進口煤供應激增　煤價大幅回調　火電對標煤炭　性價比優勢顯現

葉文輝

隨著進口煤的放松以及全球煤炭供應的寬松，今年以來海外煤價的大幅回落已通過進口的方式，將壓力傳導至國內煤價，繼而引發近期煤炭股大幅回調。站在當前時點，短期煤炭估值方面有足夠的安全邊際成立，而且碳中和背景下資本開支亦有限，但是未來半年并無很強的上行催化劑。

進口煤供應大幅增長引發煤炭股調整

年初預判的煤炭旺季供需錯配并沒有出現，取而代之的是煤價的大幅調整：從印尼煤到澳洲煤，低價進口煤的壓力逐步傳導至港口煤和坑口煤。其中，進口煤是本輪煤價系統性回調的“罪魁禍首”。今年前5 月我國累計進口煤及褐煤18206 萬噸，同比大幅增長89.6%，如此大量且低價的進口煤供應，沖擊了國產煤的價格。

不過，進口煤的大幅增長并非源于資本開支后的產能釋放，更多還是俄烏沖突后歐洲能源的主動去庫存。去年，歐洲囤了大量的天然氣以及替代能源煤炭，不過隨之卻接連遭遇暖冬、本土需求萎靡以及歐洲的去工業化的打擊，由此歐洲被迫開啟能源去庫存，天然氣價格開始暴跌，歐洲荷蘭TTF 天然氣期貨價格一度跌回沖突之前，間接帶崩了作為替代品的國際煤價。

而國內方面，一方面2021 年以來的保供措施仍在進行，可以看到前五月國內自產煤同比仍增長4.8%；另一方面，年初市場期待的經濟強復蘇并未出現，包括電力、鋼鐵、水泥、化工等煤炭下游都比較萎靡。在供需雙重壓力下，即便是類似陜西煤業這類行業龍頭也出現了不小的調整，尤其是5 月以來跌幅一度高達20%。

不過應該看到，本輪煤炭下行周期與以往有明顯區別。以往上行周期往往伴隨著企業大幅增加的資本開支，此次在長期碳中和的大背景下，ESG 的理念深深限制了全球大量傳統能源企業的再投資，國內情況亦是如此。除去中小煤礦的擴產外，包括中國神華、陜西煤業等龍頭，在2022 年的資本開支并未出現大幅增長，像陜煤去年在煤炭領域的資本開支僅45億元，與過去5 年的平均值39 億元相比并無明顯增長。

也正因此，看似國內前五月自產煤同比仍增長4.8%，實際上這個數據更多是保供大背景下，以前的表外產能轉表內所帶來的釋放。目前動力煤產量已處于去年下半年以來的高位，往后看國內供給端很難再釋放彈性，從這個角度講，未來半年煤炭價格的走勢主要取決于兩方面：一方面是進口煤的量價表現，另一方面則是國內需求的復蘇情況。如果按照目前的經濟現狀線性外推，未來半年煤炭供給可能寬松的概率更大一些。

布局煤炭股宜拉長周期

從投資的角度講，如果對未來半年的經濟有較強烈的預期，煤炭倒是可以看高一線。不過，考慮到目前政策的出臺更著眼于長效機制，這也意味著短期經濟可能不會有太搶眼的表現，因此未來半年煤炭板塊或許是缺乏彈性的；關于6 月以來煤炭股的反彈，更多可能是對近期歐洲最大天然氣氣田關閉的短期反饋，其他明顯的催化劑目前尚未看到。

不過好在當前板塊整體估值低位，像陜西煤業目前的市凈率正處于過去10 年負1 倍標準差附近，如果碰到類似“國內減產”“迎峰度夏”等利好，不排除短期有進一步上漲的脈沖式行情。至少從長期主義角度出發，目前低估且供給端未被破壞的煤炭板塊還是值得布局的。

附表 相關公司財務數據一覽

數據來源：Wind

其中，中國神華憑借煤電一體以及長協占比高（煤炭企業中占比最高）的邏輯，近期相對較為抗跌，5 月至今股價收益仍持平。從投資角度講，這種上下游形式的對沖確實也有助于投資者平滑波動。

而兗礦能源方面，公司是煤炭行業少有的能享受量價彈性的煤炭企業。區別于國內大部分煤炭企業（長協占比越來越高），兗礦經過多輪并購，已成為澳洲最大的煤炭專營公司和第三大煤炭生產商，能充分享受到海外煤價自由波動所帶來的收益。近期公司還計劃以264 億元的大手筆現金收購魯西礦業和新疆能化51% 股權，增加優質產能約4000 萬噸，進一步打開中長期成長空間。

火電煤炭此消彼長 短期火電股迎上漲窗口

隨著煤炭價格的下行，火電企業也迎來了喘息窗口，今年一季度開始扭虧為盈。龍頭華能國際今年一季度實現歸母凈利22.50 億元，回到了2021 年以前的盈利水平。

而從中長期看，隨著火電企業向綠電轉型，新能源新增機組將逐步為對火電企業的利潤貢獻，這有望降低火電企業的度電燃料成本，比如2022年在華能國際0.546 元的度電成本中，燃料成本就占了0.401 元，而折舊、職工薪酬等非燃料成本占比僅0.145 元；隨著度電燃料成本的降低，未來火電企業成本端也將逐步趨于剛性，不再是隨煤炭價格漲跌而波動的發電企業，商業模式逐步往水電、核電等能源形態靠攏。同時，隨著電力市場化改革的深化，電力本身的商品屬性也將加強，未來火電企業的盈利波動主要取決于電力需求的變化，因此董承非也在6 月的路演中再次提及了火電板塊的投資機會。

不過，6 月至今火電股倒是出現一定幅度的回調：一方面，市場擔心經濟的持續羸弱可能會在某個時間節點導致電價下行，再次破壞火電企業的盈利模型；另一方面，以中國電建為代表的電力央企拆分新能源單獨上市的消息扎堆出現，引發投資者擔憂未來新能源業務單獨上市后逐步脫離原上市公司的控制，損害原股東的權益。

而在筆者看來，更深層次的問題可能還是估值本身。目前華能國際的市凈率已經修復至2.88 倍，大唐發電2.17 倍，對比所有電力品種中成本最低、盈利能力最強的水電來看，這個估值并不便宜，要知道長江電力的市凈率也不過2.69 倍、國投電力1.83倍、川投能源1.91 倍。即便從分紅的角度看，火電也并不便宜，近三年電力板塊每年現金分紅平均能超過60%的企業鳳毛麟角。以華能國際為例，假設按照2024 年盈利123 億元的一致預期、60% 的分紅率，公司目前的分紅率也已經降至5.35%。也正如此，每逢消息面出現風吹草動，火電股便開始下跌。

火電迎來最景氣周期 細分核電估值最低亦可關注

誠然，火電估值不算便宜，但考慮到火電即將進入最順風順水的景氣周期，對于順周期的投資者而言可能還是愿意接受的。畢竟去年三季度時適逢火電至暗時刻，不僅秦皇島Q5500 價格高達1500 元/噸（現如今已跌至800 元的水平），而且彼時水電發電量創5 年新低，造成火電發電企業被迫提升發電量，以至于板塊出現虧損的情形，

去年三季度像華能國際、大唐發電的單季度虧損分別為9.34、6.36 億元。而今年即將開啟的三季度，一方面厄爾尼諾效應升溫，來水改善概率較大，進而有望減緩火電對煤價的擠出效應；另一方面，即便來水不行，在進口煤寬松大背景下，煤價也很難有大幅上漲的彈性，因此火電股三季度的盈利與去年同期相比將是“冰火兩重天”，從景氣投資的角度講堅守是有一定道理的。

對相關火電上市公司而言，像現貨煤采購占比較高的華能國際，短期有望直接受益于煤炭供應的寬松；而積極轉型新能源的火電企業，如國電電力、大唐發電則有望在中期受益于盈利模式的改善。至于轉型過程中以參股形式參與新能源建設的，如華電國際，主要是通過參股華電新能獲取投資收益的方式來發展新能源（持股比例31%），可以看到市場給予1.71 倍的估值水平明顯低于前者動輒2 倍以上的市凈率，上述估值折讓也間接體現了投資者對這類新能源出表的火電企業的擔憂。

當然，如果不能接受目前的火電估值，不妨看看電力板塊中估值最低的核電。中國核電、中國廣核目前市凈率分別僅1.50倍、1.38倍，從商業模式看，核電的盈利能力也像水電般較為穩定，而且核電審核的恢復也有望推動企業裝機的增長。另外從新能源角度講，中國核電也是集團內部惟一的新能源上市平臺，目前光伏裝機已位列行業第三，根據公司的“十四五”發展規劃，中國核電到2025年底風光裝機量將達到3300萬千瓦，屆時風光的裝機量將超過核電裝機，目前公司市盈率僅12.57倍。憑借較低的估值及良好的成長性，該股也獲得了多位賣方價值型投資者的布局。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）