埃科光電：逆同行低費率持續性待考 業績下滑風險較高

周一

埃科光電是一家生產銷售工業線掃描相機、工業面掃描相機及圖像采集卡的廠商，產品主要應用于PCB、鋰電、新型顯示、3C電子、光伏等多領域；其盈利模式主要是通過向客戶銷售機器視覺核心部件的工業相機和圖像采集卡等軟硬件產品。

報告期（2020年至2022年），公司營收分別為6856萬元、1.64億元及2.63億元，復合增長率為95.73%。過去幾年，公司營收的爆發得益于鋰電、新型顯示等領域的周期性爆發，雖然營收規模沒有達到3億元，但公司以高成長性擬登陸科創板。

不過，埃科光電在2023年一季度的業績已經出現了下滑。在當前消費電子下行及鋰電滲透率已經很高的背景下，公司的業績存在較大的下滑風險，目前2億元左右的營收和5000萬元左右的扣非凈利潤也并不穩固，其真實業績需要時間的檢驗。

成長性爆發的周期性

埃科光電主營業務是一個非常小眾的市場，據機器視覺產業聯盟在2021年對153家企業的樣本調查統計，2021年中國工業相機銷售額為28.83億元，圖像采集卡產品為7.53億元。

從行業規模看，這是一個不大的市場，但巨頭卻不少，比如攝像頭巨頭海康威視下屬的海康機器人（兼營工業相機和圖像采集卡）、大華股份下屬的華睿科技（涉足工業相機）。

在2019年，埃科光電的營收只有3361萬元，歸母凈利潤只有454萬元。不過，公司營收從2020年開始爆發。從收入分類看，埃科光電的營收爆發具有較大的周期性。

據招股書（注冊稿），按照應用領域，公司把營收分類為PCB、鋰電、新型顯示、3C電子、光伏、包裝印刷、半導體和其他等。

從2020年至2022年，公司鋰電收入從201萬元增至8525萬元，增加8324萬元；新型顯示從3414萬元增加至7516萬元，增加4102萬元；“其他”領域收入從107萬元增加至3341萬元，增加了3234萬元；光伏從零元增至1831萬元。上述四類合計增加1.75億元，占1.94億元營收總增加額的比重超過90%。

2019年，埃科光電的營收和凈利潤分別為3361萬元和454萬元，其中PCB、鋰電、新型顯示分別為1823萬元、57萬元和1194萬元，占營收的比重分別為54.25%、1.71%和35.53%。

從幾類收入看，多個領域具有較強的周期性，其中光伏受能源價格大漲及俄烏沖突迎來裝機爆發周期，鋰電也受全球新能源車滲透率快速提升，新型顯示領域某種程度上受益于疫情期間消費電子的繁榮。從周期看，上述幾個領域已經過了快速增長期，新型顯示面板行業甚至從2022年開始進入衰退期，PCB行業也遭遇了自2022年以來的消費電子寒流，埃科光電應用于PCB領域的營收也在2022年出現下滑。

此外，報告期，埃科光電經銷收入分別為54萬元、756萬元及1746萬元，遠高于直銷收入的增速。除了主營業務之外，公司其他業務收入分別為89萬元、437萬元及1678萬元，該業務收入在2020年占營收比重超過5%，不過招股書注冊稿對此欠缺完整的信披。

逆行業的低費率

受益于周期的爆發，埃科光電的收入保持了較快的增長，但公司凈利潤卻有費用控制的功勞。

埃科光電產品也呈現量升價跌的趨勢。報告期，工業線掃描相機是第一大收入，分別貢獻2867萬元、9052萬元和1.23億元，單價分別為每臺1.14萬元、7875元及6627元，三年期間下降近40%。同樣的，第二類產品工業面掃描相機銷售單價從每臺5.57萬元下降至3.67萬元，圖像采集卡價格則穩中微升，但占營收的比重只有20%。

在主要產品價格下降的情況下，埃科光電的毛利率穩中有降，從2020年的48.5%下降至2022年的45.38%，這主要是受益于圖像傳感器價格的下降。報告期，公司采購的主要原材料為圖像傳感器和處理器，采購金額合計占當期采購總額的比例分別為77.88%、68.24%和69.5%。公司采購的第一大類圖像傳感器金額分別為3120萬元、7547萬元、9373萬元，采購單價分別為6545元、2935元、2978元，期間下跌超過50%，而處理器則相對有所攀升。

埃科光電把Basler、海康機器人、大華股份、大恒科技及奧普特列為可比對手，報告期，公司的毛利率比同行常年低3個點以上。

此外，費用控制也遠優于同行。報告期，埃科光電銷售費用率分別為5.96%、5.83%和6.97%，同比可比公司的平均值分別為14.28%、13.83%和14.7%，公司的銷售費用率常年比同行低7-8個百分點，這是非常少見的。

對此，公司解釋稱，同行主要面對終端客戶，市場競爭激烈，宣傳、品牌運營、市場開拓費用支出較高，而公司憑借技術實力、高性能高質量與客戶建立了長期穩定的關系，而同行規模大招聘了更多的維護人員。

奧普特與海康機器人均對外銷售工業相機，是公司的直接競爭對手，報告期，奧普特的銷售費用率比公司高8-11個百分點，海康機器人的銷售費用率比公司高出5-7個百分點。

從客戶集中度看，報告期，埃科光電高度依賴精測電子和深圳宜美智，兩者在2020年貢獻了近90%的收入，此后出現下降，至2022年，前五大客戶占營收的比重為54.47%，客戶集中度有所下降。海康機器人的前五大客戶集中度為12%至24%，而奧普特的前五大客戶集中度在35%至46%，比較看，奧普特的客戶集中度與埃科光電差別不大，公司的解釋是否合理？

剔除股份支付的影響，埃科光電管理費用率分別為4.93%、4.64%和5.39%，同行可比公司的平均值為6.02%、5.77%和6.2%。

埃科光電的研發費用率也低不少。報告期，埃科光電的研發費用率為28.06%、10.47%和8.51%，同行可比公司的平均值為10.91%、11.82%和12.49%。在營收規模偏小的情況下，公司多數年份較低的研發費用率或將影響未來。

業績下滑風險大增

據埃科光電預計，2023年一季度實現營收5000萬元至6000萬元，同比下降19.99%至3.99%；預計實現歸屬母公司股東的凈利潤約100萬元至400萬元，同比下降94.11%至76.45%。不過，對于業績下滑的原因，公司在招股書（注冊稿）中并沒有透露。

事實上，公司營收頹勢早已顯現。2022年下半年，公司實現營收1.03億元，較2021年下半年的1.23億元出現下滑，其原因主要是2022年四季度營收同比出現36.7%的下降。

對此，公司解釋稱，一方面，受整體環境影響，2022年下半年電子行業整體承壓，PCB和3C電子兩大行業的客戶采購需求同比下降；另一方面，受終端用戶投資需求減緩影響，公司鋰電行業重要客戶的采購需求在2022年下半年也出現下降。

報告期，公司的扣非凈利潤分別為618萬元、3898萬元和5842萬元，但經營活動產生的現金流凈額分別為2萬元、-6405萬元及-1381萬元。雖然累計扣非凈利潤超過1億元，但卻沒有實現正的經營活動現金流入，即便如此，公司在2020年仍然進行了1500萬元的現金分紅。

其中一個重要原因是賒銷。各報告期末，公司應收賬款期末余額分別為1397萬元、7025萬元及8013萬元，保持了較快的增速。

另外，存貨的高企也是一個問題。各報告期末，公司存貨分別為1688萬元、7979萬元及1.48億元。不過，公司高企的存貨是否有對應的訂單很值得探討，從公司合同負債看，各報告期末均為零，而2023年一季度的營收和凈利潤也大概率負增長。

結合公司2022年的營收及凈利潤，再考慮IPO前投后21.8億元的估值及可比公司估值，埃科光電選擇第一條上市標準：預計市值不低于10億元，最近兩年凈利潤為正且累計不低于人民幣5000萬元，或最近一年凈利潤為正且營收不低于人民幣1億元。

雖然選擇市值不低于10億元，且投后估值21.8億元，但公司募資與估值相比顯得仍然較高，公司此次IPO擬募集11.19億元，是投后估值的一半，是期末凈資產的3倍以上。

然而，以公司一季度的成長性和營利均為負增長來看，埃科光電的估值是否得以支撐尚是一個問號，一旦出現業績下滑，最終將由二級市場買單。