全面注冊制下IPO成本驟降　投行擴容難擋收入下滑尷尬　中型券商、精品券商率先承壓

惠凱　劉杰

編者按

全面注冊制的影響正在悄然顯現。據《紅周刊》測算，今年二季度以來IPO 發行費用占募資金額的比重出現了明顯下降，從往年的10% 降至8.7% 左右，創出近些年IPO 發行費用占比新低。在各項細分費用中，承銷保薦費用、信披費用降幅較大，2020～2021 年時的少數科創板、創業板公司IPO 承銷保薦費用占募資金額兩成多的極端現象，在今年已基本消失。

對于券商來說，其投行部門人員在2020 年后普遍有大幅擴容，不僅“三中一華”登記保代的數量至少翻番，且一些有志于投行業務、具備股東和地域資源稟賦的中型券商保代數量也翻了幾番，但在監管機構壓實中介責任，以及行業內拿項目日趨激烈的大背景下，券商獲得的承銷保薦費用卻有了進一步壓降空間。新趨勢下，部分投行隊伍擴容的中型券商和精品券商去年以來保薦成功的IPO 項目僅一兩宗，“僧多粥少”壓力越來越大。有業內人士甚至坦言：“在目前情況下，部分中小型券商投行部門是虧損的。”

全面注冊制成果正在顯現 IPO發行成本驟降

二季度以來新上市的公司，IPO發行成本占募資規模的平均比例下降到8.7% 附近。以季度均值為基準，這一數值已創下近幾年IPO發行費用占比新低。

今年是A 股全面注冊制實施之年，全面注冊制給一級市場、上市公司、中介機構帶來了方方面面的影響，尤其是券商投行部門的影響最為明顯。

《紅周刊》了解到，在早年“兩創”市場IPO注冊制推行過程中，券商是有過一段甜蜜時光的，多家大體量公司和一些新科技、新業態的公司得以注冊上市，較高估值認定、超募等情況給券商們帶來了豐厚的承銷保薦費用。

iFinD 數據統計（剔除北交所后）顯示，2020 年一季度新上市公司的IPO 發行費用（承銷保薦+審計驗資+法律+信披）占募資總額的比例均值是10%，之后有所走高，2021 年二季度、三季度時，IPO 發行成本占比分別達到12.2% 和13%。彼時，有公司的發行成本占IPO 募資總額的比例甚至超過三成。譬如，2020 年9 月科創板上市的上緯新材，首發募資總額1.07 億元，僅為預計募資目標的5 成，但發行費用合計3752.53 萬元，占實際募資總額的比例高達34.9%。其中，申萬宏源證券承銷保薦拿下了2264 萬元的承銷保薦費用；其次是畢馬威華振會計師事務所分享800 多萬的審計驗資費用。

而除了上緯新材，其他幾個發行成本畸高的IPO 項目也多集中在2021 年。譬如，2021 年9 月上市的上海艾錄IPO募資1.6 億元，發行成本就高達5341 萬元，發行費用占比高達33%，其中僅承銷保薦費用就超過募資總額的1/5；萬事利、曉鳴股份、蘭衛醫學、仕凈科技的IPO 發行成本也幾乎不低于30%。《紅周刊》發現，這些高成本上市的公司都具備一個共同點，即全部集中在創業板市場，且都是2020 年8 月創業板正式實施注冊制改革之后差不多一年時間內發行的公司。

隨著科創板、創業板注冊制進入平穩運行階段后，IPO發行成本開始有所下降，2021 年四季度至2023 年一季度，IPO 發行成本占募資總額的比例還在9%～10% 之間波動，但自2023 年2 月17 日股票發行全面注冊制正式落地后，高發行費用率又有了進一步下降。

據《紅周刊》測算，今年二季度以來滬深交易所新上市的公司，IPO 發行成本占募資規模的比例出現了明顯下降，發行費用占募資總額的平均比例下降到了8.7% 附近。以季度均值為基準，這一數值已經創下近幾年IPO 發行費用占比新低。

換言之，全面注冊制的實施對IPO 發行提升效率、降低成本的正面促進作用正在顯現。

科創板承銷保薦費用占比驟降 3億元成為IPO 費用的“無形天花板”

保薦項目通常會約定一個底價，如果實際募資金額足夠大，會采用階梯比例制收費。3 億元基本成為一道無形的控制成本基準上限。

全面注冊制實施以來，IPO 發行費用率整體呈下降趨勢，但因實施注冊制的時點不同，各大類板塊受影響程度也略有差異。

《紅周刊》統計發現，2023 年以來，平均發行估值最高的科創板平均發行費用最高，科創板公司的發行費用均值約為1.5 億元；其次為創業板、主板、北證，發行費用均值分別約1.1 億元、1.1 億元、2116 萬元。

值得一提的是，雖然科創板發行費用絕對值最高，但其發行費用率反而是各板塊中最低的，僅約為8.21% 左右。《紅周刊》發現，這一情況并不是偶然的，早幾年的情況同樣如此，究其背后原因，或與科創板募資“巨無霸”將發行費用率控制在低水平有密切關系。

譬如在2021 年，科創板“募資王”百濟神州募資金額高達221.6 億元，發行費用也高達5.29 億元，但其發行費用率卻僅有2.39%。此外，時代電氣、和輝光電募資額雖然分別達到75.6 億元、71.05 億元，但其發行費用率也分別僅有1.48% 和1.81%。同樣，2022 年科創板內三家IPO 募資超百億公司——聯影醫療、海光信息、晶科能源，IPO 發行費用均未突破過3 億元大關，它們的發行費用率基本維持在2%左右。

《紅周刊》了解到，發行費用率變動與占大頭的承銷保薦費高低的關聯度最大。一位資深保代表示：“ 投行業務通常默認，IPO 融資規模越大，承銷保薦費率越低，比如，企業融資5 億，按照8% 費用率計算，費用總計4000 萬元，達到行業平均水平，但若要是融資規模增至50 個億，還按照8% 計算，則券商就要收4 億元。企業不會為如此高額的承銷保薦費買單的。”

“募集資金較大的IPO 項目，項目收費通常是有上限的。特別是在全面注冊制實施后，收費上限有了進一步下移。”IPO 上市號創始人、資深保薦人何道生表示，收費上限下移與大項目競爭壓力較大相關，頭部券商之間互相爭奪，導致項目報價被壓降。

《紅周刊》在采訪中了解到，3 億元似乎成為一道無形的控制成本基準上限，IPO 發行費用總額鮮有過限者，即使是中芯集成、晶合集成這種募資均在百億元左右的公司，其發行費用也在2 億元～3 億元之間。也就是說，即便募資金額巨大，券商、中介機構也需要恪守市場競爭中形成的費用“天花板”規則。

由于較早實行注冊制，“雙創”板塊發行費用率經過逐年不斷下調后，較其他板塊明顯更低，兩者發行費用率均在10% 以下。就最新數據來看，其相較于去年的發行費用率數值變化甚微，可以說，實施注冊制較早的“雙創”板塊已經進入到平穩運行階段。

反觀實施注冊制較晚的主板，IPO 發行費用受全面注冊制推行的影響明顯。今年1～2 月中旬，主板公司IPO 發行費用率還為11.1%，可在實施注冊制改革后，這一數值快速下調了一個百分點。

在注冊制實行前，主板中還有發行費用率畸高的案例，比如今年1 月份招股的揚州金泉、2 月招股的聯合水務，其發行費用率都在20% 左右，而到了注冊制全面實施后，主板基本很少能看到發行費用率超過20% 的公司了。

不過，從客觀上講，主板公司為IPO 支付較高發行費用的意愿還是相對偏高的，譬如，今年上市的江瀚新材募資總額雖然只有23.7 億元，但其發行費用竟高達3.13 億元，發行費用率為13.21%，與“雙創”板塊費用率普遍在10% 以下有著明顯區別。

對于承銷保薦費的定價機制，某券商投行部門的一線保薦人解釋稱，“項目費用都是約定俗成的，參照市場報價以及過往歷史數據，每個項目的定價模式相同，只是收費高低有差異。”

“通常情況下，項目會約定一個底價，如果實際募資金額足夠大，會采用階梯比例制收費，譬如募資2 億元以內，按照5% 的費率，募資2 億元至5 億元之間，按照6% 的費率。項目費率也與IPO 企業所處行業相關，若行業市盈率偏低，那么收費金額就較小，進而也會拉低項目整體費率。”何道生表示。

“對于項目底價，是需要算個細賬的，因為投行人員的工資相對較高，一個項目比如說從設立到做完，很可能需要三至五年，這就需要保證項目獲得費用能夠覆蓋住人工成本，但在當前投行業務競爭激烈的形勢下，實際上有不少券商的IPO 承銷保薦項目是虧損的。”

中介機構收費出現分化 信披成本下降最為顯著

信披成本在幾項細分發行費用中占比得到最為明顯壓降，由2020 年的0.81% 下降到2023 年二季度的0.4%。

值得一提的是，全面注冊制后，除了投行的費用在下降外，IPO 公司的信披成本下降趨勢也是很明顯的。

統計數據顯示，在全面注冊制實施前，2020 年新上市公司的信披費用占IPO 募資總額的比例均值是0.81%，2021 年略上升至0.91%。

《紅周刊》發現，幾個擁有天價IPO 信披成本的上市公司，如捷安高科、雷爾偉、建科機械、仕凈科技等8 家IPO 信披成本超過700 萬元的公司，均集中在2020～2021年的科創板、創業板市場中。其中，仕凈科技的募資總額為2.03 億元，信披費用高達734 萬元，信披成本占募資總額的3.6%。

《紅周刊》了解到，近些年來改革傳統信披體制的呼吁曾多次出現，2015 年后至少有兩次進入監管討論階段。盡管一直未有全面的變動，但對于信披成本較高的公司和機構來說，信披機制還是有過幾次小步慢跑的改革。

譬如在2019 年，公募基金信披機制有過大幅簡化，單只基金可只選擇一家法披媒體； 隨后北交所開板，很大程度上沿襲了新三板的信披模式，單家北交所公司的IPO 信披成本少則可能只有十幾萬元。公募和北交所的信披機制調整，確實在相當程度上達到了降低企業成本的目的。

進入2023年后，滬深交易所新上市公司的信披費用占IPO 募資總額的比例終于有了大幅下降，均值只有0.47%。特別今年全面注冊制實施后，IPO 信披費用占比持續下降，二季度信披費用占比均值只有0.4%。

對此變化，一位受訪保代直言，全面注冊制要求深入落實以信披機制為核心的發行制度，信披機制的進一步改革是應有之義。

相比之下，IPO 法律費用、審計驗資費用的占比雖然也在下降，但降幅卻較小。譬如首發上市的律師費用，2020 年滬深交易所上市的公司IPO 法律費用占募資總額的比例均值是0.71%，而到了注冊制全面實施的2023 年后，新上市公司的法律費用占比均值仍有0.66%。

有受訪者表示：“注冊制通常意味著更高的資源配置效率、更低的發行成本。”

“僧多粥少” 2020年后投行大擴容帶來收支壓力

券商保代團隊雖然出現大幅擴容，但在全面注冊制下，投行承銷業務面臨向專業化方向轉型，這導致一些中小型券商無項目，或只能承接一些費用偏低的項目。

IPO 發行費用的下降，不可避免地給券商和其他中介機構帶來收支壓力，特別是拿走IPO 發行費用大頭的券商更是首當其沖。

承銷保薦是券商的核心業務，隨著IPO 發行成本的下滑，投行之間的競爭日趨激烈。今年以來，各板塊承銷保薦費用居前公司的項目均被大型券商包攬，譬如承銷保薦費用排名前五的陜西能源、云天勵飛、江瀚新材、日聯科技、中芯集成，前三者保薦承銷機構為中信證券，后兩者的保薦承銷機構為海通證券。

全面注冊制下，證券公司的價值發現能力和定價能力重要性凸顯，投行承銷業務面臨向專業化方向轉型，注冊制還提高了對券商的行業研究、估值定價、風險控制等專業能力的要求及資本金實力的要求。因此投行頭部集中趨勢或將加強，頭部券商更有望取得競爭優勢，中小型券商投行業務面臨向特色化方向轉型。

整體來看，一些小型券商大多僅能承接一些費用偏低的項目，譬如今年以來，承銷保薦費墊底的易實精密、馳誠股份、華原股份（三者都是北交所IPO），保薦承銷機構分別為金元證券、開源證券、國海證券。而一些規模較大、實力較強的券商，比如安信證券，在投行間競爭激烈情況下，今年也僅有1 宗IPO 項目上市。

證券業協會數據顯示，2020 年5 月底時，123 家券商注冊的保代數量是4085 人，在經歷2020～2022 年大規模擴招后，截至2022 年7 月底，129 家券商的注冊保代總數是7582 人，而到了今年5 月底，注冊保代數量進一步增至7900 人。

保代的主要增量集中在頭部的“三中一華”。其中，中金公司的保代數量從2020 年的120 多人增加到接近500 人，中信從250 人左右增加到接近600 人，中信建投從240 人左右增加到530 多人，華泰聯合從不到170 名保代擴張到近400 人。

當然，一些中型券商的保代規模擴張也是很驚人的，比如中泰證券，其2020 年上市后募資重金砸向投行業務，保代數量從三年前約50 人增加到目前的超過160 人。值得注意的是，今年5 月下旬有傳聞稱，“中泰證券取消投行部門的全員年終獎”，疑似有員工爆料稱中泰今年決定不對投行業務線發放年終獎。對此傳聞，其后有中泰證券相關人士通過媒體辟謠稱，“公司并未取消投行全員年終獎，不同員工獎金情況有所不同。公司去年為了提高員工積極性，調整優化了獎金發放方式”。

有受訪者直言，去年以來全球的投行業都很低迷，美國和港股的IPO 更為低迷，外資投行自去年開始還實施了多輪裁員，相比之下，內資券商投行受益于全球第一的IPO 募資額，即便出現裁員降薪，裁員降薪的痛感仍然小于歐美國際頂級投行和港資投行。

《紅周刊》了解到，當宏觀經濟面臨較大內外壓力時，合理控制金融機構高薪現象早有歷史案例可循。2008 年，金融危機疊加A 股暴跌，金融業高薪現象在當時就引發了不少爭議。財政部也于2009 年發布了《關于金融類國有和國有控股企業負責人薪酬管理有關問題的通知》：在國際金融危機影響、國外金融業普遍調低負責人薪酬的背景下，國有及國有控股金融企業要“規范薪酬管理”，“合理控制各級機構負責人薪酬，避免進一步拉大與社會平均收入水平、以及企業內部職工收入水平的差距”。但很快在創業板開通，以及四萬億政策刺激下，經濟迅速回暖，國有金融機構控制薪酬的要求并沒有波及到投行和券商其他員工。

近幾年，隨著宏觀經濟環境的變化，一些國有券商員工動輒人均年薪上百萬的情況又再次被外界質疑。前述保代認為，2009 年的情況只是財政部以央企出資人的身份要求控制薪酬的，而近期的形勢則有所不同，是監管機構在合理引導。

中型券商、腰部券商率先承壓 裁員降薪或許只是開始

因獲取項目能力下降，一些中型券商去年以來已經在主動或被動的壓減投行部門人員，保代數量有顯著減少。

此前，曾有某大型國資上市券商的投行部門人士表示，投行員工如果人均創收＜200 多萬元，就可能存在虧損風險。

iFinD 數據顯示，去年以來的一年半時間，多家中型券商保薦上市的公司只有1 至2 家。比如有著20 多名保代的知名精品投行——華興證券，去年以來成功保薦上市的A股IPO 只有經緯恒潤、宏景科技兩家公司，承銷保薦費用總和為1.3 億元。同時，天風證券注冊保代50 多人，去年以來保薦上市的IPO 公司也僅有凱德石英、中科磁業兩家公司。

此外，注冊保代達40 多人的華西證券，去年以來保薦上市的公司也只有立航科技、瑞星股份兩家公司，承銷保薦費用4338.7 萬元。而去年以來只收獲一宗IPO 的中型券商則有華安證券、德邦證券等。

《紅周刊》了解到，有部分具備一定股東和資源稟賦的中型券商，如信達證券、華金證券、華創證券、中天國富證券等，去年以來的滬深交易所上市保薦項目是零。其中華創、中天國富的保代數量達40～50 多人。中天國富還曾是新銳精品投行，挖來大量保代，去年以來IPO 項目零上市，境遇令人深思。

正是在競爭壓力加大、獲取項目能力下降的大背景下，一些中型券商去年以來已經在主動或被動的壓減投行部門人員，保代數量有顯著減少。比如長城證券，去年8月底的注冊保代數量是65 人，今年5 月底，剩下57 人；東莞證券的注冊保代從50人減少至目前的45 人；中天國富從60 多人銳減至如今的43 人。

何道生表示，“上述現象很普遍，且全面注冊制后可能還會更多，因為IPO上市流程長達兩三年，在審核過程中，企業財務數據一旦過期則需要更新，每追加一期財報審計則需額外付費，且是剛性需求，因此審計費是不斷疊加的結果，但券商的承銷保薦費是固定的，與審查周期不掛鉤，所以即便項目拖得再長，也不會給額外加價。”

“項目審核期間，券商是最艱難的，時間緊、任務重，且無收益，很多項目甚至在申報前不收錢，比如說輔導申報階段，全指著后期的承銷保薦費。可要是項目做到一半突然終止，那前期的努力將化為泡影，券商付出的成本也打了水漂。”

附表 2023年以來各板塊發行成本情況（單位：萬元、%）

數據來源：wind

全面注冊制下，IPO 項目終止的情況日益增多，因此券商的投行業務不僅停留在考驗其專業能力是否過關，還考察著其前期的項目盡調評估能力是否能判斷出承接項目的風險。

“投行業務其實對很多小型券商來說一直是在虧本的，因為它本身就不是一個太賺錢的業務。一個項目審核周期要三至五年，項目時間很長，且只有少數項目在推進的話，券商是耗不起的，因為拖的時間越長，虧本的幾率越大。”何道生如是說。

事實上，即便是頭部券商，也是在與時間賽跑。6月16日，上交所對海通證券下發了監管措施決定書，其存在對重要審核問詢問題選擇性漏答，對發行人的收入確認、存貨、采購成本、資金流水和研發費用等核查不到位等違規情形，其中，涉及三家IPO 企業的保薦項目，且執業質量現場督導發現，海通證券質控部門對部分首發項目的現場核查進場時間僅1 天，不符合保薦人規定的首發項目進場時間要求。

“這明顯屬于蘿卜快了不洗泥，通常來講，質控組需要進場三五天，但因為IPO 項目申報是有時間底線的，項目組為了搶進度，可能沒給質控內核預留出充足時間。”何道生表示，券商自承接項目的一刻起，倒計時的鐘聲便已響起，一方面項目周期決定了成本；另一方面，審核截止日當前，雙向壓力倒逼券商審核提速，而在此背景下，也極易出現欲速則不達的情況。

2023 年是我國全面實施注冊制改革的起始之年，這意味著將有越來越多的公司獲得上市資格，同時對中介機構的要求也是越來越嚴格，需要中介機構履行好資本市場“看門人”的責任。“在保代注冊日趨容易之下，各大券商的保代大幅擴容，規模擴大后，券商的執業質量是否依舊有保障，值得投資人重點關注。”何道生如是說。

（本文所涉個股僅做舉例，不做買賣推薦。）