核心員工股權激勵對企業創新績效的影響研究

高奕航

摘 要： ??經濟新常態下，創新驅動發展已成為我國對整體經濟的重要指引。作為知識、技術密集型群體，高新技術企業對創新的需求更為迫切。股權激勵是幫助企業提振業績的有效工具之一，國內大量高新技術企業已開始將股權激勵重心對象由高管轉向核心員工。論文聚焦蘇浙滬地區高新技術企業，結合委托代理、激勵和創新理論，運用雙重差分的固定效應模型實證檢驗。結果表明，核心員工股權激勵能夠正向影響企業的創新績效。進一步分析發現，股權激勵方案中核心員工-高管相對激勵強度會影響方案的激勵效果，向核心員工傾斜的方案效果更佳。此外，與限制性股票相比，股票期權的激勵作用更為顯著。研究結論為高新技術企業設計股權激勵方案提供了參考。

關鍵詞： ?高新技術企業；股權激勵；核心員工；創新績效

中圖分類號： ?F 292.92；F 273.1

文獻標志碼： ??A

The Impact of Equity Incentive for Core Employees onInnovation Performance： Based on High-Tech Enterprisesin Jiangsu， Zhejiang and Shanghai

GAO Yihang

（School of Business and Management， Shanghai International Studies University， Shanghai 201620， China）

Abstract： ?Under the new normal of economy， innovation-driven development has become an important guideline for the overall economy in China. As a knowledge and technology-intensive group， high-tech enterprises have a more urgent need for innovation. Equity incentive is one of the effective tools to help enterprises boost their performance， many high-tech enterprises in China have started to shift the focus of equity incentive for executives to core employees. The paper focuses on high-tech enterprises in Jiangsu， Zhejiang and Shanghai regions， and combines agent， incentive and innovation theories， using The difference-in-difference model to test empirically. The results show that the core employees equity incentives can positively affect the innovation performance of the enterprises. Further analysis reveals that the relative incentive intensity of executive and employee in equity incentive programs affects the incentive effect， and the programs that favor core employees have better effect. In addition， the incentive effect of stock options is more significant compared with restricted stock. The findings of the study provide a reference for high-tech enterprises to design their equity incentive programs.

Key words： ?high-tech enterprises; equity incentive; key employees; innovation performance

1 理論分析與研究假設

1.1 核心員工股權激勵與高新技術企業創新

在高新技術企業中，核心員工屬于高知識人群，直接負責公司的產品技術研發、項目管理、營銷等業務，對企業創新績效有重要影響。在創新理論背景下，隨著市場發展與產品變化，創新難度增長與知識依賴性的增強也造成了此類專業群體具有較高的知識壁壘。核心員工的知識壁壘過高，會與經營者、股東之間存在大量非對稱信息，從而造成企業利益無法最大化，進而增加代理成本負擔。因此，公司所有者需要通過設計最優契激勵以削弱代理成本。

核心員工推動主導公司的研發和技術創新，他們的工作時間和工作地點可以由他們自己決定和控制，他們對組織不是特別依賴，其創新活動可以發生在工作中或工作以外的場景、時間，管理者較難把控其創新進度與效率。而研發人員的創新成果帶來的經濟效益也較難被評估測量（姜英兵等，2018）。基于全面報酬模型，經濟型薪酬激勵機制能夠對知識型員工產生影響，并進一步促進企業創新績效正向提升（白貴玉等，2016）。關于薪酬激勵具體形式，已有研究表明上市公司實施股權激勵能夠有效提升企業的經營業績（謝園生，2010）。無論是對高管還是員工，股權激勵都具有一定激勵效果（陳冬華等，2015），且對員工授予股權激勵能夠顯著增強企業的創新能力（Chang等，2015）。企業通過給予股份的形式，能夠有效提升知識型員工的主人翁意識，刺激其創新積極性。進一步研究表明，核心人力資本對企業的創新驅動影響深遠，與高管激勵相比，核心員工擁有股權激勵的公司在一定程度上會有更好的業績績效（于換軍，2018）。因此，本文提出研究假設如下：

H1： ?核心員工股權激勵能促進高新技術企業的創新產出與質量水平。

1.2 核心員工-高管相對激勵強度

雖然股權激勵可能在一定程度上有助于企業的創新績效， 但根據給予受益人的激勵措施的相對強度，可能會產生不同的效果。在壕溝效應假說指導下，當高管持股比例過高、對企業控制力強時，會在更大范圍追求自身利益而增加代理成本（何任等，2018）。經營者可能會通過操縱控制權濫用股權激勵，引起公司經營風險。而激勵理論也提出，員工在評價收入滿意度的同時，會根據自身收入與其他對象進行橫向比較，從而產生公平感。關于股權激勵情況與企業價值的關聯研究表明，高管人員和核心技術人員之間的股權激勵數量存在較大差異時將負面影響股權激勵的效果。核心員工持股比例越高，公司的技術創新效率也會越高（劉紅，2018）。與高管的股權激勵相比，對核心員工的股權激勵方案可以通過減少核心員工與高管間的薪酬差距來降低代理成本， 以在一定程度上提高企業的創新表現（陳效東，2017）。因此，本文提出研究假設如下：

H2： ?一項股權激勵方案中，核心員工股權激勵相對強度越大，該激勵對企業創新激勵效應越顯著。

1.3 股權激勵方式選擇

我國企業在實施核心員工股權激勵時，往往采取限制性股票和股票期權兩種形式，兩者都能夠使得被授予對象在公司股價上漲時獲利，但在權利、義務對等性上存在差異。限制性股票執行價格更低，更容易獲利，被授予時即存在實際價值，因此其價值會隨股票下跌造成實質性損失。而股票期權不存在與權利對等的義務，在不行權的情況下不會形成實質性損失。股票期權在進行決策和創新活動時風險規避性更弱，更能夠激勵公司的研發投入（葉陳剛等，2015）。在高新技術企業中，實施股票期權能夠在一定程度上使得股權激勵方案對創新產出的激勵效果更好（姜英兵，2018）。當進行創新活動時，核心員工會更關心風險問題，因此本文提出研究假設如下：

H3： ?股票期權對企業創新績效的激勵作用比限制性股票的激勵作用更顯著。

2 研究設計

2.1 樣本與數據

本文以2006—2017年蘇浙滬地區A股上市的高新技術企業為研究對象，對初始樣本整理：首先，剔除掉金融、保險類等不具有典型代表性的上市企業; 第二， 排除ST和ST*的公司樣本; 第三，篩去數據存在嚴重缺失的樣本。本文研究的起始時間為我國A股市場上的上市公司最早開始采用核心員工股權激勵計劃的年份，同時保留連續6年以上可獲得資料的企業以保證資料準確性。

數據來源渠道：公司的財務數據、專利、股權激勵計劃、治理結構等相關數據均來自CSMAR數據庫。其中，股權激勵計劃中的有效期限和激勵人數等相關變量的缺失數據由Wind數據庫進行補充。此外，為排除極端值對結果的影響，模型中除虛擬變量外的所有變量都在1%的水平上進行了縮尾處理。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量

本文主要用創新綜合產出來衡量創新績效。我國專利法中將專利申請分為實用新型專利、發明專利和外觀設計專利三類。發明專利的研發周期最長，需消耗大量人力和資金，實用新型專利在技術含量和創新方面僅次于發明專利，主要涉及技術改進和優化、產品結構等。外觀設計專利的技術要求較低，因此不太能代表創新表現。考慮到激勵反應時效，本文選取遞延一年的發明專利申請數和實用新型專利申請數之和（Patient IU）作為創新綜合產出的數量衡量指標，發明專利申請數（Patient I）和實用新型專利申請數（Patient U）作為企業創新產出細分衡量指標，其中發明專利涉及創新工藝核心環節、耗時較長，能夠反映創新產出的質量。

2.2.2 解釋變量

在H1中，本文設置了Option和Post兩個虛擬變量作為解釋變量：Option是代表處理組的虛擬變量，當公司實施股權激勵時該取值為1，否則取0；Post是在處理組中根據是否實施核心員工股權激勵分組，樣本實施該激勵后取1，否則取0。在H2中同樣設置虛擬變量Tendency，計算每一項股權激勵方案中授予核心員工股票期權（限制性股票）數與授予高管的股票期權（限制性股票）數的比值，若大于整體均值則取1，否則取0。在H3中設置虛擬變量Pattern，當公司采用限制性股票作為激勵時取值為1，采用股票期權作為激勵時取值為0。

2.2.3 控制變量

對公司創新產出的相關制約因素有很多，包括公司治理結構、財務狀況、研發投入、政府補助等，因此需要在實證模型分析過程中加入這類控制變量。本文主要借鑒田軒等（2018）、 徐長生等（2015）的控制變量選取方法，從公司的治理結構、盈利能力、負債能力這三個方面選取較有代表性的變量納入控制。此外，將企業股權性質（SOE）、政府補助（Subsidy）等變量引入。

具體相關變量及解釋詳見表1。

2.3 模型設計

在研究實施股權激勵計劃與企業創新產出之間的因果關系時，最大的難點在于如何有效克服選擇性偏誤的問題，因為實施股權激勵計劃與未實施股權激勵計劃的公司之間本身存在一定差異（呂長江等，2011）。因此，本文選取雙重差分的固定效應模型以控制與公司個體、時間變化相關的干擾因素，減少內生性問題。同時，采取高斯混合模型GMM對回歸結果進行穩健性檢驗。

為驗證H1中核心員工股權激勵與高新技術企業創新的關系，設計模型（1）。其中，i和t分別表示不同公司和時間;被解釋變量Yit+1為滯后一期并取對數以減少誤差的發明專利（Patent I）和實用型專利（Patent U）以及兩者之和（Patent IU）;Incentiveit= Optioni×Postt為核心解釋變量，表示處理組與對照組虛擬變量與實施核心員工股權激勵的虛擬變量交互項;Controlsit表示所加入的控制變量，在表1中已詳細列示;αi和λt分別代表企業固定效應和年份固定效應;εit表示隨機誤差項，經過robust調整成異方差穩健標準誤。為進一步研究股權激勵方案中核心員工與高管相對激勵強度對激勵效果的影響，設計模型（2）。研究設計股權激勵方案時，進一步設計模型（3）。

Yit+1=β0+β1 Incentiveit+β2 Controlsit+αi+λt+ εit （1）

Yit+1=β0+β1 Incentiveit×Tendencyit+β2 Incentiveit+β3 Controlsit+αi+λt+εit （2）

Yit+1=β0+β1 Patternit×Tendencyit+β2 Incentiveit+β3 Controlsit+αi+λt+εit （3）

3 實證結果

3.1 描述性統計

經過對原始數據進行整理得到437家上市公司共4345個觀測值，表2為初始樣本描述性統計的結果。首先，大部分變量都存在一定缺漏值，但比例較小，不會對回歸結果造成實質性的影響；第二，所有變量的平均值差異較小，并且標準差不大，回歸時會有較好的擬合性；第三，企業創新水平的代理變量中存在等于0的情況，這與現實情況是相符的，企業可能在某一年沒有申請專利。

3.2 樣本均值t檢驗

為驗證被解釋變量和控制變量選取的合理性，對初始樣本的處理組與對照組之間進行無條件均值差異t檢驗（表3）。從被解釋變量的結果來看，處理組的發明專利申請數與實用新型專利申請數之和取對數（Patent IU）后的平均水平為3.041，對照組的平均水平為2.769，前者比后者顯著高出0.271，說明實施核心員工股權激勵計劃的企業的創新能力平均而言比沒有實施的企業的創新能力更強。因此，直接以是否實施該項股權激勵為解釋變量對整體樣本進行回歸容易造成選擇性偏誤。從控制變量的結果來看，實施核心員工股權激勵的企業在資產回報率（ROA）、股權集中度（Top 10）、高管薪酬水平（Exe-wage）、政府補助（Subsidy）方面都比不實施核心員工股權激勵的企業更為優越，而在資金負債率（Lev）、固定資產比率（Tangibility）方面水平更低， 由此可見核心員工股權激勵實施意愿高的公司多處于成長初期或擴張期，有較多資金和盈余支持。此外，實施核心員工股權激勵的公司在研發投入（Rd）、企業價值（Tobin Q）方面也均高于對照組，說明當一家公司實施核心員工股權激勵時，往往其對企業創新研發也會更加重視，公司的成長性也更好。這些差異都需要加以控制才能更加滿足分組的隨機性，總體來看差異不大，符合“反事實”分析的框架。

3.3 回歸分析

3.3.1 核心員工股權激勵對高新技術企業創新的影響

本部分主要研究核心員工股權激勵對高新技術企業創新產出的影響。交互項Incentive（Option×Incentive）為判斷企業創新是否有效激勵的核心解釋變量，表4為回歸結果。列（1）是不加入控制變量下的最小二乘法（OLS）回歸結果，變量Incentive的系數顯著為正且在1%的顯著性水平上顯著，說明實施核心員工股權激勵提高了企業能力。列（2）是在不加入控制變量下雙重差分的固定效應模型的回歸結果，變量Incentive的系數仍在1%的顯著性水平上顯著為正，但相比最小二乘法（OLS）回歸的結果顯著性明顯下降，意味著采用最小二乘法（OLS）回歸遺漏了部分“不隨行業或年份變化”的因素。列（3）、（4）、（5）分別是被解釋變量為發明專利申請數、實用型專利申請數、兩者總和的滯后一期取對數值的加入控制變量的雙重差分固定效應模型回歸結果，可以看出實施核心員工股權激勵后公司發明專利申請數顯著增加了16.7%，實用專利數量略微增加了7.5%，而總體產出數量顯著增加了13.4%。可以證明，實施核心員工股權激勵政策對企業創新產出的質量和數量有明顯的促進作用，提升了企業的創新績效。

從公司其他特征變量角度來看，公司成長能力（Growth）、研發投入（Rd）、企業股權性質（SOE）、公司價值（Tobin Q）系數都通過了顯著性檢驗。這也證明了處于飛速成長期和擴張期的企業往往會重視研發投入的力度，對企業創新績效產生正向影響。而非國有資本控股的企業更具有創新活力，能夠主動積極地研發創新。另外，政府補助（Subsidy）的系數也為正，說明政府對高新技術企業進行扶持在創新績效激勵上也具有實際意義。從股權結構角度來看，公司前一大股東（Top1）和前十大股東股權占比（Top10）系數均為負數，說明大股東占比過高會在一定程度上打擊員工的研發積極性，同時研發項目決策中各大股東容易就項目投資發生分歧，進一步阻礙企業研發創新。

3.3.2 核心員工-高管股權激勵占比對高新技術企業創新的影響

本部分主要研究股權激勵方案設計中核心員工與高管的激勵相對強度對高新技術企業創新的影響，表5為回歸結果。從列（3）～（5）中可以看出，核心員工股權激勵強度大的樣本對發明專利申請數和總體專利申請數的正向影響在10%水平上顯著，而對實用新型專利申請數的提升不明顯。這可能是由于發明專利創新性更強，公司的創新能力更多體現在發明專利上。因此，可以認為實施員工傾向的股權激勵方案并適當加大員工激勵力度能夠更好地發揮股權激勵效應，更好地實現創新激勵效果。

3.3.3 股權激勵方式對高新技術企業創新的影響

本部分主要研究股權激勵方式選擇對高新技術企業創新產出的影響，表6為回歸結果。列（3）～（5）結果表明，股票期權激勵的激勵優勢對發明專利、總專利產出的正向影響在5%水平下顯著，且與不加入控制變量的模型相比，正系數更大，說明性更強。因此，可以認為對核心員工進行股票期權激勵更能促進企業創新績效。

3.4 穩健性檢驗

3.4.1 平行趨勢檢驗

使用雙重差分法評估政策實際效果的一個前提條件是處理組和對照組在政策實施前滿足平行趨勢假設。具體而言，實施核心員工股權激勵的企業在股權激勵實施之前與沒有實施核心員工股權激勵的企業的創新水平增長沒有顯著差異，在股權激勵實施之后才出現顯著差異。本文借鑒Li等（2016）的方法，根據企業實施核心員工股權激勵的開始時間設置了虛擬變量Post1：對于處理組，股權激勵開始實施當年定義為0，股權激勵實施前四年分別定義為-4、-3、-2、-1，股權激勵實施后四年分別定義為1、2、3、4，以此類推；對于對照組，將該變量取值等于觀測年份。回歸模型設定如下：

Yit+1=β0+βk ∑4+k≥-4DPost1kit+γControlsit+αi+λt+ εit （4）

結果如圖1所示，核心員工股權激勵實施前4年的系數βk有正有負 ，但是95%的置信區間包含0都不顯著，同時核心員工股權激勵實施后的系數βk從第2年開始顯著為正，意味著實施核心員工股權激勵企業的創新水平增長在股權激勵實施之前與未實施核心員工股權激勵企業具有相同的時間趨勢，滿足平行趨勢假設。

3.4.2 動態面板GMM檢驗

鑒于高新技術企業進行科技創新活動存在一定的慣性，前一期的結果往往對后一期有一定影響。于是，在基礎模型（1）等式右側加入滯后兩期的企業創新水平的對數作為解釋變量構建動態面板模型，并采用差分廣義矩（Diff-GMM）和系統廣義矩（Sys-GMM）估計方法來進行參數估計。結果顯示變量Incentive的系數仍在10%的顯著性水平上顯著為正，擾動項的差分不存在二階和二階以上的自相關等問題，差分廣義矩和系統廣義矩估計得到的結果是一致的。過度識別檢驗Hansen test的結果表示所有的工具變量均為外生有效，說明模型設定有效，計量結果穩定可靠。

4 結論

對于高新技術企業來說，創新是核心競爭力，核心員工是企業創新的關鍵。作為一種將員工與公司整體利益聯系起來的長期激勵方式，股權激勵在創新績效和公司長期發展中發揮著重要作用。本文選取2006—2017年蘇浙滬地區A股上市高新技術企業數據，分析了核心員工股權激勵與企業創新績效的關系，并從核心員工股權激勵相對強度、激勵方式兩個維度深入探討了其對激勵效果的影響機制。實證結果表明，對高新技術企業核心員工進行股權激勵能夠顯著提升整體創新產出和質量水平；一項股權激勵方案中，核心員工股權激勵相對強度越大，股權激勵對企業創新激勵效果就越明顯；股權激勵方式選擇上，與限制性股票相比，核心員工股票期權對企業創新的激勵效應更為顯著。

本文的理論貢獻主要體現在兩方面：首先，是將公司股權激勵的研究視角轉換到核心員工身上。目前在企業股權激勵研究領域，大多數學者更側重于將公司高管作為激勵研究對象，但核心員工作為企業創新產出的貢獻者，對高新技術企業而言有著更加直接的影響。其次，進一步細化探討股權激勵的相對強度、激勵方法對創新績效激勵效果的影響，從而探討高新技術企業內核心員工股權激勵方案設計的優化問題。運用雙重差分模型，在一定程度上減少了選擇偏差的影響，結果更具客觀性。

本文通過實證分析得出核心員工股權激勵對高新技術企業創新有著重要意義， 進一步為其設計股權激勵方案提供了實踐參考。研究表明，對高新技術企業的核心員工實施股權激勵可以將員工與公司的利益聯系在一起，有效地激勵核心員工從事創新工作，從而使企業的創新績效得到提升。此外，適當向核心員工傾斜的股權激勵方案將更有效地促進企業創新產出，提升高新技術企業整體表現。限制性股票與股票期權作為股權激勵的兩種主流方式，都能夠促進企業創新績效，而股票期權激勵更能通過其風險規避性來保護員工的積極創新能力，具體選擇視企業內部風險偏好、資金情況、管理層權力分布等為參考。企業可以在充分考慮內部治理結構、資金情況、自身成長等情況下，利用好股權激勵政策，進一步刺激核心員工創新積極性，牢固其企業歸屬感與忠誠度，為企業創造更多效益。

本文主要抓取公司披露的股權激勵方案中列示的人員作為核心員工，但目前對于核心員工的概念，學術界暫未形成統一的解釋，可能會造成一定偏差。此外，本文研究模型主要參考已有文獻進行設置，仍存在遺漏變量的可能，企業家精神、管理者風險偏好、其他類型股權結構占比等因素都會影響企業對研發的投入，進而影響企業創新產出。為了更好厘清核心員工股權激勵對企業創新的優化機制，可以通過更加細致的調查、多途徑獲得全面數據，提升研究結果的客觀性與可信度。

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