“上市公司+PE”型并購基金的價值創造效應

劉蘭（教授/博士） 李夢斐 黃鵬輝

（1江漢大學商學院 2武漢城市圈制造業發展研究中心 湖北武漢 430056）

一、引言和文獻綜述

并購基金是資本市場重要的直接融資工具，是上市公司充分利用資本杠桿的重要手段。作為產融結合的產物，“上市公司+私募股權（PE）”型并購基金以上市公司產業布局為核心，能幫助上市公司解決并購資金需求，提高并購效率，逐漸成為我國并購基金的主要形式。

目前，學術界對于“上市公司+PE”型并購基金已有較為清晰的定義，龐家任等（2018）認為該模式是由上市公司與PE機構共同設立的有限合伙企業，圍繞上市公司的發展戰略開展投資，對標的企業進行孵化管理，在退出時優先將所投資的企業出售給上市公司。部分文獻探討了“上市公司+PE”型并購基金的模式、動因和風險。如方重（2015）和華夏（2017）等認為，該模式主要有三種運作模式：一是由上市公司擔任有限合伙人，PE 機構擔任一般合伙人，兩者共同出資設立并購基金；二是PE通過二級市場定向增發成為上市公司的股東；三是PE機構作為顧問與上市公司共同簽訂戰略合作協議。“上市公司+PE”型并購基金能夠發揮產業資本與金融資本的優勢互補、利益共享和風險分攤作用，緩解上市公司的募資困境，但在設立、募集、投資、孵化到退出的業務流程中也存在并購估值風險、委托代理風險以及利益輸送等多重風險（金瑋，2013；楊曉彤，2018）。

隨著“上市公司+PE”型并購基金的不斷發展，越來越多的學者開始關注其價值創造問題，研究主要沿著以下幾個思路展開：（1）Luo&Tung（2017）、楊瓊等（2022）認為此模式有助于企業在整體戰略目標下達成特定戰略目標，如產業上下游整合與外延式擴張。（2）劉蘭和黃鵬輝（2020）、張琳等（2021）認為此模式有利于充分利用彼此優勢資源，幫助上市公司改善管理水平、降低融資成本與交易費用，進而在管理、經營、創新和財務等方面實現協同效應和價值創造。黎文飛和蘇敬勤（2021）認為，PE 能發揮引路人、擺渡人和指導人的作用，緩解信息不對稱、減少文化排斥和降低法律風險，提高并購長期績效。（3）陳穎（2019）等認為根據信號傳遞理論，上市公司發布的并購基金公告通常會披露其未來的業務布局和發展戰略，向資本市場傳遞積極信號，將在短期內快速提升股票價格，創造市場價值。

總體來看，學術界普遍認為“上市公司+PE”型并購基金有助于企業價值創造，但會受到上市公司的個體特征、具體行為和市場情況等因素的影響。何孝星等（2016）發現杠桿水平較高的上市公司設立的并購基金能獲得更高的財富效應，相關型并購與多元化并購更能為上市公司創造價值。顏曉燕等（2017）研究發現設立產業并購基金能促進企業價值創造，但需要一定的投資項目和時間期限才能體現。陳穎（2019）和張楊等（2019）研究發現上市公司設立并購基金的長期價值創造效應并不明顯，基金管理人的出資特征、上市公司的盈利能力和股權特征等因素都會影響其長期價值創造。

已有文獻發現，上市公司與PE 機構設立并購基金，通過資本運作整合內外部資源，能夠實現價值創造，然而鮮有文獻從戰略價值、協同價值和市場價值這三方面進行多維度分析和全面評估。另外，并購基金的價值創造效應在哪個時期出現，能否持久發揮作用，為何在并購的不同時期價值創造效果不同，哪些因素會制約并購基金的價值創造能力等問題還沒有達成共識。

根據中商產業研究院統計整理，2020年我國共發生產業并購基金事件388起，其中醫藥制造業全年共發生32起，在所有行業中排序第二，體現了PE對醫療健康領域的投資熱情。美年健康是我國醫療健康領域的龍頭企業，先后設立了6支產業并購基金，獲得社會廣泛關注，具有很強的典型性。本文探討美年健康參與設立并購基金的動因和效果，從戰略、協同和市場三個維度，全面評估并購基金對企業價值創造產生的影響及其制約因素，并提出具體對策建議，以期增強我國并購基金的價值創造能力，健全資本市場體系。

二、美年健康設立“上市公司+PE”型并購基金的動因和歷程

（一）企業簡介

美年健康成立于2004年，2015年8月通過江蘇三友實現借殼上市，是國內規模較大、分布較廣的專業健康體檢及醫療服務機構。截至2021 年底，公司總市值為197.28 億元。在大眾健康體檢市場方面以“美年大健康”和“慈銘”兩大品牌為核心，“奧亞”“美兆”兩大品牌主要提供中高端團體和個人健康體檢以及綜合醫療服務。美年健康還引入阿里巴巴集團、螞蟻金服集團等作為重要戰略股東和合作伙伴，開啟深度合作，以提升數字化和智能化水平。

（二）企業參與并購基金的動因

1.尋找合適標的，實現企業戰略布局。隨著健康中國行動的深入實施和居民消費水平的持續升級，人們的健康理念逐漸從“以治療為主”轉向“以預防為主”，2020年全國體檢人次由2009年的2.3億增至4.31億。面對發展潛力巨大的健康體檢需求，美年健康采取“自建+并購”的模式，借助PE的信息優勢和資本運作能力，可以快速篩選和投資優質標的，不斷開拓市場，逐步實現體檢中心輻射全國的戰略目標。

2.充分利用資金杠桿，緩解公司資金壓力。醫療健康行業企業的資金需求較高，需要購買和更新檢測儀器和醫療器械，“投入-產出-盈利”過程周期較長，僅依靠自有資金，美年健康難以實現拓寬體檢市場與提升服務質量的雙重目標。借助并購基金，企業可以少量出資作為有限合伙人，充分發揮資金的杠桿作用，緩解企業資金壓力。

（三）企業并購基金發展歷程

為鞏固和提升公司在醫療健康行業的龍頭地位，完善公司體檢業務的全國產業布局，美年健康及其控股股東和關聯方于2016 年開始陸續與多家PE 機構聯合，設立并購基金培育體檢中心。截至2018年底，一共設立了6支產業并購基金（見圖1），均以有限合伙制企業的形式存續，其中美年健康及其控股股東、關聯方作為有限合伙人，對并購基金承擔有限的風險。

圖1 美年健康參與的并購基金

三、“美年健康+PE”并購基金的價值創造效果

本文運用2015—2021 年的數據，分別從戰略、協同和市場三個維度來評估“美年健康+PE”并購基金價值創造的效果。

（一）戰略價值

戰略價值是基于公司本身整體戰略目標下的價值創造，強調企業長期的成長能力，通常難以量化，主要體現在拓展新市場、產業布局及資金整體利用效率等方面。

1.產業布局。在并購基金的助力下，美年健康逐漸實現體檢中心的全國布局，截至2021 年底，已在全國布局了613家體檢中心（2016年為263家），其中控股體檢中心274家，參股體檢中心339家，88%的控股體檢中心已營業超過3年，年服務人次超3 000萬，并擁有超過1.4億人次的個人健康體檢數據中心。

2.市場占有率。從公司現有體檢中心運營情況來看，與小城市相比，一、二線城市總體消費能力更強、客單價更高，但企業競爭壓力也更大。因此，美年健康借助“自建+并購”模式，繼續深耕三、四、五線城市，建立民營體檢品牌的口碑和提供標準化服務。除部分月份由于季節性特征導致的市場占有率不佳之外，市場占有率總體呈上升態勢，尤其2020 年阿里入駐提升了公司內部運營效率和外部客單價，加上美年和慈銘資源快速整合的影響，企業市場占有率短期內大幅上升至75%以上。但2021 年由于轉讓美因基因股權、阿里撤資以及內部頻繁的人事變動等因素帶來的負面影響，市場占有率下降至25%左右。

（二）協同價值

1.盈利能力的協同價值。本文采用凈資產收益率、總資產報酬率和銷售毛利率來衡量盈利能力。2016—2018年是美年健康參與并設立多支并購基金的募集期，凈資產收益率和總資產報酬率相對穩定，大致維持在10%左右（見下頁圖2），說明在并購基金的助力下，盡管美年健康在全國的布局速度加快，但資金流比較穩定，資產的使用效率較高。根據年報顯示，美年健康的營業收入主要來自醫療行業和體檢服務產品，而營業成本相對固定，主要由人工費用和房租物業構成。2015—2018 年美年健康在體檢中心大幅度增加的情況下，銷售毛利率穩定在47%左右，說明并購基金對于體檢中心的前期運營有助于減少公司的虧損，促進公司的盈利。然而，2019—2021 年美年健康的這三個指標均有不同程度的下降，其中凈資產收益率和總資產報酬率在2019年呈現斷崖式下跌，主要原因在于美年健康在2019 年一次性計提了約10.35 億元的商譽減值準備，造成當年業績暴跌，2019 年以后各項指標雖有小幅提升，但仍低于以前年度水平。

2.償債能力的協同價值。本文采用流動比率、速動比率、現金比率和資產負債率來衡量償債能力。從2016年美年健康設立并購基金開始，大幅擴張增加了公司的應付賬款和應付股利，加大了公司的付息壓力，進而影響了其短期償債能力。流動比率、速動比率以及現金比率等指標雖然在2019年有小幅上升，但總體呈下降趨勢（見圖3）。

圖3 2015—2021年美年健康償債能力指標

從長期償債能力來看，2019年的資產負債率比2015年增長了1倍多。并購基金的運行周期通常較長，前1—2年為資金募集期，體檢中心的增加意味著需要大量資金來采購醫療器械，負債增速大于資產增速，從而導致資產負債率大幅上升。2015—2019年間，短期借款從4.79億元增加至23億元，長期借款從8 638萬元增長到11.8億元，應付賬款從1.53億元增加至8.6億元，公司支付給少數股東的股利也從85.02 萬元增加至776.74 萬元。2019 年之后，由于標的公司符合并入美年健康的條件，并購完成產生了一定的經濟效益，公司的資本結構得到改善，資產負債率有所回落，但依然高于50%。

3.成長能力的協同價值。本文采用營業收入增長率和凈利潤增長率來衡量成長能力。從圖4營業收入增長率指標來看，2015—2017 年公司并購了大量的體檢中心，體檢服務能力上升，營業收入增長率穩定維持在45%左右。2018—2020 年間美年健康新增了200 多家體檢中心，由于收購前期可能存在虧損現象，加之新冠疫情的影響導致體檢人數下降，而公司固定成本支出剛性，營業收入增長率降低。2021年美年健康收入端量價齊升，全年體檢人數同比增長11.8%，客單價提升2.6%，拉動營業收入增長率小幅回升。

圖4 2015—2021年美年健康成長能力指標

從凈利潤增長率指標來看，2015—2018年凈利潤一直保持在較高水平，2015 年凈利潤增長率更是高達96.51%，主要原因在于2015年美年健康剛剛上市，有大額的公允價值變動收益，加之對體檢服務的增資，使得凈利潤增長突出。2018—2020 年間美年健康的凈利潤增長率出現了斷崖式下跌，主要是由于公司在2019 年計提了約10.35 億元的商譽減值準備，2020年再次計提3.27億元的商譽減值準備，并轉讓美因基因股權，阿里也減持了5 399.26 萬股股票，同時前期收購的多家企業業績不及預期，凈利潤出現大幅下降。2021年美年健康營業收入增長率提升，拉動了凈利潤增長率的提升。

（三）市場價值

上市公司發布的并購基金公告通常會包含設立目的、合作方背景、運作模式、資金募集情況和投資方向等內容，有利于消除資本市場的信息不對稱。另外，上市公司在并購基金運作過程中所取得的并購成果和業績表現，通常能夠增強市場投資者的信心，帶來積極的市場反應，引發基本每股收益和累積超額收益率等指標的變動。

1.基本每股收益。美年健康在PE的助力，通過“自建+并購”的模式開設了大量體檢中心，標的公司運營一段時間產生盈利后并入美年健康，基本每股收益穩步上升，從2015年的0.13上升至2018年的0.22，增長了69.2%。然而，2018年廣州富海事件對美年健康的股價產生了負面影響，2019年美年健康計提了大量的商譽減值準備，而且前期收購的多家體檢中心業績不及預期，每股收益降至-0.23。2020年美年健康與阿里深度合作，擁有了大批C端客戶，同時積極采取措施以重塑其民營體檢龍頭品牌形象，每股收益回升至0.14。2021年前期頻繁收購的弊端逐步顯露，隨著美年健康轉讓美因基因股權，利用大規模的關聯交易增加營業收入，阿里撤資和高管離職等事件的發生，每股收益下降至0.02。

2.累積超額收益率。由于美年健康在并購基金前期存在大量停牌時間，且幾次并購基金公告的發布較為密集，對事件估計期的選擇會產生影響，因此本文選取了福州美年、南通南兆美年和南通美富3支并購基金的公告發布時間作為時間窗口期，分析其累積超額收益率的變動。

由圖5可見，這3支并購基金的累積超額收益率總體呈上升態勢。其中福州美年作為美年健康的第二支并購基金，時間窗口期的累計超額收益率波動較大，在事件公告日之前變化很小，但在事件公告日之后變化幅度將近12%，受到資本市場的廣泛關注。南通南兆美年和南通美富并購基金由于公司前期的并購活動使得業績得到了快速提升，資本市場對于美年健康的并購基金期望值較高，所以在事件公告日之前，這兩支并購基金的累計超額收益率呈現上升態勢，事件公告日之后依舊呈現上升態勢。雖然在事件公告日后5—7天內累計超額收益率呈小幅下降趨勢，但總體上看，美年健康設立并購基金的公告在短期內吸引了資本市場的大量關注，一定程度上提升了累積超額收益率，增強了外界投資者的投資預期和企業的市場價值。

圖5 并購基金公告發布后美年健康累計超額收益率

四、“美年健康+PE”并購基金價值創造的制約因素分析

從上文分析可見，2019 年以來，美年健康的市場占有率、盈利能力、償債能力、成長能力和基本每股收益指標等均存在不同程度的下跌，企業在業績壓力的驅動下，逐漸產生大額商譽減值、關聯方交易以及大股東掏空等行為，制約了并購基金的價值創造效應。

（一）對并購標的企業估值過高引發大額商譽減值風險

美年健康主要依托PE 機構尋找并購標的企業并對其進行評估，而PE機構主要依據財務信息和未來的經營狀況來評估并購標的資產，其篩選的子公司大多是來自天億資管和美年健康旗下的孵化基金，規模較小，很少經過第三方的獨立審計，難以保證財務數據的獨立性、真實性和可靠性。上市公司很難對標的資產進行科學篩選、評估和定價，從而積累大額的商譽，產生商譽減值風險。如2016年收購的慈銘體檢和美因體檢曾被認為是優質收購標的，但是2019年美因基因的實際盈利僅達到預測數據的46.38%，慈銘體檢實際扣非凈利潤也與預測數據相差近3 133萬元。

圖6顯示，2015—2018年美年健康的商譽大幅度增長，但美年健康卻沒有計提商譽減值準備。根據年報，2015—2018 年美年健康扣除非經常損益后歸屬于普通股東的凈利潤分別為22 611萬元、34 946萬元、50 153萬元和54 980萬元，累計實現扣非歸母凈利潤16.27億元。超額完成了業績承諾后，美年健康于2019年一次性計提大額商譽減值準備，存在盈余管理的嫌疑。

圖6 美年健康2015—2021年商譽變化情況

（二）大量關聯方交易影響公司的信譽

迫于業績增長和大額商譽減值的壓力，公司實際控制人及其一致行動人在公司體外設置了大量的上游或下游公司，通過關聯交易增加營業收入和凈利潤。從年報可知，美年健康與日常經營相關的關聯交易金額在2017—2021 年分別為1.38 億元、5.48 億元、8.25 億元、5.91 億元和6.72 億元。原因在于此期間美年健康并購頻繁，而外部監管制度對于并購基金信息披露的廣度和深度要求較低，為美年健康采用關聯交易的方式來提升營業收入水平提供了可能性。同時公司實際控制人將美年健康的診斷試劑、大型醫療設備和新型醫療器械都納入自身的投資范圍，這些關聯交易隨著2019 年大量計提商譽減值而逐漸浮出水面。關聯交易不能有效反映公允價值，會虛增營業收入、資產和利潤，一定程度上影響了外界投資者對公司的評價。

（三）大股東頻繁拋售股票和股權質押削弱價值創造能力

并購期間美年健康公司市值不斷推升，表面上看公司借助并購基金發展良好，但公司實際控制人卻頻繁拋出股票，套現離場。這說明隨著商譽的積累，實際控制人可能并不看好公司的后期發展，急于拋售股票減少損失。此外，美年健康的前三大持股股東股權質押比例非常高，質押的股票分別占其持有股數的99.6%、99.99%和90.96%。實際控制人也將其持有的65%股份進行了質押，2020年11月，阿里入股僅一年后便減持5 399.26萬股。雖然股權質押是一種常見的融資方式，但大規模的股權質押也增加了股東掏空企業的風險。

五、對策建議

研究發現美年健康通過參設多支并購基金在短期內實現了企業業績和規模雙增長，但2019 年后由于商譽減值、關聯交易和大股東掏空行為等因素削弱了并購基金的價值創造效應，未來應加強外部監管，促進企業科學決策，以充分發揮并購基金的價值創造功能。

（一）科學篩選和估值并購標的，降低商譽減值風險

首先，可以由上市公司、PE 機構和其他主要投資人分別委派成員組成并購基金的最高決策機構，盡量平衡各方利益，減少委托代理問題。其次，成立專門的項目小組，建立完整科學的投資評價體系，對并購標的企業進行周密調查，并提交最高決策機構作為決策依據，科學篩選和評估并購標的。最后，組織專家或者外部專業評估機構對標的企業進行價值評估，對商譽減值測試方法的合理性進行審查，防止管理層錯誤決策造成價值高估，引發商譽減值風險。

（二）加強對并購基金的信息披露監管

我國滬深交易所制定了并購基金信息披露備忘錄，但在實際操作上執行力度不夠，信息披露不完整、不及時的情況普遍存在。本文建議針對“上市公司+PE”并購基金制定切實可行的監管措施，要求披露上市公司設立并購基金的基本信息（如并購標的在收購期內的財務報表和財務數據），以及并購基金實際運作過程中的具體環節（如并購基金投資項目的篩選和定價信息，評估標的資產的方法、評估流程，并購支付對價和股權交易等），以免出現內幕交易和利益輸送等問題。

（三）明確界定標準，減少關聯交易

監管部門應該針對如何確定并購基金實際控制人、如何判斷并購雙方的關聯度以及是否存在內幕交易和不當利益輸送等問題制定明確的操作指導和界定標準，加大對違法違規行為的懲處力度，以保護投資者權益，防止并購基金“脫實向虛”。

（四）加強股權質押監管，形成良好的退出機制

并購基金順利孵化標的企業后，通常由上市公司收購標的企業，完成并購基金的退出。但大額的股權質押和管理層掏空行為會增加公司的財務風險，影響公司的現金流和支付能力，導致并購基金退出受阻，引發二者的利益沖突。為此，應加強對上市公司股權質押的監管，減少管理層掏空行為，為并購基金的退出形成良好的保證機制，實現上市公司和PE的共贏。