2023年度地產上市公司50強

杜麗虹

合計有三分之二的企業都面臨整合或重組壓力，留下的企業中真正具有可持續發展潛力的不到10%。未來，行業集中度恐將大幅提升，行業危機的化解仍需要多重措施的配合。

隨著2022年報的披露，地產行業的財務狀況愈加明晰，2022年的地產行業已走到了至暗時刻，頻繁的暴雷、市場和政策效應的疊加，導致銷售大幅萎縮，行業平均的周轉速度同比減慢了37%，已降至15年來的歷史最低水平，平均的投資回收周期則延長至5.3年，幾乎所有企業都面臨資金鏈的考驗。

截至2022年底，主要地產上市公司現金短債比的中位數已從2021年底的1.05倍降至0.80倍，短期內就面臨資金缺口的企業占比從上年末的30%猛增到73%；幾乎所有企業都面臨中期資金缺口，不擴張情況下平均需要續借的債務比例從上年末的69%大幅提升到102%，有55%的企業不僅需要續借全部債務，還需要新增債務以償付利息和維持運營（而在2021年末時，債務續借比例大于100%的企業占比僅為16%）；有36%的企業當前的利息保障倍數已小于1倍，換句話說，即使這些企業的全部債務都能展期，其盈利也不足以償付利息了（而在2021年時利息保障倍數小于1倍的企業占比為10%）。總之，當前單純的債務續借已不足以化解地產行業的財務危機，除非銷售復蘇，否則需進一步擴張債務額已延續資金鏈。

進一步，隨著地產企業的頻頻“爆雷”，部分隱性負債開始顯性化，但仍有四成企業面臨較大的隱性負債問題，有25%的企業隱性負債風險仍較高。

此外，雖然銷售大幅萎縮，但主要地產上市公司仍有近6萬億元的合同負債（這還不包含未公布財務數據的地產上市公司），合同負債仍貢獻了企業資產總額的25%，未來，如果預售款進一步減少，行業整體將面臨更為嚴峻的現金流危機。

經營方面，在周轉率大幅降低的同時，行業整體的利潤率進一步降低。主要地產上市公司毛利潤率的中位數已從2020年的24.4%降至2021年的16.6%，2022年進一步降低至14.9%，核心經營利潤率的中位數也從2020年的12.2%降至2021年的9.7%，2022年進一步降低至6.9%；相應的，主要地產上市公司稅前投入資本回報率的中位數從2020年的9.2%降至2021年的7.2%，2022年進一步降低至4.2%；當前，行業平均的稅前投入資本回報率已低于綜合債務融資成本——實際上，由于新增融資集中在低風險端，還有大量企業處于債務違約后的債務重組過程中，所以，盡管當前主要地產上市公司平均的債務融資成本已降至6.2%水平，但融資成本在某種程度上已失去了風險調節的作用。結果，2022年主要地產上市公司的虧損面已超四成，合計虧損2800億元。

除去截至2023年4月30日仍未公布年度財務數據的地產上市公司，以及由于風險暴露、銷售大幅萎縮而跌出了主要地產上市公司，2022年合同銷售金額在50億元以上或以持有型物業為主的主要地產上市公司共80家。這其中， 75%的企業面臨經營上的嚴重問題，60%的企業面臨財務上的嚴重問題，由六維蛛網圖可見，2022年地產行業的生存空間全面收縮，當前的生存空間還不到此前的一半。

北京貝塔咨詢中心與《證券市場周刊》綜合抗風險能力、融資成本、運營效率、盈利能力、成長潛力、和銷售規模因素，華潤置地（1109.HK）、中國海外（0688.HK）、龍湖集團（0960.HK）、萬科（000002.SZ）、保利地產（600048.SH）、建發股份（600153.SH）、中國國貿（600007.SH）、綠城中國（3900.HK）、招商蛇口（001979.SZ）、合肥城建（002208.SZ）進入了2023年地產上市公司綜合實力排名榜的TOP 10。

表1：主要地產上市公司銷售金額排行榜

表2：主要地產上市公司的綜合抗風險能力排行榜

進一步，如果我們以抗風險能力和融資成本的評分（財務狀況）為橫軸，以當前的投入資本回報率和未來的成長潛力評分（經營狀況）為縱軸，則在主要地產上市公司的生存矩陣中，有25%的企業當前就面臨生存危機（這還不包括未公布財務數據的地產企業）；僅有7.5%的企業具有可持續發展潛力；其余企業均需通過自救或外部合作來拓展生存空間，但最終能否獲得生存空間仍取決于行業狀況和企業自身的努力。實際上，有46%的企業當前的財務狀況已亮紅燈，有65%的企業在財務狀況或經營狀況上被亮紅燈，即，合計有三分之二的企業都面臨整合或重組壓力，留下的企業中真正具有可持續發展潛力的不到10%。未來，行業集中度恐將大幅提升，行業危機的化解仍需要多重措施的配合。

上 綜合實力榜單

綜合抗風險能力、融資成本、運營效率、盈利能力、成長潛力、和銷售規模因素，華潤置地、中國海外、龍湖集團位列前三強。

銷售能力大幅萎縮，大企業成為“重災區”

2022年全國商品房銷售面積同比下降24.3%，銷售金額同比下降26.7%，中國指數研究院銷售排名前100位的房企銷售額同比下降42%；上市房企中，全年合同銷售金額在50億元以上或以持有型物業為主、且公布了年度財務數據的公司（A+H）共80家，這80家主要地產上市公司全年并表銷售金額的中位降幅為30%，合同銷售金額的中位降幅為41%。

80家公司中，有10家公司全年的合同銷售金額在2000億元以上，有19家公司全年的合同銷售金額在1000億元以上，規模排名TOP 50的上市公司合同銷售金額的門檻已降低至200億元；這其中，平均有24%的銷售來自表外貢獻。

表3：主要地產上市公司的融資成本排行榜

表4：主要地產上市公司的運營效率排行榜

行業整體的銷售大幅萎縮，綜合考慮并表銷售額和合同銷售金額，碧桂園（2007.HK）、保利地產、萬科、華潤置地、中國海外、招商蛇口、綠城中國、建發股份、龍湖集團、金地集團排名規模榜TOP 10。

總體上，行業沖擊下，一些大企業成為債務違約的“重災區”，相應的，財務相對穩健的中型地產企業及以持有型物業為主的地產企業排名有所提升。此外，銷售的大幅萎縮也不可避免的導致了行業整體周轉效率和抗風險能力的大幅下滑，行業整體的財務狀況堪憂。

綜合抗風險能力弱化，資金壓力大

截至2022年12月31日，主要地產上市公司剔除預收款后總負債率的中位數從2021年底的70.8%略降低至70.4%，但凈負債率的中位數從2021年底的76.5%顯著提升至85.2%；現金短債比的中位數則從2021年底的1.05倍顯著降低至0.80倍；結果，處于綠檔的企業比例從2021年底的32.5%降低至25.0%，處于紅檔的企業的占比則從2021年底的11.7%上升至25.0%，這還不包括未披露財務數據的地產企業以及由于銷售大幅下滑已經跌出主要地產上市公司范疇的企業。

與靜態的負債率相比，動態的現金流危機更為嚴峻。由于周轉速度的大幅減慢，行業已陷入流動性危機。根據我們的測算，面臨短期資金缺口的企業占比從2021年底的三成猛增至七成，幾乎所有企業都面臨中期資金缺口的壓力——即使在不擴張的情況下，主要地產上市公司平均的債務續借比例已從2021年底的69%上升至102%，有55%的企業不僅需要續借全部債務，還需要新增債務以償付利息和維持運營，而這一比例在2021年時僅為16%。進一步，2022年利息保障倍數小于1倍的企業占比上年的10%上升至36%，其中，有28%的企業當前的利息保障倍數已小于0.5倍。也就是說，就行業整體而言，單純的債務續借并不足以化解危機，除非銷售復蘇，否則債務額將進一步擴張。

此外，由于周轉速度減慢，行業平均的投資回收周期已從此前的3.1年延長至5.3年，96%的企業都面臨債務期限短于投資回收周期的期限結構缺口問題，平均的期限缺口從2021年底的15個月上升至47個月，面臨兩年以上期限缺口的企業占比從2021年底的27%上升至74%。

隱性負債方面，隨著企業財務風險的暴露，部分隱性負債開始顯性化：但仍有34家公司的隱性負債評分小于5分，占總數的43%，有20家公司的隱性負債評分小于2分，占總數的25%。

綜合考慮表內償債能力及表外負債預警，主要地產上市公司抗風險能力綜合評分的中位數從2021年底的1.80分進一步降低至1.35分（滿分10分），中國國貿、合肥城建、榮安地產（000517.SZ）、中國海外、深振業（000006.SZ）、華潤置地、中華企業（600675.SH）、仁恒置地（Z25.SI）、龍湖集團、招商蛇口進入了綜合抗風險能力排行榜TOP 10。

融資成本中位數降至6.2%?

2022年四季度以來，地產企業的融資環境有所改善，但高風險的企業或項目仍以債務續借或債務重組為主，新增融資主要聚焦低風險企業，所以，行業整體的融資成本進一步降低，主要地產上市公司綜合債務融資成本的平均值從2021年的7.2%降至6.7%，中位數則從2021年的6.7%降至6.2%，有46%的企業綜合債務融資成本已不到6%，但也有9%的企業綜合債務融資成本仍在10%以上。不過，由于大量債務違約，所以，融資成本已經在某種程度上失去了風險調節的意義。

張江高科（600895.SH）、浦東金橋（600639.SH）、外高橋（600648.SH）、中國海外、陸家嘴（600663.SH）、深圳控股（0604.HK）、中國國貿、萬科、五礦地產（0230.HK）、龍湖集團進入了融資成本排行榜的TOP 10。

行業周轉速度降至15年來新低

2022年主要地產上市公司存量資產周轉率（并表銷售額/年初總資產）的平均值從2021年的0.266倍減慢至0.175倍，中位數則從2021年的0.249倍減慢至0.157倍，較2021年減慢了37%，這是過去15年來中國地產行業周轉速度的最低值，比2008年金融危機期間的周轉速度還慢，幾乎所有企業都面臨銷售大幅萎縮的壓力。

由此計算的投資回收周期的中位數從2021年的3.1年延長至5.3年，有41家公司當前的投資回收周期大于5年，占總數的51%；僅有9家公司當前的投資回收周期小于3年，占總數的11%。周轉速度的減慢直接導致了行業整體的償債能力大幅削弱。

表5：主要地產上市公司的盈利能力排行榜