換帥+業務分拆上市　阿里正在實現價值重塑

李壯

6月20日，阿里巴巴控股集團董事會主席兼CEO張勇通過全員信宣布：“1+6+N”的全新業務集群基本成形，各業務集團董事會已開始運行，多個業務的上市和融資計劃也已開展，控股集團將主要承擔創新孵化大本營角色。張勇同時宣布，其將于今年9 月10日卸任控股集團董事會主席兼CEO職務，此后將專職擔任阿里云智能集團董事長兼CEO。據悉，阿里巴巴控股集團董事會主席將由集團執行副主席蔡崇信擔任，阿里巴巴控股集團CEO由吳泳銘擔任，吳泳銘同時繼續兼任淘天集團董事長。

一切過往，皆為序章。阿里巴巴的崛起歷史有無數次的選擇與轉變，當下也正進行一次新的選擇，即阿里集團將從綜合性集團拆分成集團控股公司。人們熟知的阿里電商、云業務、新零售、菜鳥等皆會出現重大變化。

之前，阿里旗下電商、云業務、新零售、金融科技、物流等核心業務，曾在阿里的估值里被寄予厚望，并推動阿里巴巴市值一度逼近9000億美元巔峰。但也同樣還是這些業務，阿里巴巴的市值從峰頂跌下，回到2300 多億美元，相比高點去了七成，其間最大跌幅曾達到80%。

阿里巴巴錯了，還是市場錯了？或許是為了回答這個謎題，阿里巴巴在今年3 月底宣布分拆旗下業務，以“1+6+N”的設想，準備推動其云業務、菜鳥、盒馬等相關業務或公司獨立上市。到5 月，阿里巴巴分拆業務上市的時間表有所明確。到6 月20日，阿里集團董事會主席兼CEO 張勇以全員信的形式宣布將卸任，推動“1+6+N”加快落地。

熟悉阿里的投資人表示，阿里此次分拆看起來是組織變革，釋放的真實信號卻是阿里的價值被低估了，或者說是被極端低估了。

當阿里給自己“ 稱重”，它會給一個客觀的結果嗎？

阿里分拆棋局

早在今年3 月，阿里就拋出“1+6+N”拆分計劃。在該計劃代碼中，“1”是阿里巴巴集團，“6”分別是阿里云智能集團（阿里云和釘釘）、淘寶天貓商業集團（淘寶、天貓、淘寶特價、生鮮電商淘寶買菜及國內批發電商1688.com）、本地生活集團（餓了么、高德）、菜鳥網絡、國際數字商業集團（跨境B2C速賣通，跨境B2B 國際站及海外投資的電商Lazada等）、大文娛集團（優酷、阿里影業、大麥網等），“N”是阿里通過內部孵化和收購等方式控制的其他獨立公司，包括連鎖超市高鑫集團、百貨公司銀泰集團以及阿里健康和盒馬鮮生。

按照計劃，阿里集團將變為集團控股公司。當前有上市計劃且明確的包括阿里云、菜鳥和盒馬鮮生，其中阿里云智能集團計劃12 個月內完成對外融資和上市；菜鳥集團預計在未來12—18 個月內完成香港上市；盒馬鮮生未來6—12 個月內在香港上市。

這些優先上市資產基本上都是阿里的明星資產。比如，云智能集團包括云、AI、釘釘等業務，其中，云業務一度是阿里巴巴收入增速最快和想象力最強的業務，目前是阿里巴巴除電商外的第二大業務。菜鳥集團2022 年第四季度的收入同比增長為17%，達230.23 億元。菜鳥和國內物流頭部公司的營收規模相近，這既意味著其面臨較為激烈的競爭，同時也意味著其上市有很好的對標對象。

至于盒馬，其是新零售行業的探索者，也是阿里內部較早獨立經營的公司。在2021 年底，盒馬開始獨立經營、自負盈虧。據晚點消息，截至今年3 月底前的12 個月，盒馬總營收規模約550 億元。今年1 月份，盒馬創始人兼CEO 侯毅在4 月份向媒體透露去年四季度和今年一季度盒馬已實現全面盈利。

除上述有上市時間表的三大公司外，分拆計劃中的本地生活集團、國際數字商業集團和大文娛集團，雖然有的深陷虧損，但成長的故事都很多。

對阿里集團旗下主要業務有長期跟蹤的富春山資本董事總經理陳達向《紅周刊》表示，阿里旗下業務具有生態屬性，各業務之間關系緊密，“因此，阿里的拆分動作更像是一個價值‘大解鎖，意思就是‘我現在確實低估了?！?/p>

從業績來看，相比2020 年，阿里2022 年營收增長了21.1%；凈利潤下滑了45.76%；歸母凈利潤下滑了48.24%，出現了常見的“ 增收不增利”的情況（見表1）。

但阿里巴巴股價的表現更為劇烈。阿里市值曾在2020 年10 月達到8635 億美元，那時其與騰訊公司市值并駕齊驅，但也是從那時開始，阿里市值持續縮水，最大跌幅曾達到80%，截至目前縮水70%，當前市值約為騰訊市值的55%。

陳達表示，阿里的股價從溢價直接走到了大幅折價，“如果阿里股價長期低迷，對它的經營不力，比如招聘的薪資包里有一大部分是股票?，F在通過拆分，一來展示信心，展示自己的真實價值。二來就是對中概股、港股市場產生一些積極影響，現在港股市場一天的成交額還不如英偉達一天的成交量，如果阿里一些業務在港股市場上市，能給港股市場注入新的價值和新的想象力，增強港股市場的投資信心?！?/p>

金融科技專家、阿里云MVP 馬超也向《紅周刊》表示，阿里巴巴集團希望通過（核心子業務）獨立上市，提升整個集團的市值和業務價值。

“造血”與“輸血”中的焦慮與變數

當阿里集團經過此次拆分變為電商主業+集團控股公司后，其估值走向仍將依賴當前這些主導性業務的表現。有投資人指出，到時候阿里的估值就是除電商主業外，疊加另外幾塊業務估值加總再打個折扣的數字。在經營層面，這幾大核心業務除了電商穩坐第一把交椅，其他的業務都還在追趕階段。

即便是阿里電商即淘寶天貓商業集團，作為阿里最大的利潤來源，在市場端也遭遇到成長的煩惱。阿里電商在國內市場占有率從市場絕對第一降到了相對第一，有統計顯示，2019 年時，阿里電商國內市場占有率約為61%，2022 年這一數據降至不足43%。而它降低的市占率是被拼多多、抖音電商等競爭對手取得。

從全國電商行業來看，國家統計局數據顯示，2022 年，全國網上零售額同比增長4%，今年一季度同比增長8.6%，1～5 月份同比增長13.8%。值得一提的是，在與競爭對手的賽跑中，阿里電商處于“大象慢跑”的不利境地。據阿里發布的財報，今年1～3 月，阿里的中國商業零售業務收入為1360.73 億元（192.30 億美元），同比下降3%。拼多多、抖音等卻保持雙位數增長（見圖1）。

在剛剛結束的2023 年“6·18”電商大促銷期間（5 月31 日20： 00-6 月18 日24：00），淘天集團6 月19 日向《紅周刊》發來的資料顯示，其在直播形式中引入了“直播閃降節”概念，主打低價，這令其觀看直播人次同比增加60%，店播成交比日常增加了2-3 倍。另外，今年6·18 來到淘寶開播的達人主播同比增長了139%。同時，其還在直播活動中引入“球王”梅西、蘋果首次直播等主題，其做活做大直播帶貨的意圖非常明顯。

表1 阿里巴巴近五年利潤表

數據來源：Choice 數據

圖1 預計2023年電商大盤恢復約12% 增速

資料來源：公司資料，統計局，交銀國際預測

據星圖數據，今年6·18 期間，綜合電商平臺銷售額同比增長5.4% 至6143 億元人民幣（包含淘寶直播平臺“點淘”），而直播電商銷售額同比增長27.6% 至1844 億元，在綜合電商+直播電商大盤中的占比由2022 年6·18 期間的19.9% 進一步提升至23.1%。從平臺角度看，綜合電商中，天貓銷售額繼續領跑，而京東位居第二，拼多多名列第三；直播電商平臺中，抖音位居榜首，點淘升至第二名。

綜合來看，阿里電商通過直播平臺做大總量的策略取得進展，其中淘寶的進展更為明顯。淘寶天貓商業集團總裁戴珊表示，“淘寶將以歷史級的巨大投入，為商家做大用戶規?！薄Ｍ瑫r，阿里電商的“直播閃降節”也在令阿里電商回歸“低價策略”。

而阿里電商向低價和向淘寶聚焦的策略，可能得到了阿里創始人馬云的“指點”。據晚點LatePost 近期報道，5 月下旬，馬云曾召集淘天集團各業務負責人召開了一次小范圍溝通會，他指出，阿里電商應該“回歸淘寶”，并明確三個方向：回歸淘寶、回歸用戶、回歸互聯網。在會上，馬云指出，淘天集團當前面臨的競爭局勢十分嚴峻。馬云看來，接下來是淘寶而不是天貓的機會，阿里電商應該“回歸淘寶”。

獨立互聯網分析師尹生向《紅周刊》表示，“阿里集團拆分后，電商業務的經營狀況將真實地展現給外界。阿里電商不僅僅是在與拼多多、京東競爭，還受到了美團以及抖音和快手等社交電商的激烈競爭，阿里電商的市場占有率是有一定下滑的。在業務拆分后，阿里電商之前的一些隱性資源包括引流業務等被拆分出去，那么阿里能更清楚地評估自己的電商業務經營狀態。同時，阿里電商將如何應對國內同業和直播電商競爭以至形成相對穩定平衡的狀態？這也是投資者很關心的一個后續話題。”

對此，陳達指出，“這其實在我們的預期之中，因為在全國電商零售額還在增長的背景下，主要是拼多多、抖音電商等在增長，微信電商（包括電商小程序、視頻號直播電商）業務沒有公開數據，但微信電商發展很快，而阿里巴巴的中國數字商業（淘系國內電商業務）、京東的GMV 數據基本上處于‘橫盤狀態，處于一種維持基本盤的狀態。阿里是有自己的調性的，深度使用阿里平臺的用戶群很難被其他平臺撬走?！?/p>

實際上，阿里電商也有增加自己流量或實現增長的“秘密武器”。比如，阿里旗下的閑魚，其年交易額（GMV）是在5000 億元的水平上，這與Shopee（冬海集團旗下電商平臺，被稱為東南亞小騰訊，與阿里旗下Lazada 競爭激烈）的水平相當，是國內最大的二手電商平臺。

陳達認為，“阿里國內電商業務是能夠穩住份額的。在國外，阿里的國際數字商業，也就是蔣凡帶隊的Lazada、跨境速賣通等業務，在今年一季度實現了非常快的增速，主要指標基本都在20% 左右，全年整體增長應該在10% 以上。而之前，在東南亞市場，Shopee 是壓著阿里打的，現在出現了反轉的趨勢，也就是說，阿里電商的國際業務是有增量可做的?！?/p>

“阿里巴巴電商業務最大的想象力就在國際化，國際化能不能有大的突破，將對阿里估值產生重大影響。”尹生指出。

與阿里電商業務相比，阿里云是最被外界看好的，也是當前競爭壓力非常大的業務。

在2022 財年，阿里云營收為1001.8 億元，首次實現全年盈利。這一年，阿里云與12000 家伙伴服務了超過45 萬客戶，有300 多家合作伙伴在阿里云上年銷售額過千萬，超過900 家伙伴增速超過100%。過去五年，阿里云伙伴業績規模從25.8 億增長至192 億，五年增長超7 倍。但到了今年一季度，阿里云業務營收185.82 億元，同比下降2%，首次出現負增長，同比增速也創下自2020 年以來季度新低。

由增長到負增長，這多少讓投資人感到意外。據了解，在一季度，中國移動、中國電信、中國聯通在云市場迅速崛起。陳達指出，“但這并不代表它們的服務更好，也不代表它們有價格優勢。目前看，阿里云是在價格方面強化競爭能力。另外，一季度阿里云雖然營收沒增長，但利潤還是有增長的，這反映了他們降本增效策略取得了進展。在過去10 年，阿里云的計算成本降了80%，存儲成本降低了90%，所以他們是有打價格戰的底氣的，也是能保證取得一定的運營利潤的。那么，我覺得，到第二季度，阿里云的營收可能會重新增長?！?/p>

據了解，阿里云6 月6 日開始將部分ECS 產品進行價格調整，其中最高降幅達32.5%。

在其他如菜鳥網絡、大文娛等業務方面，有的是可見的虧損，需要集團不斷輸血；有的信息披露不全，對其發展進展難以判斷。

模糊的估值邊界 阿里值得樂觀

在喜歡阿里的投資者中，阿里主業就是電商+云計算以及其他，因此在把握好前兩項業務的發展質量時，實際就相當于破解了阿里的價值密碼。

在阿里電商方面，其成長天花板一共兩個，一個是國內用戶數量天花板，一個是國內國外兩個市場的天花板。目前，國內用戶數量距離天花板越來越近，但消費者的支出結構正發生大的變化。在國內國外兩個市場方面，阿里海外業務增長的空間還很大。陳達指出，“閑魚還沒有在商業化方面發力，未來的預期前景相當不錯。整體看，我對阿里并不悲觀。”

而云計算是阿里的重要業務以及集團的基礎設施，當其獨立經營，會否對阿里的發展造成沖擊？馬超向《紅周刊》表示，并不會，“阿里巴巴集團希望通過獨立上市，提升整個集團的市值和業務價值。由于云計算技術的特性，跨云廠商的業務遷移是很困難的，只要你應用了polor db 再遷移到Gauss-DB 上就很困難，因此阿里云獨立上市并不會過度影響雙方的業務合作，而且還能夠為阿里集團帶來更多的資金和資源，擴大競爭優勢。”

因此，阿里集團的估值相對簡易了。有海外投資人指出，除電商（約1600 億美元）和云業務（800 億美元），其他4 個分拆業務在阿里的價值中保守估計在200 億美元左右。

但對于估值邊界的認定從來沒有一個統一公式，有投資人認為，有鑒于中國云市場將從2021 年的320 億美元擴大到2025年的900億美元，短短四年內增長180%?！拔蚁嘈艃H阿里云就可能價值1000億美元左右——對于純云計算業務來說，考慮同行如微軟10 倍市銷率，給阿里云8 倍市銷率（假設年化收入約為120 億美元）并不算高。即使市場決定以5倍市銷率進行交易，這也足以達到600 億美元的市值——或整個公司當前市值的四分之一。”

陳達向《紅周刊》表示，“阿里云之前的估值峰值在1000 億美元以上，現在按照營收水平保守估計也有600 億美元?！比绻麑Ρ葋嗰R遜AWS 去年11月估值8000 億美元，阿里云估值幾百億美元并不過分。從全球云市場份額來看，根據Gartner2022 年全球云計算IaaS 市場排名，阿里云全球排名第三，在亞太市場排名第一。

如果對比阿里和亞馬遜會發現，阿里巴巴當前的滾動市盈率為22 倍，亞馬遜約為300 倍，相差十倍以上。有投資人指出，阿里巴巴的股價跌幅那么大，不僅僅是公司基本面影響，主要原因是地緣政治，“在去年的3-5 月，很多長線基金，比如養老基金、主權基金等凈流出中國資產，以降低自己的風險敞口。在這種情況下，我們看到恒生指數或者恒生科技指數步步走低，估值變得非常便宜。如果把阿里和亞馬遜放一起比，其實是把一個估值因非市場因素受到壓制的股票和一個泡沫化市場的龍頭股在進行對比，本質上在估值方面是沒有可比性的?！?/p>

陳達指出，在業務層面，亞馬遜也不只是有電商和云業務。比如，亞馬遜Prime（是美國亞馬遜的一種類似VIP的收費會員制度）就有流媒體業務，亞馬遜旗下的PrimeVideo（流媒體視頻網站）在去年12 月初實現美國本土用戶數量超過Netflix，成為美國最大的流媒體平臺。PrimeVideo 也有自制劇。所以，亞馬遜是業務多元化的公司，而許多業務沒有什么高質量的對手與其對抗。作為主導云業務、流媒體等領域競爭格局的一方，亞馬遜的估值自然會高一些?！巴瑫r，如果觀察亞馬遜幾百倍的市盈率，直觀地看顯得很高。但根據亞馬遜現金流情況，只要它減少一點其他業務投入，那么凈利潤表現就會很漂亮，PE 倍數馬上就可以降到幾十倍?！?/p>

根據CNN Money 公布的華爾街52 位分析師對阿里巴巴未來12 個月的股票價格預測，目標中值為139.13美元，高估為179.87 美元，低估為73.23 美元。阿里當前股價為85 美元，距中值的升值空間巨大。

陳達指出，阿里旗下核心業務的變化對其估值影響很大。首先，2020年螞蟻集團擬IPO 時估值約為2 萬億元，阿里持有其33% 的股權，即持有價值約7000 億元的股票，換算美元就是約1000 億美元。當時阿里市值在8000 億美元附近，一個螞蟻就貢獻了1/8 的市值。第二，當時市場給阿里云的估值也很高。可以說，當時阿里旗下所有的業務都是以溢價的形式在交易。另外，最近兩年多，中概股經歷了整體性的殺估值，阿里肯定概莫能外，股價下跌是必然。如果用分類估值法模糊地預計一下阿里集團未來的估值水平，他認為，保守估計阿里估值可在4000 億美元左右，“這并不包括阿里在螞蟻集團33% 的持股，螞蟻集團估值一度曾達到2.1 萬億元。在這種情況下，我能告訴你的就阿里是被低估的，而且是顯著低估?！?h3>演繹“股東回報計劃” 港股市場將受益阿里系IPO

阿里的此次分拆計劃受到華爾街的廣泛歡迎，許多投資人都認為這是一次“股東回報計劃”。

前述海外投資人認為，阿里巴巴旗下業務有賺錢的，有虧錢的，這些業務集中在一起并保持增長，是一件了不起的事。但這給投資者造成了選擇困難，因為投資者有喜歡業績穩健增長的，有喜歡高風險、高成長的，而阿里什么都有，就可能讓投資者避開這個“選項”。

當阿里將旗下業務進行分拆以后，那么那些抱怨阿里大文娛業務、喜歡阿里云業務的投資者就可以直接去買阿里云，“投資者獲得便利，阿里各業務的價值也能得到合理估值”。

按照阿里的分拆計劃，阿里集團將變身為電商為主業的控股集團公司，無論集團還是分拆的業務都將獲得最大的靈活性。

尹生指出，投資者歡迎阿里的業務分拆，“經過分拆，這些業務戰略的主動性、競爭的靈活性都會得到加強。同時，業務經過分拆，之前的成本考核、經營質量評價等難題得到解決，阿里集團可以對這些業務真實的運營狀況做更客觀一些的評估，這將推動這些業務努力提高自己的資產回報率?！?/p>

他說，當阿里集團未來“控股或參股”的公司不斷提高競爭力和資產回報率，也將令阿里集團的資產回報率水漲船高。上述分拆業務未來都有引入資本以及上市的計劃，這些顯著提高這些業務的抗風險能力，同時提高阿里集團的抗風險能力。“而在股權轉讓過程中，阿里集團將獲得一部分現金流，它可以拿這些現金進行股票回購，也可以在集團層面更集中地去做中長期的投資?！?/p>

有海外投資人預計，阿里巴巴在分拆后，集團主業即電商業務創造的巨額現金流將用于新的投資以及股票回購。截至3 月31 日，阿里巴巴產生了1720 億元人民幣（250 億美元）的自由現金流，分拆后這一數字預計會有所上升。同時，阿里巴巴在今年3 月22 日公告股份回購計劃總額從150 億美元上調至250 億美元，截至3 月31 日有約194 億美元回購額度?！半S著時間的推移，公司回購其股票有很多好處。首先，它將提高每股收益（EPS），從長遠來看可能會導致股價上漲。其次，股票回購提供了一種向股東分配多余現金的節稅方式。阿里巴巴最近精簡業務并大規?；刭徆善钡呐e措可能會給愿意放眼長遠的投資者帶來回報（見表2）。”

有券商根據分部加總法測算，阿里集團的展望股價可達121 美元/股（見圖3）。

按照阿里計劃，其將在港股或美股市場推進旗下公司上市。據《紅周刊》統計，今年一季度，港股市場有18只新股上市，上市后募集資金總額為265.29 億港元。去年同期，港股市場有16 只新股上市，上市后募集資金總額為627.35 億港元。在上市個股數量增加2 只的情況下，今年一季度的募資約占去年同期的42.3%。

有分析認為，在港股市場表現不佳的情況下，新股很難給到合理的估值。

盡管如此，IPG 中國首席經濟學家柏文喜向《紅周刊》表示，雖然港股市場較為低迷，但完全“能承接阿里分拆的幾大業務，且這幾大業務也并非同時上市而是分先后時間的，因此不會給港股流動性帶來太大壓力?！?/p>

而且，港股市場在經歷了最近兩年的估值壓制后，其實已經出現投資機會。6 月初，景順太平洋基金經理Tony Roberts 表示，該基金今年以來增持了阿里巴巴股票，目前該股約占其總持股的2.3%。Roberts 稱，阿里巴巴和騰訊等中國大型科技公司的股價“太便宜了”。他預期，當這兩家公司的產品融入人工智能技術后，可能會提振股價。

同時，阿里董事會新設立合規與風險委員會和資本管理委員會，而業務集團的董事和CEO 人選由阿里巴巴集團董事會批準任命。這表明阿里集團已經搭建好集團控股公司框架，尹生表示，“阿里集團這個管理結構調整，一方面是管理集團層面的投資，另一方面是管理拆分出去的業務，就是管好投資回報和風險控制的問題。”

從阿里巴巴控股集團董事會主席未來由集團執行副主席蔡崇信擔任一事來看，因為蔡崇信和馬云是阿里并列的創始人，在投資界擁有頗高的聲望以及人脈，這些都為阿里集團分拆業務上市以及新的投資業務展開和管理等打下了基礎。（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）

表2 阿里集團近五年現金流量表

數據來源：Choice 數據

圖3阿里巴巴估值-分部加總法

注：E=浦銀國際預測；資料來源：Bloomberg、浦銀國際