意力配置會體現在地方政府工作報告中（文宏和趙曉偉，2015）。外部投資者接收到政府傳遞的這種信號， 在做出投資決策時對企業的創新投入強度也會更關注。本文推測， 在面臨創新政策沖擊時， 地方政府在政府工作報告中提到創新等關鍵詞的頻率越高， 企業研發強度所產生的影響也會越大， 對股權資本成本的負向影響將會更顯著。具體模型構造如下：

REi，t=α0+β1Treati，t×Di，t+β2Di，t+χControls+∑Year+∑Ind+νi+εi，t? ?（5）

其中， Treat為地方政府對創新關注度的虛擬變量。借鑒文宏和趙曉偉（2015）的方法， 從各地方政府報告中抓取關鍵詞如創新、 研發等， 計算出各年關鍵詞出現頻率， 并根據其中位數分組， 若關鍵詞出現頻率高于中位數則為1， 否則為0。D為時間虛擬變量， 選取2015年的政府工作報告中提出的“大眾創業， 萬眾創新”作為企業研發的一大重要政策沖擊， 若樣本位于2015年之后D取值為1， 否則取值為0。表4中列（4）報告了回歸結果， 可見Treat與D的交乘項系數β1在10%的水平上顯著為負， 進一步證明了本文的假設。

4. 未來影響測試。本文通過檢驗未來五期中研發強度與股權資本成本之間的關系， 進一步測試了研發強度對未來企業股權資本成本的持續影響， 發現研發強度對未來五期企業的股權資本成本依然具有顯著的降低作用， 但在第4、 5期顯著程度有所降低， 支持了本文的結論（限于篇幅結果未列示， 留存備索）。

六、 進一步研究

（一）高管異質性

高管梯隊理論指出， 高管個人特質對企業經營管理決策具有重要影響（Hambrick等，1984）。研發強度對股權資本成本的影響程度因公司高管特質的不同而有所差異。由于海歸人才占比越來越高， 且女性高管在公司經營管理中發揮著越來越重要的作用， 故本文關注高管海外教育背景與高管性別兩類特質的影響。

高管具有海外教育背景意味著其在海外學習了較多先進的管理技術與經驗， 看待問題的視角更為開闊， 并更具創新精神（Saxenian，2005）。本文推測， 具有海外教育背景的高管可能會更加重視企業研發投入并能給出專業建議， 進而增強研發強度對股權資本成本的降低效應。而女性高管更偏向于規避風險（Eckel和Fullbrunn，2015）， 在研發活動中， 女性高管可能更傾向于規避研發風險從而錯失核心技術培育時機， 進而削弱研發強度對股權資本成本的降低效應。

本文構造高管是否具有海外教育背景的虛擬變量（Oversedu， 高管具有海外教育背景為1， 否則為0）與高管團隊中是否有女性高管的虛擬變量（Gender， 有女性高管為1， 否則為0）， 并在模型（1）的基礎上， 引入二者與研發強度的交乘項（Oversedu_RDI、 Gender_RDI）以檢驗其調節作用。所有回歸系數的標準誤均在公司層面進行了聚類處理， 回歸結果見表5列（1）與列（2）。由表5可以看出， 交乘項Oversedu_RDI的系數顯著為負， 可知在高管具有海外教育背景的公司中， 研發強度對股權資本成本降低效應更加明顯； 交乘項Gender_

RDI的系數顯著為正， 表明女性高管的風險厭惡特質會削弱這種降低效應。

（二）投資者異質性

研發強度對股權資本成本的影響同樣受到投資者異質性的影響， 對不同類型的投資者， 研發強度對股權資本成本的作用程度應有所差異。機構投資者的信息渠道更多， 在一定程度上緩解了信息不對稱； 投資專業性更強， 更能夠從企業的研發行為中發現投資機遇， 且有機構投資者持股的公司更容易被其他投資者看好。因此， 本文推測機構投資者持股比例高能夠增強研發強度對股權資本成本的降低效應。

本文在模型（1）的基礎上， 引入研發強度與機構投資者持股比例（IIS）的交乘項（IIS_RDI）， 來檢驗機構投資者持股比例的調節作用， 回歸結果見表5中列（3）， 所有回歸系數的標準誤均在公司層面進行了聚類處理。可以看出， 交乘項（IIS_RDI）系數顯著為負， 可知機構投資者持股比例越高， 研發強度對股權資本成本的降低效應越顯著。

（三）文化影響

非正式制度對公司治理會產生較大的影響（陳冬華等，2013）， 儒家文化傳承幾千年， 對我國社會的影響最為深遠。儒家文化倡導中庸之道， 以和為貴的思想更是在人們心中留下深刻烙印。故受儒家文化影響的公司可能會更多偏向于風險規避以避免利益沖突， 而高風險研發項目可能會打破公司內部的“和諧”， 從而削弱研發的有益作用。已有研究表明， 受儒家文化影響越深的公司， 其風險承擔水平越低（金智等，2017）， 也即公司會規避高風險項目?；诖?， 本文推測， 受儒家文化影響很可能會削弱研發強度對股權資本成本的降低效應。

本文以公司注冊地省份中現存的書院個數來衡量儒家文化影響。書院是傳播、 發揚儒家文化的主要途徑之一， 以書院個數作為儒家文化的代理變量能夠反映當地受儒家文化的影響程度。在模型（1）的基礎上， 引入研發強度與儒家文化（Proacade）的交乘項（Proacade_RDI）以檢驗儒家文化的調節作用， 所有回歸系數的標準誤均在公司層面進行了聚類處理， 回歸結果見表5中列（4）。可以看出， 交乘項（Proacade_

RDI）系數顯著為正， 可知受儒家文化影響較大的公司， 其研發強度對股權資本成本的降低效應被削弱。

（四）區域異質性

由于地理位置與經濟發展水平的長期演變， 區域經濟成為我國一大特征， 東部經濟發展水平最高， 中部次之， 西部發展晚但開發潛力大?；诘赜虿町?， 企業研發強度引起股權資本成本的變動程度也應有所不同。本文將樣本分為東部（East）、 中部（Central）與西部（West）三組， 利用模型（1）進行回歸， 所有回歸系數的標準誤均在公司層面進行了聚類處理， 回歸結果見表5中列（5） ～ （7）。結果顯示， 研發強度對股權資本成本的負效應在西部地區最強， 東部地區次之， 而在中部地區并不顯著。這可能是因處于東部地區的企業由于信息傳遞效率更高， 而處于西部地區的企業由于受到國家政策的大力扶持， 具有投資潛力， 故提高研發強度會產生更加明顯的效果。

七、 結論與政策建議

（一）基本結論

本文以2007 ～ 2020年我國滬深A股上市公司為樣本， 實證分析研發強度與股權資本成本之間的關系， 并探討了風險承擔水平的中介作用。研究結果表明， 研發強度越高， 股權資本成本越低， 且該影響在未來五期內未消退。這也支持了在全球經濟蕭條的背景下， 還需不斷加大研發投入的原因： 提高企業的長期持續發展能力； 企業研發強度對股權資本成本的負向影響有一部分是通過提高風險承擔水平實現的。此外， 本文以豐富的穩健性檢驗確保了結論的可靠性。進一步研究發現， 高管具有海外教育經歷、 機構投資者持股比例高、 位于東西部地區的企業， 其研發強度對股權資本成本的降低作用更加明顯， 而女性高管、 儒家文化影響則削弱了這種降低效應。

（二）政策建議

1. 政府鼓勵企業加大研發投入?？萍际堑谝簧a力， 科學技術的推進需要不斷創新。當前， 我國內部核心技術的“卡脖子”問題仍需解決， 我國的研發強度與發達國家還存在一定的差距， 對企業的研發激勵十分必要。一方面， 政府制定政策時應向刺激企業創新傾斜， 為保證企業研發的資金來源， 可提供創新補貼， 并加強對企業研發創新的監管以促進成果的轉化， 讓企業敢想敢干， 激發市場創新活力， 進而提高國家整體創新能力； 另一方面， 企業需重視研發的積極作用， 加大研發投入并做好研發過程的有效管理。此外， 企業聘任不同特質的高管、 機構投資者持股比例不同、 儒家文化的熏陶以及區域的差異也會影響研發強度對股權資本成本的作用程度， 企業在實施研發戰略時應充分考慮各方可能的影響因素， 最大化發揮研發的積極作用。

2. 企業正視風險承擔水平。企業風險承擔水平高并不一定是消極的、 負面的。從投資角度看， 高風險承擔水平的企業更有能力抓住高風險高回報的投資機遇， 從而創造企業價值， 吸引外部投資者。由此， 企業在投資時不能一味地拒絕高風險項目， 而應該根據自身風險承擔能力做好項目評估， 適當承擔風險。這對于深化投資者對風險承擔的認識、 提高企業風險承擔意識具有一定的啟示意義。

【 注 釋 】

① 摘自2021年11月8日召開的中國共產黨第十九屆中央委員會第六次全體會議報告。

② 數據來源于2021年9月22日發布的《2020 年全國科技經費投入統計公報》，http：//www.stats.gov.cn/tjsj/zxfb/202109/t20210922_1822342.html。

③ 本文涉及的所有股權資本成本估算模型中，數據的選取與具體估算方法參考汪平（2018）的研究。

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（責任編輯·校對： 李小艷? 黃艷晶）

【基金項目】國家社會科學基金項目“杠桿監管對國有企業財務行為的影響機理研究”（項目編號：20BGL072）