內部控制視角下債券違約事件探討
——以永煤集團債券違約為例

陳智（副教授/博士） 楊亞光

（山東工商學院會計學院 山東煙臺 264005）

一、引言

自2015 年以來，我國債券市場的信用風險逐漸增大，債券違約現象不斷發生，尤其在2015—2019 年期間，債券市場發生違約的債券總量達到309 只，涉及總金額高達2 496.43億元。如何防范企業債券違約、保護投資者利益、促進我國債券市場健康發展，成為社會各界廣泛關注的話題。內因決定外因，企業自身管理存在的缺陷是企業債務違約不可忽視的因素。李萌等（2020）認為，較高內部控制質量的企業，其債務違約風險往往更低。通常情況下，公司的內部控制質量越高，其債券信用評級或主體信用評級就越高，進而導致其融資成本較低（敖小波，2017）。高質量的內部控制能對董監高的機會主義具有治理效應（陳作華，2019），能夠有效抑制企業過度投資導致的信用風險（徐朝輝等，2016）。

在“去杠桿”政策推動下，一些長期盈利能力較弱的企業已經無法通過“借新債還舊債”的方式籌集資金應對危機。特別是在經營過程中遇到突發情況，資金鏈的斷裂必然會導致債券違約（朱思思，2022）。企業若發生信用債違約，不僅會嚴重損害投資者的利益，還會產生信用風險，甚至還有可能會傳染給其他非違約企業，對它們的經營與投資活動造成嚴重影響。企業在做出投資決策時，風險選擇至關重要，因為選擇高風險、高收益的項目會導致企業承受較高的風險，而這會對企業的發展以及經濟的增長產生重要影響（張榮艷等，2023）。內部控制缺陷與信息披露違規也存在正相關關系，當企業的內部控制存在較大缺陷，企業的信息披露違規也越嚴重。同時，企業實際控制人既擁有控制權也擁有所有權，這種配置對改善內部控制缺陷具有負向的影響（胡曉明等，2022）。

由此可見，內部控制在防范企業債務風險、加強企業管理方面能夠發揮重要作用，但內部控制要素是如何作用于企業債券風險防范的呢？現有研究探討較少，基于此，本文采用案例研究的方法，以永煤集團債券違約為案例研究對象，旨在探討和分析內部控制對企業債券違約的影響，為企業債券風險管理和我國債券市場發展提供參考。

二、永煤集團債務違約案例

（一）案例介紹。永城煤電控股集團有限公司（以下簡稱為“永煤集團”）成立于2007年6月，屬于地方國有企業，總部位于河南省永城市，是河南省具有代表性企業“三煤一鋼”之一。經營范圍主要包括煤炭、鐵路、化工及礦業的投資與管理；發電及輸變電；機械設備制造、銷售等，其中煤炭板塊是其核心。河南能源化工集團有限公司是河南省最大的國有企業，以96.01%的持股比例成為永煤集團的控股股東，實際控制方為河南省國資委。

永煤集團2020 年度第三期超短期融資券（債券簡稱：2020 永煤SCP003，債券代碼：012000356）。發行總額為10億元，利率為4.39%，期限為270天，本應于2020年11月10日兌付本息，但永煤集團未能按期足額償付本息，已構成了實質性違約。隨著市場恐慌情緒不斷蔓延，導致部分產品贖回壓力較大，部分信用債出現暴跌的現象。從近幾年的沈陽盛京能源兩只存續PPN 違約、青海國投永續延期，到華晨私募債違約、紫光集團不贖回“15紫光PPN006”，再到永煤的實質性違約，信用債市場不斷的違約給信用債投資者帶來了經濟損失，極大地影響了投資者進一步投資的意愿。

表1 2020年9—12月非金融企業信用債發行規模 單位：億元

永煤集團依靠其國企背景和雄厚的經營實力在河南擁有較為優質的煤炭資源，經營業績也較為樂觀，再加上當地政府的大力支持，理論上應該具備穩定的償債能力，并且永煤集團賬面資金充足，截至2020年9月末公司貨幣資產達到400多億元，但卻拿不出10億元償還債務，著實令人費解。

（二）案例分析。本文從內部控制視角入手，通過分析永煤集團內部控制制度存在的問題，以識別內部控制對企業債務違約的影響。

1．控制環境方面。

（1）股權結構單一，治理制約機制失衡。首先，永煤集團股權結構過于簡單并且集中，存在“一股獨大”的現象，第一大股東為河南能源化工集團有限公司，持有96.01%份額。董事會對中高層人事的任命及股東大會的討論等方面往往只是一個形式，在“一股獨大”的股權結構下，河南能源化工集團擁有最終決策權。永煤集團控股股東河南能源由于部分主營業務長期虧損導致其出現明顯的資金缺口，而永煤集團最近幾年的融資規模不斷擴大，目的是為了緩解河南能源資金壓力，相對容易的債券融資便成為其首要選擇。2020年，煤炭及化工產品價格由于受到新冠疫情的沖擊大幅下跌，河南能源資金方面面臨較大困難；此外，河南省國有資產控股運營集團有限公司債務訴訟事件及鄭州煤炭工業（集團）有限責任公司永續債跳息事件也對當地融資環境產生了沖擊，造成了一定程度的負面影響。在這些因素的共同作用下，永煤集團流動性壓力持續增大，債券違約現象逐漸開始出現。

（2）組織結構繁冗，信息溝通不暢。永煤集團組織架構中顯示公司共有高管9 名，設有董事會、監事會，并且下設各職能部門：綜合辦公室、生產部、通防部、財務部等19 個部門。雖然從表面上看，其職務分工明確，權責分配較為健全，但從整體來說，永煤集團的實際控制環境卻相對較弱，管理層級過多，相關科室及人員設立過多，部門職能也有重疊交叉，在一些決策制定以及傳達過程中行動變得遲緩，造成了信息流暢不暢，信息數據不準確等現象，導致各部門發現潛在風險和下達應對措施時無法有效且準確地進行傳遞，這成為企業債券違約發生的一個潛在隱患。

2.企業風險評估方面。

從永煤集團債券違約事件可以看出，永煤集團領導層風險意識薄弱，集團內缺少一套完善的風險識別、評估和應對的程序和制度，對債務危機預警能力不夠。

（1）財務風險評估存在缺陷。從永煤的年報信息中可知，2019 年11 月29 日到2020 年3 月18 日短短不到四個月時間內永煤集團便發行了十期短期債券，其中只有一期的兌付期為三年，其余九期債券的兌付期都在一年以下?？梢钥闯觯烂杭瘓F短時間內發行債券數量之頻繁、金額之大、兌付周期短，而且發行的債券全部為到期一次性還本付息，這無疑大大增加了企業短期還債的壓力。而本次債務違約更進一步使公司外部融資環境惡化，流動性進一步下降，其后續發行的債券兌付也存在較大的不確定性。因此，在較為敏感的債券市場，永煤集團沒有就債券償付建立起良好的風險評估機制，這是此次債券違約發生的一個重要因素。

（2）多元化發展戰略風險評估不充分。永煤集團投資了87 家企業（包括聯營及合營企業），投資涉及很多行業。2009—2013 年，永煤集團通過多次并購重組，集團規?？焖贁U張，而用于擴張的資金來源主要是通過發行債券、向金融機構融資等途徑獲得，償債壓力較大，且永煤集團對外購買的許多資產都是無形資產，例如采礦權等，這就形成了大量商譽，極易受到行業整體影響而產生縮水，無形資產減值風險較高。投資過于廣泛，投資行業選擇不當不但使企業資金過于分散，無法集中資金于競爭力強的核心業務，而且會面臨很大的投資和經營風險，使企業面臨的資金壓力大大增加，這成為永煤集團債券違約的一個重要原因。

由表2可以看出，永煤集團對外投資的企業中有23家屬于批發與零售業，所占比重最大，其次是租賃和商務服務業、制造業與采礦業，主要是傳統行業。傳統行業存在效率低、管理難、生產與銷售繁瑣等問題，而且隨著經濟的加速轉型，以上投資的這些行業具有較大的投資風險，永煤集團的多元化投資顯然對其財務狀況造成了很大的影響，不僅使企業資金使用過于分散，無法發揮出核心優勢，也會增加投資風險，這也是導致永煤集團后期債券違約的一個重要原因。

表2 永煤集團投資企業數量所屬行業前五

（3）法律糾紛風險意識淡薄。永煤集團在評估自身法律風險時，也同樣存在缺陷。公開信息顯示永煤集團有裁判文書記錄93 條，案件總金額為2.31 億元，作為被告占比52.69%，這其中又以建設工程施工合同產生糾紛的案件最多。通過表3我們可以看出，2015—2020年，永煤集團年度涉案數量上下浮動較大，2018 年和2020 年案件數量最多，總體呈現上升的趨勢，這反映出企業相關管理者法律意識較為淡薄，對相關法律法規沒有一個清晰的認知，導致企業未來發展面臨更多的法律隱患，而過多的案件糾紛也會影響企業信用評級，進而影響企業未來的融資，進一步增加了企業到期難以償還債務的可能性。上頁表3為永煤集團近五年涉案信息詳情。

表3 永煤集團近五年涉案信息

3.控制活動方面。

控制活動貫穿于企業業務活動和經營管理的整個階段，在公司面臨風險時可以在整體層面和具體業務活動層面通過相應的控制措施來控制風險的發生。從永煤集團的情況看，以下幾個方面控制不力，是債務違約的重要因素。

（1）非核心業務沉重拖累。永煤集團在整體資金的運用控制方面沒有抓住重點，非核心業務占用了大量的資金。永煤集團煤炭業務一直較為穩定，盈利能力突出，貢獻了接近90%的利潤，近年來毛利率一直保持在40%左右，處于行業中上游水平。而母公司持股比例100%的化工板塊，表現卻差強人意，2019 年化工板塊毛利率從18.94%下降到了1%，呈現斷崖式下跌，拖累了集團經營，受此影響，永煤集團在2019年歸母凈利潤虧損達到13億元，非核心業務盈利較差，且遲遲未能剝離、出清，增大了集團經營壓力，為后續債券違約埋下了隱患。

（2）以債養債，短期債務占比較高。永煤集團在控制債務規模和周期上同樣存在著缺陷，近幾年永煤債務規模持續上升，并且多以短期借款為主，從2015年的4.8%逐漸上升到2020一季末的19.4%，截至2020上半年，永煤1 035.96億元的總債務里面含有短期債務690.93億元，短期債務占比之高，大大增加了債務壓力，2020年以來永煤4次發債所募得的資金均用來償還即將到期的債券或子公司的有息負債，在債券融資難度加大的情況下，公司面臨更大的兌付壓力，尤其是短期兌付壓力。永煤集團債務結構的不合理，也是引發債券違約的一項重要因素。

（3）風險預警控制和運營控制存在缺陷。永煤集團2020 年度第6 期中期票據募集說明書中，永煤集團披露了其齊全的預算管理制度、投融資管理制度和相關的業務管理制度等。制度齊全并不代表實際實行運行效果良好，盡管永煤集團在煤炭板塊相對成功，但突如其來的疫情對實體產業造成了很大的沖擊，永煤也不能置身事外，永煤集團在其發表的聲明中指出，受疫情沖擊企業盈利持續低落，外加債券市場融資困難等多重因素影響，致使集團資金鏈出現問題，因此未能按時足額償還本息，從而導致債券違約這一情況的發生。由此可見，在外部環境變得惡劣時，永煤集團的控制活動沒有發揮出應有的作用，一是反應不及時，二是沒有清理經營不善的企業。永煤集團多家子公司存在虧損，表明永煤集團的多元化投資實際上給其帶來了負面的影響。

4.信息與溝通方面。

（1）信息交流不暢。近年來，永煤集團屢屢在全國各地建立或并購子公司，由于其地域位置較為分散，再加上跨區域管理難度大，導致集團與子公司之間信息溝通不及時，對子公司的管理也難以統一進行，此外信息披露不透明，企業潛在風險較高。從內部來看，永煤集團下設部門科室過多，導致各職能部門之間不能進行有效的信息溝通，同時也會造成信息反饋滯后。就外部信息溝通而言，永煤集團大股東河南能化集團為世界500強的國企，具有“國有背景”“上市公司背景”的企業在債券市場中具有天然的高信譽度，這也導致國有企業在債券市場中可以獲得多于一般企業的資源。如果信用評級機構不能及時獲取永煤集團的相關信息或者永煤集團有選擇性地向相關中介機構披露信息時，那么永煤集團信用評級會因信息不對稱性而虛高，進而影響到廣大投資者的投資決策。

（2）信息披露不合規。證監會于2021年7日27日宣布調查永煤集團并發現了在信息披露方面存在違法違規行為，沒有履行充分并且及時進行信息披露的職責，予以警告并處罰人民幣300 萬元。表現在以下方面：永煤集團把對河南能化的應收賬款以貨幣資金形式列示在一些私募債募集與債務融資工具說明書以及定期報告的文件中，使貨幣資金在合并報表層面大大增多（虛高）；有一些不符合實際情況的受限貨幣資金披露于部分債務融資工具募集說明書中。除此之外，由于其股權質押事項沒有依據制度進行披露，可能造成投資者對市場的誤判，產生不良后果。永煤集團管理層對于信息披露沒有足夠重視，導致公司信息披露事務沒有按照規定制度執行，影響了信息披露的及時性。從調查與公布的情況來看，永煤集團存在長期且多次沒及時披露信息的情況。信息披露制度執行情況較差，極大影響了投資者的信心，損害了企業社會形象。

5.內部監督方面。永煤集團的內部監督系統由董事會、監察審計部、審計委員會構成，其組織架構下設審計部全面負責公司的審計工作。治理結構決定權限分配，審計部工作不可避免地要受到企業高層的統一領導和影響，難以保持其獨立性。審計人員為了維護自身的利益，往往會對企業管理層的不正當行為采取默許的態度。綜上，內審部門最終出具的內部控制評價報告可能參考價值可能并不太高。根據證監會的調查，2017 年至2020 年9 月30 日，永煤控股財務報表分別虛增資產112.74 億元、235.64 億元、241.07億元、271.74億元，分別占其當期披露的貨幣資金總額的54.03%、62.56%、57.28%和57.86%，分別占其當期披露總資產的7.94%、14.52%、14.68%、15.74%。2017—2020年《永煤集團內部控制評價報告》存在大量虛假現象，這說明其內部監督機構沒有起到應有的作用，也從一定程度上說明了審計委員會和監察審計部同樣沒有對永煤集團經營管理發揮出應有的監督效果。

三、研究結論與建議

基于內部控制視角對永煤集團債券違約案例分析后發現，永煤集團在控制環境、風險評估、信息交流與溝通、控制活動與內部監督方面都存在一定的缺陷，導致其不能有效預防及應對債券違約風險，因此，為了預防及應對企業運營過程中面臨的各項風險，就需要不斷完善優化其內部控制。

（一）引入機構投資者，培育良好的內部控制環境。可以通過公開發行或定向增發等手段引入民營企業、公募基金、私募基金等機構投資者，提名擁有一定投票權的機構投資者作為董事人選，機構投資者較強的專業能力可以在一定程度上約束大股東的不當行為，監督管理層的信息披露行為使其更加透明化、真實化。

設立戰略規劃發展中心，明確企業的全局發展目標和戰略規劃，劃分各崗位具體職責和工作要求，以及各崗位的權限和相互關系，及時貫徹實施，并適當優化部門數量，強化對權力的制約監督。

（二）多維度的風險識別與風險應對機制。成立風險評估部門，采用定性與定量相結合的方法把企業面臨的風險按照發生的可能性及其影響程度進行分析和排序，從而確定關注的重點和優先需要防范的風險，并根據自身的情況和風險承受能力，制定相應的風險應對策略，具體包括風險信息收集、風險識別、風險分析與排序、風險承受度確定、風險應對策略等。

根據市場實際情況和公司自身特點，制定并完善具有企業特色的財務風險預警模型，以實現更好的風險管理。可以采用財務指標分析法，觀察是否處于安全范圍值，此外也應建立整體債務風險測度模型，研究并設置符合企業自身情況的風險預警線，實時監控，最大程度地減少債務風險。

（三）以戰略為導向，合理規劃控制活動。根據公司戰略導向對旗下子公司的實際價值采取科學的評估方法進行全面評估。衡量子公司的價值和質量，適時剝離企業的不良資產并對現有的負債結構進行調整優化，改善融資方式，降低短期借款比例，增加銀行長期貸款或發行長期債券改善負債結構，確保核心業務能夠獲得良性發展，也能降低企業償債資金壓力。

監督企業預算實施情況，不定期地隨機抽查企業從生產到銷售各個流程在預算實施中的執行情況，減少企業的管理成本和期間費用，特別是逼近或者超出預算值的指數，更需要緊密關注、加強管控，從而改善企業資金流動性以防止風險的產生。

（四）暢通渠道，加強信息與溝通。采用“雙向”的信息溝通方式，一方面要將信息在企業內部各管理層級、責任單位、業務部門之間進行傳遞，使相關參與者明確各自的職責及在內控體系中的地位和作用；另一方面還要完善信息向上傳遞機制，開辟一條特殊的信息收集渠道，使企業員工能將自己在企業日常經營中的相關建議或投訴向管理層或董事會等直接匯報，從而加強信息交流溝通。

打造適合企業自身情況的信息管理平臺，加強對各子公司財務信息和業務開展的監督和管理，最大程度上保證集團信息的全面性和可靠性，以此來提高財務信息披露的公開度和透明度。同時需要注重信息的保密性，建立信息保密級別，確保企業商業信息的安全性。

（五）優化內審機構，加強內外部監督機制。整改內部控制領導和評價小組，學習先進審計監督機構的職責制度和管理方法，從而制定出符合企業自身發展情況的內部監督章程。隨著新型審計模式以及復雜企業風險的出現，傳統財務背景的內審人員能力已經不能完全適應發展的需要，因此應增強審計人員知識結構的多元化。

強化內部審計職能多元化，使審計人員不僅要識別企業存在的違規和舞弊風險，還應結合相關財務數據和指標分析挖掘出自身存在的問題和企業未來的發展機會。充分運用網絡渠道或線下宣傳等途徑吸引外部投資者一起參與企業監督治理，從而促使企業加強管理，規范經營，實現高質量發展。